中金固收：芯海转债上市定价分析

概要

芯海转债将于8月18日（周四）上市，规模4.1亿元。

风险

项目进展不及预期，可转债违约风险，新技术替代风险，流片补贴政策变化风险。

正股分析

公司是一家全信号链芯片设计企业，核心技术包括ADC[1]、MCU[2]，主要产品包括健康测量AIoT芯片、模拟信号链芯片和MCU芯片，产品广泛应用于工业测量、通信与计算机、消费电子、汽车电子、智慧家居等领域。公司采用Fabless的轻资产模式，即无晶圆厂生产制造，仅从事集成电路设计和研发。近年来受益于集成电路高景气赛道业绩增长向好，2019-2021年营收/归母净利润的年复合增速分别为37%/31%，目前享受相应的流片补贴政策；

图表1：公司主要产品及应用领域

资料来源：募集说明书、中金公司研究部

[1] 模拟/数字转换器，将模拟信号转换成数字信号。

[2] 微控制单元，单片机，芯片级计算机。

分具体业务来看：

图表2：公司主要产品营收

资料来源：募集说明书、中金公司研究部

1）公司健康测量AIoT是包含芯片+算法+数据的物联网系统，产品包括手表手环、人体成本分析仪等，2021年营收2.29亿元（yoy+75.4%），系公司接入鸿蒙生态系统，扩展智能仪表领域客户并实现量产；公司成为华为鸿蒙战略合作伙伴，董事会成员多数曾就职于华为多年来深耕芯片领域，我们认为公司未来在智能生活领域或具备较大的业务空间；

2）MCU芯片的收入和毛利均增长较快，系32位高端高性能MCU贡献。公司首次募投即用于32位系列MCU芯片产业升级，本次募投项目延伸至汽车前装市场-车规级MCU芯片研发；公司在汽车芯片产品研发上已有一定积累，车规级信号链 MCU 已通过 AEC-Q100 认证，2021年公司启动满足ISO26262功能安全的车规级MCU研发工作，并与德国TUV莱茵公司开展合作；

3）2021年模拟信号链芯片实现营收1.22亿元，系高精度ADC、AFE等模拟信号链芯片收入在工业测量、智能家居感知、高端消费等领域快速稳定增长，以及BMS产品在锂电池管理领域的拓展。

正股当前估值不低，弹性尚可，今年来下跌较快，短期有一定向上的动能。正股最新PE(TTM)为76.37x，处于自身历史中位，在同类企业中排名不低。当前总市值76.03亿元，自由流通市值39.98亿元。2022年9月、12月分别有175万股（占解禁前流通股2%）首发战略配售股，145.8万股（占解禁前流通股2%）首发限售股解禁，影响或有限；2023年有6311.04万股（占解禁前流通股82%)首发限售股解禁，涉及公司实控人。机构持股近期占比较低。近180日波动率60.40%，截至2022年8月16日收盘，正股2022年以来下跌35%，短期有一定向上的动能，年线处有支撑。

条款及定价

转债规模较小，债底保护弱，三大条款保持主流形式。本期转债规模4.1亿元，初始转股价56元，最新平价约98.32元。转债评级A+，期限6年，票面利率分别为0.40%、0.70%、1.20%、1.80%、2.40%、3.00%，到期赎回价格115元，面值对应的YTM为3.37%，债底约为74.84元，债底保护性弱，三大条款保持主流形式。

定价层面，公司受益于近年集成电路高景气赛道业务势头较好，应重点关注车规级MCU、高端MCU、智能生活AIoT领域的技术研发和订单扩展情况。正股估值不弱，弹性尚可，2022年来下跌较快，短期有一定向上的动能。转债规模较小，债底保护弱，三大条款保持主流形式。

图表3：基础财务数据

资料来源：同花顺iFind、中金公司研究部