珍惜“倒车接人”的窗口

摘要

票息收益逼近历史低点。截至8月12日，票息收益分布可以观察到四个特征：1）就1年和3年AAA及AA+中短票及城投债信用利差来看，普遍低于10bp；2）1年AA城投债信用利差与2014年以来低点距离不足3bp，城投债短端下沉的力度可见一斑；3）3年AAA-“二永”债信用利差与低点距离不足5bp；4）相对价差偏厚的品种集中在一般商金债及5年银行资本补充工具。

投资者预期“摇晃”。8月第二个交易周，各类票息资产折价成交比例几乎跃升。其中，银行资本补充工具高估值成交的占比接近70%，单周折价成交笔数与2月“理财破净”时期类似。另一个值得注意的是产业品种，折价成交的绝对笔数仅次于3月中旬；产业债配置多局限在短债，一旦出现预期反复，落袋为安的心态明显较重。

调整窗口会持续多久？首先，理财产品发行增速不低。8月两个交易周，无论是理财子公司，还是城商行及农商行非理财子公司产品，同比增速维持在较高水平，特别是理财子公司产品，增速达到33%。此外，考虑到7月募集产品规模进入配置期后，对债市的增量支持依旧存在。其次，票息资产净增还将是短板。截至最新，今年公募信用债累计净增量1.4万亿，好于去年同期，但低于2020年近2万亿的读数。理论上，同样因为疫情影响，今年发债水平应于2020年相近，但因城投发债受限，部分城投转向申报专项债，公开市场融资遭到挤压。值得注意的是，参考过去两年9月和10月，信用债净增量均表现一般，一是与发行人补充财务数据的影响有关，二是10月存在假期因素，交易日偏短。8月接下来两周，净增量若可以超预期恢复，有望扭转供不应求的格局，只是出现这一情况的概率偏低。

总体上，理财扩规模趋势没有明显停止，票息资产净增又面临各种约束，止盈行为能够较长时间演绎的论据不够充分。另一方面，参考6月初，市场对于宽信用政策充满期待，彼时地产债单边抛售位于年内较低位置，而当下地产债的担忧持续发酵，抛压陡增至新高，这也是居民配置逻辑切换又一侧影。

接下来，如果流动性预期不发生进一步的改变，阶段调整后，抢资产行情有望进一步回归，珍惜年内为数不多的“上车”窗口。建议关注三类品种的折价券参与机会：一是东部地级市开发区及国家级新区1.5年至2年城投债，此前如果较大力度参与弱财政区域地级市平台债，当前可适当止盈；二是头部钢铁企业存量券，可参与博资本利得收入，期限建议控制在1.5年内；三是3年到4年国股行二级资本债折价配置机会，但需把控好增持节奏。

风险提示：数据统计出现遗漏，理财整改再次冲击市场，地产债超预期违约

正文

又见止盈行为

前两个月，利好扎堆。6月下旬至8月初，三点预期逐步修正，一是实体融资需求不佳（7月社融读数是印证），商业银行扩表动力不足，资金淤积在金融市场，以至于DR001频繁下破1%；二是票息资产供给未能顺势放量；三是居民配置切换，推动理财产品发行，“存款搬家”加速。实体弱、流动性充裕与增量资金涌入皆利好债市，过于强劲的抢筹，加上前期（5月下旬到6月初）没有经历充分调整，难免性价比偏低的问题。

票息收益与历史低点的距离所剩无几。截至8月12日，票息收益分布可以观察到四个特征：1）就1年和3年AAA及AA+中短票及城投债信用利差来看，普遍低于10bp；2）1年AA城投债信用利差与2014年以来低点距离不足3bp，城投债短端下沉的力度可见一斑；3）3年AAA-“二永”债信用利差与低点距离不足5bp；4）相对价差偏厚的品种集中在一般商金债及5年银行资本补充工具。

挑战新低是偶然吗？并不是。对比去年以来四次抢资产行情后，代表品种的估值收益变化，不难发现，今年6月下旬到8月初，1年期以内中短票、城投债及一般商金债收益下行幅度整体偏大，一是与资金利率创新低的联动有关，二是利率债曲线陡峭化下行，打开短端信用利差压缩空间。相反，对于期限偏长的票息资产，尽管抢配偏好稍弱于同品种短债，但由于缺乏充分调整，再次被资产荒催化，绝对收益水平再下一个台阶。

市场认可度降低，正投射在定价层面。8月第二个交易周，各类票息资产折价成交比例几乎跃升。其中，银行资本补充工具高估值成交的占比接近70%，单周折价成交笔数与2月“理财破净”时期类似。另一个值得注意的是产业品种，折价成交的绝对笔数仅次于3月中旬；产业债配置多局限在短债，一旦出现预期反复，落袋为安的心态明显较重。

当然，也有相对稳健的品种：一是城投债，折价成交比例不到45%，这与上述利差偏低的特征并不相符，为何至此？城投债净增量预期较差。事实上，今年土地财政压力持续发酵，审批端出于防范潜在风险的考虑，有意放缓城投公开市场融资节奏，这一方面加剧一级拿量的难度，另一方面，给市场传递出维稳城投的信号。所以，城投债止盈后，面临的再投资问题，成为了约束交易频率的关键。除了城投债之外，票息相对可观，存量规模偏低的保险债和证券次级债也出现了类似的特征——折价力度偏低，核心或许也是卖掉之后，如何实现收益增强。

期限结构如何刻画调整？期限偏长的资产，跌起来会更快，尤其是2年到3年左右的资产，而1年内的部分票息资产，成交收益变化十分有限，这也很好的说明了负债端特征变迁，让短债“内卷”化更严重，加之供给预期偏弱，进一步抑制止盈操作。

调整窗口会持续多久？参考今年两次调整，第一次是2月中到3月中旬，权益资产下跌拖累固收+产品，同时引发理财赎回行为；第二次在5月中下旬到6月中旬，这与宽信用预期的升温有关，但调整力度上不及“理财破净”时期。两次调整约在3周到4周左右，这一次是否会有类似的表现？

供需失衡下，调整时长有限

首先，理财产品发行增速不低。8月两个交易周，无论是理财子公司，还是城商行及农商行非理财子公司产品，同比增速维持在较高水平，特别是理财子公司产品，增速达到33%。此外，考虑到7月募集产品规模进入配置期后，对债市的增量支持依旧存在。这与我们之前的判断一致，即：居民端配置逻辑切换，会成为中短债理财产品的新增长点。

其次，票息资产净增还将是短板。截至最新，今年公募信用债累计净增量1.4万亿，好于去年同期，但低于2020年近2万亿的读数。理论上，同样因为疫情影响，今年发债水平应与2020年相近（永煤事件冲击，2021年上半年融资偏低），但因城投发债受限，部分城投转向申报专项债，公开市场融资遭到挤压。

值得注意的是，参考过去两年9月和10月，信用债净增量均表现一般，一是与发行人补充财务数据的影响有关，二是10月存在假期因素，交易日偏短。8月接下来两周，净增量若可以超预期恢复，有望扭转供不应求的格局，只是出现这一情况的概率偏低。

近期现券市场调整，部分新券认购力度不减，如：地级市平台债及3年以上产业债，昭示的是投资者对后市净增量并不乐观，存在早配早收益的心态。

总体上，理财扩规模的趋势没有明显停止，票息资产净增又面临各种约束，止盈行为能够较长时间演绎的论据不够充分。另一方面，参考6月初，市场对于宽信用政策充满期待，彼时地产债单边抛售位于年内较低位置，而当下地产债的担忧持续发酵，抛压陡增至新高，这也是居民配置逻辑切换又一侧影。

接下来，如果流动性预期不发生进一步的改变，阶段调整后，抢资产行情有望进一步回归，珍惜年内为数不多的“上车”窗口。建议关注三类品种的折价券参与机会：一是东部地级市开发区及国家级新区1.5年至2年城投债，此前如果较大力度参与弱财政区域地级市平台债，当前可适当止盈；二是头部钢铁企业存量券，可参与博资本利得收入，期限建议控制在1.5年内；三是3年到4年国股行二级资本债折价配置机会，但需把控好增持节奏。