国君宏观：CPI破3只是时间问题

导读

局部地区疫情扰动和油价下跌，致CPI涨幅不及预期，核心CPI显示消费需求仍然较弱，基准情形下，CPI将继续冲高，猪周期是最大的动能， 2023年一季度压力最大。国内外大宗商品价格均明显回调，带动PPI大幅下行，后续在高基数和保供稳价背景下，预计仍将继续下降。

摘要

CPI：7月CPI同比涨幅2.7%，前值2.5%，环比上涨0.5%。猪价、鲜菜、鲜果等大幅强于季节性，但核心CPI明显弱于季节性。受生猪产能去化、养殖户压栏惜售等因素影响，猪周期启动迹象明显，7月猪肉涨幅远超季节性，已连续4个月上涨。受高温天气影响，鲜菜、鲜果价格明显高于季节性，带动CPI食品项明显强于季节性。

CPI同比涨幅不及市场预期，主要由于国内局部地区疫情反复和油价下跌。7月受国际油价调整影响，汽油和柴油价格环比分别下跌3.4%和3.6%，较上月分别回调10.1和10.8个百分点，拖累交通通信分项环比下跌0.7%，大幅弱于季节性。7月核心CPI环比涨幅约0.1%，也弱于季节性（+0.26%），虽然受暑期出行增多影响，旅游等价格上涨，但7月疫情出现反复，综合来看，教育文娱、医疗保健、其他用品和服务等环比涨幅均远低于季节性，拖累核心CPI环比明显弱于季节性。

基准情形下，CPI将继续冲高，破3只是时间问题，猪周期是最大的动能，三四季度中枢在3.0左右，个别月接近3.5，2023年一季度压力最大。猪周期、油价和消费修复力度是影响CPI走势的三大主要因素，基准情形下，假设生猪价格和布伦特原油价格至2022年底分别涨至27元/千克和110美元/桶，至2023年中分别至32元/千克和90美元/桶，则CPI在2022年三四季度中枢在3.0%左右，2023年一季度压力最大，中枢在3.3%附近，二季度在基数效应下有所回落。

中美通胀差处于顶部阶段，后续将呈现下行趋势。中国在猪周期和消费修复的带动下，CPI预计保持上升趋势，美国CPI预计在商品消费走弱、联储加息以及2021年高基数的基础上，近期见顶后，将开启缓慢下行趋势，后续中美通胀差预计出现下行趋势。

PPI：7月PPI同比上涨4.2%，前值6.1%，环比下跌1.3%。国内外大宗商品价格均明显回调，带动PPI大幅下行。国际方面，7月国际原油、有色金属等国际大宗商品价格明显回调，带动国内相关行业价格下降，石油天然气开采、石油煤炭加工、化学原料和化工品制造业下跌明显。国内方面，上游成本下降以及国内投资整体仍然相对较弱，黑色金属冶炼加工、有色金属冶炼加工、非金属矿物制品价格明显回调。

往后看，2021年的高基数以及国内保供稳价的持续推进，预计PPI维持下行趋势，四季度之前很难出现反弹。大宗商品价格，受海外衰退预期影响，预计在2023年中前可能都很难再次出现大幅上涨。

PPI-CPI剪刀差继续收窄。7月PPI-CPI剪刀差回落至1.5%，受疫情扰动影响，核心CPI环比涨幅明显低于季节性。

正文

1.  疫情扰动致CPI涨幅不及预期

7月CPI同比涨幅2.7%，市场预期2.9%，前值2.5%，较6月上升0.2个百分点，CPI环比上涨0.5%，略超季节性。同比涨幅中翘尾因素贡献0.9个百分点，新涨价因素贡献1.8个百分点。

CPI同比涨幅不及市场预期，主要由于国内疫情反复和油价下跌。7月受国际油价调整影响，汽油和柴油价格环比分别下跌3.4%和3.6%，较上月分别回调10.1和10.8个百分点，拖累交通通信分项环比下跌0.7%，大幅弱于季节性。7月核心CPI环比涨幅约0.1%，也弱于季节性（+0.26%），虽然受暑期出行增多影响，旅游等价格上涨，但7月疫情出现反复，综合来看，教育文娱、医疗保健、其他用品和服务等环比涨幅均远低于季节性。

猪周期启动，7月猪肉涨幅远超季节性，同时受高温天气影响，鲜菜、鲜果等食品项价格环比涨幅强于季节性，带动CPI食品项明显高于季节性。7月CPI环比上涨0.5%，其中食品价格上涨3.0%，明显强于季节性，影响CPI环比上涨约0.53个百分点。受生猪产能去化、养殖户压栏惜售等因素影响，猪周期启动迹象明显，7月猪肉涨幅远超季节性，环比上涨25.6个百分点，已连续4个月上涨。受高温天气影响，鲜菜价格环比上涨10.3%，明显高于季节性，鲜果价格受集中上市影响，环比下跌3.8%，但也明显高于季节性。粮食、食用油、水产品等其他分项，环比涨幅也略高于季节性，带动CPI食品项明显强于季节性。

油价下跌和疫情反复拖累非食品项环比涨幅明显弱于季节性，影响CPI环比下降约0.07个百分点。7月CPI非食品项环比下降0.1%，较上月下降0.5个百分点，明显弱于季节性。受国际油价调整影响，汽油和柴油价格环比分别下跌3.4%和3.6%，拖累交通通信分项环比下跌0.7%，大幅弱于季节性。受暑假出行影响，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格环比分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。但7月疫情出现反复，综合来看，教育文娱、医疗保健、其他用品和服务等环比涨幅均远低于季节性，拖累非食品项环比涨幅明显弱于季节性。

中美通胀差基本处于顶部阶段，后续将呈现下行趋势。后续中国在猪周期和消费修复的带动下，CPI预计全年保持上升趋势，美国CPI预计在商品消费走弱、联储加息以及2021年高基数的基础上，在近期见顶后，预计将开启缓慢下行趋势，后续中美通胀差预计将出现下行趋势。

2.  大宗商品价格普跌，PPI下行速度加快

7月PPI同比上涨4.2%，前值6.1%，市场预期4.7%，环比下跌1.3%。其中翘尾因素对7月贡献约3.2个百分点，新涨价因素贡献为1.0个百分点。

国内外价格大宗商品价格均明显回调，带动PPI大幅下行。国际方面，7月国际原油、有色金属等国际大宗商品价格明显回调，带动国内相关行业价格下降，其中石油天然气开采、石油煤炭加工、化学原料和化工品制造业，7月分别下跌1.3%、2.0%和2.1%。国内方面，上游价格下降，以及国内投资整体仍然相对较弱，黑色金属冶炼加工、有色金属冶炼加工、非金属矿物制品价格环比分别下降6.2%、6.0%和1.9%。

3.  剪刀差进一步收窄，PPI向CPI传导整体较弱

7月PPI-CPI剪刀差进一步回落至1.5%，PPI向CPI存在一定传导关系，但整体仍然较弱。CPI同比涨幅较上月提升，PPI同比继续回落，带动剪刀差从6月的3.6%进一步收窄至1.5%。PPI一般日用品环比下跌0.3%，弱于季节性，但CPI家用器具和通信工具均强于季节性，反映PPI向CPI存在一定传导关系，但整体仍然较弱。

7月核心CPI同比上涨0.8%，较前期下降0.2个百分点，环比涨幅0.1%，弱于季节性。7月国内疫情有所反复，受制于整体需求疲弱，教育文娱、医疗保健、居住、其他用品和服务等分项明显弱于季节性，拖累核心CPI环比弱于季节性，同比涨幅小幅下降，PPI向核心CPI的传导整体并不显著。

4.  CPI展望：破3只是时间问题，2023年一季度压力最大

基准情形下，CPI将继续冲高，破3只是时间问题，猪周期是最大的动能，三四季度中枢在3.0左右，个别月接近3.5，2023年一季度压力最大。当前影响CPI走势的主要有三大因素：

（1）猪周期：4月中旬以来猪价触底回升，近期又出现快速上涨，猪周期启动迹象明显，参照以往四轮猪周期发展历程，本轮猪周期将至少持续至2023年中，将是CPI上行的最主要动能。

（2）油价：7月国际油价进一步下跌，带动交通通信分项环比大幅弱于季节性。往后看，随着海外衰退预期的持续演化，国际油价再度大幅上冲的可能性较小，在冬季可能仅小幅上涨。

（3）消费修复力度：核心CPI直接受制于消费修复力度，7月疫情的扰动使得核心CPI再次弱于季节性，同比涨幅下降至0.8%。后续需关注疫情缓解后，消费复苏的强度对核心CPI的拉动程度，但总体而言，在消费需求总体偏弱的背景下，核心CPI上行的动能可能较为有限，2023年中前上涨压力不大。

基准情形下，预计生猪价格和布伦特原油价格至2022年底分别涨至27元/千克和110美元/桶，至2023年中分别至32元/千克和90美元/桶，则CPI在2022年内上行趋势不变，三四季度中枢在3.0%左右，个别月接近3.5%，2023年一季度压力最大，中枢在3.3%附近，二季度在基数效应下有所回落。