国君固收：关注通胀，但不改宽松

2022年8月10日晚，央行发布2022年二季度货币政策执行报告。我们认为，整体延续20220728政治局会议基调，措辞变化较小，但有以下几个方面值得注意：

1. 经济形势：外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固

外部经济环境的不确定性加大，在疫情、地缘冲突、发展中国家金融脆弱性等诸多不确定因素中，央行最为关注高通胀问题。本轮全球通胀攀升既有疫情后发达经济体超宽松货币政策因素、劳动力市场供需错配、地缘冲突引发全球能源和粮食供应紧张等短期因素，又有全球一体化等红利发生逆转、当前能源转型和产业链重构成本上升等中长期因素，因此央行认为“本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻”，高通胀倒逼发达经济体加息造成的外溢效应值得关注。

内部环境上，国内经济恢复基础尚需稳固。央行本次货政报告延续20220728政治局会议基调，未提需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”，但突出“稳经济还需付出艰苦努力”，具体描述为“国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大”。央行已对消费回升受阻的原因作了较详细的描述；而我们认为扩大有效投资的“难点堵点”在于形成实物工作量的速度；城镇调查失业率在4月份迎来拐点，由4月份6.1%下行至6月份5.5%，16-24岁人口的城镇调查失业率从4月份18.2%上行至6月份19.3%，青年人就业压力确实较大。

2.下一阶段货币政策思路：加强对结构性通胀压力的关注

“宽货币”仍将持续为“宽信用”保驾护航

20220728政治局会议要求“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”、“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，对经济运行“力争实现最好结果”，这已经对下一阶段货币政策思路定调：“宽货币”仍要积极，在总量上营造合理充裕的流动性环境，在结构性工具积极做好“加法”，推动社会融资成本持续下降。

同时，二季度货政报告正文和专栏重点提及“结构性通胀压力”，通胀对货币宽松的掣肘程度上升但不足以改变货币政策方向，央行会“兼顾经济增长和物价稳定”；延续二季度货币政策委员会例会通稿，删除“保持宏观杠杆率基本稳定”；不搞“大水漫灌”，“不超发货币”，本质上还是珍惜货币政策正常空间，积极且克制。

虽然整体延续20220728政治局会议基调，但二季度货政执行报告在下一阶段货币政策思路上仍有以下方面值得注意：

央行加强对国内结构性通胀压力的关注，论述排在结构性货币政策之前，这是二季度货政执行报告主要的增量信息。“短期内我国结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹”。结构性通胀压力既有全球一体化等红利发生逆转、当前能源转型和产业链重构成本上升、地缘冲突和疫情扰动全球供应链等外部因素，又有未来国内消费复苏带动涨价压力、新一轮“猪周期”启动、油价上涨带来输入性通胀等内部因素。我们认为，下半年个别月份CPI同比涨幅可能会因为食品价格或基数原因阶段性突破3%，但剔除能源和食品的核心CPI依然处于低位下行趋势，7月份扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点，社会有效需求依然不足。相对于由食品项或基数原因带动的CPI上行，货币政策的重心应重点关注经济疲弱下的有效需求不足，因此结构性通胀压力会掣肘货币政策宽松程度，但在政治局会议“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”的定调下，央行“兼顾经济增长和物价稳定”，下阶段合理充裕的流动性水平仍有望持续。

“发挥有效投资的关键作用”，基础设施项目形成实物工作量的进展有望加快。近两次国常会均对“用好地方政府专项债券资金”提出要求，已注意到地方专项债资金已拨付但支出不足的情况，后续专项债资金的实际支出进度（即形成实物工作量的宽信用环节）有望加快，改善商业银行资产荒、消耗商业银行超储。二季度货政执行报告强调“引导开发性政策性银行落实好新增的8000亿元信贷额度和新设的3000亿元金融工具，有力支持基础设施项目融资”、“依法合规用好3000亿元政策性开发性金融工具，推动新增的8000亿元开发性政策性银行信贷额度及时投放，引导商业银行、社会资金等跟进提供融资支持，加快推动基础设施建设和重大项目形成实物工作量，发挥好稳投资积极作用”，“有效投资”的进度有望加快以托底四季度经济。

延续一季度货政执行报告，二季度货政执行报告继续强调通过“存款利率市场化调整机制”，引导商业银行合理调降存款利率，通过调降银行负债成本进而带动贷款等资产端利率平稳下降，最终带动社会融资成本下降。6月，企业贷款加权平均利率为4.16%，处于有统计以来低位。随着新发生存款金额上升，商业银行负债成本得以调降，使得央行短期内降息的必要性降低。后续从政策利率、市场利率到存款利率的传导链条为：政策利率（MLF）—LPR—存款利率；市场利率（10年期国债）—存款利率。

汇率方面，二季度货政执行报告措辞基本延续前期表述。密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。但央行认为此轮海外高通胀时间可能较长，高通胀倒逼发达经济体加息造成货币政策外溢的持续时间也可能较长，这依然会在一定程度上掣肘我国货币政策的宽松程度。

房地产金融政策方面，延续20220728政治局会议基调，在“房住不炒”的定调上“因城施策用足用好政策工具箱”。支持刚性和改善性住房需求，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，促进房地产市场健康发展和良性循环。

3. 市场启示：建议保留杠杆套息策略但不建议继续加杠杆

外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固，20220728政治局会议定调“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，总量充裕的流动性水平仍有望持续，杠杆套息策略仍可保留。

但“结构性通胀压力”在四季度的抬升，同时“有效投资”形成实物工作量，改善商业银行资产荒的同时消耗银行超储，隔夜利率有望缓慢回升，在全市场银行间质押式待购回债券余额创10万亿新高的背景下不建议继续加杠杆。