金川国际(2362.HK)：一家稀缺的港股铜钴矿企，长期有望充分受益“碳中和”

近三年来，疫情与俄乌冲突等风险交织，全球经济、产业链/供应链安全面临空前挑战，能源“切换”及高端新兴产业发展提速，铜、钴、镍等关键性的金属资源，战略地位也日益凸显，优势资源企业掌握产业链话语权制高点，相关优质资产也随之迎来重估。

7月29日下午，开源证券研究所联合格隆汇旗下汇路演APP，汇聚优秀基金经理、分析师及诸多港股上市的行业领衔企业高管。其中，一家在港股市场极为稀缺的全球性铜钴矿企---金川国际（2362.HK）吸引了笔者的目光。

背靠大型矿业国企，坐拥五大优质铜钴矿，产能即将站上新台阶

金川国际作为甘肃省属国资企业金川集团旗下控股子公司，兼具其境外资源开发的旗舰平台与海外资本运作平台。目前，金川集团持股60.21%，另外，甘肃新业、甘肃经合分别持股8.80%、8.64%，位列第二、第三大股东。此外，金川国际的机构投资者还包括海通国际、嘉实基金、山东高速等。

目前，金川国际在刚果(金）和赞比亚拥有5座大型矿山，包括三大在运营矿山Ruashi、Kinsenda、Chibuluma（以融资租赁方式出租）以及一个开发项目Musonoi（开发中）和勘探储备Lubembe。

（来源：公司路演文件）

对于上述5座大型矿山，金川国际持股比例在75%-85%之间。到2021年12月31日，金川国际的铜资源总量达到464.3万吨，储量达111.2万吨，钴资源总量达44.4万吨，储量接近20万吨。

（来源：公司路演文件）

具体而言，Ruashi和Kinsenda是公司目前业绩驱动的两大主力。

其中，Ruashi作为露天氧化铜钴矿，是目前公司钴产量的全部来源。至今，已开发逾10年，预期部分露天矿还有7-8年的矿山寿命，目前公司正在进行深部开发的可行性研究，待完成可行性研究将可提升Ruashi储量。2021年，Ruashi分别产铜、钴3.3万吨、3379吨，贡献收益达3.62亿美元，较2020年增长16%。

另外，Ruashi建设了60万吨浮选及磁性分离工厂，通过磁性分离处理低品位氧化物及硫化物材料，将进一步提高Ruashi矿山寿命，2021年底已投入运营。

Kinsenda矿山是全球最高品位的铜矿床之一，到2021年底，铜品位接近5%。目前该矿山寿命超过10年，巨大资源量有望将其矿山寿命延长至20年或以上。2021年，Kinsenda产铜2.82万吨，实现收益2.59亿美元，同比增长约55%。此外，Kinsenda还正在开发第二条斜坡道，作为开采东部矿山资源的资本项目。

Musonoi项目是金川国际正在开发中的铜钴矿，也是公司的重要增长点。其钴品位达0.9%,处于业内领先水平，且远高于目前营运中的Ruashi矿山。在项目达产后，年均产钴7.4千吨、产铜3.8万吨。目前项目的主要工程已动工，上半年首批氧化矿已产出。

Lubembe项目作为金川国际战略性的铜矿储备，资源量庞大，铜资源总量达190.9万吨。2021年1月，公司开展钻探计划，以收集足够的样品进行冶金测试工作并更新资源模型，全面优化各参数，尤其是冶炼回收率将有所提升。

2021年经营成果卓著，各项财务指标优化

2021年，金川国际取得了较为卓著的经营成果，尤其是采矿业务收益增长显著，从2020年约4.98亿美元增长至2021年约6.21亿美元，增长约24.7%。这主要得益于铜、钴价的持续上涨。

与此同时，作为另一大主业的矿产品及金属贸易板块，增长亦可观。2021年收益约2.11亿美元，同比增长26.6%。

得益于两项业务同时发力，2021年公司总收益达8.32亿美元，较2020年增长25.2%。同时，毛利亦有大幅提升，从2020年的8730万美元增至约2.52亿美元，增长约188%。相应地，毛利率也从2020年的13%提升至2021年的30%，上升了17个百分点。

（来源：公司路演文件）

除了体现铜钴价格的变动因素之外，也得益于公司的成本优势。公司于刚果（金）的矿山成本相对稳定，且每吨铜的C1现金成本在过往三年间持续下行，处于业内领先水平。

2021年，铜钴产量有所下降，主要由于位于赞比亚的Chibuluma矿山较老旧， 2021年以融资租赁方式租出，收取固定租金及浮动权利金；另外，Ruashi和Kinsenda矿场的矿石入厂品位及回收率下降，也导致矿山产量下调。

另外，反映现金流的EBITDA与净利润均有大幅上涨。其中，EBITDA从2020年的1.4亿美元增长至2021年的3.1亿美元，同比增长约121.4%；净利润从2020年的4240万美元增加至2022年的1.62亿美元，同比增长283.0%。

港股极为稀缺的铜钴矿企：产能向上，成本向下，充分受益“碳中和”

金川国际作为港交所仅有的两家名列全球十大钴矿企业之一，目前钴矿年产量在3000-4000吨，预计Musonoi项目投产后，钴矿年产量将提高至1.2-1.3万吨，从而在全球钴市场将拥有更强有力的话语权。

在“碳中和”长远战略目标下，新能源政策密集出台，以电动车为主导的下游市场需求高速增长，使得钴资源的战略地位及需求日益攀升，这也将逐步体现在公司的估值水平上。

不止钴矿，公司背靠母公司金川集团，综合性资源禀赋优势突出。金川集团既是全球第三大镍生产商和第四大钴生产商，也是中国第四大铜生产商和亚洲最大的铂族金属生产商（按2019年产量计）。集团在全球拥有13个矿产，进行镍、铜、钴及铂族贵金属的开采、冶炼及加工，并不断向下游产业链延伸，开展新能源新材料深加工业务，为下游新能源电动车行业、航空航天行业提供优质原材料，现有业务涵盖有色、贸易及其他板块。

与此同时，金川集团背后的主要股东，也是金川国际未来发展的强有力背书，比如持股约13.53%的国家开发银行、持股均为4.87%的大型钢铁集团宝武和太钢。

母公司金川集团的股权结构

（来源：公司路演文件）

如上述，金川国际也有着极具竞争力的成本优势。公司于刚果金的成本相对稳定，过往三年期间，C1现金成本逐年降低。

此外，金川国际也十分重视ESG治理，尤其在环保与社区公益领域。例如，Ruashi每年将销售收入的0.3%作为社区发展基金。近年来，先后向所在地捐赠上百万美元，用于学校、医院及其他民生项目建设。此外，公司还通过种植植被、回收废油、矿场用水循环使用等举措，响应节能减排环保政策，推进可持续发展。

从长远来看，“碳中和”目标的实施将为铜钴市场需求提供持续支撑，新能源对铜需求旺盛，尤其是新能源车将是未来主要的增量来源。据安信证券资料显示，至2025年，预计新能源车领域铜需求占比将达到47%，而每台电动车的铜耗用量将是传统内燃机汽车的四倍。

受疫情冲击，两个最大铜产国秘鲁和智利影响严重，物流周转变慢，加之国内铜需求旺盛，伦金所库存于2021年跌至历史低位，存货水平长期处于十万吨以下。据美银分析师预计，由于近年来的勘探活动较少，2025年以后的供应增加将更缓慢。目前铜价已企稳反弹，在长期显著需求缺口下有支撑。

钴主要应用电池领域，受全球汽车电气化浪潮，将拉动钴的需求快速增长。据分析师预测，钴需求将以7%的年复合增长率维持到2030年，这与全球钴供应相匹配，其中动力锂电池领域于2021-2025年仍有望维持38%的较高年复合增速。未来钴的供应和需求都将得到较快的增长，有望逐步兑现经济效益。

Q&A

Q1：从行业角度，如何看待未来铜价走势？

A1:短期仍面临较大压力，但长期的需求缺口显著，尤其是2022/2023年之后。一方面，碳中和、新能源汽车的长远的增长点，另一方面，长期铜供应增长及大型铜矿落成比较慢，所以，我们对于长期铜价维持乐观。

Q2:自钴产能提升之后，预期未来相关收入占比会达到多少？

A2：目前较难判断，很大程度上取决于彼时铜、钴价水平所处位置。公司产能处于相对稳定状态，自Musonoi项目投产之后，预估铜年产量将从6-7万吨大幅提升至10万吨以上，钴年产量将从3000-4000吨升至1.2-1.3万吨,经粗略估算，预期钴矿收入占比大概率会较现时提升不少。

Q3:未来获取资源的渠道和手段？

A3：未来将聚焦主业，打造成为一流的新能源上游材料综合性精品企业，围绕镍、钴、铜，通过投资并购、合资合作等方式持续获取资源，不断提高公司市场占有率与行业地位。