AMC如何参与金融风险化解处置？-格隆汇

本文我们回顾AMC成立以来如何参与金融风险化解处置，并判断当前AMC可能如何参与风险化解处置。

观点聚焦

理由

我们首先回顾1999年四大AMC成立时的金融风险处置方案。90年代初，四大行不良高企，在内部经营和外部巴塞尔协议的压力下，国家开始考虑对其坏账剥离并注资。坏账剥离方面，国家于1999年成立了四大AMC，吸收四大行的坏账，AMC资金来自于财政部注资、向四大行发行金融债、人民银行再贷款，未来的还款资金来自于AMC不良处置收益及公司分红等。通过观察我们发现，2000年前后的四大行风险处置方案在不影响金融系统运作的情况下实现了资本缺口的弥补和持续经营，处置资金既来自于当期的现金，也来自于未来的债务偿还，而未来的债务能否完成偿付还看出险金融机构在改革之后的经营情况以及AMC的不良处置能力。

商业化转型后的四大AMC致力于提升不良处置能力。2006年四大AMC基本完成政策性任务，开始探索商业化转型，信达和华融分别于2013年和2015年实现港股上市。商业化转型之后的AMC主营业务包括不良资产经营、资产管理和投资、金融服务三大板块，AMC通过收购金融牌照扩大经营范围，以期产生业务协同，提升不良处置能力和公司盈利能力，而部分AMC的激进扩张滋生了风险。2018年，随着中国经济增长由高速向高质量转型等原因，四大AMC坏账生成暴露、盈利能力走弱、资产规模基本停止增长，困境之下四大AMC探索不良主业升级，包括新业务领域（国企改革、违约债券收购、大型实体企业纾困等）和新业务模式（兼并重组、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等），但大规模落地仍需等待。

当前AMC参与风险化解聚焦模式升级。2022年以来监管出台多项政策，鼓励AMC积极参与问题房企并购重组、中小金融机构改革化险等重点领域风险化解工作，但62号文1中也明确禁止了AMC直接出资持有风险金融机构股权，而是鼓励其通过提供市场化估值定价、方案设计、顾问咨询等技术支持参与地方中小金融机构改革化险工作。考虑到AMC当前面临的资本、资金及风险偏好约束，我们认为此轮风险化解中，AMC可能聚焦模式升级，或更倾向于以轻资产模式参与，即作为专业服务方协助制定落实重组方案、调动政府及不良产业链上下游资源，联合产业投资人进行纾困盘活。本部分中我们也梳理了今年3月以来国有及地方AMC参与地产风险化解的公开项目，已披露合作计划的项目纾困资金规模约350亿元；此外我们持续关注长城AMC年报延期披露对四大AMC融资带来的影响。

风险

资产质量压力超预期。

正文

四大AMC成立之初的风险处置方案

90年代末，四大行不良高企，国家开始考虑坏帐剥离与注资

80年代至90年代初，四大行作为国家专业银行，承担部分政策性职能，国家充分发挥银行的杠杆作用，扩大信贷投放，推动经济快速增长。四大行贷款CAGR约18%，名义GDP CAGR约21%。与此同时，贷款规模扩张也导致了90年代初通胀高企等问题。随着宏观调控和市场化转型的启动，相当数量的国企出现经营困境，作为其主要信贷来源的四大行坏账不断抬升。在内部经营和外部巴塞尔协议的压力下，国家开始考虑四大行的坏账剥离和注资2。

► 不良贷款余额高企。由于国企经营困境，加之1997年东南亚金融危机爆发后银行不良生成进一步加速，1995-1998年四大行不良贷款余额从约8500亿元上升至1.97万亿元，不良率从21.4%上升至31.3%。

► 银行自身财务资源（新增利润+存量拨备+资本金）不足以消化坏账。1997年五大行账面微利，合计约120亿元，拨备397亿元，所有者权益2973亿元，低于不良余额的半数。

► 届时银行不良认定标准宽松，资本充足率未达到国际规定，存在资本金缺口。银行不良分类实行以期限为主维度的“一逾两呆”方法，不按照贷款偿还能力确定贷款风险程度，松于银行业现行的五级分类标准，更松于国际准则。根据“一逾两呆”的不良分类方法，四大行资本充足率不到3%，远低于国际巴塞尔协议规定的8%，面临国际压力，若要满足该指标，国家测算资本金缺口2700亿元。

► 中央财政收入并不充裕，无法直接注资，如何救助国有行的问题迫在眉睫。1997年全国财政收入总额1.1万亿元，中央财政收入尚存在赤字，难以直接填补上述2700亿元的资本金缺口。

图表1：90年代初，通胀高企，过往较快的信贷规模扩张是成因之一

资料来源：Wind，中金公司研究部

1998-2008年两轮注资与不良剥离

1998-2008年间，财政部和央行通过多种模式对四大行进了两轮不良剥离和注资，完成国有银行改制，确认其股份制商业银行的地位，为此后的境外战投引入以及股改上市创造条件，实现四大行以商业银行的身份服务实体经济。具体财务指标来看，1997年，四大行不良率30%+，资本充足率不到3%，2008年，农行作为最后一家四大行完成不良剥离和注资后，四大行不良率2.8%，资本充足率12.2%。

1998-2000年第一轮国家注资：央行将法定存款准备金率从13%降至8%，释放四大行储备资金，四大行利用这部分储备资金以及超额准备金认购财政部发行的2700亿元特别国债，财政部再将2700亿元资金对四大行进行注资。

1998-2000年第一轮不良剥离：成立四大AMC，以账面价值吸收四大行剥离的坏账1.4万亿元。AMC资金来源包括财政部出资400亿元、向四大行定向发行金融债8200亿元、人民银行将已经发放给四大行的再贷款划转给AMC。未来的还款资金来自于AMC不良处置收益及分红等。2000年不良剥离完成后，四大行不良率下降10个百分点。

2003-2008年第二轮不良剥离：2000年四大行剥离完成后，不良贷款出现反弹。2003-2004年建行和中行平均不良出售价格为账面的39%；2005-2008年工行和农行的平均不良出售价格为账面的100%。与上一轮不良剥离时以账面价值吸收坏账不同，第二轮不良剥离过程中AMC尝试以市场化招标方式收购四大行不良资产。剥离完成后，四大行不良率由此前的15-25%下降至3%-5%。

2003-2008年第二轮国家注资：2003年汇金公司成立，此后数年汇金公司以外汇储备对四大行进行注资。财政部不予以出资，但在以下三方面对国有银行改革给予支持：允许国有银行按照会计准则核销资产损失，利用自身资源加速处置不良；支持解决银行过去不规范的养老退休、医疗和住房货币化问题；对国有银行核销、处置和剥离不良资产给予税收支持。2003年对建行、中行注资前，全部净利润、储备和资本金用于弥补此前累计的亏损，原股东资本清零，而在2005年及2008年对工行及农行注资时，财政部保留原资本金1240亿元和1300亿元。

债转股业务：除剥离不良资产外，四大AMC也参与探索通过债务重组的方式解决国有企业债务和国有银行不良资产问题。2000年末，由国家经贸委向四家AMC推荐601户国有大中型企业债转股对象，其中国家经贸委、财政部和人民银行共同完成580户债转股企业的评审和协议签订，涉及债转股金额4050亿元。自2000年4月至2002年9月，债转股国有企业减少财务支出500亿元，平均资产负债率由73%下降至50%以下3。

图表2：第一轮国家注资方案流程图

资料来源：四大行招股说明书，中金公司研究部

图表3：第一轮不良剥离方案流程图

资料来源：四大行招股说明书及年报，中金公司研究部

图表4：第二轮不良剥离方案流程图1

资料来源：四大行招股说明书及年报，中金公司研究部

图表5：第二轮不良剥离方案流程图2

资料来源：四大行招股说明书及年报，中金公司研究部

2006年AMC完成政策性任务后开始探索商业化转型

通过观察我们可以发现，在风险发生亟待处置的当期，上述金融风险处置方案在不影响金融系统运作的情况下实现了出险金融机构资本缺口的弥补和持续经营，处置资金既来自于当期的现金，也来自于未来的债务偿还，那最终债务能否完成偿付还取决于出险金融机构在改革之后的经营情况以及AMC的不良处置能力。

四大AMC成立时，财政部对其绩效考核目标包括现金回收率和费用率，以现金回收率为主。由于各大银行在专业银行时期集中投放的贷款类型不同，资产质量状况有所差异，因此绩效考核目标水平也有所不同。信达对口的建设银行主要投放基建贷款，项目资产与收益来源较为稳定，因此不良资产回收率最高；华融对口的工商银行主要向工商企业投放贷款，厂房与土地抵押物占比较高，回收率也有一定保障；东方与长城对口的中国银行和农业银行贷款项目无稳定收益来源且抵质押物占比较低，因此回收率较低。因此，财政部对信达、华融、东方、长城的现金回收率目标分别为17%、16%、9%、7%，2006年末需要达成。

处置成果来看，到2001年末，信达、东方、长城、华融分别处置不良资产299、183、531、232亿元，合计1245亿元，其中回收现金共262亿元，现金回收率分别为35.1%、24.0%、7.0%、32.8%，已基本达到财政部考核目标。2006年末，四大AMC基本完成政策性不良资产收购处置任务，进入市场化阶段。

图表6：四大国有AMC在首轮四大行不良剥离中共收购1.39万亿元规模的不良资产

资料来源：中国金融年鉴，姜建清《中国大型商业银行股改史》(2019)，信达招股说明书，华融招股说明书，中金公司研究部

图表7：四大AMC在2001年末已达到财政部绩效考核目标

资料来源：中国金融年鉴，BIS，中金公司研究部

图表8：四大AMC债转股规模占收购资产规模比例披露值为29.1%，计算值为24.5%

资料来源：中国金融年鉴，BIS，中金公司研究部

商业化转型后的四大AMC

三大主营业务板块介绍

在完成政策性任务之后，四大AMC纷纷谋求商业化业务的扩张，其中信达和华融分别于2013年和2015年在港股上市。根据信达和华融的招股说明书和年报，商业化转型之后的四大AMC主营业务包括不良资产经营、资产管理和投资、金融服务三大板块，其中不良资产经营是其核心主业。

图表9：中国信达业务板块介绍（2021年年报）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：中国华融业务板块介绍（2021年年报）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2018年以来经营承压

2018年以来，随着中国经济增长由高速向高质量转型，也随着金融机构自身的内控风控升级、经营回归主业，四大AMC盈利能力走弱、资产规模基本停止扩张。我们认为四大AMC盈利能力的走弱既来自于坏帐损失的暴露，也来自于资产收益率的下行（原先向债务人提供流动性支持、依靠经济增长实现资产增值获得收益的传统业务模式难以继续增厚公司收益）；规模扩张的放缓既来自于资产结构的调整，也来自于融资的限制。

考虑到当前中小银行风险、地产风险持续暴露，我们预计未来两年四大AMC存量资产损失压力仍然较大，拖累利润和融资，同时资产结构调整仍在推进，规模扩张可能维持审慎。长期来看，四大AMC致力于探索升级不良主业，包括新业务领域（国企改革、违约债券收购、大型实体企业纾困等）和新业务模式（兼并重组、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等），方向已基本明确，但尚未实现大规模落地。

图表11：四大AMC经营数据1（长城目前仍未披露2021年年报，华融2020年净利润为负）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：四大AMC经营数据2

注：四家公司结构划分不同，口径不可比；资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13：中国信达杜邦分析

注：2019年中国信达将投资与资产管理业务合并入不良资产经营业务板块，并对2018年数据进行重述；资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表14：中国华融杜邦分析

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表15：中国东方杜邦分析

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表16：中国长城杜邦分析

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表17：四大AMC资产质量指标

注：华融债权投资统计口径为以摊余成本计量的不良债权资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的不良债权资产、应收融资租赁款；信达债权投资统计口径为以摊余成本计量的不良债权资产；东方债权投资统计口径为债权投资、其他债权投资；长城债权投资统计口径为债权投资、其他债权投资；由于各公司债权投资类统计口径不同，因此资产质量指标可能存在不一致；资料来源：公司公告，中金公司研究部

当前四大AMC的风险化解

2022年以来监管出台多项政策，鼓励AMC积极参与问题房企并购重组、中小金融机构改革化险等重点领域的风险化解工作。考虑到AMC当前面临的资本、资金及风险偏好约束，我们认为此轮风险化解中，AMC可能更倾向于以轻资产模式参与，即作为专业服务方协助制定落实重组方案、调动政府及不良产业链上下游资源，联合产业投资人进行纾困盘活。

政策支持AMC参与风险化解

2022年以来针对AMC的支持政策出台更为频繁，鼓励AMC加大风险化解处置力度的监管导向明确。今年上半年，由于疫情反复、房企流动性紧缩等因素影响，地产及中小金融机构风险事件发生频率增加，监管多次出台针对性政策文件，拓宽AMC业务范围和融资渠道，鼓励其充分发挥不良资产处置功能。我们认为重要程度较高的2项政策文件包括：

1）5月25日，国务院出台《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》4，支持AMC通过不良资产收购处置、实质性重组、市场化债转股等方式盘活闲置低效资产，为国企低效资产剥离业务指明发展方向。

2）6月6日，银保监会出台《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》5（62号文），资产收购范围新增涉及债委会项目、债务人进入破产程序、公开发行债券出现违约、本金或利息逾期90天以上、因疫情影响延期还本付息后再次逾期等5类资产，降低银行持有AMC发行金融债券的风险权重，权重最多可能由100%下降至25%6，从而优化AMC融资来源和结构。

图表18：2022年AMC领域支持政策出台加速

资料来源：国务院，人民银行，银保监会，上交所，中国房地产业协会，中金公司研究部

微观层面AMC聚焦模式升级

62号文中明确禁止AMC直接出资持有风险金融机构股权，而是鼓励其通过提供市场化估值定价、方案设计、顾问咨询等技术支持参与地方中小金融机构改革化险工作7，也反映了须在稳住风险底线的前提下参与问题资产处置的监管导向。

我们梳理了今年3月以来国有及地方AMC参与地产风险化解的公开项目，已披露合作计划的项目纾困资金规模约350亿元。从目前已公开的纾困案例来看，1）AMC主要纾困方式是联合产业投资人（通常为央企或地方国企）设立纾困基金或合作平台，由AMC发挥产业链及政府资源调动融通优势，由产业投资人发挥开发运营优势；2）纾困对象包括房企以及地产项目，由于针对房企的债务梳理、重组方案制定较为复杂，目前已成功落地的案例在项目层面（中国长城2022年上半年成功落地深圳某项目）。

如上文所述，四大AMC当前仍有较多存量坏账清理压力，新投放资金的风险偏好较低，另外，其在融资和资本金补充上成本并不便宜，考虑到AMC当前面临的资本、资金及风险偏好约束，我们预计在此次风险化解过程中AMC将量力而行，更聚焦模式升级。

图表19：2022年3月起国有及地方AMC参与地产风险化解项目梳理，联合产业投资人设立纾困基金与合作平台是主要纾困方式