北交所打新之海泰新能：光伏组件二线供应商，乘上光伏景气赛道却“飞”不起来

2022年7月21日海泰新能（835985）发布公告计划将于7月26日启动打新，发行价格9.05元每股，发行后总股本为30,140万股，对应摊薄后市盈率（TTM）为24.58倍。2021年公司实现营收45.28亿，同比增长70.9%；实现扣非净利1.11亿，同比增长63.25%

海泰新能成立于2006年4月，总部位于河北省唐山市。公司成立之初主要从事光伏行业的铸锭、切片业务，2011年开始向下延伸至光伏组件业务，2017年开始布局光伏电站业务，最终形成以晶硅太阳能光伏组件为核心，向下涉及光伏电站运营的业务布局。

光伏组件是公司的核心产品，近年营收占比均在97%以上，包括自产组件和代工组件。自产组件包括自有品牌组件以及ODM组件两种，主要由唐山总部和山西朔州负责生产；代工组件为OEM组件，主要由越南基地负责生产，近年因越南疫情影响，组件代工收入逐年较少。其它业务多为光伏组件生产用原辅料的销售，而光伏电站业务仍在布局中。

光伏组件，也叫太阳电池组件。由于单片太阳电池输出电压较低，加之未封装的电池由于环境的影响电极容易脱落，因此必须将一定数量的单片电池采用串、并联的方式密封成太阳电池组件，以避免电池电极和互连线受到腐蚀，另外封装也避免了电池碎裂，方便了户外安装，封装质量的好坏决定了太阳电池组件的使用寿命及可靠性。

公司光伏组件分为多晶和单晶两种，随着单晶组件发电效率以及性价比提高，市场需求大幅增加，公司的单晶组件的销售占比也在逐年增加。

公司核心产品分为“泰合”和“泰极”两个系列，前者最高功率可达670W，转换效率为21.57%，主要用于大型地面集中式光伏电站和工商业屋顶分布式光伏电站；后者最高功率可达550W，转换效率为21.28%，还可用于户用分布式光伏电站。

公司通过子公司参与开展光伏电站的开发、建设和运营等业务，同时作为EPC（工程总承包）企业还参与光伏电站整体方案的设计运营。

截至2021年底，公司子公司玉田恒泰开发建设的30MW集中式光伏电站、芜湖祥泰开发的60MW“渔光一体光伏平价上网项目”均已并网发电并实现对外销售。由于之前未计划在电站建成后销售，所以计入的是固定资产，后以股权转让的方式出售，形成资产处置收益4223.75万元。

公司计划自2022年开始，将电站出售业务作为主营业务方向拓展，目前2座光伏电站处于建设中状态，5项光伏电站项目已取得开发权尚未开工建设，投资总额合计42.72亿。若项目建设进展顺利，公司预计2022-2024年实现销售收入分别为5.94-6.65亿元、22.50-25.00亿元和19.50-21.45亿元。随着光伏进入全面平价时代，平价项目的投资企业集中度在不断降低，对于公司来说是一个不错的进场机会。

公司主要产品光伏组件毛利率除2021年受原材料价格上涨影响外，平时维持在10%左右。组件代工毛利率整体呈波动下滑趋势，2020年的上涨是因为订单增加，规模效应发挥作用；而2021年的下滑则是因受海外疫情影响订单减少，组件单位成本上升所致。可见，公司主要产品盈利能力较弱，且受外部不确定性因素影响较大。

公司自产组件客户主要为国内外集中式光伏电站的投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统客户，包括国电投集团、中国电建、晶科电力、特变电工等国内主流光伏客户，还开发了日本西控、BELL、联合再生、KIOTO等世界级客户。代工组件的客户主要为国内外知名的组件生产制造商，包括比亚迪、隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能等。

近年公司前五大客户销售占比呈上升趋势，2021年占比为42.05%，不存在单一客户依赖。其中深圳创维为公司2021年在分布式光伏组件新市场开拓大客户，销售占比为21.58%。

深圳创维光伏科技有限公司成立于2020年1月，根据天眼查数据显示，公司主要从事太阳能光伏发电项目、小型水电项目、地热能发电项目、风力发电项目、燃气发电项目、生物质能发电等项目的开发、建设和运维服务，通过加盟代理商模式开展业务。

销售区域方面，公司主要以内销为主，外销规模相对稳定。境内销售则主要集中在华北、华东等光照资源条件好、光伏电站投资效益高的地区，靠近公司唐山总部，有一定地理区位优势。

公司上游原材料包括电池片、光伏玻璃、铝边框及型材原料、背板、EVA、接线盒、焊带、包材、硅胶及灌封胶等，原材料采购占营业成本的90%以上，价格波动对公司影响很大。具体到成本构成上，电池片采购占比超过60%以上，其次是光伏玻璃和EVA胶膜。

近年受原材料硅片紧缺影响，电池片的平均价格从2020年的3.3元上涨至2021年的5.12元，涨幅高达55%。光伏玻璃因行业内厂商大幅扩产，产能释放使得价格呈现小幅回落。而EVA胶膜因原材料上涨，投产周期较长，加之需求持续增长，市场价格不断拉升。

虽然公司针对原材料的上涨调整了相关产品售价，但由于公司对下游议价能力较弱，销售单价涨幅低于成本涨幅，综合导致公司毛利率同比下降35%。考虑到公司未来主要原材料市场价仍存在上行风险，公司盈利空间可能会被进一步压缩。

公司前五大供应商采购占比相对集中，电池片的主要供应商为通威股份，采购占比为33.67%；光伏玻璃主要供应商为信义光能，采购占比为5.89%，两者均为各自行业的龙头企业，由于公司采购规模相对较少，所以在主要原材料采购上议价能力较弱。

唐山晶拓铝制品有限公司曾是公司2019年第一大供应商，为公司实控人刘凤玲堂姐的女儿万玉杰投资设立的企业，主要向公司销售铝边框，已于2021年4月注销。

从上下游产业链来看，公司对于上游主要供应商和下游主要客户都没有多少议价权，产业链地位较弱，光伏组件主营业务的毛利率长期处于低位且很难提升。

2022年我国“十四五”能源体系规划提出，到2025年非化石能源消费比重提高到20%左右，非化石能源发电量比重达到39%左右。光伏是逐步实现能源替代的主要手段之一，加之近年来度电成本的大幅降低带动了光伏装机需求快速攀升，未来发展前景广阔。2021年我国光伏累计装机305.98GW，同比增长20.94%。根据光伏行业协会乐观预计，2022-2025年中国光伏新增装机量分别为75、95、100、110GW，年复合增速在22%左右。

光伏组件作为光伏行业的终端产品，近年受光伏行业景气度影响，需求的快速增长将带动光伏组件产量的扩张。2021年我光伏组件产量为182GW，同比增长46.1%，且产量连续15年位居全球首位。其中国内产量的一半以上用于出口，2021年出口额为246.1亿美元，同比增长44.9%。根据中信期货研究所乐观预计，2025年全球光伏组件需求量为305GW，年复合增速在8.5%左右；中国光伏组件需求量为112GW，年复合增速在17%左右，可见国内市场需求增速较快。

与行业上游硅片、电池片等生产环节相比，光伏组件属于典型的劳动力密集型产业，其对资金和技术的要求都不算高，市场份额相对分散，行业毛利率水平也不高。但近年受5·31新政影响，行业内竞争日益激烈，使得部分中小企业和落后产能相继退出，行业集中度在逐渐提升。

2021年光伏组件产量达500万千瓦以上企业8家，CR5头部市场占有率为63.4%，同比提升8.3个百分点。

随着国内光伏产业的兴起和技术难题的攻克，国产组件设备在价格端、交货周期以及服务相应方面具有较大优势，已经实现进口替代。目前国内光伏组件上市公司主要有隆基绿能(601012)、晶澳科技(002459)、晶科能源(688223)、天合光能(688599)和东方日升（300118）等。虽然光伏组件技术门槛不高，但是组件销售有较高的壁垒，品牌的粘性较强，所以竞争格局相对稳定。

近年来由于上游环节供需失衡导致硅料价格上涨，向下传导使得下游组件行业盈利空间持续承压。为降低前段成本、稳固市场份额，包括晶澳科技、隆基股份在内的多家企业逐渐加快垂直一体化布局，向上游环节延伸拓展以降低经营成本和运营风险。

可见光伏组件头部企业排名和竞争格局已逐步固化，凭借着在规模、品牌、供应链、成本管控等方面的优势，未来市场份额将逐渐向头部靠拢，集中度不断提升。与此同时，不具备垂直一体化布局能力，且技术水平相对滞后的中小企业，将会逐渐被市场淘汰。

考虑公司主要生产光伏组件，选取主营业务包括组件且占比超过60%的上市公司，晶科能源(002459)、天合光能(688599)、阿特斯（CSIQ）、东方日升（300118）和亿晶光电（600537）作为可比上市公司。

组件效率是衡量组件发电能力的核心指标，公司主要产品在组件效率方面与同行相当，但单瓦制作成本偏高，不具备明显竞争优势。另外晶科能源和天合光能涉及光伏产业链垂直一体化经营，光伏组件的生产涉及硅片、电池片及组件等环节，具备成本优势，盈利能力相对更强。

研发方面，2019-2021年公司研发费用率分别为0.53%、0.51%和0.27%，远低于同行2.78%的平均水平。可比公司晶科能源发明专利709项，天合光能发明专利779项，东方日升发明专利69项，亿晶光电发明专利18项，公司拥有发明专利7项，且均为继受取得。并且公司具备的核心技术大多属于行业通用技术，可见公司的业务性质更多像简单的组装加工，从中赚个微薄的加工费而已。

公司实际控制人为王永、刘凤玲夫妇，两人合计持有公司53.72%的股份。前五大股东持股比例为76.46%，股权相对集中，其中张凤慧曾为公司监事会主席，已于2021年2月离任。机构投资者包括光控郑州、上海中电、众石财富、福建红桥等，其中上海中电背后有新能源领域知名投资机构国家电投的身影。

2019-2021年公司实现营业收入分别为19.18亿、26.5亿和45.28亿，年复合增速为53.65%；实现扣费净利分别为0.57亿、0.68亿和1.11亿，年复合增速为39.55%。2018年受行业政策影响公司业绩大幅下滑，近年来随着行业景气度提升和公司产能扩张，业绩逐渐回升。2021年由于上游硅料涨价导致公司盈利能力下滑，使得利润增速慢于营收增速。

毛利率方面，公司2019-2021年综合毛利率分别为14.29%、12.2%和7.91%，整体呈下滑趋势，且低于行业7.91%的平均水平。毛利率的整体下滑与原材料涨价有关，与同行毛利率变化方向一致。与同行的毛利率差距，一方面因为产品结构差异，如晶科能源和天合光能还生产硅片和电池片；一方面公司主要采用先货后款的交易方式，与赊销交易的订单相比定价稍低。

公司应收账款金额逐年降低，截至2021年底公司仍有1196万的应收账款预计无法收回，存在坏账风险。2021年公司应收票据金额大幅提升，系因公司根据金融工具准则监管工作指引做出的会计调整，同时也与银行承兑汇票方式结算货款增多有关，主要以银行承兑汇票为主。

公司资产负债率常年居高不下，截至2021年底为79.46%，以应付款项为主。同时合同负债也大幅增加，反映下游需求旺盛。公司经营性净现金流表现一般，现金比率为0.5，短期存在还款压力。

公司货币资金从2015年的1.13亿增长至2021年的11.33亿，其中有息负债2.35亿，期间累计融资1.82亿，现金分红合计7427万。看起来公司账上有不少现金，但考虑到公司有高额的应付款，最终能拿到手用的其实不多，可见公司赚钱能力较差。

公司2021年研发支出1.6亿，研发费用为1237.24万，其余的研发费用进行了资本化处理，2019、2020年也是如此，如果不是这样粉饰报表，公司近几年的净利润应该是亏损的。而且2021年公司新增员工504人，减少960人，员工变动频繁，与年初相比减少了456人，公司解释称由于自动化程度提高和越南子公司因疫情防控生产工人减少所致。

公司此次募集资金主要用于扩充产能，部分用于补充流动资金和偿还贷款。产能扩张仍以光伏组件为主，包括2GW高效HJT光伏组件和1000MW高效光伏组件项目。

其中，异质结（HJT）电池技术与主流的PERC电池技术相比，属于革命性的创新，其因提效率路径和降本路线明确，最有潜力成为下一代主流技术。目前已量产的HJT产线转换效率均在23%以上，未来有望超过27%，HJT光伏组件有望在行业规模化量产后，迎来市场份额的爆发式增长，此次新建项目属于顺应行业技术发展方向的战略布局。

1000MW高效光伏项目属于子公司海泰朔州投建的二期项目，一期项目现已建成并投产。考虑公司产能利用率已接近饱和，且行业下游需求旺盛，截至2022年3月公司光伏组件在手订单1,676.69MW，在谈订单约6,550.52MW，该募投项目具备合理性。

HJT光伏组件项目建设周期24个月，计划2024年下半年完成建设投产，预计达产后新增年均销售收入38亿；高效光伏组件项目建设周期13个月，计划2023年4月建成并投产，预计达产后新增年均销售收入18.02亿。根据公司的投产进度，按照2021年3.32%的净利率测算，预计2025年可以实现净利润3.33亿，年复合增速为22.68%。

总结：公司近年受益于光伏行业景气度提升，业绩呈爆发式增长。但由于光伏组件生产环节技术附加值相对较低，叠加公司产业链地位弱，上游原料涨价，使得公司盈利能力逐年下滑。公司有息负债高，毛利率和净利率非常低，虽然有光伏概念加持，但本质上就是一个劳动密集型的简单加工制造厂，赚钱能力较差。

随着行业集中度的不断提升，公司在技术、成本和产业链布局等方面均不占有优势，行业竞争格局对公司不利。短期内随着公司产能扩张+下游需求旺盛，以及光伏电站新业务推进，业绩增速有望保持；但长期来看，由于行业集中度不断提升，公司规模和头部企业差距很大，面临很大压力。

可比上市公司估值情况：

正信光电(NQ:838463)亏损，市净率为1.17倍；

亿晶光电市盈率（TTM）亏损，市净率为2.51倍；

东方日升市盈率（TTM）为224.7倍，市净率为2.95倍；

天合光能市盈率（TTM）为61.35倍，市净率为6.09倍；

晶科能源市盈率（TTM）为108.7倍，市净率为5.94倍；

阿特斯太阳能(NASDAQ:CSIQ)市盈率（TTM）为24.49倍，市净率为1.1倍；

隆基绿能(SH:601012)市盈率(TTM)：48.48倍，市净率：8.95倍。

海泰新能摊薄后发行市盈率（TTM）为24.58倍，考虑到公司业务和竞争优势，这个估值相对于A股同行并不便宜。

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