中信证券：美股科技股悲观预期触底，持续向上可期

基于对分母、分子端主要变量的分析，“估值底部+温和的经济衰退+潜在货币政策企稳&转向可能”，叠加当前市场较为悲观的情绪、极低的机构持仓等，我们看好美股科技板块持续向上反弹的可能，虽过程中仍可能继续面临通胀数据、经济衰退等潜在杂音的扰动。考虑到当前高通胀环境下市场风险偏好的明显收敛，以及充满迷雾的宏观经济走势，自下而上的选股逻辑仍是当下美股最优策略。在板块偏好顺序上，我们首选市场悲观预期基本触底的半导体板块，以及估值触底、短期业绩有韧性、中长期科技消费属性明显的软件SaaS板块，并逐步增加宏观扰动逐步趋于明朗的互联网板块的关注力度。个股层面，我们继续推荐两条主线：1）一线科技巨头；2）高成长的细分龙头。

市场关注：美股科技板块近期反弹持续时间、力度等。

最近一个月，美股科技股自底部出现一定反弹，纳斯达克指数、SOX（费城半导体指数）累计涨幅为10.2%、11.4% ，表现好于同期标普500（+7.8%）、道琼斯指数（+6.6%）。中信证券重点覆盖部分个股亦有不错表现，期间内涨幅居前个股为Snowflake（+31%）、MongoDB（+23%）、Datadog（+18%）、苹果（16%）、亚马逊（16%）、特斯拉（14%）、英伟达（12%）等。

近期美股科技股的反弹，到底是市场超跌后的一次技术性反弹，还是市场触底后的全面反转，是当前亟需回答的问题，而对这些问题的回答，依赖于我们在一个科学、有效的框架下，对一系列重要因素的分析和回答，主要包括：

1）目前科技板块的估值水平所处水位，是否已充分反应后续潜在利率上行预期？

2）板块业绩预期是否已调整充分，是否已充分反应当前持续高通胀、潜在经济衰退等负面情形对企业业绩的可能拖累？

3）若市场估值、基本面预期触底，推动市场出现趋势性反弹的核心支撑因素是什么。

我们的判断：市场悲观预期基本触底，持续向上可期。

遵从一般分析框架，我们总结认为：

1）分母端，目前美股科技板块估值水平已回到2014~2018年水平，例如美股软件SaaS平均PS（NTM）为6X，费城半导体指数（SOX）PE（NTM）为15X。考虑到Fed本轮加息终点（预期3.75%），以及美联储仍致力于通过加息实现通胀的控制，我们预计美国10yr国债收益率短期仍存在上行可能，但按照我们的量化测算，板块今年的估值压缩幅度，除了反应本身利率上行影响之外，亦较大程度体现了后续利率上行、经济衰退的预期；

2）分子端，考虑到当前美国居民、企业相对健康的资产负债表，参考历史数据（通胀性衰退阶段标普指数EPS平均下修15%），预计本次美国经济衰退更多是一次温和、轻度的衰退，不至于引起板块盈利预期、股权风险溢价（ERP）的大幅调整，目前也已经进入美股中报季，中报后市场亦有望在业绩层面达成基本的共识；

3）其他，截至一季度末，美国头部主动权益基金对苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta的超配比例（相较于标普指数权重）为-0.92%、-1.81%、-0.6%、-0.17%、0%，处于过去十年期的下沿。“估值底部+温和经济衰退+潜在货币政策企稳&转向”的组合，我们看好美股科技板块触底后，持续向上的可能。

软件SaaS：估值弹性、短期韧性、中长期科技消费属性。

考虑到当前极具吸引力的估值水平、货币政策转向预期下的分母端弹性、经济波动阶段的业绩韧性、长周期极好的确定性&成长性（兼具科技、消费双重属性），在美股科技各子板块中，我们相对最为看好软件板块的投资机会：

1）软件企业大多属于典型长久期资产，估值对分母端利率变化较为敏感，若四季度美联储货币政策出现企稳、乃至转向可能，美股软件SaaS企业有望获得明显的估值回升；

2）历次经济衰退阶段，软件板块业绩韧性、相对市场表现突出，近年来软件企业商业模式从license模式向订阅模式的不断迁移，亦有望持续提升软件板块在经济波动阶段业绩韧性；

3）中长期而言，我们预计软件板块仍有望维持双位数的增长，领先于其他科技子板块，且板块本身具有突出的科技消费属性（高成长性、高确定性），短期仍需关注软件SaaS偏高的SBC（股权激励费用）、利润率下滑等潜在风险。

半导体：市场悲观预期基本触底。

作为典型的强周期板块，美股半导体板块股价更多受到市场预期的影响，简单而言，股价周期性低点并非出现在业绩低点之时，而是出现在市场预期最为悲观之时，反之股价高点，则一般出现在市场预期最为乐观之时，股价周期领先于业绩周期。估值层面，目前SOX指数PE（NTM）为15X，处于历史下沿，基本面预期计入层面，结合台积电二季报展望，以及我们对HPC半导体库存水平，以及2023年云厂商CAPEX可能影响因素的分析，我们判断，当前的市场悲观预期已经基本触底，美股半导体板块股价表现从底部持续向上趋势不变，虽中途可能面临持续的反复和扰动。短期需关注服务器、苹果手机需求超预期疲软带来的半导体板块预期二次探底风险。

互联网：宏观扰动趋于明朗，业绩增速有望逐季向上。

美国头部互联网企业商业模式以在线广告、电商为主，过去几个季度，互联网板块在海运拥塞（2021H2）、高通胀（2022）、疫情后用户结构变迁（商品消费转向服务消费）中受损明显，企业经营表现亦从疫情期间的正经营杠杆转向负经营杠杆。我们预计美国在线广告、电商2022年的增速将分别为10%、8%，结合企业自身的收入、成本费用周期，去年基数效应等，我们预计头部互联网企业增速、盈利能力有望自Q2开始逐季度向上，同时目前Tiktok在美国的用户在线时长增速已回落至14%左右，其对美国互联网行业既有格局冲击的最恐慌阶段已基本过去。短期仍需关注美股互联网巨头海外收入敞口、美国经济超预期衰退等风险。

风险因素：美国、欧洲通胀超预期的风险；美债利率快速上行风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；地区政治冲突超预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。

投资建议：我们看好美股科技板块持续向上反弹的可能，虽过程中仍可能继续面临通胀数据、经济衰退等潜在杂音的扰动，并建议自下而上，结合估值、业绩确定性等优选个股。我们首选市场悲观预期基本触底的半导体板块，以及估值触底、短期业绩有韧性、中长期高确定&成长性兼具的软件SaaS板块，并逐步增加对宏观扰动逐步趋于明朗的互联网板块的关注力度。个股层面，我们继续推荐：1）一线科技巨头；2）高成长细分龙头。