暴跌近一年，反弹18%，不真死几家biotech，说明估值还没“杀”到位？

从4月的“破发破净”到7月的“反弹反转”，在中国股市，生物医药行业的话题终于有了一些暖意。

截至14日，全指医药已从4月末低点上涨超过18%；恒生医疗保健指数也从3月的低位反弹了40%。这一过程中，一些具有差异化产品的Biotech和有商业化造血能力的Biopharma因为呈现出明显的性价比，在机构的抄底中普遍实现了30%以上的反弹。

二级市场的起色也被传导至IPO。

去年，港股IPO交表失效的大健康企业多达40家，A股也有数十家企业先后宣告撤销IPO。而6月，在市场回暖和赶财报有效期的双重激励下，生物医药的IPO陡然增多，超过前五月总和。

这一切，悄无声息地为在寒冬中蹉跎了近一年的产业构筑起一道信心之墙。

然而，“见底”虽在行业内渐成共识，但所有被寒意裹挟过的产业人都深知，此次反弹能在多大程度上构成反转，仅看“估值”这一项指标显然是不够的。

在中国biotech“野蛮生长”的第一周期，泡沫横行的背后，是产业结构性矛盾的累积。若不能解决，所有的反转依旧是空中楼阁。

“寒冬是产业向更成熟阶段发展时必然经历的回调过程。就像行业需要前几年的泡沫一样，当下的市场也需要这样一个寒冬。冬天过后，会有公司消失，优秀的公司会发展更优。这一过程中，整合和并购的机会一定会涌现。”一家有着40年全球投资历史的投资基金负责人表示。

一位医药投资机构的创始合伙人也指出，新一轮周期中，创新的成色必定会带来估值的分化。“无论在一级市场还是二级市场，me too药企的定价都将很难再上来。”

重 生

新药研发九死一生，Biotech一生九死。这在中国生物医药产业的语境里很像一个悖论。

长期的低通胀低利率和慷慨的融资环境，给了创新药产业过多的想象和机会，不惜透支未来。前有“me better”开路，后有18A和科创板兜底，Biotech的“高风险逻辑”在国内似乎失灵了。

2021年，生物医药产业一级市场融资额高达1187亿元，二级市场的估值也登上了仅次于2015年的第二峰值。

丰满的市场估值，对应的却是骨感的产业现实。虽然行业里成长出不少的优秀企业，可也必须承认，想在港股18A和科创板中找到一家真正有底层创新的Biotech并不容易，而本土销售额占全球销售比例超过3%的品种更是少之又少。

纸上富贵登峰造极的同时，现实问题也摆上台面——大量重复投资摘光了低处的果实，真正的创新果实仍旧又高又小。未来到底创新药销售几何，才能让今天的投资不赔钱？

拔苗助长的盛，必然带来摧枯拉巧的衰。

去年7月，CDE的一纸文件率先炸开了医药股高企的估值堡垒。此后，A股和港股的生物医药双双进入熊市通道。9个月的时间里，全指医药跌去35%，恒生医疗保健指数跌去66%，两个市场的市值蒸发均以千亿计。大量新上市的Biotech跌破C轮甚至B轮，却仍未看到触底的迹象。到今年5月，已有多只股票的市值跌破净资产，个别股票最大跌幅超过90%，生物医药板块的惨烈程度，不亚于任何一次股灾。

而这种惨烈并非国内专属。对于全球生物医药产业市场来说，今年上半年都是大底。在XBI指数从去年9月的最高点跌向今年5月的最低点途中，跌幅超过90%的成份股也比比皆是。

但值得玩味的是，美股制药股崩盘后，Biotech资金链断裂，纷纷以裁员和砍管线的形式控制成本，更有Biotech破产出局。6月底，纳斯达克主板上市公司Catalyst Biosciences宣布解散并向公司股东分配现金，7月，成立超过30年的biotech La Jolla也因股价暴跌和商业化迟迟无法打开局面而卖身。

反观同样暴跌近一年的国内医药行业，却至今没有出现一家因现金流枯竭而出局的公司。有二级市场分析师表示，正是这一点，让他迟迟不敢下出“调整已经到位”的结论，毕竟在一个跌透了的市场，良币一定会驱逐劣币。

健康的行业生态中，一家Biotech究竟应该因为研发无以为继而死，还是因为融不到更多的钱而死？

数据显示，目前已有多家biotech现金/研发数值小于2，包括迈博药业、东曜药业、永泰生物等。在没有新的融资或产品收入的情况下，以去年的研发投入规模计算，这些公司的现金流将撑不过明年。而为了开元节流将处于二三期临床的产品砍掉，对绝大多数biotech和其投资人来说，都是不可接受的，这也是越来越多的PD-1公司选择采取联合治疗为产品续命的一大原因。

四面楚歌之时，市场悄然回暖。5月，一轮反弹在A股和港股同时发生。从疫苗和创新药开始，各赛道陆续回温，期间，近40只主被动医药主题基金净值反弹幅度超过20%，最高时甚至超过了35%。

几乎是第一时间，再融资和IPO就开始破冰。

企业们也确实等不起了。以闯关科创板IPO的必贝特为例，招股书显示，其2019年、2020年、2021年扣非后净亏损分别为3064万元、6489万元、1.45亿元，融资续命已是迫在眉睫。

而在二级市场，君实生物、贝达药业和康方生物等也纷纷启动了再融资。

市场虽然开始反弹，但总体仍显孱弱。除了个别交易日，生物医药板块的资金，总体还是呈现净流出的状态。

“大浪淘沙之后才有重生。寒冬过后，一二级市场明显开始告别浮躁，回归理性。未来市场进入新的周期，估值体系将被重新构建，有限的投资会集中到更优质的公司身上，资源的分配会更有效率，也有利于行业的健康发展。”一位知名投资机构的董事总经理表示。

也有投资机构资深人士指出，在GDP增速和行业增速持续向下的大背景下，产业本身的估值中枢持续向下也是再正常不过。“不必因为调整悲观绝望，也不用为了反弹幸灾乐祸。生物医药真正的重生是行业向更高的阶段跃迁。”

洗 牌

在中国，人们喜欢追问一家Biotech的商业化。前些年融资的顺风顺水，也让不少Biotech醉心于建设全产业链。

然而当现金流即将枯竭，商业化也就成了无从谈起的未来。

在成熟的生态环境中， Biotech的退出机制有三个：商业化盈利，IPO以及被收购。而最后一条路，可以让Biotech不必讲一个商业化故事，也能活下来。

有投行观察到，去年以来，医药领域的并购需求明显增加。这种需求体现在几个方面：一是二级市场的萧条让IPO受阻，投资机构倾向于通过并购退出；二是美股的健康类中概股正在寻求私有化退市然后回国内上市，这一过程也会衍生出并购交易机会；三是投资机构注重投后管理，希望帮助Biotech通过并购实现增值。

基于此，产业的整合升级也越来越成为共识，并有公司率先出手。

近日，南新制药也重启了收购兴盟生物的重组方案，不过由原来的定增加现金的方式收购100%股权，调整为增资及支付现金收购兴盟生物51%的股权。

除了国内，大公司们也在海外捡便宜。6月，手握200亿现金的中国生物制药抄底纳斯达克，收购F-star，借此建立一个双抗乃至多抗的开发平台；近日也有消息称，国药集团目前正考虑收购港股公司BBI生命科学，以增强自身的DNA合成能力，据悉，后者估值可能超过10亿美元。

先行者渐次出现，pharma和biotech的收购会掀起浪潮吗？

从现金流来讲，目前国内的大pharma的确不差钱。目前，手握百亿以上现金流的企业就包括恒瑞医药，中国生物医药等。后者还要回归登陆创业板，届时融资也将超过百亿。与此同时，同质化且失血严重的Biotech，也不得不通过卖产品、卖产能甚至卖身来谋求生存，几乎不会再发花费精力用来维护自己的市值。

前述投资机构董事总经理指出，寒冬加快了Biotech、Pharma和VC的三方合作，形成了医药产业生态的真正的核心。随着三方的心态和预期的变化，也创造了彼此合作的窗口期。

可尽管预期有了，在实际操作中，也还有自己的难题。

前述投资基金负责人指出，现阶段大多数Biotech的定价是公司与投资方达成共识的定价；而Biotech和Pharma就收购达成的定价往往偏离前者较远。这时采用哪个估值体系，就需要平衡。

“Biotech产品线的吸引力、Pharma通过并购是否能够实现商业化预期等也是要考量的因素。从趋势上看，并购和整合相较前几年肯定会增多，但能否形成浪潮还要观望。”

前述投资机构创始合伙人也表示，从逻辑上看，整合的方向并没错。但就他的观察，目前双方还是谈的多，成的少，并购还没有那么容易实现。

“一方面作为卖方的Biotech并未完全死心，科学家团队不愿意把产品卖给大药厂后还继续帮它们推进研发，深套其中的VC股东们也不愿意在这么低的价位卖掉，最近反弹开始以后，大家预期更低了。另一方面，中国的并购市场还不成熟，民营老板还是很讲究‘实控’，这也给投后管理带来难度。不管价格还是现实情况，现在都还没到冰点，我认为还没到时候。”该合伙人说。

一位投行人士认为，相比被收购，未来中小Biotech可能更倾向于抱团取暖，既能提高议价能力，又能降低降低经营风险和成本，更能快速跻身赛道龙头。相比之下，这是比向大药企卖身更容易接受的选择。

新生态，新玩家

并购趋势的到来，让产业资本正式下场，某种程度上也补足了生物医药投资缺失的一角。去年以来，恒瑞、泰格、科兴等公司都在成立和参与私募基金，积极试水一级市场投资。

6月，科兴生物成为了维梧资本新一轮人民币基金的LP，同月，维梧苏州基金及晟德大药厂就认购了东曜药业股份，给现金流颇为吃紧的东曜输送了珍贵的血液。

“一些pharma因为疫情积累了丰沛的现金流，既希望反哺产业，又能通过并购丰富自身产品管线、提升投资收益水平。集采也一直带给他们业绩压力，他们需要通过并购实现规模化发展，并巩固自己的龙头地位。”前述投资人表示。

那么相比财务投资人，产业资本会更懂产业吗？

有投资机构人士指出，懂产业确实是产业资本的优势，但财务背景的投资人大部分也都来自产业，专业性越来越强，也希望在财务投资和BD方面与产业达成合作。且相比财务投资者，产业投资者目前整体上还是偏保守。在股权投资或者BD上会有一些动作，但真正的并购目前做的还是比较少。

必须承认，经过一轮寒冬后，一二级市场的估值倒挂明显，大浪淘沙的不仅是创新药企，还有一级市场的投资机构。

“这是中国投资界第一次接触创新药，很多热钱涌进来，还有很大一部分是行业以外的资金。泡沫刺破后，投资机构开始洗牌，无论一级市场和二级市场，都有‘受了伤’的热钱撤走，剩下的反而是比较专业，资源整合能力强的专业投资机构。”上述合伙人称。

前述投资基金的负责人表示，他们的基金已经历几轮经济周期，也目睹过全球生物医药产业的兴衰，深知产业是靠临床需求和技术创新来推动的，所以会持续专注在这个行业里挖掘有前途，同时也有性价比的投资标的。

前述投资机构的董事总经理也表示，目前他们的投资计划和节奏基本正常，虽然相比前两年投资节奏会稍微慢一些，但如果是不错的项目，我们会比较积极，因为其估值相对已更加合理，他们也有更多的时间做尽职调查。

进入6月，国内医疗健康领域的一级市场也开始回暖。有数据显示，6月国内医疗健康领域累计发生70起融资事件，融资总额约106.5亿元，环比增长77%。

不过寒冬中，市场最大的特点是投资人更加偏好早期阶段。根据易凯资本的数据，生物创新药领域A轮及A轮以前轮次的融资占比从2020年的62.2%上升至2021年的67.5%，而E轮至Pre-IPO轮融资的占比则从2020年的5.9%下降至2021年的1.3%。

而在募资上，也呈现出向头部集中的态势。易凯资本的数据显示，去年新募资金在50亿人民币以上的基金数量占比不足1%，但募资金额占比却超过了20%。与此同时，也出现了人民币基金强势崛起，美元基金持币观望的态势。

谈到对未来市场趋势的看法，前述投资机构创始合伙人表示非常乐观，他认为，逻辑已经改变，从业者都应当用新的方式来思考和看待创新药研发的新格局。不过，不再去做同质化的东西，对创业者来说也意味着更高的难度和风险，因为这是真正的Biotech的风险。

在一位资深产业观察者看来，目前大量细分赛道的公司估值仍在历史低位，随着半年报陆续公布，市场会看到在生命科学上游、CXO、医疗消费品等赛道仍具备增长的韧性；三季度这些赛道的业绩将全面恢复增长，市场对于政策、业绩的担忧将逐步缓解;而对于大家担心的支付端，过去两年医保资金大量用于防疫相关，今年5月份卫健委宣布这些支付未来将由地方政府承担，这也意味着医保资金可能将腾挪空间给创新药、创新器械的支付。

医药行业走入新的周期，那些打不死我们的，都将使这个产业更坚强。