国君策略：策略联合行业十倍股回顾与展望

摘要

伴随国内过去十年经济发展与转型，特殊的历史时刻催生了产业结构变迁与行业发展，A股市场诞生了一批“十倍股”超级企业。自2016年供给侧改革，国内传统部门过剩产能出清与金融监管政策推进，带来周期与消费龙头公司发展机遇，而大国博弈环境与自主可控国家战略，迅速激发了国内科技产业的增长动能。经济周期波动性逐渐熨平与收敛的时代，伴随居民财富管理意识的提升，以及投资者结构与估值体系变化，市场对盈利确定性与成长性的定价逻辑更趋成熟。2017-2020年与2019-2021年两轮波澜壮阔的结构性牛市中，分别对应传统产业与新兴科技产业一批优秀公司的迅速崛起。

追溯过往，两轮行情下，1）十倍股诞生的环境，在于供给侧集中度提升与需求侧爆发的产业特征，所谓时势造英雄。2）而十倍股诞生的基因在于审时度势的优质管理层。以产业整合为本、战略布局为势、持续创新为魂，重视治理能力提升的同时，坚守并拓宽公司发展的护城河。3）十倍股微观财务共性来看，通常表现出更强“对外”优势，善于通过占用产业链上下游资金以提升经营效率。展望未来，沿需求侧逻辑，跟随已萌芽的产业趋势与市场空间判断，寻找兼具成长空间与增长斜率的新兴行业与赛道。考虑国内经济转型与内循环为主战略背景，中长周期视角，重点挖潜新消费、新科技与新能源主题中优质成长个股，将有望诞生下一批十倍股：

主线一：新消费与新金融，推荐化妆品和小家电等新兴消费，及券商财富管理与机构业务条线。未来切合经济转型时代居民消费习惯的新兴消费品牌，有望受益新消费人群诞生与消费偏好变化、国货崛起潮流、消费信息传播媒介创新等，共同驱动产业的蓬勃发展。此外居民财富管理意识提升利好券商，而机构业务条线占比提升是投资者机构化时代大势所趋。重点推荐个股：贝泰妮/科沃斯/比亚迪/泡泡玛特/美团-W/东方财富/中信证券。受益标的：中宠股份。

主线二：新能源赛道，推荐储能、新能源设备与新材料。政策支持，储能产业将成为未来新能源发展的下一个风口，看好钠离子电池与全钒液流电池的上游企业，以及产业周期向上的锂电、风电及设备、氢能源等行业成长空间。重点推荐个股：华阳股份/攀钢钒钛/五洲新春。受益标的：黑猫股份/顺博合金/亿华通/欣锐科技。

主线三：新科技赛道，推荐汽车智能化和半导体、消费电子。看好汽车智能化浪潮下的产业链变革机会；模拟、功率和数字芯片及芯片设计发展，带来国内半导体产业的投资机会；元宇宙有望引发巨大变革，VR/MR技术更迭及智能电车发展也将进一步打开消费电子成长空间。重点推荐个股：立讯精密/虹软科技/伯特利/圣邦股份/思瑞浦/艾为电子/士兰微。受益标的：瑞芯微/全志科技/芯海科技。

风险提示：1、国内中期经济增长不及预期；2、国际地缘政治风险事件超预期发酵；3、国内自主可控低于预期冲击科技发展趋势。

01

2017-2020年十倍股：

消费升级与供给侧出清下，传统行业也出大牛股

1.1. 周期板块：受益供给侧出清趋势，龙头竞争优势突显

1.1.1. 海螺水泥：供给侧改革+“边际”及“区域”逻辑驱动

1）行情复盘海螺水泥（600585.SH)，于2002-02-07上市，自上市以来，市值增长最多约40倍。2002年营业收入30亿，净利润2.63亿。2021年营业收入1680亿，净利润332.7亿。按复权价计算，上市收盘价格6.47元，截止2022年6月30日，收盘复权价163.37元，最高价263.03元。营业收入增长56倍，年化增长23.6%；净利润增长126.5倍，年化增长29.0%。基建、房地产需求驱动水泥大时代。2008-2016年，基建和房地产需求的大幅增长是拉动水泥价格增长的主要原因，2018-2020年，则是在需求稳定或小幅增长的前提下，供给侧改革和企业协同增强等原因带来了实际供给收缩，推动水泥价格上行。

2）水泥逻辑演变进程2016-2020年水泥行业复盘，验证水泥股投资本质是“边际”及“区域”逻辑占优。我们自2016年领先看多水泥板块，提出对于水泥的三个逻辑论断“区域好于全国，边际好于总量，水泥是当时最好的周期品”，水泥股本质是区域及边际逻辑占优的周期品，在2016-2019年的近4年时间里已然被市场验证并接受。导致2016-2019年水泥明显跑赢大宗商品的一个重要原因来源于水泥独特的产品特征：产品具备“瞬时”属性：不可库存、不可回收、产能随时可以关停，价格由边际供需格局决定，货值低决定了水泥是“短腿”的区域产品，而水泥华东华南市场集中度高（例如浙江、安徽及湖北等地CR5产能集中度达到80%左右）的市场结构有利于价格的上涨。 

2016-2019年实际是边际及区域逻辑优先。纵观2016年至今，需求端呈现出较强的区域分化现象，华东华南领跑全国，印证区域好于全国的逻辑。2016年-2019年，无论是从房地产投资 完成额、房屋竣工开工面积、商品房销售面积，还是从水泥产量增速来看，华东华南都是水泥 行业的最好区域，且持续好于全国水平。从水泥股价涨幅对比，也是以华东中南水泥股为代表的领涨，东北华北西北水泥企业涨幅落后。2020H2至今供给格局弱化的负反馈开始。2020Q4水泥出现“量价背离”并持续跑输于其他大宗品，2021年5月淡季水泥价格验证水 泥短腿效应弱化后华东中南的价格压力；跨区流动带来外溢效应，总量逻辑或将削弱了边际 逻辑。区域价差弱化了水泥短腿效应。“区域+边际”占优的一个大前提是水泥本身存在的短腿效 应，因此区域价格优势不易发生外溢，需求好的地方会更好，区别于钢铁是全国总量逻 辑。但“短腿效应”是一个相对的概念，短腿背后是运输的经济性，一个明显例子是东部地区2019-2020年经历的东北、越南水泥的输入加速。协同的难度亦伴随价而提升。初始价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的错峰比例需要更多的价格涨幅弥补，提价的难度也在不断增加。因此跨区流动带来外溢效应，总量逻辑或将削弱了边际逻辑。本质还是产能利用率偏低；在所有高能耗行业中，水泥产能利用率偏低，因此10月底限产边际放缓，历史新高的水泥价格难以为继大幅下调。3）地域龙头，制造业的“茅台”海螺是上游控制了150亿吨石灰石资源，沿江最优质的港口码头物流资源，同时生产成本领先与行业的情况下，通过占据终端粉磨站市值和贸易平台控制了水泥的终端销售通路，海螺水泥的水泥的市场控制力大幅的增强。公司在保证国内核心市场的同时，利用水泥运输半径短的特征，通过并购及市场化洗牌等方式，进一步拓展新的区域：与此同时，公司效率优势远远领先，正完成“中国的海螺”向“世界的海螺”角色之转变，海螺水泥实际上是世界水泥工业的成长股。海螺水泥核心市场为华东和中南地区，需求主体构成是民营主体，地产及地产拉动的小市政项目占大头，而基建亦为落地最通畅的区域（政府财力雄厚）。粤港澳大湾区、长三角一体化的建设叠加人口的持续流入，核心市场中长期需求无虞。而公司为区域的“优先级”品种，拥有对核心市场的强韧控制力。

1.1.2. 东方雨虹；不起眼的“好行业”+龙头聚焦效应

1）行情复盘东方雨虹（002271.SZ）,于2008年9月10日上市，自上市以来，市值增长最多约100倍。2008年营业收入7亿，净利润0.53亿。2021年营业收入319亿，净利润42亿。按复权价计算，上市收盘价格20元，截止2022年6月30日，收盘复权价1741元，最高价2156元。营业收入增长45倍，年化增长37%；净利润增长79倍，年化增长44%。2）防水材料行业：不起眼的“好行业”防水材料是值得投资的“好行业”：防水行业属于典型的轻资产化学建材，资产周转率平均在1.0左右，财务杠杆则处于各子行业较低水平（2015年平均负债率小于50%），其竞争优势不在生产端，主要是渠道控制力、品牌溢价，使得盈利能力分化显著；相较于其他传统行业，防水行业成长性优越且利润率高；相较于其他新材料行业（如碳材料、超导等），防水行业盈利模式清晰，而后者仍处于“烧钱”阶段，若大规模商业化经风险调整后的投资回报明显不高；利润向龙头企业集中，龙头ROE几乎是中小企业的2倍：龙头雨虹、科顺等ROE基本超过20%，其他小型上市企业在10%左右。龙头企业净利率和周转率明显高于行业均值；品牌溢价、渠道控制力是分化形成的原因，生产端体现的是规模效应。3）东方雨虹之十年变迁东方雨虹所代表的行业盈利模式变迁六阶段：

第一阶段：1995-2005年，重点工程驱动的快速成长期；雨虹创始自董事长李卫国、许利民、钟佳富、何绍军（智力上秒杀竞争对手）1995年于长沙创立的湖南长虹防水工程公司，1997年进京无偿维修毛主席纪念堂，1998年主动请缨并中标中央18座储备粮库防水工程建设，自此脱颖而出，2004年囊括奥运23个场馆（共27个）及首都机场防水项目的包工包料；2004年起东方雨虹超越同侪，成为建筑防水行业第一；这10年的历程，东方雨虹被誉为“重点工程专业户”，基本全部是面向大型基建项目的直销模式，据此实现快速成长。第二阶段：2005-2011年，渠道网络拓展期，增收不增利，率先上市很重要，渗透全国、速度制胜。在“渗透全国”的战略指引下，东方雨虹走出北京市场，拓展面向全国的渠道网络，并“先市场，再生产”，2007年3月，建于上海金山区的生产研发基地开工，打开在长江以南区域的产能部署；2009年3月，岳阳生产基地奠基建设，同年成立四川及广东东方雨虹子公司；2010年，锦州及惠州生产基地开工建设；2011年收购昆明风行防水及徐州卧牛山防水，进一步拓展版图。截至2011年底，东方雨虹全国生产布局版图已经基本完成，形成北京顺义、上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州、云南昆明、江苏徐州和山东德州八大生产基地。第三阶段：2012年起，依托渠道，结盟大地产商：考验生产和物流管理系统，基建之后，快速调整的执行力。“四万亿”之后的东方雨虹，战略重心回到渠道网络，而历经5-6年铺垫并已完成八大生产基地版图布局的渠道网络将步入发力之年，绑定大开发商，考验的是生产和物流管理系统（万科能做到独家，因为其它企业被淘汰）。第四阶段：2014年起，逐渐步入地产后市场，品类扩张，提升品牌可见度，看齐国际巨头之路。基建和地产后，下一个大体量的市场是存量更新市场。国外这一市场孕育出了PPG、SHW等千亿市值明星公司。地产后市场属于可选消费品，重复使用频率高，消费者品牌意识大幅提升，竞争壁垒较传统工业品建材更高。东方雨虹成立“虹哥汇”，会员已逾60万，布局“后地产服务”这一消费属性的建材蓝海市场。第五阶段：2015年底再次快速调整，2016合伙人再出发。首期合伙人计划推出：2016年4月199名工程渠道代理商共同投资司东方雨虹产业投资第一股份有限公司，东方雨虹出资1.385亿元，控股51.11%，其他199名股东出资1.325亿元，持股比例48.89%。“入伙”条款：每期最多有200名股东。每股1元，每份50万股，最多认购3份。投资标的物为东方雨虹各控股工厂。第六阶段：消费建材板块在 2019 年地产重回加杠杆扩张期以来，迎来了分化最大的业绩期。这一轮的分化，是营收增速+利润率+信用减值端的全面分化。2021Q4超预期减值的巨大差别拉开分化的序幕，而 2022Q1 在需求环境和成本压力同时挤压中游的背景下，板块更是呈现出“正增长 OR 亏损二选一”的罕见现象。

1.1.3. 万华化学；高壁垒、稳格局、好赛道+公司成本优势造就全球龙头

1）行情复盘万华化学（600309.SH）,于2001年1月5日上市，自上市以来，市值增长最多约100倍。2008年营业收入5.7亿，净利润1.2亿。2021年营业收入1455亿，净利润294亿。按复权价计算，上市收盘价格50元，截止2022年6月30日，收盘复权价3848元，最高价5705元。营业收入增长255倍，年化增长32%；净利润增长245倍，年化增长31%。万华化学从一家优秀的化工企业成长为中国化工行业标杆，MDI产能从不到50万吨提升至210万吨，产能达全球第一，公司极力发展多元化，形成了产业链高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。回顾过往，复盘万华化学如何成长为中国化工领域的领头羊。2009-2010年，全球度过金融危机，公司MDI在低谷期扩张。10年是公司第三次创业的开篇之年，全球MDI度过停滞期需求重新迎来增长，公司宁波二期建成投产，10年净利润同比增长43.53%，但大盘又开始了下行迹象，公司当时估值略高，虽然业绩重新步入增长，但整体走势依然跟随大盘，估值也得以消化。

2011-2013年，打造全球最具竞争力的MDI基地，奠定龙头地位。11年，公司股东万华实业收购了匈牙利BC公司，并委托万华化学进行管理，公司开始向全球化进发；烟台工业园正式开工，建设聚氨酯一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化和特种涂料三大产业，多个化工新材料产品研发取得重大进展，公司由万华聚氨酯向万华化学转变；13年，收入首次突破200亿，宁波二期技改完成，成为全球最具竞争力的MDI生产基地，计划建设珠海基地，是公司“三次创业、二次腾飞”中的关键一年。2014-2015年，周期下行利润回调，推动多元化厚积薄发。在大宗化工品行业景气度低点，公司逆市扩充产能，烟台工业园逐步建成投产，珠海基地全面开工建设，公司发布了上市以来唯一一次定增，在周期低点通过低成本的扩充产能，为后期业绩的爆发奠定了坚实基础。2016-2017年，供给侧改革推进，化学品进行黄金上行期。在此期间，聚合MDI创下43750元/吨的历史新高，在某段时间内，聚合MDI价格超过了纯MDI，聚合MDI价差最高达了34982元/吨；2017年，公司计划建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目，控股股东准备整体上市，未来空间进一步打开。2018-2019年，白马价值凸显，受全球资金认可。在此期间，公司完成了整体上市，百万吨乙烯项目开工建设，收购康乃尔和瑞典国际化工，维护了MDI行业良好格局，并着手建设福建基地。在全球经济又有不确定之时，公司坚持产品多元化、高端化，加快全球化步伐，相对于全球化工龙头，公司还有很大成长空间，在行业景气度又进入底部之际，公司又在储备新的成长。2）聚氨酯行业：高壁垒，稳格局，好赛道万华化学掌握绝对的定价权。全球MDI工业的发展已有50多年历史，但制造门槛很高，全球掌握其生产技术的只科思创、巴斯夫、亨斯迈、万华化学等少数几家企业，行业集中度非常高。从产能来看，万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等少数几家公司占全球MDI产能的85%，其中万华化学的总产能将达到260万吨/年，约占比全球总产能的26.7%，稳居MDI全球第一大巨头，可以说，在上游MDI的供应上，万华化学掌握绝对的定价权。MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序，技术难度大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。同时，全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对自身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。需求稳定增长。MDI下游根据类别有所不同，全球聚合MDI下游主要为建筑及家电，全球纯MDI下游主要为TPU、弹性体及合成革。其中，我国MDI国内表观需求量+出口需求整体呈增长态势，自2017年的214万吨增长至2021年的294万吨，其中 2020年受疫情影响有所下降，但整体仍呈增长态势，CAGR4=8.3%。

3）成本优势，化工茅倍受追捧万华化学的MDI扩产底气来自成本优势。产业链配套和技术构筑成本优势。以最近一次扩产为例：（1）苯胺配套：万华化学外购苯生产苯胺，0.65*苯=4314元，0.75*苯胺=9624元（均不含税），则万华化学苯胺配套优势5310元/吨。（2）公用工程：万华化学蒸汽成本比其他公司低55元，按1吨MDI消耗10吨蒸汽，则万 华单吨成本优势为550元/吨。（3）折旧：外企单吨投资额普遍在2万元或更高，万华化学单吨投资额在1.3万元左右，按15年折 旧，则万华化学单吨折旧优势为467元/吨。宁波MDI技改规划扩能60万吨，巩固全球霸主地位。本次扩产60万吨，且本次MDI技改投资额仅为9.4亿元，改项目完成后 叠加福建基地40万吨产能，公司产能将达到360万吨，市占率进一步提升。

1.2. 消费板块：消费升级与商业模式占优，白马牛股辈出

我们对2016-2020年消费行业的股价表现进行复盘，在涨幅最高的50家上市公司中，消费行业（日常消费+可选消费）占比达到24%，和医药行业同属“牛股辈出的摇篮”。我们使用Wind统计数据，筛选出2016-2020年涨幅最高的50家上市公司（剔除500亿以下中小市值企业，并采用前复权方式），不难发现，医疗保健行业数量最多，达到18家，占比36%；消费行业（日常消费+可选消费）达到12家，占比24％，远高于其它行业。从二级行业分类来看，消费行业中的超级长牛股主要分布于食品饮料（山西汾酒、五粮液、贵州茅台、泸州老窖、重庆啤酒、海天味业）、社会服务（中国中免）、农业（牧原股份）等板块。这些企业通常具有深厚的品牌壁垒、轻资产运营模式、强劲增长的现金流，并且处于前景广阔的高景气度赛道，在2016-2020年经历16年A股熔断、18年中美贸易战、20年新冠疫情等多轮外部冲击而始终屹立不倒。

1.2.1. 贵州茅台：经营壁垒无法复制，助推业绩高确定性增长

贵州茅台是我国酱香型白酒龙头企业，历史文化底蕴深厚，已超过800多年历史，2016-2020年贵州茅台股价涨幅达到8.89倍，为投资者带来丰厚的投资回报。贵州茅台是我国酱香型白酒的鼻祖，茅台酒因产于贵州遵义赤水河畔的茅台镇而得名，与苏格兰威士忌、法国科涅克白兰地并称为“世界三大蒸馏名酒”。1915年在巴拿马万国博览会上，茅台酒荣获金质奖章、奖状；建国后，茅台酒又多次获奖，远销世界各地，被誉为“世界名酒”、“祖国之光”。如今，茅台已成长为世界蒸馏酒第一品牌，创造了营收过千亿、股价上千元、市值超万亿、品牌价值超万亿的辉煌成就，成为拥有4.3万名员工、5.6万吨产能的现代化大型酒业集团。

茅台酒酿造工艺复杂，成品酒品质独特，拥有难以复制的经营壁垒，“离开茅台镇，不出茅台酒”。茅台酒是大曲酱香型白酒，生产工艺分制曲、制酒、贮存、勾兑、检验、包装六个环节。整个生产周期为一年，端午踩曲，重阳投料，酿造期间九次蒸煮，八次发酵，七次取酒，经分型贮放，勾兑贮放，五年后包装出厂。茅台酒的酿制有两次投料、固态发酵、高温制曲、高温堆积、高温摘酒等特点，由此形成独特的酿造风格。上世纪70年代，为了实现1万吨茅台酒指标，国家组织专门队伍，在遵义市郊筹建了茅台酒异地试验场，并葫芦画瓢地从茅台酒厂搬来全套酿造工艺、最好的酿酒技师、发酵的大曲乃至窖泥。但经过十多年的努力，最终还是未曾酿出茅台酒，其主要原因在于，实验者可以搬走茅台酒酿造的所有其它部件配方，但无论如何也搬不走其微生物环境，茅台酿酒的微生物环境和气候条件是不可复制的，“离开茅台镇，不出茅台酒”。

2016-2020年贵州茅台在“茅台酒+系列酒”双轮驱动战略下，公司经营业绩保持稳健增长，营收及净利润均创历史新高。贵州茅台有着强大的品牌号召力和先进的企业管理模式，在品质、品牌、渠道、营销、资金方面均享有得天独厚的优势。自2016年开始，公司在发展茅台酒的同时加大对系列酒的战略布局，旨在实现茅台酒与系列酒的双轮驱动，将王子酒打造成50亿元的超级单品，将汉酱、赖茅培育成20亿元的超级单品。2016-2020年，贵州茅台系列酒营收从21.27亿元增长至99.91亿元，年均复合增速达到47.22%。在茅台酒批价持续上行及系列酒持续放量的带动下，公司经营业绩保持稳健增长，营业收入由2016年的402亿增长至2020年的980亿，净利润由2016年的167亿增长至2020年的467亿，均创历史新高。

1.2.2. 中国中免：海南离岛政策加持，全球免税巨头崛起

中国中免作为全球最大的免税巨头，通过并购扩张的方式开启崛起之路，2016-2020年中国中免股价涨幅达到8.98倍。中国中免的前身是“中国国旅”，成立于1984年，2009年10月在上海证券交易所主板上市；2020年6月，原“中国国旅”变更为“中国中免”。回顾公司发展历程，并购整合在中国中免崛起过程中发挥了至关重要的作用——2017年3月，公司以3880万元的价格收购日上免税集团有限公司51%股权；2018年2月，公司斥资15亿元收购日上免税行（上海）有限公司51%股权；2020年5月，公司又以20.65亿元收购了海南免税品有限公司51%股权。目前中免已成长为全球最大的免税巨头，业务涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，拥有最全免税牌照，在国内处于垄断地位，占领80%以上的免税店份额。

通过大举并购，加之海南省离岛免税政策的实施和疫情导致旅游消费回流，中国中免占据全球旅游零售行业市场份额的24.6%，已连续两年稳居全球第一的宝座。由于海南免税政策的实施，自2020年7月起海南离岛旅客每年每人免税购物额度由3万元提升为10万元，海南就此成为了最热门的旅游目的地之一。据海口海关统计数据，自2020年7月1日离岛免税新政实施至2022年年6月底，两年来海关监管离岛免税购物金额906亿元、销售件数1.25亿件、购物旅客1228万人次；日均购物金额1.24亿元，较新政实施前增长257%。目前，中国中免正在加快建设海口国际免税城项目，预计将于2022年国庆节前开门迎客。该项目位于西海岸新海港东侧，规划占地面积675亩，总建筑面积约为92.6万平方米，是集免税商业、办公、酒店、人才公寓、休闲、文旅为一体的“世界级度假型商业街区”，建成后将成为亚洲最大的国际免税商业综合体，巩固中国中免在全球旅游零售行业的霸主地位。

随着免税规模的扩张，中国中免的业绩表现呈现加速增长的态势，尤其是在疫情期间，中免业绩不降反增。2020年疫情以来，中国中免一直保持营收和利润的高速增长，全年公司实现营收526亿，较上年增长8%；净利润59亿，较上年增长31%。主要原因在于，疫情之前，中国消费者对免税品的消费大部分发生在境外，疫情的发生导致出入境旅行大幅减少，相当大部分的境外消费回归境内，国人境外消费的回流以及海南新政的红利将中国中免迅速推上了全球免税行业第一名的宝座。展望未来，据弗若斯特沙利文统计，预计2022年中国免税市场规模将达944亿元；2025年或增至1816亿元，复合年增长率为24.4%，中国中免所处的免税赛道未来仍有较大的成长空间。

1.2.3. 格力电器：行业洗礼成就空调王者，成长空间依然可期

格力电器作为世界一流空调制造商，连续14年稳居全球家用空调市场冠军宝座，市场占有率超过五分之一，2016-2020年股价涨幅达到2.40倍。作为广东珠海经济特区的第一代“拓荒牛”，成立于1991年的格力电器如同一颗冉冉升起的明珠，从小到大，从弱到强，从国内走向全球。上世纪90年代，一句“好空调，格力造”家喻户晓，在众多消费者心中，说起空调，大多数人都会在第一时间想起格力。目前在空调领域，格力电器已累计为全球超过4亿用户提供服务，并且将产品线延伸至生活电器（厨房电器、健康家电、环境家电、洗衣机、冰箱）、高端装备（数控机床、精密模具、机器人、精密铸造设备）、通信设备（物联网设备、手机、芯片、大数据）等领域，成长为2000亿市值规模的世界500强家电巨头。

过去四十年，我国空调行业在普及性需求以及政策刺激下经历了快速增长期到稳定发展的历程，空调产量高速增长、空调保有量大幅提升，带动格力电器快速崛起。随着中国经济持续增长，空调也从传统的奢侈消费品逐步走进千家万户，城镇和农村的空调每百户渗透率迅速攀升，需求快速增长，城镇空调保有量由1999年的24.5台/百户快速增长至2021年的161.7台/百户，农村空调保有量由1999年的0.7台/百户快速增长至2021年的89.0台/百户（但距离城镇仍有非常明显的差距）。而格力电器凭借手中的空调核心技术，掌控了从上游压缩机、电机等零部件研发生产到下游废弃产品回收利用的全产业链，充分受益于空调行业崛起的过程。展望未来，从我国家庭户均空调保有量（尤其是农村家庭）、国内存量替换需求、海外市场需求三方面考虑，我国空调行业仍然具有一定的增长空间。据奥维云网（AVC）预测数据，2022年空调市场的零售额有望达到1665亿元，同比增长9.0%，零售量达到4703万台，同比增长0.3%。

从业绩表现来看，2020年新冠疫情对格力电器造成较大冲击，但公司凭借突出的综合实力展现出较强的增长韧性，在高质量发展道路上不断取得新的突破。2020年受新冠肺炎疫情影响，公司发展面临诸多困难和挑战，市场销售、空调安装活动受限，终端消费需求减弱，但公司坚持不裁员、不降薪，加快推进线上线下融合的新零售模式，凭借自身综合实力渡过难关。2020年公司实现营业收入1705亿，同比下降15%；实现净利润222亿，同比下降10%，展现出较强的增长韧性。据《产业在线》公开的2020年度空调品牌内销销量数据，格力空调以36.9%的份额排名行业第一；据《暖通空调资讯》发布的数据，格力中央空调以13.9%的市场占有率稳居行业第一，实现中央空调市场“九连冠”。

1.3. 金融板块：稳健业绩增长与高分红优势带来确定性溢价

1.3.1. 中国平安：稳健业绩增长与高分红优势贡献龙头确定性溢价

中国平安凭借稳健的业绩增长及高分红确定性在2016-2019年走出远超市场的上涨行情。2016-2019年，中国平安凭借稳健的业绩增长，特别是2017年公司在行业内首创基于营运利润分红的模式带来极强的分红确定性，从而走出一波持续稳定的上涨行情，成为投资者眼中的稀缺蓝筹股，4年间平安股价涨幅达159%，跑赢万得全A 172pct，跑赢保险指数61pct。

中国平安在A股上市险企中第一家采用营运利润分红，使得分红的确定性大幅提升，适应市场风格。保险公司的分红通常挂钩会计利润，由于会计利润受投资和准备金调整的影响，分红波动较大。2017年中国平安在年报中首度引入营运利润作为分红基数，该指标以净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目，将寿险及健康险业务投资回报率锁定为5%。营运利润的引入使得中小股东所能获得的分红与中国平安的EV增长进行了绑定，分红确定性大幅提升，使得中国平安能够按照DDM估值，更加适应市场对高分红确定性的蓝筹股偏好，投资价值较大。

寿险是集团最重要业务板块，三大稀缺优势推动寿险贡献强劲盈利能力。寿险业务是中国平安主要的盈利及价值贡献来源，2017年以来寿险业务在营运利润及内含价值占比均超60%。我们认为，由于公司在科技、综合金融、以及稳定管理层（保证战略执行的长期性）三大稀缺优势，使得寿险贡献强劲盈利能力。

寿险核心业务指标NBV高速增长，2014-2019年代理人规模高速增长成为主要驱动因素。2014-2019年，在代理人人口红利的背景下，寿险行业普遍采用粗放式的人力发展模式推动NBV的高速增长。2014-2019年中国平安NBV复合增速达28.1%，大幅领先其他上市同业，其中代理人数量快速增长是主要驱动因素，人力复合增速达22.5%。

中国平安率先提出代理人产能优化的改革方案，主要得益于科技赋能、综合金融以及管理层稳定三大优势，NBV增长可持续性优于同业。随着代理人增长逐渐乏力，中国平安率先于2018年提出寿险转型，渠道发展思路由单纯的“人海战术”走向“质量并举”，重视产能提升。从归因分析来看，人均产能的提升来自于举绩率、保单件数与件均保费。而在保险公司尚难以控制医疗风险且监管仍对定价端有一定监管影响的前提下，产品真正的差异化较难实现，提升人均产能的关键则主要落在了提升举绩率和提升保单件数上。中国平安2019年代理人月人均产能达7501元，明显高于同业水平，主要得益于科技赋能、综合金融及管理层稳定三大优势：1）中国平安掌握的核心科技能够通过提升客户服务能力、提高代理人招聘和培训效率以提升代理人的举绩能力；2）综合金融的优势能够降低代理人销售低频的保险产品的难度，进而提升人均保单销售件数；3）在从人海战术走向产能提升的过程中，长期稳定战略至关重要，中国平安稳定的管理层有利于提升产能这一长期战略的稳定执行。

中国平安的第一大优势在于独有的科技优势有利于提升举绩率，助力产能提升。中国平安与其他保险公司的一大突出优势体现在其具有强大的科技基础。平安集团通过持续的投入，是唯一实现在拥有“人工智能”、“区块链”和“云计算”三大核心技术的保险公司。公司在渠道管理和客户服务上持续运用科技上的优势，实现了科技对渠道管理和客户服务能力的赋能。

科技运用有助于优质代理人筛选，使得更多销售技能更高的代理人加入到平安寿险的销售队伍里面来。根据中国平安2017年开放日的信息披露，科技的使用使得平安能更有效的筛选到适合寿险产品销售的代理人。公司的技术手段能够实现对高留存、高脱落人群画像，识别准增员个人特征，通过适应性评价、胜任力评价、决定性评价等方面的模型筛选，为公司选拔更加优质的代理人。

中国平安持续应用科技手段对代理人进行有效的后续培训，提升代理人持续的展业能力。从平安的历史情况来看，科技的应用使得代理人留存率提升了30%。随着科技赋能传统金融业务水平的不断提升，中国平安在科技对渠道管理的赋能优势将会更加明显的体现。

中国平安运用科技手段对客户进行精准划分，提升销售效率。客户服务方面的技术运用使得平安寿险的代理人能更有效的发掘潜在客户，实现寿险产品的销售。这使得平安寿险2017年客户线索转化率和老客户的加保率分别提升了20%以上和67%。

中国平安的第二大优势在于综合金融降低代理人销售难度提升人均件数，提升产能。海外成熟保险市场的发展历程来看，保险销售从专职的保险销售走向综合金融产品顾问师的趋势非常明显。这主要原因是保险产品与客户的交互频次过低，单纯的保险产品的销售很难实现高效的产品销售过程有关。平安内部有足够多的产品体系，通过给客户提供一揽子综合金融产品服务，有利于代理人实现对低频次保险产品的销售。综合金融的优势促进高产能销售人员的留存。交叉销售是平安代理人的重要收入来源。丰富产品体系降低了寿险产品销售难度，而交叉销售收入占比的提升还有利于高产能销售人员的留存。根据公司披露，2016年交叉销售在保险代理人收入中占比高达12.5%，交叉销售的优势有利于逐步提升代理人的人均销售件数，进而提升代理人的产能。

中国平安的第三大优势在于稳定的管理层有助于保证产能提升战略的延续性。与同业相比，中国平安另一个稀缺特点是管理层的长期稳定，这也是中国平安此前一系列长期战略能够落地的一大关键因素。随着产能提升战略的重要性日益彰显，中国平安稳定的管理层有利于保障其长期战略的延续性，以更长期的视角推动人均产能的持续提升。

02

2019-2021十倍股：

国产替代与新兴产业趋势爆发，科技成长乘风而起

2.1. 半导体：大国博弈背景支持，国产替代到自主可控催生成长性

2.1.1. 韦尔股份：手机摄像头规格升级驱动公司CIS放量

韦尔股份2019年收购豪威后，成功转型为一家以CIS为主的半导体公司。韦尔成立于2007年，2019年收购豪威前以元器件分销业务为主，营收占比70%左右，另外30%左右是半导体设计业务，其中主要产品是TVS、MOSFET和电源IC。2019年完成对豪威的收购后，转型为一家以CIS为主的平台型半导体公司，2020年又收购了Synaptics的TDDI业务和国内做AMOLED驱动的吉迪思，进军与屏幕相关的芯片产业。以CIS为支点，渠道复用拓展TVS、LDO、TDDI等多条产品线，发展成为平台型公司。韦尔的产品线目前主要有4条：1）CIS图像传感器；2）显示触控：TDDI；3）模拟：电源管理、信号链、射频、硅麦；4）功率：TVS、MOSFET、三极管、二极管。如在手机中，韦尔除了图像传感器，还能提供TVS、LDO、TDDI等多个零部件，依靠稳固的图像传感器主业的支持，发展成一家平台型公司。

2019年至2021年Q2末，受益于业绩持续推动，公司股价实现超11倍涨幅。复盘驱动韦尔股价上升的因素，一方面是收购标的豪威的CIS产品在市场的优异表现，另一方面来自于下游手机对摄像头规格升级的需求释放。

驱动力1：CIS产品力。豪威CIS产品市场份额在全球位居第三，在车规市场排列第二，实力处于全球领先地位。从像素覆盖范围看，豪威CIS芯片基本实现从低像素到高像素的全范围覆盖，被广泛应用于手机、汽车、安防等领域。从市场表现看，公司在全球范围内均位居领先的行业地位。据Frost&Sullivan数据，全球CIS市场呈现寡头垄断的格局，CR3达到74%，其中豪威的市占率达到11.3%、位居第三，前两大竞争对手分别为海外厂商索尼（39.1%）和三星（23.8%）。在车载CIS传感器领域，豪威科技份额29%，位居全球第二。后续随着单车摄像头数量、规格的提升，公司CIS产品有望迎来手机之后的二次成长。

驱动力2：手机摄像头需求释放。2019年开始，手机摄像头呈现数量、像素双升级的趋势，单个手机CIS价值量的提升，是公司业绩增长的主要原因。一方面，手机摄像头数量逐渐增加，全球智能手机后置双摄及多摄渗透率将持续上升。手机摄像头的功能也日益丰富，除主摄外，拓展了3D深感、广角、长焦、景深、微距、ToF等副摄像头。据Frost & Sullivan数据，单部智能手机所搭载的摄像头数量从15年2颗增长19年3.4颗，CAGR 14.3%，且2019年提升速度最为显著。另一方面，手机摄像头呈现像素不断升级的趋势。从2019年开始，1300万像素以上的市场规模显著增加。主流智能手机品牌旗舰机型的主摄像素水平已达到4800万至6400万，部分机型已采用1亿像素。摄像头数量提升叠加高像素发展趋势，推动公司在过去3年时间成为10倍金股。

圣邦股份是国内模拟IC龙头，覆盖信号链和电源管理两大领域，技术实力深厚。公司深耕模拟 IC 领域多年，在信号链、电源管理两大领域均积累了一批核心技术。产品性能、品质对标世界一流模拟厂商，部分关键性能指标优于国外同类产品。通过为客户提供高性价比产品以及贴近市场的服务，产品销量不断增长，客户群体持续扩大。

过去三年，受益于国产替代浪潮及行业缺货景气周期，公司股价实现近16倍的涨幅。2019年初至2021年7月，圣邦股份股价涨幅约16倍。

1）上升阶段一（2019.1-2020.8）：国产化加速推进，PE与EPS共同驱动。2018年中美贸易摩擦后，半导体行业受到国家战略重视，全产业链加速开展国产化替代。在此背景下，圣邦业绩迎来快速释放期，叠加市场乐观预期，股价涨幅接近10倍，其中估值上升5.7倍。

2）上升阶段二（2021.3-2021.8）：行业缺芯，主要受到估值驱动。2021年受到汽车产业缺芯影响，国外模拟IC厂商产能大多紧张，加之首要保供汽车领域的海外客户，国内消费、工业厂商的需求得不到满足，圣邦借此机会加速切入国内下游大客户的供应链。2021年公司利润实现翻倍成长，股价从3月开始持续攀升，上涨约2.6倍，同期估值上涨约2倍。复盘圣邦股价上升驱动因素：产品实力是基础，国产替代及行业缺货是催化剂。从圣邦的产品力看，公司产品矩阵丰富，同时性能参数比肩海外龙头。1）产品料号角度，圣邦保持年均百余款产品的增速成长。圣邦股份2016年末仅16大类、800余款产品，截至2021年年末，公司在销产品已扩张至25大类、约3800余款，产品种类大幅增加。其中21年全年新增500款，年增幅达到15%。

2）产品类型看，对标全球模拟IC龙头TI和ADI，圣邦已实现电源链、信号链大部分产品覆盖。电源链如DC/DC（包括LDO）、电池管理、驱动芯片，信号链如运算放大器、比较器、转换器等，圣邦均有产品可供销售。此外，公司产品覆盖下游应用广泛，包括消费电子、通讯、工控、 医疗、汽车电子等领域。

3）产品性能参数对比而言，可以比肩海外，提高下游国产替代意愿。经过十余年的设计经验积累，技术参数逐步可以与国外先进水平比肩。以圣邦的运算放大器为例，其综合性能基本持平国际二线梯队（Microchip /Maxim /On Semi），技术实力和良好的产品性能是吸引客户实现替代的基础。2019 年国际二线厂商市场占有率约 20%，国产替代份额提升空间大。

国产替代及行业缺货为公司导入供应链提供黄金窗口期，推动圣邦持续提升市场份额，业绩加速释放。2018 年前，下游客户使用国产芯片的意愿较低、国内 IC 厂商难以切入客户供应链。但 2019 年开始，一方面圣邦的产品已经具备替代基础，另一方面受到贸易摩擦影响，下游客户加速导入国产芯片厂商。在产品品类持续拓展、客户矩阵不断丰富的双重驱动下，圣邦业绩从 2019 年开始快速增长。2020 年受到疫情影响，公司股价呈现区间震荡。但随着 2021 年经济复苏、产业整体缺芯，圣邦则再次受益于行业高景气，实现业绩翻倍成长。

2.1.3. 北方华创：平台型设备企业，受益于国产化浪潮

北方华创是国内半导体设备龙头，基本实现全产业链覆盖。公司是国内主流高端电子装备供应商，主要从事于电子工艺装备和电子元器件的生产，其中工艺装备包括半导体装备、真空装备和锂电装备。公司作为半导体设备龙头，深耕半导体制造的刻蚀机、PVD、CVD、立式炉、清洗剂等关键设备，除光刻工艺外公司基本实现了半导体制造全流程覆盖。

公司股价自2018年初开始进入上行区间，至2021年年中股价增长近16倍，实现戴维斯双击。公司股价上行区间可大致划分为两个阶段，第一阶段从2018年1月上升至2020年8月，股价上涨8倍、估值上升3倍；随后股价进入盘整期，持续时间接近半年；第二轮上行区间从2021年4月开始、至2021年8月结束，这一阶段股价上涨3倍、估值涨幅约2倍。过去四年的两轮上行区间，均同时受到估值和盈利的双驱动，主要原因是产业链制造的国产化要求，国内代工厂替换进口设备、保证供应链安全的意愿强烈，驱动了北方华创的业绩成长。同时，在2018、2019年的时间节点上，市场对行业景气周期持乐观态度，推动了公司股价实现戴维斯双击。

公司业绩实现成长的原因，其一是国内设备需求旺盛、国产替代持续提升份额，其二是公司产品矩阵不断丰富、能力持续提升。回顾2018年的半导体设备行业，国内市场需求旺盛，增速领先全球。2018年，全球半导体行业资本开支同比增长放缓，增速不到10%；而国内半导体设备的销售规模加速增长，同比增速远超海外。一方面，在贸易摩擦之后，国内半导体制造厂商更加注重产业链安全，加速国产设备的验证与替代；另一方面，北方华创作为国内半导体设备的龙头，前期技术积累有助于其把握时代机遇，同时公司立足已有的刻蚀、清洗等设备，纵向持续开发先进制程工艺设备、横向拓展设备品类，通过产品矩阵的双向丰富实现业绩增长。

2.2. 消费电子：受益苹果产业链与新品类爆发，国产厂商拓展供应链优势

2.2.1. 立讯精密：围绕苹果持续扩充产品线，引领消费电子创新方向

立讯围绕大客户苹果持续扩充产品线，凭借强大的成本管控，产品品质以及交付能力，产品品类与份额持续上升。立讯从2013年起至今不断扩张面向苹果的零组件业务，从内部线延伸到声学元件、LCP天线、线性马达、无线充电、金属中框等等，同时在AirPods、 Apple Watch与iPhone整机组装业务中持续发力，预计未来将斩获更多公司的新品订单。随着出货量攀升和公司份额提升，预计将贡献可观收入利润增量。

立讯完美把握PC、智能手机、智能硬件三轮机遇，市值快速增长。

（1）2010-2011年，全球PC市场高景气，公司PC连接器业务大爆发，带动营收分别同比增长73%、153%，净利润分别同比增长56%、122%。

（2）2013—2015年，全球智能手机出货量爆发，公司切入消费电子龙头苹果供应链，实现了第二次爆发式增长，营收分别同比增长46%、59%、39%，净利润分别同比增长29%、85%、71%。公司通过深耕连接器领域，实现了在PC和智能手机市场的高速增长。

（3）2016年开始，公司通过多品类拓展，围绕大客户苹果提供多元化产品，迎来第三个快速发展期。立讯精密拥有强大的业务整合能力，通过多次通过并购和入股拓展新业务和新市场。2016年收购苏州美特，进入A客户声学供应链；2017年，收购惠州美律，切入国内声学组件供应链；2018年，通过立景创新收购光宝CCM事业部，进军光学镜头业务；2020年，通过立景创新收购高伟电子45%股权，强化公司在摄像头模组方面的竞争力，收购纬创大陆厂，切入iPhone组装业务。从2017年开始至2020年，公司总营收分别同比增长66%、57%、74%、48%，净利润分别同比增长46%、61%、73%、53%。

其中立讯在大客户苹果中实现的营收及占比在2016年-2020年显著提升。根据公司年报，第一大客户A销售金额达638亿元，占年度销售总额比例的69.02%。公司近几年的快速发展很大程度上得益于其在果链地位的上升。

2.2.1. 歌尔股份：苹果耳机为其开启高增长大门，后续Meta VR接力贡献新动能

2019-2020年TWS耳机提供核心增长动能，伴随着业绩持续向好，公司股价屡创新高。公司于2018年切入大客户 TWS 组装环节，但受限于良率爬坡影响贡献收入较少，且毛利率同比下降2.12pct；从2019 年开始随着产能逐步释放，营收和毛利均出现较大提升；2020年随着 TWS 行业景气度继续保持，公司在大客户 TWS 组装方面份额和良率的提升，其智能声学整机业务保持高速增长，实现营收 267 亿元（同比+79.95%）；期间公司股价从10元附近最高攀升至50元。

2021年之后TWS市场需求增速下滑，但是歌尔VR大客户（META）走量爆品Quest2迎来热销加之元宇宙终端内容等持续完善，VR成功借力TWS成为未来业绩贡献新动能。2021 年开始 TWS 行业遭遇瓶颈，需求端增速开始放缓且供给端竞争加剧，TWS耳机业务动能持续减弱；但公司布局多年的VR业务景气度重振（2018年全球VR市场遇冷。2020年开始逐步复苏，到2020年10月底，Facebook发布爆款产品Oculus Quest 2，发售三个月后销量就达到了近300万台；到2021年Oculus Quest 2的全年销量有望超过800万台）进一步带动公司业绩进一步增长。

2.3. 新能源：产业从补贴驱动到产品驱动，企业从资源与供应优势转向产品力竞争优势

2.3.1. 宁德时代：全产业链布局能力+动力电池核心竞争力+引领行业发展趋势

宁德时代是全球领先的锂离子电池提供商，成立于2011年，于2015年改为股份制公司，随后于2018年6月11日登陆创业板。公司的主营业务包括动力电池系统/锂电池材料/储能系统等，从事新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。公司在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产服务体系，并通过商业模式创新推动锂离子电池作为优质能源储存载体的广泛应用。目前公司的主要产品包括括动力电池系统、储能系统和锂电池材料。国内客户包括宇通、上汽、北汽、吉利、蔚来等，海外客户包括宝马、大众、戴勒姆等。

宁德时代具备全产业链布局能力。宁德时代的三大主营业务覆盖了锂离子电池的全产业链。

（1）动力电池业务。公司动力电池系统包括电芯、模组及电池包，产品以方形电池为主，应用领域包括电动乘用车、电动客车以及电动物流车等专用车。（2）储能系统业务。公司储能系统包括电芯、模组、电箱和电池柜，主要采用磷酸铁锂作为正极材料，产品以方形电池为主，主要用于发电/输配电/用电领域，包括太阳能/风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能等。（3）锂电材料及回收业务。公司旗下广东邦普是国内领先的三元前驱体供应商，主要通过回收方式提炼废旧锂电池中的镍/钴/锰/锂等金属，并生产出三元前驱体对外销售。目前，公司已实现产业链垂直布局，降本增效合作共赢。上游资源方面，公司通过参股、收购等方式实现了锂、钴、镍资源的战略布局，保证原材料供应的同时有效控制成本。在中游电池材料及电池系统环节，公司主要通过与相关企业合资的方式实现技术研发、资源共享等多方面深度合作。在下游汽车环节，公司重点关注智能汽车制造领域，已经在电动无人驾驶、电动车换电技术等多个细分领域加大投资，实现下游产业向智能化、高效化、低成本方向发展。

宁德时代在动力电池领域具有核心竞争力。2021年市场占有率高达32.6%，全年实现锂离子电池销量133.41GWh，同比增长184.82%，其中动力电池系统116.71GWh，同比增长162.56%。目前，宁德时代在动力电池领域拥有完善的研发体系，在材料、工艺、电芯、BMS、模组、电池包全链条均有深厚的研发积累。公司的技术最初继承于ATL，之后研发投入逐年加大，2021年研发费用投入76.9亿元，2019/2020/2021年研发费用占营业成本比例分别为8.0%/9.8%/9.2%，高于国内同行平均水平，对未来技术路线的前瞻性布局有望使公司继续保持领先，这是长期保持竞争力的重要原因。公司覆盖国内一流车企，下游客户粘性较高，而且拥有一流供应商资源，C端品牌影响力逐年增加，龙头效应愈发明显。2018-2020年，公司电池系统产能迅速扩张，其中主要增长来源于动力电池系统。从销售单价来看，公司动力电池系统与储能系统单价逐年下降。销售单价的下降一方面是由于公司产能迅速扩张，规模效应逐渐显现。另一方面，公司加速上游原材料布局，并进一步优化产品设计和生产工艺，从而降低了生产成本。宁德时代引领行业发展大趋势。2021年7月，宁德时代正式发布了其第一代钠离子电池，同时，创新的锂钠混搭“AB”电池包也在发布会上首次亮相，作为宁德时代创新技术产业化的又一里程碑式成果，钠离子电池将为能源清洁化和交通电动化提供全新解决方案。2022年6月，宁德时代首次公布了第三代CTP麒麟电池，CTP3.0平台化模块由平台电芯模块、平台可拓展电器模块、柔性可拓展热管理模块和柔性可拓展。在相同化学体系同等电池包尺寸下，麒麟电池电量比4680系统又提升13%，能量密度、体积效率继续引领行业最高水平。

2.3.2. 亿纬锂能：从消费锂电到动力锂电跃升，优质管理层把握产业发展机遇

亿纬锂能成立于2001年，于2009年在深圳创业板上市，上市至今已形成锂原电池、消费类锂离子电池、动力储能电池三大核心业务。公司的产品广泛覆盖于智能电网、智能交通、智能安防、储能、新能源汽车、特种行业等领域。目前，公司总占地面积约50万平方米，在广东惠州、湖北荆门设有4大生产基地，在中国香港、中国台湾、美国、欧洲等国内外多地设分公司及办事处。从锂原电池到消费锂电，公司始终保持行业领先地位。从锂原电池到消费锂电，再到动力锂电的跃升。亿纬锂能最初主营业务为锂原电池，从2003年开始布局锂原电池，分别于2005年和2007年实现锂亚电池和锂锰电池规模生产的突破，并将产品性能逐步提升至国际先进水平。2008年，公司锂亚电池在国内市占率达39%，位居国内第一，全球前五。公司柱式、扣式锂锰电池产品性能达到国际先进水平，并在国内率先开发出具有国际领先水平的9V锂锰电池和软包装锂锰电池，为全球第二家能够生产9V锂锰电池的厂商。该阶段公司重点发展锂原电池，同时根据市场情况适时开展了一定规模的二次组合电池业务。2010年起，公司开始布局消费类锂离子电池，开始建设小型软包锂离子电池生产线和技术平台，产品以民用消费电子类终端行业（手机、DVD、蓝牙）起步，并以电子烟为突破口。2012年并购“德赛聚能”资产，促进公司成为小型消费锂离子电池（电子烟电池）的龙头企业。2015年，公司开始布局动力锂电和储能电池，开启方形三元电池和磷酸铁锂电池研发，为公司在动力和储能市场的发展奠定了基础。2016年，公司启动方形磷酸铁锂和圆柱三元电池项目，正式进入动力和储能电池领域。2018年，公司调整三元动力电池方案，将圆柱三元产品逐步导入电动工具等消费电子领域，新增软包三元作为动力电池领域主打产品。由于动力电池技术壁垒高，龙头集中趋势显著，市场对二线动力电池企业的顾虑主要在其技术、质量控制和行业生存空间。公司获得戴姆勒和现代起亚等国际知名汽车龙头订单，从侧面验证了其技术、质量可靠性可满足一线车企需求，市场顾虑逐步消除。随着新增产能投放，软包电池业务有望成为公司未来业绩增长主要支撑。

公司股权结构集中，优质管理层把握产业发展机遇。公司股权结构集中，经营决策效率较高。公司实际控制人为刘金成、骆锦红夫妇，通过西藏亿纬控股间接持有31.99%的股份，并分别直接持有亿纬锂能2.40%和1.01%的股份，合计持有35.4%股份。董事长刘金成先生是国内电池领域资深专家，先后获得电子科技大学工学学士（化学）、武汉大学理学硕士（电化学）和华南理工大学工学博士（材料物理与化学）学位，曾任职“国家新型储能材料工程中心”技术部经理、德赛能源科技有限公司副总经理，主持开发了多项锂电池技术。从20世纪80年代开始研究电池，作为团队创始人至今已有30多年的电池从业研发经验。由于管理层的公司管理能力优异，使得期间费用率逐年下降。2021年公司销售/管理/财务费用为3.89/5.72/1.32亿元，销售/管理/财务费用率分别为2.30%/3.69%/0.78%，同比0.47/+0.08/+0.05pcts，费用控制相对稳定。2021年管理费用同比增长112.10%，主要系公司生产经营规模扩大和职工薪酬增加，在职员工数量由2020年的9669人增加到2021年的14826人。2021年期间费用率（不含研发）为6.47%，同比0.34pcts，公司期间费用率呈逐年下降的趋势，与一线电池企业宁德时代相比，期间费用率相近，与同行可比企业相比处于较低水平，表明公司管控费用能力优异。

2.3.3. 比亚迪：产业深度布局，产业链关键环节逐步自主可控，品牌力兑现

比亚迪成立于1995年，起步于二次充电电池制造业务，2002年成为NOKIA第一个中国锂离子电池供应商，同年7月在香港主板上市，公司2003年以2.7亿元收购入西安秦川77%权益（一年后增持至92%），正式进军电动汽车领域。公司在2008年获沃伦·巴菲特入股，同年推出全球第一款不依赖专业充电站的双模电动车F3DM，2011年于A股上市。公司2014年发布“542”战略，为后续新能源车设定性能目标。2016年推出云轨，公司掌握核心专利技术，为公司未来长期可持续发展奠定基础。2017年建成北美最大中国独资大巴工厂。2018年下半年，公司推出全新一代搭载“Dragon Face”造型王朝车系，一经上市便得到消费者认可，新能源乘用车销量逐月创新高。公司经过23年发展，已成长为高技术、高品质的国内领先自主品牌，目前主营业务有汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏、城市轨道交通等，在新能源领域更以先进技术和高市场份额成为行业领军者。

比亚迪产业深度布局。目前，公司全市场产品布局最全面，产品覆盖各类市场需求，包括个人、出租、网约车、城市公交等场景，具有较强先的发优势。公司主营业务主要包括汽车、电子、电池三大部分：1）汽车包括新能源汽车（商用车和乘用车）和传统燃油车生产销售，随着新能源车型逐步丰富，未来整体产品市场份额有望逐步提升；2）电子业务主要为手机部件及组装，公司控股比亚迪电子65.7%，主要为国内外手机制造商及其他移动智能终端厂商提供整机设计、部件生产和整机组装，客户包括三星、华为、苹果、联想、vivo、小米等；3）电池业务主要包括应用于3C、电动工具领域的锂离子电池和镍电池，以及储能电池和太阳能电池。磷酸铁锂动力电池除自用以外，还提供外供，未来电池业务的市场地位和市占率有望进一步得到提升。此外，比亚迪电动化技术积累长达十几年，在电池/电机/电控、动力总成、半导体、充电桩、Di-link系统等领域均深度布局，掌握了电动化核心技术，并开始向外供应解决方案。产业链关节环节逐步自主可控。目前，比亚迪已实现电池系统、电驱系统、智能化软硬件等环节的自主可控。其中，IGBT是电驱动系统的核心，作用是交流电和直流电的转换，还承担了电压高低转换的功能，同时对交流电机进行变频控制。IGBT占一辆纯电动车型整车成本的5-10%。目前，我国IGBT产品有90%依赖国外进口，主要国际厂商为“西门子、英飞凌、仙童、三菱、富士、东芝”等老牌企业。而国内能够量产高压大功率IGBT芯片并适用于车辆的企业只有中国中车（主要用于高铁）和比亚迪。比亚迪于2005年开始涉足IGBT研发，2008年以1.7亿元收购宁波中纬六英寸生产线，进军汽车电子功率半导体领域，2015年公司与上海先进半导体签订战略产业联盟合作协议，共同打造IGBT国产化产业链。同时，比亚迪也是目前国内唯一可完全自研永磁同步电机的主机厂。

公司品牌力兑现。比亚迪新能源乘用车车型逐步丰富，产品系列包括王朝、舰艇、海洋王国等，并且随着DM-i的亮相，公司整体产品市场份额逐步提升。从目前产品价格带来看王朝系列覆盖10-30万的价格区间带，覆盖区域广；同时汉系列产品也成为公司首款20万以上的爆款车型，累计销量20万辆以上。2021-2022年公司陆续推出海豚、海豹等海洋王国产品，进一步丰富了产品型号，且海豹还率先搭载公司CTB技术，进一步提高电池体积利用效率。在车型外观方面，前奥迪造型总监艾格显著提升了公司王朝系列车型外观，公司2019年组建由前奥迪造型总监艾格、奔驰内饰设计总监加帕内蒂、法拉利外饰设计总监洛佩慈组成的“设计天团”。2020年，甘文维(Kevin Wale)出任比亚迪董事长高级顾问，为比亚迪集团的汽车业务提供顾问咨询服务，包括为公司的汽车业务发展策略、运营策略、市场营销策略、品牌建设及销售服务体系提升等方面提供咨询、指导服务。随着比亚迪众多新车型产品定位的清晰，叠加高端品牌和车型持续推出，公司技术及品牌优势已经得到兑现。

2.3.4. 隆基绿能：坚守技术进步，全球光伏行业垂直一体化龙头企业

隆基绿能科技股份有限公司成立于2000年，2012年4月在上交所主板上市，是最早从事太阳能光伏业务的公司之一，也是全球最大的单晶硅生产制造商。公司始终专注于单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售，经过十多年的发展，目前已成为全球最大的太阳能单晶硅光伏产品制造商。公司主营光伏单晶硅片以及光伏电池组件，产业覆盖隆基单晶硅、隆基乐叶光伏、隆基新能源、隆基清洁能源光伏全产业链，经过多年稳健发展，隆基已成长为全球光伏行业垂直一体化的龙头企业。2014年，隆基进入电池组件环节，经过5年的时间成为了全球排名前四位的组件厂商。2014-2018年，隆基营收年化复合增长率为56.3%，公司立足技术进步和产品领先原则，深挖产品竞争力，持续强化盈利能力。2019年公司实现总收入328.9亿元，其中太阳能组件业务实现收入145亿元，收入占比达到44%；单晶硅片收入达到129亿元，收入占比达到32%，是公司最核心的两块业务。从收入区域来看，2016年以来海外收入占比呈现提升趋势，2019年海外收入占比达到38%，主要得益于光伏市场多元化发展，市场需求更加分散。2019年5月，隆基72型双面半片组件正面功率突破450W，刷新世界纪录。2021年，公司实现单晶硅片出货量70.01GW，其中对外销售33.92GW，自用36.09GW；实现单晶组件出货量38.52GW，其中对外销售37.24GW，同比增长55.45%，自用1.28GW。报告期内，隆基股份组件销量、市场占有率、品牌影响力均位列全球首位，其内外销组件出货总量远超第二名10GW以上。在销售区域上，隆基股份在亚太、欧洲、中东非等国家和区域的市占率已实现领跑，组件销量已实现从2020年的全球整体领先到2021年在全球主要细分市场的全面领先，市场头部地位进一步夯实。截至2021年底，公司单晶硅片产能达到105GW,单晶电池产能达到37GW，单晶组件产能达到60GW。

目前隆基股份已拥有全球最大的单晶硅片产能，单晶硅片出货量全球第一，并在全球范围内建立完善的销售渠道和快速服务响应能力。隆基单晶硅总部位于西安，已经建立起以西安为中心，覆盖宁夏、云南、江苏、马来西亚的生产布局。其中在中国拥有7大产业集群，分别在云南、宁夏、江苏、陕西、浙江、安徽和山西，其中云南和宁夏基地是隆基国内最大的两个产业基地。海外产业集群共有2个，分别是古晋和越南，印度产业群正在建设规划中。

03

策略视角看十倍股诞生环境：

时势造英雄，盈利优势永恒，市场定价环境有差异

回顾2015年至今的A股表现，消费与科技成长板块历经了较长的趋势性上涨行情，其中均涌现出一大批涨幅翻多倍甚至十倍的优质个股。本章我们希望从策略视角出发分析2017年初-2020年末大消费板块优质“十倍股”以及2019年初-2021年中科技成长板块“十倍股”上涨行情背后的宏观环境、产业驱动与个股企业竞争优势，以及彼时的市场风格偏好与交易结构，以对当前股票投资提供思考和建议。

优质个股组合期间累计净值涨幅超十倍，每年净值表现翻倍。通过个股自由流通市值加权涨跌幅计算，两轮行情中“十倍股”的累计净值涨幅均超过十倍。在第一轮大消费行情中，消费“十倍股”期间净值最终上涨12.2倍，而在第二轮科技“十倍股”行情中，以上个股组合净值最终涨幅高达14.3倍。从历年涨跌幅的表现看，消费“十倍股”在2015年开始相对大盘表现出超额收益，但自2017年开始相对大盘的超额表现明显扩大，除去2018年股市整体下跌以外，期间每年的净值涨幅均在100%以上。而科技股则在短期的涨幅弹性更大，2019年开始其净值涨幅相对2018年明显提升，全年高达138%，2020年更是达到216%。

“十倍股”行情背后是业绩大幅改善、市场风格匹配与增量资金涌入的共同助力。2015年以来A股市场历经了两轮明显的“十倍”行情，即2017年初-2020年末大消费板块“十倍股”涌现以及2019年初-2021年中科技成长板块“十倍股”的上涨行情。策略视角下，“十倍股”行情期间盈利能力大幅改善几近翻倍，且恰与彼时的市场的风格偏好相匹配，更同时又存在大量增量资金入市的增持助力，多因素共同叠加推升了“十倍股”行情。宏观动能切换、产业景气共振与微观财务表现改善共同推动 “十倍股”分子端盈利能力大幅提升。1）宏观层面上，2014年后消费逐步取代投资成为拉动GDP增长的主要动力，2019年后科技产业景气高涨并成为我国经济增长的中坚力量，这也恰好对应了两轮“十倍股”行情的兴起。2）产业维度层面亦有明显改善，2014年后存量经济下龙头竞争优势愈发凸显，竞争格局的优化使得消费行业龙头相比尾部公司的差距不断拉大。2019年后科技产业在新技术商业化应用落地与国产化加速的背景下多产业景气周期上行共振。3）微观财务表现上，“十倍股”的盈利能力提升的根源在于业绩加速改善与经营周转效率提升，而对加杠杆依赖度不高。进一步对比核心资产与非核心资产的盈利改善驱动因素发现，核心资产在盈利改善期间毛利率更为稳定，而非核心资产往往“薄利多销”。在经营层面核心资产主要通过利用自身强议价能力对外侵占上下游资金提升经营效率，而非核心资产则更倾向于内部控费。分母端风险偏好下行期间消费“十倍股”确定性优势凸显，风险偏好提升期间科技“十倍股”迎戴维斯双击。两次“十倍股”行情背后对应的是不同风险偏好与风险评价之下不同的市场风格，而期间“十倍股”恰与彼时的市场风格偏好相匹配。消费“十倍股”行情期间市场整体风险评价持续提高而风险偏好处于低位，而消费股具备盈利的确定性优势。相反，科技“十倍股”估值水平更高久期更长，风险偏好提升、风险偏好下行期间其估值修复弹性较大，叠加盈利的同步改善形成戴维斯双击，推动股价大幅快速上涨。交易维度增量资金入市增持助力“十倍股”上涨。除去DDM模型内的变化，交易维度上两轮“十倍”行情期间均出现了增量资金大幅涌入A股市场，且增持对应板块的现象。消费“十倍股”行情期间A股国际化加速，DCF估值体系下外资偏好具备盈利长期确定性优势的消费核心资产。而在科技“十倍股”行情期间，一方面外资继续涌入且边际上向科技成长板块调仓，另一方面无风险利率下降驱动居民财富通过基金大量入市，机构资金抱团科技成长板块。此外，科创板的设立使得优质科技股权资产供给更为充裕，也为增量资金提供了匹配的投资标的。

3.1. 股价上涨背后是盈利能力的持续大幅改善

“十倍”行情背后是盈利能力的翻倍提升。股价长期的“锚”在于分子端业绩表现的持续强劲，没有基本面支撑的行情往往股价波动较大，且难以呈现持续的股价上涨。回顾“十倍股”上涨行情期间的基本面表现，均呈现出明显的营收、净利润增速低位回升且ROE水平稳步提高的迹象。其中，消费“十倍股”业绩增速自2015Q1开始低位修复，自2016年后快速提高而后维持高位，ROE水平则是自2016Q1-2021Q1由16.9%提升至29.1%，提升幅度接近翻倍。科技“十倍股”业绩短期弹性更大，2019Q1-2021Q4业绩增速迅速提高，期间ROE水平同样从9.4%上升至16%，同样接近翻倍。

3.2. 宏观经济动能切换，消费和科技相继主导

企业微观盈利改善的背后是宏观经济发展动能的切换，消费和科技相继驱动我国经济增长。微观层面企业盈利能力大幅提升的背后是我国经济发展动能的转变，2012年前我国经济增长主要依赖投资驱动，2014年后最终消费支出对GDP增长的贡献率与资本形成明显分化，GDP增长对消费的依赖不断提升。而对于科技产业来说，高技术产业在2019年后逐步成为我国经济增长和产业景气的重要来源，高技术产业的工业增加值增速在2018年后持续高于整体，2019年后高技术制造业的PMI也相较于整体景气更为高涨。

3.3. 集中度提升消费龙头优势凸显，产业周期共振科技景气高涨

大消费板块行业龙头集中度抬升，龙头相比尾部的盈利能力差距扩大。产业层面，2016-2019年期间一级行业的CR3中位数自高位下降，但大消费板块的集中度却呈现明显的逆势抬升迹象，行业龙头的营收占比不断扩大。典型如家电、商贸零售、社服、食品饮料等均出现明显的集中度提升迹象。集中度的提升使得龙头在产业链议价能力与企业竞争优势上与中小企业拉开了明显差距。大消费板块龙头的盈利能力水平与尾部公司的差距也因此不断扩大。食饮、商贸零售、社服、家电等行业的龙头公司均呈现出明显的超额盈利能力。

多行业产业周期上行共振，科技板块业绩弹性高企。不同于消费板块主要依靠行业竞争格局优化带来盈利能力的提高，科技板块主要受益多行业景气上行共振。从科技“十倍股”的行业分布看，以电子与新能源板块为主，2019年后多领域的景气相继大幅上行。2019年半导体在正在大力支持之下国产替代加速，自2018年华为受制裁后国内半导体生产安全受到严重微笑，一大批国内的半导体材料、设备类公司的经营规模迅速扩张。2020年电子板块又受益疫后居家带来的消费电子需求暴涨，以及XR与AIoT等新应用落地，需求高涨之下半导体制造厂商进入新一轮扩产周期带动设备需求，供需两旺之下行业景气高涨。另一方面，新能源板块方面则充分受益新能源车销售渗透率的迅速提升，从2020年初的只有3%迅速升至2021年底的31%。而新能源发电也在碳中和能源转型大背景下迎来高速发展阶段，光伏、风电在我国发电装机中的占比也快速提高。因此在多领域产业趋势相继爆发的背景之下，科技行业整体迎来了一轮较长的景气上行周期。

3.4. “十倍股”业绩加速改善，经营周转效率大幅提升

行情期间，“十倍股”呈现净利润同比与净利率同比均加速改善的趋势。回顾两次“十倍股”行情，从公司业绩表现看，净利润同比增速均从负值收敛并迅速回升，而且净利率同比表现也呈现从负值收敛并同步回升的趋势。这意味着“十倍股”不仅在业绩整体增长速度不断提升，还同步提升了单位产品的盈利能力，并最终不仅体现为业绩与利润率的改善，而更是业绩的加速改善。具体来说，消费“十倍股”的净利润同比增速由14Q3的-16.7%收敛并迅速提升至17Q4的66.9%，而净利润率同比变化也由14Q2的-4.4pct上升至17Q4的3.4pct。而科技十倍股净利润同比则由18Q4的-4.2%提升至21Q2的12.2%，净利率同比变化由-0.2pct提升至21Q2的2.2pct。

经营周转效率的大幅提升是“十倍股”的共性，且消费“十倍股”的经营管理力度更大。整体来看，行情持续期间经营能力的大幅改善也是“十倍股”的共性。期间消费“十倍股”的现金周期由78天降至20天，而科技“十倍股”则由74天降至16天。通过现金周期我们可以进一步衡量企业经营周转中最为核心的三个方向：库存、应收账款与应付账款。对比发现，消费“十倍股”在三个方向的周转水平均有明显提升，期间应收、存货周转天明显缩短，而应付周转天更长，对上游资金的侵占力度更大。而对于科技“十倍股”而言，公司的存货周转天数基本没有变化，应付周转天仅小幅提高，而主要是通过缩短了应收周转天缩短了公司的现金周期。因此整体来看，消费“十倍股”更专注于公司的经营周转管理，而科技“十倍股”则对此关注度相对较弱。

消费“十倍股”在行情后期大幅加杠杆，科技“十倍股”期间杠杆水平稳定。从企业财务杠杆水平变化看，消费十倍股主要在2018年初-2020年中的十倍上涨行情末期杠杆水平出现了较为明显的提升，公司有息负债与权益的比值由21%上升至41%，杠杆水平的提升对公司盈利能力的改善起到了积极贡献。而科技“十倍股”整体杠杆水平一直维持相对稳定，且在自身盈利大幅改善期间，杠杆水平不仅没有上升反而小幅下降，财务杠杆水平由41%降至33%，盈利能力整体不仅没有依赖杠杆水平提升还受到其拖累。因此整体来看，消费“十倍股”盈利的提升更依赖加杠杆，而科技“十倍股”则对此并不依赖。杠杆能力的水平并非十倍股盈利能力改善的核心特点。

“十倍股”产品盈利能力更稳定，且能够通过侵占产业链上下游资金提升自身的经营效率。我们以2020年涨幅居前的核心资产股票为例，进一步对比分析“十倍股”等优质核心资产与非核心资产之间商业模式的差异。对比发现，核心资产在商业模式上与非核心资产的差异在于，核心资产整体毛利表现相对稳定，在销量同比增长时一般不会出现毛利率的下滑。而非核心资产则更多呈现出“薄利多销”的特征，即在销量增长同时毛利率出现下降。而在经营能力方面，核心资产更倾向于对外管理，通过缩短现金周期侵占产业链上下游资金以提升经营效率。相对的，非核心资产往往并不具备强大的议价能力，因此通常通过收缩自身费用来推动业绩改善。第一轮盈利改善中销量均增长，但核心资产毛利率稳中有增但非核心资产毛利率同比收窄。2016Q1-2018Q1期间毛利润整体均呈现改善，但拆分毛利同比增速看，核心资产与非核心资产在2016Q1-2017Q3期间均呈现了明显的销量增速提高现象。但在销量提升的过程中二者毛利率表现却存在明显差异，其中核心资产在量增期间毛利率同比变化保持稳定且在后期出现明显提升，而非核心资产的毛利率同比变化幅度则出现明显收窄迹象。这意味着在本轮盈利能力改善期间，核心资产保持了产品盈利能力的稳定，而非核心资产在销量增长的背后则存在对单位产品盈利能力的牺牲，呈现出“薄利多销”的特点。第二轮盈利改善中核心资产主要依靠量增，毛利率在量增期间相对稳定。2020Q1-2021Q2期间核心资产的毛利增速改善主要依赖销量增速在2020Q4-2021Q2的大幅提高，而期间毛利率同比降幅先扩大后小幅回升，且在量增期间相对稳定。非核心资产表现则有很大不同，2020Q1-2020Q4期间销量增速同样变化不大，毛利率同比波动较大，但在2020Q4后销量增速快速回升且毛利率同比低位恢复，呈现出“量价回升”的状态。

核心资产的主要通过加快资金周转提高经营销量，而非核心资产能力弹性主要来自对内费用管理。对比核心资产与非核心资产在对外、对内经营能力上的同比变化趋势，可以看到最明显的差异在于，核心资产在盈利改善期间现金周期同比变动弹性更大而非核心资产的则是内部费用管理能力的弹性更大。更大的弹性意味着在对应经营维度更高的控制能力，即核心资产在盈利改善期间主要通过加大对产业链资金的侵占，而非核心资产则更多依靠加大对内的费用管理力度，且通常现金周期会同时出现增长拖累盈利能力的迹象。

3.5. “十倍股”与彼时市场风格偏好高度匹配

风险偏好下降市场青睐具备盈利确定性优势的消费“十倍股”，风险偏好上行背景下科技“十倍股”迎戴维斯双击。从两轮“十倍股”行情所对应的风险偏好与风险评价情况来看，消费“十倍股”期间经济政策不确定性指数上行，风险评价提高，对应的市场彼时的股权风险溢价（ERP）水平较高，且风险偏好处于低位水平。而科技“十倍股”行情背后是经济政策不确定性指数的下降，以及股市风险偏好的持续回升。对应到两类股票的估值表现上，首先科技“十倍股”的估值水平整体要高于消费“十倍股”，因此整体上科技“十倍股”久期较长，风险偏好的变动更容易影响其估值水平，使其估值波动更大。从时序角度看，消费“十倍股”的估值水平在行情前3年均维持相对稳定，低风险偏好下消费“十倍股”主要凭借其相对的盈利确定性增长优势推升股价上涨，而仅在2020年才出现较为明显的估值泡沫。相对的，科技“十倍股”则明显受益风险偏好与风险评价改善之下的估值反弹，在整个股价上升期间受到盈利与估值的戴维斯双击推动。

3.6. 增量资金大幅涌入增配助力“十倍股”上涨

北上资金大幅增配推动消费“十倍股”行情。“十倍股”行情的出现往往还需要交易层面上边际增量资金的大幅涌入。2016年开始A股国际化加速，深港通于2016年12月正式开通，2018年5月A股正式纳入MSCI新兴市场指数，2019年更是三度扩容。在这期间，北向资金作为边际上的增量资金持续大幅流入，在其DCF估值体系倡导的价值投资框架下，具备稳定高增现金流优势的消费“十倍股”资产受到偏好，因此直至2018年底外资对其的持股占比不断提升并最终保持在高位。在这期间，北向资金的边际定价权重塑了A股的估值体系，使得消费“十倍股”也开始受到A股投资者青睐。2019年后尽管北上资金持股占比稳中有降，但消费“十倍股”股价的持续上涨仍使得其持股总市值被动增大。

机构资金入市与北上资金增配共同推动科技“十倍股”行情。科技“十倍股”行情在边际资金上主要受益北上资金向科技成长方向的调仓以及居民财富通过基金入市，而基金抱团配置科技“十倍股”。具体来说，北上资金在2019年后在维持消费核心资产的仓位之余，开始积极向科技方向调仓，2019年年中以后对科技“十倍股”的持股比例迅速抬升。另一方面，在居民无风险利率下行（银行理财），房住不炒下地产赚取效应收敛后居民财富积极通过基金进入股市。在蓝筹股泡沫破裂后，具备高产业景气的科技成长板块成为基金新的抱团方向。此外，科创板股票自2019年7月开始上市之后，优质的高景气科技成长资产供给更为充裕，这也为大量增量资金配置科技板块提供了匹配的类型资产。

04

策略视角看十倍股的诞生基因：

审时度势，优秀管理层与治理能力的提升是核心

复盘A股穿越周期的十倍股成长历程可以发现，产业趋势的红利虽然重要，公司自身不断打造的成长基因才是关键。公司需具备引领行业进步方向的企业家精神；不断拓宽“护城河”，打造无可比肩的竞争优势；构建领先的组织架构，使得企业发展不受个人意志影响，实现基业长青。

4.1. 改善治理结构是上市企业提升股票市场价值的根本途径

基于对A股市场十倍股的复盘和实证研究，我们发现十倍股除具备初始市值较小、产业景气上行等外部因素外，更为重要的是内在治理结构和管理能力上的突出优势。上市公司的市场价值与公司治理结构变量紧密相关，治理水平高的上市公司其市场价值也高，且投资者愿为治理良好的公司付出更可观的溢价。上述治理变量包括第一大股东持股量,其它大股东持股量，第一大股东是否为国有股，上市企业是否拥有母公司及是否在海外上市等因素。研究结果表明，改善治理结构是上市企业提升其股票市场价值的根本途径。公司治理结构的内部机制一般包括四项：董事会、高管薪酬、股权结构及财务信息披露和透明度。具体而言，董事会中独立董事的比例对提高公司的经营业绩有一定的帮助；若公司CEO控制或部分控制了董事会，那么董事会就很难发挥独立和积极的监督作用。激励管理者的方法包括股票期权和各种业绩指标为基准的评估方法，管理者的薪酬与公司的经营业绩之间存在正相关关系。绝对控股股东的存在，使得将公司的资源转移出去给母公司或者其他关联方成为可能，但当控股股东所占股份非常大时,其自身利益与公司利益会逐步趋同，上市公司的经营业绩和第一大股东的持股量之间可能存在一个非线性的“U”形关系。及时、充分和准确地提供公司经营状况、财务状况和外部环境的相关信息有助于公司治理水平的提高。

企业基业长青，需不断加强内部控制完善管理机制。我国上市公司较大程度地存在自由现金流量的过度投资行为，而有效的公司治理和内部控制能够抑制上市公司的非效率投资行为。管理团队在公司经营发展中发挥着至关重要的作用，肩负着制定与实施企业战略的责任，要提高企业的经营与投资效率，必须要依靠高管团队的有效运作。上市公司管理团队稳定性越高，其过度投资行为就越少，因过度投资所引致的损失也就越低，管理团队稳定性的提高还助于减少投资短视问题，提高公司的长期资本收益率。而上述所提到的公司内部治理机制的完善，有助于抑制管理层的无效率投资行为。

4.2. 以产业整合为本、战略布局为势、持续创新为魂

产业为本、战略为势、创新为魂，是十倍股成长历程中的共性特征。回顾十倍股公司的发展历程可以发展，十倍股公司多深耕主业，做产业链内部的并购整合，不断夯实公司在产业链中的竞争优势，规避无效率投资。依托自身能力禀赋进行前瞻性的战略布局，保持战略定力，坚持长期主义。时刻将技术进步和创新迭代作为驱动公司发展的核心动力，持续加码研发并重视研发人员激励。十倍股海螺水泥在其20余年的发展历程中，通过激励创新、战略布局和技术创新逐步成为行业王者。公司不断提升管理能力，开创性地实施了全员持股计划，奠定了快速发展的基石，公司年人均水泥产量领先行业，且吨管理费用低于行业其他上市公司。依托自身区位特征，独创T型发展战略，沿长江主干道建设基地，形成区域主动脉，沿长江下游兼并水泥厂，形成高效运营物流体系，逐步占领长三角黄金市场。通过从华东到全国范围的收购兼并，开启行业大整合时代，与此相对应的是海螺水泥市场份额的持续提升。海螺水泥也形成了从上游矿山资源、生活制造到港口码头产业链一体化架构。

十倍股立讯精密通过不断的产业链扩张，逐步成为苹果供应链龙头。以产业扩张为外在形式，以资本增殖为内在实质，立讯精密深耕电子制造产业，不过扩充产品线和业务边界。公司的收购兼并依托产业扩张需求展开，并购必须能够为企业创造内在价值，最终实现投入资本的增殖效率提升。产业并购战略的制定和执行是以公司前瞻性的业务战略作为牵引，前瞻性地通过并购提前布局，产业赋能进行并购整合，向被并购标的输出自己的运营管理能力，帮助被收购公司的生产线进行改造，降低成本、提升良率、提高订单的响应速度，形成了并购的复利效应，使得公司大部分业务收入都由并购资产创造。

05

需求侧逻辑出发，掘金新经济与新科技赛道未来十倍股

5.1. 消费：推荐新兴消费赛道品牌与行业集中度提升的龙头

消费受制疫情影响居民收入+地产投资驱动核心逻辑弱化，过往的传统需求侧驱动逻辑可能发生变化，传统消费行业集中度普遍已经较高，行业发展已偏向成熟阶段，往后看，更看好：①受益于行业供给侧从分散走向整合潜在趋势的消费龙头企业，核心原因在于消费行业增速减缓但内部竞争加剧、行业逐步集中，拥有综合竞争优势的龙头企业市场份额有望逐步提升；②切合当下居民消费偏好变化的新兴消费赛道成长品牌，核心原因在于新消费人群诞生、消费偏好变化、国货崛起潮流、消费信息传播媒介创新（直播电商、社交平台）等共同驱动新兴消费赛道蓬勃发展，化妆品/小家电/宠物经济/潮流玩具/新生活服务等迎来增长契机。

5.1.1. 受益方向一：行业供给侧整合下持续占优的消费龙头企业

2020年与2022年两轮疫情叠加影响下，消费行业供给侧出现历史级别的出清，普遍存在于酒店、餐饮、旅游及休闲、一般零售、专营连锁、品牌服饰等行业，龙头和中小公司业绩增速与现金流质量差距持续扩大，龙头公司具备更强的抗风险能力与扩张优势，行业出清后明显受益，市场份额显著提升。我们统计出消费行业前三大上市公司的营业收入占行业总收入的比重，计算出各个消费细分行业的CR3时间变化序列，不难发现，疫情发生后酒店、餐饮、旅游及休闲、一般零售、专营连锁、品牌服饰行业的CR3集中度均显著提升，这些行业的共性在于，在“常态化”防疫之下修复力度较弱，中小企业受疫情影响最为显著，很多企业入不敷出、持续亏损，龙头企业凭借资源禀赋优势和品牌形象加速抢占市场份额，马太效应明显、强者恒强。

1）住宿/餐饮行业我们用天眼查等平台数据，统计了疫情以来住宿/餐饮行业企业数量变化，两轮疫情过后行业规模大幅萎缩，供给侧出现关店潮。我们将同一时期新成立减去注销的公司数量定义为净增加量，不难发现，国标大类行业中，住宿行业打击较大，疫情以来增量一阶导数明显下降。2017-2019年，住宿业公司每年净增加量为5.0/6.4/7.3万家，而2020-2021年仅为3.3和2.5万家。另外从餐饮行业门店数量来看，多数细分品类关店率大于开店率，供给呈现收缩态势。

2）酒店行业疫情反复导致酒店业经营压力显著加大，部分经营主体现金流恶化，行业供给侧加速出清，头部连锁酒店品牌市场份额逆势提升。2020年新冠疫情下酒店业经营显著承压，大批酒店因现金流断裂而倒闭，其中主要以RevPAR水平较低/经营能力较弱/且缺乏集团支持的单体酒店和中小酒管集团旗下的连锁酒店为主；而2021年随着疫情反复震荡，部分此前尚可勉力支撑的酒店企业现金流状况日益恶化，供给去化持续。根据天眼查数据，2020.1-2022.3共有70577家酒店企业注销，其中注册资本<1000万的酒店公司超过95%，表明酒店行业供给出清明显。目前中国连锁酒店品牌CR3（锦江、华住、首旅）的市场份额已经由2019年底的40.76%提升至2020年底的43.31%，增长了2.556pct，集中度提升明显。

5.1.2. 看好方向二：切合当下居民消费偏好变化的新消费品牌

新消费人群诞生、消费偏好变化、国货崛起潮流、消费信息传播媒介创新（直播电商、社交平台）等共同驱动新兴消费赛道蓬勃发展。千禧一代和Z世代的年轻消费者正在成为中国消费市场的主导力量和最有影响力的消费群体，和父辈相比，他们成长于更为富裕的年代，因此拥有更高的消费能力和边际消费倾向，更倾向于享受型消费、品牌消费、超前消费、信贷消费，对日渐崛起的国货潮流接受程度也更高，更容易接受KOL直播带货和社交电商推荐，从而带动新兴消费市场的蓬勃发展，化妆品/小家电/宠物经济/潮流玩具/新生活服务等迎来增长契机。

1) 新消费人群诞生人口结构变迁大背景下，年轻消费群体（千禧一代和Z世代）快速崛起，千禧一代、Z世代拥有更高的边际消费倾向以及个性化消费需求，带动新兴消费市场量价齐升。千禧一代（出生于1980-1994年）和Z世代（出生于1995-2009年）成长于互联网和国家崛起的富裕时代，他们正在成为中国消费和零售市场的主导力量和最有影响力的消费群体。和父辈相比，千禧一代、Z世代成长于经济高速增长的年代，没有经历过战争与重建，他们享受到更加优越的物质条件，因此拥有更高的边际消费倾向以及个性化消费需求，更愿意为高品质商品支付溢价，独有的教育经历和成长经历造就了他们追求个性、注重体验、乐于尝试的消费特征。根据《2019年Z世代消费力白皮书》，目前Z世代总人数约2.6亿，占我国总人口的19%和整体消费力的约40%。对这部分年轻群体而言，购买不仅仅是一种消费行为，更是一种表达自我的方式，兴趣会友、善于分享、引领时代潮流是其典型特征。

2) 消费偏好变化随着年轻消费群体崛起，这些年轻人的自我意识更强，更注重自己的想法，消费偏好从“从众消费”向“个性消费”转变。千禧一代与Z世代年轻消费者在消费过程中，更加偏好体现个性特征的时尚品牌商品和服务，彰显自己的社会地位、经济地位及生活情趣、个人喜好，达到精神上的满足，更愿意尝试各种新国别、新品类以及“爆款”产品；随着智能化、信息化技术的进步，以往大批量生产制式产品的经营方式将被具有个性化特点的定制方式所取代，大规模定制成为可能。我们可以看到，具有新鲜感的进口食品、不同用途的护肤和彩妆用品、细分功能的保健类商品、以及各类新锐潮牌等均出现快速增长势头，反映出消费者的消费偏好变得更加多元化、更加乐于尝鲜。

3）国货崛起潮流中国日益强大的制造及供应链体系叠加日益强大的综合国力所带来的民族自信心提升，共同驱动国货品牌崛起。随着国人的文化自信逐渐提升，“国潮”概念正逐步融入年轻人的消费行为与生活方式之中，年轻人越来越注重自我实现需求，更加看重商品的品质和性价比，从过去的一味追求高端奢侈品转向有意识地淡化对品牌溢价的执着，对国货品牌的接受度越来越高。从需求端来看，国内进入物质充裕时代，消费者对品牌、品质、实用性等因素的关注度持续提升；从供给端来看，中国制造及供应链已经非常成熟和高效，赋予了国货能创造出更加物美价廉商品的能力；从零售端来看，抖音、小红书、淘宝直播等新媒体带来零售渠道、营销方式的创新，抢占消费者心智的同时进一步推动国货渠道下沉，创造出比肩国际大牌的销售成绩。

4）消费信息传播媒介创新（直播电商、社交平台）消费信息传播媒介（直播电商、社交平台）出现颠覆式创新，中国传统消费渠道变革给予新兴消费市场成长机遇。新媒体生态正在发生颠覆式变革，在视频化、社交化、带货化三大趋势的推动下，东方甄选、抖音、快手、淘宝直播、小红书、微信、微博等直播及社交平台站上风口，不仅为客户提供了消费决策信息搜集的渠道，更是通过自流量和规模效应实现了供应链的进一步整合，从而将产品价值通过普惠方式呈现给消费者。根据CNNIC统计数据，电商直播在2019年兴起后推动用户规模持续增长，2021年中国电商直播用户规模达到4.64亿，较上年同期增长7579万，占网民整体数量已达44.9%。从头部直播电商来看，近期火爆的东方甄选稳居2022年6月抖音粉丝飙升榜第一，以董宇辉为代表的主播迅速出圈，火遍全网，凭借独特的直播带货方式打破了大众对传统直播的固有认知，东方甄选单月直播间销售额达到创纪录的6.81亿。

5.1.3. 新消费赛道未来可能诞生十倍股的细分行业

新兴消费涉及到的细分赛道众多，包括化妆品、医美、小家电、新能源汽车、宠物经济、休闲零食、潮流玩具、盲盒、社交电商、新生活服务等等，几乎涵盖了我们生活的方方面面，我们试图从中筛选出未来可能诞生十倍股的细分行业：1）化妆品消费者结构趋于年轻化，90后/95后年轻人带动精细化护肤需求兴起，国内化妆品行业蓬勃发展。据Quest Mobile统计数据，近年来30岁以下美妆消费者占比持续提升，90后/95后年轻人成为市场消费主体，他们重视个性化需求，相信选对成分能让护肤效果事半功倍，懂得根据自身情况进行差异化选择。根据小红书的数据，2020年上半年以来，年轻消费者用户对皮肤修护、祛痘、抗衰等的护肤需求大幅提升，同时对玻色因、水杨酸、积雪草、神经酰胺等成分有强烈兴趣。消费者对专业和科学的需求使得美妆产品呈细分化发展趋势，推动市场进入科学护肤时代。根据欧睿咨询预测，2021-2025年间我国化妆品行业仍将维持11%的复合增长。功能性护肤品市场快速增长，成为护肤板块新风口，未来具备广阔的成长空间。功能性护肤品通常包括两类产品，一类是专注敏感肌、痘痘肌等特定肤质人群的皮肤学级护肤品，另一类是主打强功能性化学成分（烟酰胺、玻尿酸等）的护肤品。近年来功能性护肤品市场高速发展，主要原因在于年轻化高知群体成为主力群体叠加市场教育逐步成熟，功能性护肤品需求增长强劲。以细分的皮肤学级护肤市场为例，2021年我国皮肤学级化妆品市场规模达251亿元，5年CAGR32.5%，显著高于化妆品板块整体增速。对标成熟市场，2021年我国皮肤学级护肤品市场在整个护肤品行业的渗透率仅为9.6%，远低于美国的16.1%，未来仍有广阔的成长空间。

2）小家电小家电是典型的消费升级趋势下的高成长性赛道，相较于欧美，我国小家电行业仍处于需求层级不断提升的阶段。小家电是指除彩电、空调、冰箱、洗衣机之外体积较小的家电产品，主要包括厨房小家电、清洁小家电、个人护理类小家电、家居小家电四大类目。按照马斯洛需求层级理论，不同小家电品类满足不同层级的需求——从底层的生理需求出发，小家电可满足吃喝享乐以及劳作替代类的便利，目前市场规模较大的传统厨房小家电便是在这一层中，例如电饭煲、电磁炉、微波炉等；更进一层的需求是消费者的社交属性，例如新宝摩飞的多功能网红锅、九阳独奏的嗨翻锅等，均是针对社交场景下的小家电产品；而市场上越来越多的美容仪等个护小家电，则是满足最高层次的个人实现需求。因此，从这个角度而言，小家电是典型的消费升级趋势下的高成长性赛道，随着企业技术能力的提升，更多需求金字塔上层的新兴品类正在被创造出来，未来行业空间将随着产品定义的外延而持续扩张。以清洁小家电（扫地机器人、吸尘器、洗地机、蒸汽拖把等）为例，目前仍处于“消费升级需求+技术持续迭代”的爆发阶段。当前，健康生活观念愈发深入人心，年轻消费者更加注重清洁卫生和健康维护。同时，随着工作、生活节奏的加快，年轻消费者减轻家务“负担”的需求更胜从前，扫地机器人、吸尘器、洗地机、蒸汽拖把等各类清洁小家电兼具时尚、智能、便携、提升生活质量等属性，正好迎合这一群体的需求，备受市场欢迎，成为整个小家电板块增长最快的“黑马”。根据奥维云网（AVC）推总数据，2021年我国清洁电器行业延续高增长势头，全渠道零售额达到309亿，同比增长28.9%，零售量2980万台，同比增长2.6%；预计2022年清洁电器零售额有望进一步攀升至374亿。我们认为，清洁小家电在整个家电细分品类中的成长性和市场规模均较为突出，未来持续受益年轻消费群体崛起以及用户对高品质生活需求的爆发，国内市场有望诞生具备全球竞争力的龙头企业。

3）新能源汽车2022年是新能源汽车行业的爆发之年，各项政策利好带动下，新能源汽车市场需求大幅增长。汽车产业作为国民经济的战略性、支柱性产业，汽车消费在社会消费品零售总额中占比高、增长空间大、带动效应强，成为政府扩大内需、拉动消费的重要抓手。中央及各地方政府纷纷出台扶持政策，大力支持新能源汽车行业发展，包括减免新能源车船购置税、开放电动乘用车准入、完善充换电基础设施、对符合条件的购买者提供购车补贴等。各项政策利好带动下，新能源汽车市场需求大幅增长，乘联会数据显示，2016-2021年中国新能源汽车销量依次为56.8万辆、109.6万辆、204.3万辆、210.6万辆、236.5万辆、331.5万辆。其中，中国新能源汽车市场在2021年超越欧洲市场（218万辆）和北美洲市场（70万辆），跃居全球新能源汽车市场第一位。长期而言，“碳中和”背景下新能源汽车行业高成长趋势不变，相关产业链公司将迎来百年一遇的发展机遇。与传统汽车产业链相比，新能源汽车产业链由顶层技术、上游材料端、中游核心装置部件和下游整车及后市场构成。上游主要为锂、镍、铝、钢等金属原材料及构成锂电池的正负极材料、隔膜、电解液等；中游主要为核心部件及相关零部件，包括三电系统（电机、电控和电池）、底盘、车用电子器件、内饰件等；下游主要为汽车整车、充电桩及电池回收业务等。从全球视野看，我国电动化供应链快速发展、最为完善，具有产能、技术、成本、客户等优势，大量供应商已经全球配套，部分厂商经过多年耕耘已形成产品技术研发和降本能力的全球竞争力。长期而言，“碳中和”背景下新能源汽车渗透率持续提升已形成市场共识，在电动化、网联化、智能化技术变革促进下，市场消费需求继续呈现提质升级趋势，产业链上的各个环节均有望成为受益者，投资机遇显著。

4）宠物经济随着经济发展及消费观念转变，我国养宠人数不断增多，宠物行业市场规模持续增长。由于国内经济和城镇化的快速发展，以往的邻居概念被弱化，90后95后年轻人、上班族、空巢老人的陪伴需求不断加深，这促使人们对于宠物的定位由看家护院向陪伴需求转变，越来越多的人选择饲养宠物。根据《2021年中国宠物行业白皮书》数据显示，2021年全国城镇宠物狗和宠物猫总数超过1.12亿只，其中宠物狗数量约为5429万只，宠物猫数量约为5806万只。我国宠物行业进入快速发展阶段，2021年全国城镇宠物狗和宠物猫消费市场规模达2490亿元，同比增长20.6％。宠物经济的崛起为宠物食品、宠物用品、宠物医疗市场带来空前的发展机遇。伴随着我国宠物饲养规模的扩大，人们对宠物用品、宠物食品及各类宠物服务的消费需求持续提升，多样化和个性化需求带动相关细分行业蓬勃发展。据统计，宠物主在宠物的消费上，单只犬年均消费2634元，单只猫年均消费1826元，钱主要花在宠物食品（主粮、零食、营养品）、宠物用品、宠物医疗（药品、诊疗、疫苗、体检）、宠物服务（洗美、训练、寄养、保险、摄影、殡葬）等方面，贯穿了宠物一生。目前我国在宠物食品、宠物用品、宠物医疗市场已经形成具备一定竞争优势的龙头企业，但由于国内宠物产业起步较晚、尚处于产业发展初期，这些企业的市场份额普遍偏低，部分企业仍处于有品类但无强势品牌、无专业化强势渠道的发展阶段，需要持续观察未来能否抓住行业发展机遇、持续提升核心竞争力。

5）潮流玩具喜好国潮文化、二次元文化、懒经济与宅文化的Z世代逐渐成为消费主力人群，他们为潮玩的兴起与增长奠定基础。潮流玩具指注入具有独特设计和美感的潮流文化内容或以电影、动画、卡通或游戏角色为特色的授权内容的玩具，品种繁多，包括盲盒、艺术玩具、手办、玩偶、组装玩具和拼搭套装等。据知萌咨询机构发布的Z世代消费趋势报告，34.2%的Z世代认为购买潮玩产品能够提升自己的幸福感，31.3%认为潮玩产品能够为生活带来惊喜感，更能传达自己的品味和个性，“潮玩”已成为2.6亿Z世代年轻人生活方式的重要标签。“兴趣消费”与“国潮经济”带动我国潮玩市场在过去五年迅速崛起，按GMV计，中国潮流玩具市场规模由2017年的108亿增至2021年的345亿，年复合增长率高达33.7%，且预计2022年至2026年将以24.0%的年复合增长率增长。目前，中国潮流玩具市场处于行业生命周期的成长期，市场份额集中度较低。我国潮玩市场整体行业集中度仍较低，主要原因是潮玩市场仍处于发展红利期。从供给端来看，由于IP来源广泛，代工厂数量众多，叠加销售渠道可依靠无人零售机以及线上平台快速成型，因此众多企业被行业用户红利和较低的进入壁垒所吸引，进入潮流玩具行业。根据弗若斯特沙利文报告，2021年，中国潮流玩具市场规模最大的企业为泡泡玛特，占市场份额的13.6%；其次为乐高，市场份额达7.5%。

6）新生活服务国内的生活服务市场潜力尚未完全释放，随着消费需求、数字化环境、服务内容和服务主体的进化升级，新生活服务市场保持蓬勃发展。根据艾瑞咨询统计数据，国内本地生活服务市场渗透率仅为12.7%，且消费者主要集中在餐饮外卖领域，诸如酒旅到店、到家服务等细分领域仍有很大的增长空间。随着消费需求、数字化环境、服务内容和服务主体的进化升级，以及资本的助推、政策的扶持，本地生活服务市场的数字化进程有望加速展开。据艾瑞咨询预测，2020年中国本地生活服务市场规模为19.5万亿元，到2025年这一数字将会增长为35.3万亿元，巨大的市场空间背后，依然大有作为。美团在新生活服务领域以餐饮外卖、到店业务、酒旅业务、新业务为核心，市场份额遥遥领先。以外卖为例，外卖作为新生活服务市场主要组成部分，近年来保持快速发展势头，用户规模及渗透率不断提升。截至2021年12月，我国网上外卖用户规模达5.44亿，较2020年12月增长1.25亿，占网民整体的52.7%。根据美团发布的2021年第四季度及全年业绩财报，国内外卖订单需求保持高速增长，美团外卖实现交易金额约7021亿元、总交易笔数约144亿，两项指标均较2020年大涨40%以上。美团公司总裁CEO王兴曾多次在业绩会上表达2025 年“每天1亿单”（其中包含闪购中期1000万订单目标）的战略目标，以外卖为代表的新生活服务市场依然具备广阔的成长空间。

5.2. 半导体：产业或将大浪淘沙，需关注赛道筛选机制

从IC设计行业整体看，国产替代趋势长期不会改变，厂商实现突围的关键在于自身产品的性能。自贸易摩擦以来，芯片行业愈发受到国家战略层面的关注，《中国制造2025》中明确指出2025年芯片自给率要达到70%。近几年来，在国家政策大力支持下，半导体行业持续高景气周期，国产IC厂商迎来快速发展期，仅2019后上市的半导体公司就超过65家。目前，国内中低端领域如消费电子、低端工控等已基本实现全部国产化，部分细分赛道竞争则更为激烈。相比于海外半导体发展历史看，国内芯片产业仍处发展早期，后续行业将大浪淘沙。

行业缺货是导入客户的黄金窗口期，这一轮实现大客户导入的厂商将显著获益。国产替代是长期趋势，这两年恰逢行业缺货，是切入大客户供应链实现从0到1突破的黄金窗口期。过去下游终端客户，特别是汽车、高端工业领域，出于维持产品可靠性、稳定性的考虑，大多不愿意轻易更换芯片供应商。2020年来，随着经济复苏、汽车行业缺芯扩散到整个半导体领域，海外厂商产能紧张为国产半导体提供了切入下游客户供应链的良好机遇。一方面，客户出于供应链安全的考虑替换意愿逐步增强，另一方面，为了保障终端产品按时交货也缩短了芯片验证周期。在这从0到1的突破阶段，获益的将是前期产品实力有积累的厂商，国产替代及行业缺货是业绩催化剂。随着后续行业供需逐渐趋于平衡，切入客户供应链的窗口虽仍然存在，但较当前可能缩窄。导入客户是第一步，依靠产品性能和技术实力持续提升在客户供应链中的份额，是国内芯片设计厂获得成长的动力。行业缺货已经持续近1年的时间，全球半导体产业均在加速扩产，后续海外厂商产能逐渐释放可能将重返国内市场竞争，抢回原有的市场份额。在面临海外大厂的竞争压力下，国产芯片如何保证不再被客户切换、实现从1到n的份额提升，其核心不在于产品的价格是否更优，而在于产品性能是否能匹敌海外先进技术、研发能否满足客户更新迭代的需求、以及能否提供响应更为迅速的后期支持。因此，判断行业潜在的执牛耳者，需要重点关注国产芯片的产品实力。具体来看，由于产品技术特点不同，模拟、功率、数字IC等不同细分赛道的筛选机制略有差异。总结而言，模拟IC重人才、功率芯片看制造、数字芯片看需求。

5.2.1. 模拟芯片重人才

模拟芯片设计自动化程度低，辅助设计工具较少，更加依赖设计师的经验积累。数字芯片可以借助EDA等工具辅助设计，前期逻辑设计中Logic Synthesis和Formal Verification的自动化程度较高，后期版图设计也可借助软件自动完成并优化，因此数字芯片设计门槛相对较低，平均学习曲线大约3-5年。但是模拟芯片可以借助的设计工具较少，需要工程师凭借设计经验完成逻辑设计和版图布局。

此外，由于模拟芯片对寄生电容等敏感，不同应用场景下即使是同类型芯片的layout版图设计也需要进行调整。这也就造成模拟芯片设计门槛高、研发周期长，平均人才培养周期需要10-15年。因此，模拟IC设计公司的核心竞争力就体现在研发团队上，公司能否持续扩品类很大程度上依赖于研发团队的规模和设计能力。

5.2.2. 功率芯片看制造

IDM或Fab-lite的模式获得的经济附加值更高，长期更容易取胜。功率芯片的难点主要不在设计端，而在于晶圆代工和模块封测中的工艺经验积累与迭代。全球龙头功率厂商，比如英飞凌、安森美、意法半导体等厂商均以IDM模式进行生产经营。具体来看：（1）IDM模式具有技术的内部整合优势，有利于积累工艺经验，协同优化设计与制造环节，缩短产品开发时间，形成核心竞争力。功率IC的研发及生产是一项综合性的技术活动，涉及到产品设计与工艺研发等多个环节相结合，IDM模式在研发与生产的综合环节长期的积累会更为深厚，有利于技术的积淀和产品群的形成。同时，IDM内部可以通过构建主要产品工艺技术平台，衍生开发细分型号产品，并持续升级产品工艺平台，形成“构建-衍生-升级”的良性发展模式，从而使得公司细分型号产品能够快速、“裂变式”产生，缩短产品开发时间。

（2）IDM模式具备资源的内部整合优势，针对客户定制化需求，为车规、光伏等高端应用领域提供定点支持。因为功率半导体属于对工艺特色化、定制化要求较高的半导体产品，对设计、制造以及封装工艺环节结合的要求更高。特别是在车用、光伏领域，功率器件的性能、可靠性等要求更高，需要专线、定点生产，IDM生产模式相比代工厂+fabless能够提供更稳定的生产支持，可以根据客户需求进行高效的特色工艺定制。（3）特色工艺制造环节重要性高，IDM模式享受更高产品附加值。对于代工厂而言，功率半导体（特指分立器件）光罩层数低、能赚取利润少，同时背面减薄特色工艺（主要是IGBT）难度大、需要特定生产设备投资额高，代工厂无法获得足够的规模效应，成本较高。而IDM厂商将制造环节全部囊入公司业务，赚取了本该属于晶圆厂的利润，有利于提高公司产品原有的产品附加值。

IDM厂商有望成为国内IGBT产能的主要贡献者。随着下游新能源汽车、光伏需求景气度持续坚挺，以IGBT为代表的功率器件需求高增，其核心矛盾仍然是产能紧缺。IDM厂商有望成为国内IGBT产能主要贡献者，市场份额提升空间大。

5.2.3. 数字芯片看需求

数字芯片具有一定的通用性，每一轮科技创新周期的需求爆发，将推动数字IC厂商的业绩增长。复盘过去30年全球科技产业创新周期，依次经历了PC时代（1990-2004）、以智能手机为主的移动互联网时代（2005-2018），以及当前正在发生的以智能汽车、AIoT驱动的智能物联网时代（2019-2035）。

以过去几轮半导体上行周期为例，可以看到：1）2007-2008Q3半导体市场虽表现为增长，但增速缓慢，主要原因是下游PC增速进入平台期，而智能手机需求尚处于起步阶段。终端需求处于切换阶段导致上游IC市场规模增长较缓。2）2009Q4-2010Q4、2013Q1-2015Q2半导体上行阶段，主要受益于智能手机下游需求持续扩大；3）2016Q3-2018Q4景气周期：数据中心及新能源车拉动DRAM需求释放。立足当下，智能汽车或将成为未来3-5年数字芯片增长的主要驱动力。

新能源车快速增长有望持续，拉动上游汽车电子需求。随着技术的不断成熟与成本的显著下降，新能源汽车的用户体验得到了显著的提升，随着消费者需求不断释放，未来中国乃至全球新能源汽车销量将维持长期高速增长，行业进入高景气周期，预计2021-2026年的CAGR将接近30%。随着下游新能源汽车需求不断释放，汽车电子作为新能源车产业链的上游有望充分受益。

MCU：汽车电子已是全球MCU市场最大的应用领域。MCU应用于汽车电子，包括车身控制、智能座舱、汽车照明、辅助驾驶、电源电机和地盘动力系统等模块。随着汽车不断向电气化、电子化、智能化转变，MCU产品需求日趋旺盛，单车价值量不断扩大。据统计，一辆传统燃油汽车需要70颗左右MCU芯片，新能源车需要100-200颗MCU芯片，而智能汽车的需求量甚至超过300颗。2020年，全球车用MCU市场规模达到75亿美元，国内市场约23亿美元。未来五年，汽车MCU销售额预计将以7.7%的复合年增长率增长。

SoC：造车新势力剑指增值服务，算力竞赛或将开启，单车SoC价值量有望显著提升。造车新势力的崛起或改变整个汽车行业的盈利模式，未来对车载软件及服务的重视程度将进一步提升，高算力的智能座舱芯片将加速渗透。对标手机的智能化发展，汽车座舱SoC的价值量在未来亦将显著提升。根据国际电子商情报道，高通2016年发布的第二代座舱芯片820A价值量约为40美金，而新发布的8155高端芯片价值量已超过200美金，价值量提升趋势已经初见端倪。价值量快速增长趋势下，2025年座舱和自动驾驶SoC市场空间合计将超80亿美金。

5.3. 消费电子：MR+智能汽车，下一个十年

MR 和智能电车，2B 电子制造环节布局最优:混合现实 MR和智能电车是我们看好未来十年的行业趋势，在需求端显著打开空间并且新技术创新不断。各个环节均有机会，在2B 电子制造这个环节，立讯精密布局最优:公司5年布局已经形成了:MR 整机+核心零组件智能电车整车 ODM+Tier1 汽车电子的布局，锁定A客户、H客户等全球最优质的客户，显著打开成长空间，再造至少2个立讯精密。短、中、长期成长逻辑清晰。可见度高、确定性强。2022-24年，过去三年布局的A客户手机整机+大部件、手表整机+零组件进入利润收获期，同时 MR 和智能电车两个领域快速成长；2024-2030年，MR和智能电车的体量及成长性已经可以匹配公司体量，两大强力引擎继续推动公司持续成长:且这两个方向天花板很高，让公司发挥的空间更大。

5.4. 新能源：储能，下一个风口

储能产业将成为新能源的下一个风口，看好钠离子电池与全钒液流电池的上游企业。随着“碳达峰，碳中和”目标的提出，我国的能源结构调整进程加快，新能源对传统化石能源的逐步替代将是历史必然。伴随着光伏、风电等新能源设施装机量的增长，储能产业的需求自然会相应提升。在现有的几种储能技术中，电化学储能具有效率高、响应速度快、不受地理环境限制等优点，适用于供给侧风光发电的电网平滑，也适用于需求侧的电能调度管理。然而，频频发生的锂离子电池储能电站爆炸事件引起了人们的警醒，也对电化学储能的安全性提出了更高的要求。20221年6月国家能源局综合司发布了《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022年版）（征求意见稿）》，其中新增的“防止电化学储能电站火灾事故”一节，强调了电化学储能电站的安全性要求，对其建造、运行和管理方式提出了具体细则。因此，具有本征安全性的水系液流电池（全钒液流电池、铁/铬液流电池等）将在中大型电化学储能中真正发挥其优势。此外，《征求意见稿》通篇暂未提到钠离子电池，但基于目前的实验测试结果，钠离子电池的安全性可能相对锂离子电池有明显改善，因此也可能受益。在钠离子电池和全钒液流电池产业化的进程中，中游电池设备端企业实现盈利需要一个过程，而且目前缺乏二级市场标的，但上游原材料端则有望率先受益。推荐标的：华阳股份、攀钢钒钛。1）华阳股份：钠离子电池产业链上游钠离子电池是对锂离子电池的补充和延拓，其能量密度接近磷酸铁锂，具有显著的成本优势、优良的低温性能，以及相对更高的安全性。未来，钠离子电池有可能与磷酸铁锂电池形成较强的竞争关系，尤其是在高寒地区的应用。从性能特点来看，钠离子电池的应用场景为低速交通工具（例如电动两轮车），以及小型户用储能装置。未来可能率先对传统铅酸电池进行替换，应用于电动两轮车等低速交通工具。在储能端，由于钠离子电池的能量密度高，结构体系与锂离子电池相同，更适合作为小型化、灵活储能装置。华阳股份目前持有钠离子电池龙头中科海钠7.75%的股份，并且二者在软碳负极环节具有深度合作，合资成立了钠离子电池子公司正在建设2000吨正极、2000吨负极材料生产基地（大概0.8GWh的容量），2022年投产，计划2023年扩产至10GW生产线，并建立自己的电池PACK厂。目前华阳股份市值在300多亿，未来随着钠离子电池大规模产业化的落地，公司拥有很大的获益空间。

2）攀钢钒钛：全钒液流电池产业链上游2022年2月，国家发改委和国家能源局联合发布《“十四五”新型储能发展实施方案》，将百兆瓦级液流电池技术纳入“十四五”新型储能核心技术装备攻关重点方向之一。6月，两部门又联合发布《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》，明确了新型储能作为独立储能的市场地位。2021年，我国新型储能累计装机规模达到5729.7MW，其中液流电池占比0.9%，规模约为51.57MW。根据高工产研新能源研究所（GGII）在2021年做的预测，2025年国内全钒液流电池装机量有望突破1GW。相比于锂电池、钠电池等嵌脱型二次电池储能技术，全钒液流电池具有很高的安全性和很长的理论工作寿命，特别适用于大规模储能电站。目前，全钒液流电池市场渗透率较低，未来随着技术进步、成本进一步降低，以及政策驱动因素下，很可能在储能领域的细分赛道脱颖而出。同时，钒也有望从过去的钢铁工业金属的身份，蜕变为成为一种新能源金属，带动其上下游相关产业链，并迎来一轮爆发期。攀钢钒钛目前已与大连博融签订了《战略合作协议》，在协议约定范围内与大连博融下属公司融科技术、恒流公司签订了《三方合作协议》及《全钒液流电池用钒储能介质委托加工协议》，公司也将努力与其他钒储能产业链企业加强联系和合作，共同推动钒在储能领域的应用，主动融入钒电池储能产业链。目前攀钢钒钛市值在500多亿，未来随着全钒液流电池大规模产业化的落地，公司拥有很大的获益空间。

5.5. 周期: 关注双碳目标与能源结构转型下的机会

关注双碳目标与能源结构转型下带来的潜在机会。碳中和背景下，全球能源格局正在重塑，我国也步入了能源结构转型重要窗口期。“十三五”时期，我国能源结构持续优化，低碳转型成效显著，“十四五”时期是我国为实现“双碳”目标打好基础的关键时期。我们认为，在全球实现“双碳”以及能源结构转型过程中，传统能源供需的阶段性错配以及新能源渗透率增加带来的能源综合成本整体上移，会使得风电光伏周期向上态势明确，看好各板块上游供给偏紧材料价格上行及关键材料的国产替代。推荐标的：钢铁【攀钢钒钛】：1）钒电池储能或带动钒需求快速上升。“双碳”背景下与清洁能源匹配的储能行业将迎来快速发展，钒电池以其自身安全、环保、超长循环次数等特性，将成为储能行业中的重要组成部分。假设钒电池储能在2025年储能装机容量中的渗透率为15%，带来V2O5的需求增量为2.47万吨，约为20年全国钒供给的19.3%。在储能快速发展的背景下，钒电池发展空间广阔。2）钒电池需求即将爆发。钒电池需求将随着储能行业的高速增长而快速上升，钒产品需求将呈现爆发式增长。钒行业供给将逐渐趋紧，产品价格将逐步走高，公司业绩或超预期。3）公司自2003年开始与中南大学合作进行钒电池的研究，已研制成功了20W、100W、500W的钒电池样机，在钒电池领域有着深厚的积累。公司钒产业链完善，成本优势明显，收购西昌钒钛后公司实力将进一步增强。我们认为随着钒电池在储能领域的稳步发展，公司业绩将稳步释放。

煤炭【华阳股份】：转型新能源：内生&外延双管齐下，光伏&储能&电池全面布局。1）投资中科海钠，布局钠离子电池全产业链，公司通过参股中科海钠的形式转型钠离子电池，一期正负极材料项目已于3月投产，中长期具备成长性；2）依托股东华阳集团投建2GW光伏组件；3）联手北京奇峰，进军飞轮储能项目。受益标的：基础化工【黑猫股份】：1）我国炭黑行业龙头企业，经营管理能力卓越。黑猫股份炭黑产能国内第一、世界第四，在江西景德镇、辽宁朝阳、陕西韩城、内蒙古乌海、河北邯郸和唐山、山西太原、山东济宁建立了八个生产基地，占我国总产量的20%以上。公司经营管理水平较高，成本控制出色，在行业最差的时候仍能实现盈利。2）炭黑行业供需格局改善，行业下游轮胎需求回暖，价格底部反弹。

有色金属【顺博合金】：1）再生铝或将加速替代原铝，废料垄断成利润核心。公司深耕西南地区再生铝业务，拥有较大份额的西南再生铝回收量，在固废条例不进行更改的前提下，废料来源及分拣能力成为再生铝盈利的根本，公司或随着湖北顺博、江苏顺博、广东顺博及本部（重庆）产能的持续布局，不断拓展来料，巩固主业吨盈利，随着替代原铝及海外碳交易逐步火热，盈利能力或逐步提升至900元/吨以上。2）新能源业务，重塑估值。公司21年收购奥博切入变形铝合金（5万吨），直供长安免热一体化压铸业务（顺博贸易供3万吨），直供+间接供（瑞通精工）比亚迪确保新能源业务订单充裕，随着新能源业务的从无到有，公司估值结构有望重塑。3）马鞍山项目，拉开成长大幕。公司原产能（65万吨+5万吨奥博），随着马鞍山100万吨（40万吨铸造、50万吨变形、10万吨铝灰）的逐步点火、拉产。公司新能源业务占比有望从7%提升38%（出货量），即使合金环节不盈利，年利润也将随着扩产从22年的5.7亿提升至16亿，存在扩产及产品结构优化的安全垫。

5.6. 金融：财富管理与机构业务两条主线更具投资价值

从未来发展来看，非银板块中财富管理与机构业务两条主线更具投资价值，推荐东方财富、中信证券。从行业发展来看，不断增长的居民财富管理需求将进一步驱动券商财富管理业务高增长，同时投资者机构化的发展趋势将利好机构业务发展。财富管理主线中，推荐更具流量优势的东方财富。公司将充分发挥流量优势，为客户提供一站式线上理财服务，预计未来证券业务和基金代销仍将快速发展，看好公司未来盈利增长。机构业务主线中，推荐产品化能力更强的中信证券。中信证券综合实力突出、机构业务产品化能力显著，预计将更能把握投资者机构化发展机遇带来的增长红利。

5.6.1. 财富管理将延续高增长态势，流量是核心竞争要素

近年来，居民增配金融资产需求驱动我国财富管理高速发展。我国经济的高速发展催生了中产和富裕阶层的迅速增长，居民可投资资产快速积累，高净值人群数量和居民可投资资产持续提升；与此同时，在“房住不炒”、资管新规等政策影响下，我国居民金融资产配置比例亦不断增长，使得财富管理需求呈现爆发式增长。

预计2021-2025年我国居民金融资产仍将保持高速增长，财富管理业务仍有极大提升空间。随着中国经济的快速增长，我国居民可投资资产仍有较大潜在发展空间；且相较美国、英国等发达国家，我国居民金融资产配置比例有较大提升空间。居民增配金融资产的需求将进一步为我国财富管理行业带来全方位的发展机遇。

现阶段，我国居民仍主要关注金融产品收益获取，券商财富管理尚处于金融产品代销阶段，我国财富管理的竞争仍然是“流量为王”。1）当前，我国居民财富管理主要关注资产短期的保值增值，与美国居民更关注理财后的生活目标形成鲜明对比。我国居民中有74%和67%的人首先关注于财富的安全与增值；美国居民财富管理需求更多样，且主要聚焦于理财后的各类生活目标。2）客户对金融产品收益率的关注，使得客户规模与流量仍是当前我国财富管理机构竞争的核心。财富管理业务发展较好的券商往往具备更大的客户流量，且流量更大的互联网券商财富管理业务发展更好。

5.6.2. 投资者机构化已成大势所趋，α将来自于产品化能力

近年来，认知水平更高的机构客户占比不断提升，投资者机构化成大势所趋。资本市场的投资者结构正在发生较大变化，专业的机构投资者持股市值占比逐年稳步提升，已由2015年的10.31%上升至2021年的16.44%，且相较美国等发达国家仍有较大发展空间。与此同时，证券业协会数据则显示，2021年席位租赁收入占代买业务收入比重同比提升4.34pct至18.87%。

机构客户占比的提升源自居民更多通过专业机构增配金融资产。居民可投资资产持续提升，“房住不炒”、资管新规等政策促使居民的金融资产配比不断增长；受益于此，机构客户占比及其资产管理规模持续增长，其对券商的综合服务需求不断提升。我们认为，随着中国居民财富的增长和居民更多投资标准化金融资产的进程加速，机构资产管理规模仍将进一步提升。

投资者机构化将为券商机构业务带来巨大增长空间。随着机构投资者占比及其资产管理规模的提升，其对券商的综合服务需求将进一步增强，券商未来客需型机构业务发展空间巨大。以场外股权衍生品为例，根据指标名义本金规模/资产管理规模测算，我们预计，2025年我国场外权益类衍生品名义本金规模将达10.31万亿元，2021-2025年CAGR达37.5%。

未来券商机构业务的核心竞争优势将更多体现在产品化能力。当前，我国以衍生品为代表的客需机构业务市场集中度始终处在较高水平，我们认为，未来上述竞争格局仍将延续；美国等成熟市场格局亦有相似之处。

机构业务产品化能力更强的券商，理应享受更高的估值。过去5年，券商股的估值分化已非常明显，中信证券等更具产品化能力的券商已逐步由估值折价走向了估值平价甚至估值溢价。我们认为，机构业务产品化能力更强的券商，未来盈利增长的空间和确定性也会更高，理应享受更高的估值。

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国君“潜力高成长”金股组合

展望未来，沿需求侧逻辑，跟随已萌芽的产业趋势与市场空间判断，寻找未来兼具成长空间与增长斜率的新兴行业与赛道。考虑国内经济转型与内循环为主的战略背景，中长周期视角，重点挖潜新消费、新科技与新能源主题优质成长个股，有望诞生下一批十倍股，重点推荐：主线一：新消费与新金融，推荐化妆品和小家电等新兴消费，及券商财富管理与机构业务条线。未来切合经济转型时代居民消费习惯的新兴消费品牌，有望受益新消费人群诞生与消费偏好变化、国货崛起潮流、消费信息传播媒介创新等，共同驱动产业的蓬勃发展。此外居民财富管理意识提升利好券商，而机构业务条线占比提升是投资者机构化时代大势所趋。重点推荐个股：贝泰妮/科沃斯/比亚迪/泡泡玛特/美团-W/东方财富/中信证券。受益标的：中宠股份。主线二：新能源赛道，推荐储能、新能源设备与新材料。政策支持，储能产业将成为未来新能源发展的下一个风口，看好钠离子电池与全钒液流电池的上游企业，以及产业周期向上的锂电、风电及设备、氢能源等行业成长空间。重点推荐个股：华阳股份/攀钢钒钛/五洲新春。受益标的：黑猫股份/顺博合金/亿华通/欣锐科技。主线三：新科技赛道，推荐汽车智能化和半导体、消费电子。看好汽车智能化浪潮下的产业链变革机会；模拟、功率和数字芯片及芯片设计发展，带来国内半导体产业的投资机会；元宇宙有望引发巨大变革，VR/MR技术更迭及智能电车发展也将进一步打开消费电子成长空间。重点推荐个股：立讯精密/虹软科技/伯特利/圣邦股份/思瑞浦/艾为电子/士兰微。受益标的：瑞芯微/全志科技/芯海科技。

风险提示

1、国内中期经济增长不及预期；

2、国际地缘政治风险事件超预期发酵；

3、国内自主可控低于预期冲击科技发展趋势。