生物医药的反弹之谜-格隆汇

今年的行情，特别是港股，有一个显著的特点，那就是去年被重锤的行业，都一个个触底反弹了。

互联网反弹了，教育股也反弹了，现在轮到医药股，两个股价曾经跌幅最大细分--创新药、CXO，反弹幅度都相当大，如果从低位算起，目前的反弹幅度，40%、50%甚至超过1倍的都有。

中国人喜欢讲否极泰来，看看这些行业去年的至暗时刻，再看看现在，否极泰来这句话真的没说错。

但是，与反弹相比，我们更专注这种反弹到底有没有持续性，因为这才是指导后市投资最重要的地方，问题就在于，真相到底如何？

01 温故

读书要温故知新，做投资也是如此。

去年创新药的大跌，无外乎两个原因。

第一，审批趋严。

去年7月份，CDE发布了一个新政——《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，要求新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标，当选择非最优的治疗作为对照时，即使临床试验达到预设研究目标，也无法说明试验药物可满足临床中患者的实际需要，或无法证明该药物对患者的价值。

这个标准，等于为过去宽松的审批打上了一个不大不小的句号。几乎同一时刻，创新药、CXO开始步入漫长的下跌阶段。

第二，就是过度炒作之后的回调。

创新药自2015年新药审批制度改革以后，中国创新药行业开始暴走，2018年港股制度改革，给创新药再添一把火，但是过热之后，很难避免大幅回调的局面，过去一年的下跌，有相当一部分下跌需要归结于这个因素。

另外，还有一些诸如竞争加剧、医保控费、集采阴云等的事件，都促成了创新药的下跌。实际上，第二种原因才是最重要的，审批的收紧充其量只是点燃最后一把火。

既然有因可寻，现在的上涨，到底是反弹还是反转，就要看看这些因素有没有根本性改变。

首先是审批，自去年7月之后，监管层面就没有再出重磅的对行业构成利空的政策，很多时候，对于被重锤的行业，没有消息就是好消息；

第二，从跌幅上看，创新药哪怕是头部企业，都有70%、80%，可以说相当惨烈，这样的幅度若非是价值毁灭型，超跌的可能性就非常高，换言之，再往下跌，就奔着毁灭去了，但问题是，创新药的需求还在，生意还在，就不会有价值毁灭一说。

利空因素没有继续恶化，股价也就有止跌的可能性，加上5月份以来的市场整体进入了反弹阶段，所以创新药出现上涨也就是情理之中了。

但是，我认为这种反弹真的就只是超跌反弹，因为行业面、政策面、公司基本面，都没有什么大的变化，说反转还言之尚早，而反弹的脾性就是，到一定程度之后就上不去了，这也正是这周创新药没有继续上涨的重要原因，因为整体市场都处于回调状态，创新药很难走出独立行情。

所以，不要看着股价反弹一倍，就YY王者归来。

02 出路

没有继续上涨，那是不是等于说创新药没有前途?

当然不是，用长远的发展眼光看，创新药其实是一个能够穿越周期的赛道，因为对于战胜疾病，延长寿命的追求不会枯竭，创新药无法撼动的一个功能，就是专门针对那些人类目前还难以攻克的疾病，只要这个需求在，创新药这么生意就会一直延续下去。发达国家过去多年的实践经验也印证了这一点。

所以，如果因为一些负面的因素，比如政策限制、竞争激烈而否定整个赛道，就完全没有必要。其实，现在创新药所经历的种种负面因素，都是行业发展过程中必然要经历的，从股市定价的角度看，一年来的下跌，在不断price in各种利空因素，除非继续有政策类的重锤，或者市场的崩盘，否则继续下探的机会不高。

乐观地看，3月份的大底可以确认了，所以现在创新药的估值是具备吸引力的，但能不能继续上涨，就要更多地牵涉到公司的业绩预期了。说到这个，关键的一个是看现有在售药物的峰值是否到达，另外一个就是研发管线，特别是后者，作为生物药企未来的“衣食父母”，研发管线就等于是预备役部队，未来的仗是赢还是输，就看这群“人”。

从销售峰值的预测看，各大生物药企的PD-1业务已经走过一半，销售量毫无疑问会继续上升，但价格却受限于医保以及可能出现的集采，营收的预期有可能还要继续调低。

对于研发管线，现在生物药企的惊喜比较少，除了神药PD-1之外，基本找不到让人眼前一亮的药物，这个也是大环境使然，其他的药企，包括海外的，情况也差不多。毕竟新药研发是一个耗时漫长的过程，一个爆款药的出现，10年时间是“常规消费”。

现在虽然新的靶点很多，但能够和PD-1拼的还很少，目前的方向，主要还是围绕扩大PD-1适用症做文章，从黑色素瘤扩张到肺癌、肝癌等等，另外就是往其他的免疫性疾病做研发，比如国内很多生物药企都去做的阿达木单抗，至于其他的靶点，大多数还在研发中，业界对CD47、CTLA-4也报以厚望，不过这些药物还在临床研发阶段，还有的所谓双抗（双靶点），究竟如何还得真的等到研发成功，推向市场后才能验证。

来源：兴业证券

可以肯定的是，蒙眼拔估值的年代已经过去，现在才是考验真功夫的时代，所以，未来的生物医药，除了好好修炼内功，一步步壮大研发、生产和销售实力，是唯一的出路。

曾经也有一段时间，研究机构喜欢YY药物出海，这个事自从信达生物的PD-1药物审批申请被美国FDA拒了之后，出海这条路也增加了很多不确定性。

当中，其实隐含着一个风险，因为“中国货”向来以物美价廉著称，如果这些重磅的抗癌药进入到美国市场，对美国本土的药厂也会造成影响，加上现在逆全球化浪潮，各国都很热衷贸易保护，生物医药是欧美发达国家的核心产业，它们对中国药品的欢迎程度，远低于衣服鞋袜这类，所以出海这个事，不确定还是很高，保守的话，就不要让这种故事影响对未来的预期，甚至应该剔除出自己的估值体系。

所以，回到开始的问题，中国创新药的出路，就只能是慢慢地磨研发，磨生产，磨中国市场。