消费复苏，可选消费的弹性更大

导读

随着复产复工有序推进、居民生活逐渐恢复正常和促消费政策落地见效，我们预计消费有望在下半年迎来回暖，其中需求弹性更大的可选消费在政策加持下更被看好。

核心观点

央地促消费政策更倾向以汽车、家电为代表的可选消费。疫情爆发以来，央地两级千方百计推出一系列的促消费政策，其中在商品端主要聚焦于汽车和家电两类商品。工具方面包括消费券、购买补贴，减税等。此外还有众多促进文旅和餐饮消费的举措。不同商品的促消费效果存在较大差别，但是只要疫情这个主要矛盾没有解决，消费倾向就会下降，政策效果就始终是有限的。

分拆社零后，社会集团消费对整体的拖累程度更大，可选消费对疫情更加敏感。因为疫情会导致部分企业停产停工，没有停产的企业其正常的商务招待、商业出差等商务消费活动也会被严重制约，故相较居民消费，社会集团消费对社零拖累更大。换一个层面分拆社零，可以发现可选消费品在疫情爆发时零售额滑落程度更大，在后疫情期恢复得也更快。利用三因素框架分析制约消费的原因，可以发现消费倾向是主要拖累因素。

下半年消费大概率回暖。618购物节期间京东的销售额同比增长10.3%，消费显示出较强韧性。5月上海的吃、穿、用、烧类商品的零售额和服务消费收入出现边际回升，北京的酒吧疫情于6月上旬已经得到基本控制。从疫情前后各消费板块的净利润看，不同消费板块的盈利修复空间大小需要具体行业具体分析，不能一概而论。三季度有望成为消费的复苏期，但制约消费向好的因素如就业压力依然存在，今年消费修复到何种程度关键取决于四季度的内需表现，当前我们预计全年社零增速约在1-2%。

更加看好可选消费的投资前景。三因素框架下，消费倾向对社零的影响是最显著的，即居民将收入的多少比例转化为消费。且通过历史数据观察，居民消费倾向同比与可选消费指数存在一定的正相关性。下半年疫情的平息会带动消费倾向的增长，届时将有利于市场对可选消费板块的估值。与必选消费比较，可选消费又是政策端主要支持的方向；从企业盈利的基本面来看，随着疫情平稳，各主要城市复工复产，可选消费品在后疫情时代零售额增速更快，盈利水平边际修复速度也更快。综上所述，我们更加看好可选消费在今年下半年的投资前景。

风险因素：疫情反复持续，促消费落地效果不佳。

正文

一、近期促消费政策及效果回顾

1.1 央地两级促消费政策更倾向可选消费

从年初到年中，汽车和家电一直是中央促消费政策的重点支持对象。从今年3月初政府工作报告中的“继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”到4月下旬《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》中的“以汽车、家电为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡”再到5月底《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》中的“稳定增加汽车、家电等大宗消费”，中央出台的一系列促消费政策在谈到具体商品时，汽车和家电都是重点对象。原因很明显，作为大宗消费和可选消费品的典型代表，2021年限额以上汽车类和家电类零售额分别占限额以上企业商品零售总额的28.4%和6.3%，合计占比超过了三成，对总额增长的贡献率分别为11.5%和3.6%。随着疫情后人们出行的增多加之夏季的到来，我们预计政策对汽车和家电的支持力度大概率有增无减。

中央促消费重在对大政方针的指引，更多工具需依靠地方落实。首先在财政方面，6月7日财政部发布的《关于扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围的公告》已将批发和零售业纳入了留抵退税政策支持范围。其他减税举措还包括减征部分乘用车的购置税。此外货币政策包括商用货车贷款延期，增加对文旅餐饮企业贷款等都是夯实消费行业发展基础，保障疫情下消费行业平稳经营的举措。财政货币政策以外，对于促汽车消费，还有放宽各类对新车限购和对二手车限迁的举措。但总体上，中央层面的支持力度和使用工具都相对有限，相关文件重在“指导”而非“执行”，更多的抓手还要依靠地方使用更有针对性的、更详细、因地制宜的促消费工具。特别是上海、北京等受疫情影响相对严重的地区，如何在困境下提振商品、服务消费成为对当地政府的一大考验。随之，一系列的地方促消费文件也就陆续出现了。

地方促消费重在汽车、家电、文旅、餐饮。5月下旬至6月初北上深各有《北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案》、《上海市加快经济恢复和重振行动方案》和《深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施》出台，促消费都作为文件内容的重要组成部分，其中商品消费依然重视汽车和家电，此外还有推动文旅和餐饮等服务消费恢复和发展的内容。具体工具包括汽车方面的消费补贴、新增牌照额度和小汽车增量指标；家电方面的以旧换新、促销活动；文旅、餐饮方面的消费节、美食节和各类旅游文化项目建设等。此外，除一线城市，各大中小城市也有相应的促消费举措和行动，其中不乏对销售汽车尤其是新能源汽车的直接补贴，比如《汕头市2022年促进汽车消费补贴活动公告》的举措。据我们不完全统计，二季度全国大中小城市的政府还发放了大量的消费券，覆盖汽车、家电、餐饮和百货零售等。我们预计后续地方的促消费举措还会源源不断的出现，北京、上海等城市在今年的后疫情时期，加大对区域内消费的提振力度是保障地区经济恢复和稳增长的关键。

1.2 促消费政策有效果但还不够

汽车销量逐渐回升，政策效果明显。根据中汽协披露的5月汽车工业经济运行情况，5月汽车产销环比大幅增长，分别达到59.7%和57.6%，同比降幅较4月收窄40.4和35个百分点。新能源汽车作为政策促进汽车消费的重点倾向车型，在经历4月增速下幅回落之后，5月产销同比增长1倍以上，重回高速增长。乘用车5月产量高于去年同期，增长5.2%；销量略低于同期水平，下降1.4%。商用车产销同比大幅回落的情况在5月没有得到明显改善，降幅依然在50%左右。总体上，今年4月以后汽车的产销还是呈现出快速恢复的趋势，疫情对产业链、供应链的扰动只是暂时的，随着减征汽车购置税，放宽限购等政策的发力和2022年新能源汽车下乡活动的开启，后续汽车产销有望延续5月趋势，乘用车销量同比大概率由负转正，商用车产销有望逐步回暖，新能源汽车下沉市场有望进一步扩大。

家电零售额持续下降，政策效果有限。5月份限额以上家电类销售额同比下降10.6%，降幅较4月还扩大了2.5个百分点。线下和线上销量同比分别为-36.47%和-0.6%，降幅较4月分别扩大了7个百分点和收窄了14个百分点。可以观察到，5月疫情的边际好转对线上家电销售是明显有利的，但线下销量依然持续低迷状态。从环比看，5月的限额以上家电类销售额、线下和线上销量都有所回升，但是这主要归因于家电需求的季节性，往年5月家电销量环比都高于4月，去年5月销售额环比增长17.9%，今年仅为14.1%，还不如去年。所以家电促消费的政策对整体家电市场的回暖贡献十分有限，从数据上没有得到明显体现。我们预计随着6月开展618大促叠加季节性需求的增长，当月线上销量同比有望由负转正，线下销量同比大概率仍在底部徘徊，整体零售额降幅有望收窄。

餐饮消费仍在低迷中前行，政策显效还需以疫情好转为前提。社零由商品零售和餐饮收入组成，5月社零同比下降6.67%，其中商品零售拉低了4.43%，餐饮收入拉低了2.24%。单看餐饮收入，5月同比下降21.1%，降幅仅比4月收窄1.6个百分点，1-5月累计同比-8.5%，降幅较1-4月还要扩大3.4个百分点。总体来说，虽然5月疫情形势较4月有所好转，但当月疫情防控力度较4月没有减弱，部分城市如北京较4月明显增强。餐饮消费的形式可以分为堂食和外卖， 而禁止堂食对当地餐饮收入的打击是巨大的，比如5月北京市餐饮收入同比下降54.9%，上海住宿餐饮业同比下降61.4%，前文所提的餐饮促消费举措如《北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案》中也是主要针对外卖端，但毕竟外卖不是主流餐饮业务，后续餐饮收入的提振还需依赖疫情好转后防控政策的放宽，即促餐饮消费政策的效果显现要以防疫政策的放宽为前提。

疫情压制出行欲望，文旅消费依然低迷，但文旅促消费政策仍是有效的。文旅消费可以借助劳动节假期和端午节假期出游人次和旅游收入来观察。根据文旅部披露的数据，今年5天的劳动节假期“全国国内旅游出游1.6亿人次，同比减少30.2%，按可比口径恢复至疫情前同期的66.8%；实现国内旅游收入646.8亿元，同比减少42.9%，恢复至疫情前同期的44.0%”。3天的端午节“全国国内旅游出游7961.0万人次，同比下降10.7%，按可比口径恢复至2019年同期的86.8%；实现国内旅游收入258.2亿元，同比下降12.2%，恢复至2019年同期的65.6%”。

以上信息表明文旅消费在疫情之下依然被压制，主要原因包含三个方面，一是对奥密克戎本身的恐惧使得部分群体特别是老年人不敢出行旅游；二是各地的防疫政策导致部分地区消费者不能出行旅游；三是失业率特别是青年失业率的高居使得部分年轻群体不想旅游。但是从端午节出游人次和旅游收入的恢复程度都较劳动节大幅上升约20个百分点来看，5月促进文旅消费的政策还是有效的。我们预计在疫情走向尾声的前提下，9月中秋节的文旅消费有望基本恢复至疫情以前水平，10月国庆节有望超过2019年同期水平。

二、观察制约消费恢复的因素

2.1社会集团消费亟待修复

今年企事业单位等社会集团消费的低迷仍是制约社零总消费的关键因素。若将社会消费品零售总额分为居民消费和社会集团消费（企事业单位等社会团体的消费），可以发现后者的占比能达到45%左右，也正因为如此，后者的消费量可以对社零总量施加重要影响。分阶段来看，在疫情之前，2019年社会集团消费的增速要高于居民消费，但是疫情发生以后，伴随大量企业停产停工，企事业单位消费大幅减少，对社零总量形成严重拖累，比如2020年3月居民消费和社会集团消费的累计同比分别下降9.84%和31.67%，而社零总额累计同比下降19%，拖累程度可见一斑。2020年下半年和2021年随着疫情得到基本控制，社会集团消费增速快速回升，推动社零水涨船高，但今年疫情的再次爆发导致疫情区大批企业再次停产停工，企业消费活动受到严重抑制。

地方促进社会集团消费主要是在文旅方面，整体力度与促进居民消费存在较大差距。首先，促进居民端消费和企事业单位消费并不冲突，二者的增速趋势是比较相近的，且居民消费增长可带动企事业单位生产经营积极性，进而间接带动其消费。但我们还需观察直接鼓励社会集团消费的政策。以一线城市为主，观察到的关于促进社会集团消费的针对性举措并不多，现有的以促进企事业单位参与各式各样的团建旅游、会展、健身活动为主，即鼓励文旅消费。后续社会集团消费的修复空间广阔，与之相关的商用车、商用电子设备、商业餐饮招待、商业办公用品等社会集团其他方面消费亟待恢复。

2.2 可选消费对疫情更敏感

疫情对可选消费零售额影响更严重，但后疫情时期可选消费的恢复速度更快。我们将15个消费品门类进行划分，将粮油食品类、饮料类、烟酒类、日用品类和中西药品类归属于必选消费；将其余10个门类归属为可选消费（前文表2已包含相关信息），可以发现可选消费零售额对疫情的敏感性更高，这体现在两个方面，一是可选消费在疫情爆发时期的增速降幅更大，二是在疫情好转后的增速回升更快。这符合基本的经济学规律，即可选商品较必需品的需求弹性更大。此外，二者总和即限额以上企业商品零售总额的增速变化和可选消费更加贴合，数值也更为接近，换句话说，可选消费对零售总额的影响程度要远高于必选消费，疫情对消费的抑制主要体现在可选消费上，后疫情时代对消费的拉动也体现在可选消费方面。

5月可选消费降幅收窄，必选消费重回高速增长轨道。今年可选消费品零售额在疫情最严重的4月份同比下降18.2%，为近一年来的增速低谷。疫情有所好转的5月份，降幅收窄10.6个百分点，当月同比下降7.6%。必选消费在经历4月短暂的增幅下降后，5月重回年初9%以上的增速。然而，1-5月的整体数据较1-4月更为低迷，必选消费、可选消费和限额以上零售总额的增速边际上分别下滑5.1、1.2和1.3个百分点，疫情好转并未带来消费累计增速的边际回升，足以说明5月内需尚未走出颓势。分商品看，除了石油制品零售额同比明显上升外，其他大部分商品都同比下降，金银珠宝类降幅最大。

2.3 就业和消费倾向制约整体内需

疫情严重时期制约消费增长最多的是消费倾向低，疫情好转时期拉动消费增长最多的是收入增加。前文我们通过从不同层面拆分社零来观察拖累整体消费的领域分别是社会集团消费和可选消费，本节使用三因素框架来观察就业、收入和消费倾向在不同疫情时期对消费的影响。首先，我们测算后的就业同比+人均可支配收入同比+消费倾向（人均消费性支出/人均可支配收入）同比后的结果（以下称之为消费指数）与社零同比的相关系数达到了0.965，可支撑进一步的分析。具体观察，可以发现疫情爆发后，2020年上半年消费倾向和就业同比大幅下滑，2020年一季度就业、收入和消费倾向同比分别为-0.74%、0.80%和-8.95%，消费指数为-15.54%，社零同比为-19%，即消费倾向的回落成为制约消费增长的主要因素，此情况一直延续到当年年底。去年三大因素的同比都为正，其中贡献消费增速最多的是收入的增加。今年疫情再次爆发，4、5月份失业率高达6%，二季度消费倾向也会大幅下滑，收入可能还保持正增长，但增速会明显下降。也就是说当前制约消费主要是消费倾向。

三、消费品行业盈利的修复空间和未来消费展望

3.1 可选消费品行业的盈利波动更大

无论是可选消费品还是必选消费品行业，疫情之下利润率大部分都明显下滑，总体上可选消费品的盈利波动更大。我们挑选食品加工、食品制造、酒、饮料和精制茶行业作为必选消费品行业的代表，挑选服装纺织、家具制造和汽车制造作为可选消费品行业的代表，可以观察到在疫情爆发期，除了农副食品加工业，大部分消费品行业的利润总额和利润率都出现下滑，可选消费品行业的利润下滑更多，汽车和家具制造最为明显，在疫情恢复期，也是可选消费品行业盈利回升更快，这与前文商品零售额的变化趋势是对应上的，故可以总结出可选消费品无论是零售额还是相关企业盈利对疫情都更为敏感，变化幅度更大。

3.2 观察各消费板块的盈利修复空间     

我们挑选了7个消费板块，分别计算每个板块2016年一季度净利润到2019年一季度净利润的增速，同理再计算2019年到2022年同期净利润的增速，然后通过观察两个3年的增速差来衡量各个板块在经历疫情后的盈利修复空间。另外，同时选取2017年到2019年各板块全年净利润的增速与2019年到2021年的对应增速之差作为补充。最终可以发现，7个行业里有4个行业受疫情的冲击，盈利的修复空间还很大，而另外三个行业或受政策支持、或受其他一些因素的影响，净利润增速要高于疫情之前。以下我们做一一分析：

首先食品饮料、商贸零售和化妆品呈现出的盈利修复空间比较大， 这与这三类商品接近完全竞争商品的性质有关。疫情之下，消费者出行受阻，收入增长变慢，社会失业率增加，这类竞争激烈，准入门槛不高的市场内部呈现一荣俱荣，一损俱损，且相对缺少像家电、汽车等大宗商品的政策支持，需求虽然具有一定刚性，但净利润易被外部因素冲击，行业净利润易被摊薄。目前呈现出疫情前后增速差比较大的情况，我们预计这类商品在未来大概率也不会重回疫情以前的利润增速，这是疫情冲击叠加行业自身特点决定的，不易被改变。

医药生物、纺织服饰和汽车板块的疫情发生后的净利润增速已经超过了疫情之前。医药生物板块在疫情下受关注程度高，产品需求增长，净利润较疫情前的增速更高并不难理解，而纺织服饰疫情后的表现和国产品牌的市场占有率提升有关。汽车板块的净利润受益于政策端对相关商品促消费的有力支持，疫情后的净利润增速由负转正。家电板块比较特殊，2019年一季度到今年一季度的净利润增速小于2016到2019年的对应值， 2019-2021年的增速却大于2017-2019年的对应值，这主要与今年一季度家电市场表现不佳有关，但总体上，家电板块的修复空间在众多消费板块中并不算差。

本节的分析表明，不同消费板块的盈利修复空间大小需要具体行业具体分析，不能简单地一言以蔽之。如可选消费内部的家电和汽车虽然同属大宗消费品，具有一些产品共性，但在疫情之下显示出完全不同的盈利修复性，汽车的表现要远远好于家电。而必选消费除了医药制造外，总体上表现出疫情后盈利修复空间比较大的特点。其实这并不难理解，因为必选消费的商品种类要远远小于可选消费，所以内部差异性自然要小于可选消费。下半年如果疫情不再反复，我们预计必选消费板块的盈利空间有望逐渐被修复，而可选消费可能还会呈现较大的内部差异，我们相对更看好汽车和纺织服饰的盈利前景。

3.3 看好下半年消费回暖

本轮疫情的特点是爆发性强，对经济的短期扰动性大，随着高峰期已过，内需有望逐渐恢复。今年疫情从年初一直持续至今，从未发生过中断，但每日新增确诊病例达到四位数的时期集中在3月中上旬至4月底，基本可总结为3月吉林、4月上海和5月北京三波疫情。从防疫管控上看，时间跨度更长，从全国来看主要集中在二季度。随着上海于6月初逐步开始恢复正常生产生活秩序，北京的疫情于6月前半月得到有效控制，只要没有新的疫情反复，经济有望从三季度重回正常发展轨道，消费有望在下半年迎来回暖。从6月18日电商大促的销售额看，在部分疫情区物流不畅，收发货受阻的情况下，京东购物节期间（6月前18天），平台累计下单金额达到3793亿元，同比增长10.3%，这足以说明消费的基本韧性还在，我们预计下半年若摆脱疫情干扰，消费倾向增加，内需有望得到快速恢复。

上海消费经历低谷后，正在逐渐恢复，复产复工的有序推进有望极大促进社会整体零售额。5月上海已经度过了疫情高峰期，和4月相比，吃、穿、用、烧类商品的零售额和住宿餐饮、批发零售的收入都出现回升，但由于5月仍处于疫情管控期，回升程度极为有限，烧的商品即能源燃料类商品几乎不见回升，也就是说烧类商品成为上海社零恢复的拖累项，这与当地企业工厂在5月还未复工复产有关。随着6月逐渐解除风控，烧的商品和餐饮住宿的消费大概率迎来强势回升，届时到三季度，上海整体的社零有望实现全面修复。北京酒吧疫情在6月中旬得到基本控制后，我们预计7月的社零有望出现边际上的明显好转。北上的复产复工对于全国消费恢复来说有牵一发而动全身的作用，我们对下半年消费回暖是具有信心的。

我们预计全年社零增速在1%-2%，关键在于四季度的恢复情况。三季度是秋招期，1000多万毕业生就业压力大，三因素框架下制约消费复苏的因素还在，所以关键在于四季度负面因素是否消失，即今年全年的消费能恢复到何种程度取决于四季度。具体来看，今年3月到5月的社零当月同比都是负值，6月的防疫政策依然严格，北京上海俱出现疫情反复，当月同比大概率还是负值。我们预计从7月开始，在没有新一轮疫情下，各地防疫有望逐渐放松，到9月份的社零累计同比有望实现正增长，到年底实现1%-2%的增长。但以上的推测要建立在下半年疫情结束，促消费政策有效落地的前提下。另外，如果下半年出台重磅增量工具支持基建（参考《稳经济靠财政——2022年中期财政政策展望》），消费基础设施的增量可能作为其中一部分被积极拉动，“以投资拉动消费”的效果显著，那么可能推动社零全年累计同比至2%-3%。

四、投资建议

4.1 必选消费投资建议

无论是必选消费还是可选消费的估值均高于大盘估值，体现出市场对于大消费板块的偏好。2020年疫情爆发后，国内外流动性充足，资金流入资本市场，各类板块特别是防御性板块估值水涨船高。但近期可选消费走势出现较强势势头，这主要与疫情平稳，消费需求反弹，以及促消费政策落地息息相关，我们将在下文对重点板块进行分析。

医药生物板块以企稳为主。2020年，新冠疫情突如其来的冲击，使得与疫情最为相关的医药板块首先获得市场关注，特别是医疗器械、疫苗（生物制品）、口罩（医疗防护类产品）等细分市场，资金不断涌入推高估值。而随着疫情逐渐缓和，国家发布的医药集采政策使得医药生物板块开始走弱。最早于2019 年 1 月 1 日，国务院办公厅印发《国家组织药品集中采购和使用试点方案》，首先在 4 个直辖市和 7 个副省级城市试点药品集采工作，随后在2021年1月28日，国务院办公厅印发了《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》，推动药品集中带量采购工作常态化、制度化开展。这一方面降低了药品销售价格，另一方面也使得医药企业的销售费用下降，但总体来看，还是导致企业利润率大幅下降，高增长预期不再，市场杀估值行为也就很好理解了。未来我们认为短时间内医药生物板块总体趋势以企稳为主，反转言之尚早。

食品饮料板块相对平稳、韧性高，可重点关注白酒板块。同生物医药走势类似，作为防御性板块在2020年疫情爆发初期迎来了一波主升浪。由于该行业具有利润预期稳定的基本面特质，在疫情初期一度受到各类投资者追捧，估值不断推高。2021年来随着疫情阶段性平稳，资金转而寻求复苏弹性更大的成长股，而其估值过高的问题也引发市场担忧，恐盈利增速无法消化如此高的估值，进入2022年，疫情反弹，需求端被明显压制，影响企业利润，板块相对估值逐渐走低，但走势仍较为和缓。随着疫情逐渐平稳，各地消费券逐步发放到市民手中，社会集团消费逐步回暖，引导需求改善，食品饮料板块下半年业绩回升预期增强，我们预计可能迎来恢复性增长。6月1日起，《白酒工业术语》和《饮料酒术语和分类》两项国家白酒“新国标”正式实施，清晰界定了白酒的定义，即必须以粮谷为主要原料且不能使用食品添加剂，而那些“以发酵酒、蒸馏酒、食用酒精等为酒基，加入了食品添加剂调配”的只能称为“配制酒”，不再属于白酒范畴。我们认为“新国标”出台提高了白酒行业门槛，利好中高端白酒，使得白酒行业集中度会进一步提高，龙头企业具备配置优势。

商贸零售板块在市场下跌时期承压能力较强。自2019年以来，受线上电商直播的冲击，传统零售行业持续低迷，但随着销售渠道逐渐转移到线上，商贸零售板块也呈现出逐步回暖企稳的态势，相对估值阶梯式走高。这其中值得注意的是，年初以来A股大幅回调但该板块相对估值却有所提升，反映出在市场下跌时，该板块承压能力较强，且其中的社区团购等概念股承接了一部分主流成长股板块的避险资金。我们预计随着传统商超百货逐渐恢复元气，6.18消费节大促，政府消费券等均能带动销量增长，企业盈利预期逐渐乐观，呈边际改善。

4.2 可选消费投资建议

汽车行业在资金端和政策端都具有配置吸引力。这反映出资本市场对于汽车行业的消费前景持续看好，特别是新能源汽车领域，不论是上游材料端、下游整车市场还是零部件市场，市场资金的承接意愿和力度均较强。且近期汽车市场估值有加速上涨的态势，我们认为这与政策端发力有关，4月20日国务院办公厅印发的《进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》中明确提出，“稳定增加汽车等大宗消费，各地区不得新增汽车限购措施”，鼓励释放被限购政策压制的购车需求，为汽车市场带来新的增量需求。5月30日全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议中也提及要“进一步提振汽车消费，释放内需潜力，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元”，后续根据财政部预计有约870多万辆乘用车可以享受到购置税优惠，为大众汽车消费助力。此外，根据汽车工业协会发布的5月汽车工业经济运行状况显示，当月汽车产销呈现恢复性增长，出口数据创年内新高，同比增长62.3%，反映出外需空间也在不断拓宽。综上所述，我们认为汽车板块在资金端和政策端都具有配置吸引力，但也需要考虑到上游原材料涨价带来的成本压力，需重点关注接下来两个季度企业利润受影响程度来综合判断当前估值程度合理性。

纺织服饰板可优先关注出口型服装企业。2019-2021年，纺织服饰板块的走势相对稳定，其中曾经受以新疆棉事件为代表的短期事件冲击，以及疫情以来国产替代风潮的兴起，有过估值提升阶段，但持续性不强。今年以来，成本端受到国际局势紧张、大宗商品价格上涨的影响，利润率本就不高的纺服板块受到冲击较大，表现一度低迷，销售端又因年初人民币升值，一定程度上影响了出口销量。但近期随着原材料价格回落和人民币贬值，两方面压力均有所缓解，可关注行业内有海外产销布局的出口型纺服企业。

家用电器建议从基本面出发，优先关注龙头企业。当前时点，在需求疲软的背景下，“家电下乡”，“以旧换新”，消费券等促家电和日常消费的政策纷纷出台，即使目前市场反响一般，但由于当前其估值较低，未来仍有较大增长空间。因此，我们建议从基本面出发，精选具有护城河和利润持续增长预期的龙头企业，特别关注已开拓三四线城市消费市场的家电企业。

化妆品行业建议持观望态度。这与近些年电商崛起、国产化妆品品牌快速成长有关，但是，目前我国化妆品市场准入门槛较低，市场竞争有愈加激烈的趋势，缺乏技术壁垒和护城河，未来化妆品行业能否继续拓展细分市场，国产品牌能否持续打响品牌知名度，收获品牌忠诚度高的黏性用户，持续提高国产化妆品质量和口碑，从而保持较高的盈利增长空间仍有待观察，从5月公布的化妆品零售额同比下降11个百分点来看，行业整体受疫情及需求端疲软影响较大，故我们认为在当前估值相对高位震荡的当下持观望态度。

4.3 下半年更看好可选消费

下半年更看好可选消费板块。结合三因素框架，影响消费最主要的因素是居民的消费倾向。从历史上看，2014年以来可选消费指数和消费倾向同比在大部分时间段存在较强的正相关性。今年可选消费指数自5月迎来回升，下半年随着疫情趋于平息，居民消费倾向大概率将提高，可选消费板块我们预计得到持续修复。再基于前文的分析，必选消费板块防御性属性较强，但在复苏阶段缺乏高增长潜力，而可选消费由于弹性更大，其表现更加值得期待。首先，可选消费是政策端主要支持的方向，国务院相关文件多次提出提振汽车、家电等大宗消费，这方面的消费政策支持力度自然更大；其次，从企业盈利的基本面状况来看，随着疫情平稳，各主要城市复工复产，被压制的需求端有望迎来一波反弹，可选消费品在后疫情时代零售额增速更快，盈利水平边际修复速度也更快；最后，市场对后疫情时代可选消费的估值较高。综上所述，我们更加看好可选消费在今年下半年的增长前景。

风险因素：

疫情反复持续，促消费落地效果不佳。