信达策略：经济周期与行业细分表现-格隆汇

成长板块三轮大级别行情的驱动因素分别是，个人电脑、智能手机、电动车渗透率提升所带来的上下游产业链普涨。

核心结论

在本篇报告中，我们着力回答的问题是，板块内细分行业的超额收益与所属板块是否存在差异？包括拐点与幅度上的差异。如果存在差异，又是哪些中观层面上的逻辑在起作用？

2007年之后，成长板块的超额收益出现了三轮大级别行情。1）成长板块三轮大级别行情的驱动因素分别是，个人电脑、智能手机、电动车渗透率提升所带来的上下游产业链普涨。2）结合经济周期来看，成长板块在信用底→经济底的确定性最强，不仅胜率可以达到100%，超额收益幅度也明显好于其他时期、月度超额收益的年化水平可以超过25%。

成长板块细分行业的盈利与股价表现有哪些特征？1）成长行业的盈利能力存在较大差异，ROE的绝对水平、拐点出现的时间均有不同。2）每个细分行业景气度的刻画指标亦有不同，如电子行业关注全球半导体销量，通信行业关注基站建设增速，计算机行业关注企业IT支出，国防军工关注军队招投标订单，电力设备行业关注新能源车销量等。3）大多数成长行业的超额收益拐点比较接近。这可能源于成长性行业有共同的中长期驱动逻辑，如信息化、数字化、智能化引领企业生产效率提升，高端制造业的转型升级符合国情等。

电子行业超额收益特征与成长板块最为接近，2016年之后领跑。1）从超额收益拐点来看，电子行业对市场流动性变化较为敏感。2）从超额收益幅度来看，2014年之前电子行业的超额收益完全跟随成长板块波动，2014年之后逐渐走出较为独立的行情。驱动电子行业领涨的原因是半导体周期上行、国内企业参与苹果产业链、半导体国产替代。

通信行业长期难跑赢，信用见底后反而偏向于跑输。1）从超额收益拐点来看，通信行业与成长板块存在较大差异，在经济疲弱时更容易跑赢，这主要源于通信基站的建设具有一定的逆周期性。2）从超额收益幅度来看，通信行业整体盈利能力（ROE）不高决定了其股价的长期回报不高，如电信运营商的业务模式较为传统，部分通信设备在产业链中的附加值不高等。

传媒与计算机行业最近几年持续跑输大盘，与ROE的走弱基本同步。1）从超额收益拐点来看，传媒、计算机等软成长行业在信用见底至经济见底之前容易产生超额收益，与成长板块的特征较为接近。2）从超额收益幅度来看，传媒与计算机行业在2016年之后持续跑输大盘，与ROE的大幅走弱基本同步。

高端制造业，军工波动较大，电力设备近年来表现突出。1）军工行业方面，2007年之后，军工行业超额收益拐点与成长板块基本一致。军工行业的股价的波动幅度较大，可能与军工行业个股市值偏小，军工股票的投资者风险偏好较高等均有关系。2）电力设备行业方面，行业的成长性在2019年之后才逐渐凸显，使用经济周期各阶段刻画电力设备行业超额收益特征有一定的局限性。行业在2019年之后的表现与成长板块存在差异，行业基本面情况如新能源车销量、光伏多晶硅料价格对行情的解释力更好。

1 成长板块在信用底至经济底表现最佳

先看成长板块在经济周期各阶段的表现。

综合来看，成长板块在2007年之后相对于沪深300指数长期跑赢，不过期间存在不小的波动，大级别的跑赢行情共出现过三次。

分经济阶段来看，1）成长板块在信用底→经济底的确定性最强，不仅胜率可以达到100%，超额收益幅度也明显好于其他时期、月度超额收益的年化水平可以超过25%。2）虽然成长板块在经济顶→价格顶期间和经济回升期同样存在超额收益，但超额收益幅度相较信用底→经济底时期已明显缩小。3）成长板块在经济顶→价格顶的胜率达到75%，好于其他多数时期，这主要受益于2021Q4新能源板块的上涨，与经济转型背景下政策对清洁能源的大力支持有关。如果剔除这段时期，成长板块在经济回升期、经济顶→价格顶期间的表现整体比较接近。4）成长板块在价格顶到政策底期间最不容易产生超额收益，区间和月度年化超额收益都在-10%左右，胜率仅为25%。

哪些细分行业值得关注？

从细分行业的自由流通市值占消费板块的比例来看，市值排名靠前的行业依次是电力设备/21%（电池/10.5%、光伏设备/7.2%），电子/20%（半导体/9.0%、消费电子/4.1%、光学光电子/3.9%）、计算机/12%（软件开发/5.3%、IT服务/ 3.6%、计算机设备/3.5%）、国防军工/8%（航空装备/3.1%、军工电子/2.4%等）、机械设备5.19%、传媒3.9%、通信3.51%。

再看这些行业的ROE（盈利能力）有哪些特征。

1）电子行业ROE在2010年之后呈现波动上升，截至2021Q3已成为成长板块中ROE最高的行业，也高于全A（非金融两油）的ROE。

2）电力设备行业的盈利能力在2012年至2018年表现平淡，ROE在5%上下窄幅波动。进入2019Q2之后，电力设备行业ROE持续提升，目前已经成为成长板块中ROE排名第二的行业。

3）计算机行业ROE在2016年之后转弱，由2016年之前的10%左右下降至目前的5%以下。

4）国防军工行业的ROE也在2016年前后发生了较大变动。2016年之前，国防军工行业的ROE持续下降，由2010年的10%降至2015年的-5%。2016年之后，国防军工行业的ROE则震荡走高，目前已回升到3%左右的水平。

整体上看，上述成长行业的盈利能力存在较大差异。这体现为ROE的绝对水平、拐点出现的时间均有不同。各行业基本面出现共振的情况主要有两种：

1）在通信行业ROE走高的背景下，电子、计算机、传媒等成长性行业的ROE表现通常不会很差。

通信行业ROE的每一次上行均对应着通信技术的突破，如3G商用（2009年-2010年）、4G商用（2013年-2015年）、5G商用（2019年末至今）。

著名的“安迪比尔”定律描述了IT产业中软件和硬件升级换代关系，通信技术、终端与应用的发展也遵循着这个定律。每一轮通信技术的突破会催生更多的应用场景，如2G催生了WAP时代、3G与4G催生了移动互联网时代、5G催生了物联网时代。与此同时，应用场景的快速发展，也对技术和硬件设备提出了更高的要求，如移动互联网背景下产生的视频与游戏软件倒逼通信技术的传输效率和终端的储存和显示能力持续升级。

而新的应用场景的诞生通常会提振多个行业。以物联网产业链为例，针对物联网行业比较通识的产业链划分是感知层、传输层、平台层和应用层，其中感知层与传输层对应传统的产业链概念中的上游，平台层对应中游，应用层对应下游。感知层通常由电子类企业参与；传输层通常由通信类企业参与；平台层通常由计算机、互联网类企业参与；应用层能涉及到的行业更加广泛，如智能家居、车联网、可穿戴设备、智能交通、智能电网等。

从这个角度来看，将通信技术周期定义为广义的科技周期是恰当的。

2）新兴产业出现“并购潮”。

A股历史上曾在2014年至2015年出现并购潮，这既与当时新兴产业的蓬勃发展有关，也与监管层对并购政策的放开有关，这段时期几乎所有的成长性行业ROE都出现了提升。这轮“并购潮”最终以资本盲目扩张、商誉减值暴雷、监管收紧并购政策收尾。

不过从美国股市的经验来看，美股已出现四轮并购潮，几乎都发生于科技行业蓬勃发展的时期；新兴产业进行并购的诉求在于促进公司业务的多元化、实现业务结构升级等，是符合新兴产业客观发展规律的。

综合考虑细分行业的市值、基本面差异，我们在下文中着重分析电子、计算机、通信、传媒、国防军工、电力设备行业。这五个行业的自由流通市值占成长板块的比例达到接近70%，具有一定的代表性。

2 通信行业长期难跑赢，信用见底后反而偏向于跑输

虽然通信行业在成长板块中的市值占比不高，但我们在前文中提到，通信技术突破对于电子、计算机、传媒等行业的盈利能力有普遍的提振。我们在本文中先讨论通信行业的基本面与超额收益的情况。

从经济周期各阶段的股价表现来看，1）通信行业能产生超额收益的时期与成长板块有很大差异。具体表现为，通信行业在经济回暖（经济回升期）或剩余流动性增强（信用底→经济底）的时期反而表现偏弱，年化超额收益甚至达到-10%。而在经济疲弱的时期（政策底→信用底、经济顶→政策底）反而容易跑赢大盘，也就是呈现出抗跌属性，年化超额收益达到5%左右。这与成长板块的超额收益特征几乎完全相反，成长板块在信用底到经济底期间的表现是最为突出的。2）通信行业的超额收益幅度也弱于成长板块。即使在通信行业表现最好的经济顶→价格顶期间，其年化超额收益幅度也仅为10%。

我们认为产生这一现象的主要原因是，通信行业整体盈利能力（ROE）不高决定了其股价的长期回报不高（电信运营商的业务模式较为传统，部分通信设备在产业链中的附加值不高）。此外，电信运营商这一子行业占通信行业的市值比例不低，个股的自由流通市值在全部A股中也属于大中市值，这带动通信行业的股价呈现出牛市涨幅偏弱、熊市抗跌的属性。

从通信行业景气度的高频跟踪指标来看，移动通信基建设备产量增速对通信行业超额收益走势有比较好的解释力。

2007年以来，移动通信基建设备产量增速已出现六次回升，其中有三次的回升幅度较大（产量增速一度超过100%），分别对应3G商用、4G商用、5G商用。而通信行业通常在移动通信基建设备产量增速回升之前就开始走出超额收益，这可能源于在商用开展之前，国际范围内通信技术的突破、国内工信部部署商用规划、工信部为电信运营商发放牌照等事件均会催生一波电信行业的主题投资。

最后，我们复盘通信行业分时间段的超额收益表现。

拉长时间来看，2012年之后通信行业超额收益的拐点与成长板块比较接近。二者超额收益拐点出现差异的时期不多，二者超额收益幅度发生较大偏差的时间有两段，分别是2010年下半年至2012年底、2020年全年，这两段时期通信行业的超额收益明显弱于成长板块。

1）2007年8月至2009年1月，通信行业大幅跑赢，不仅跑赢了成长板块，在全部申万一级行业中也是领涨的。通信行业在这段时期领涨的原因有二，第一个阶段是受到龙头股重组的影响。第二阶段是受到3G启动建设、手机普及率提升等产业逻辑的影响。

2007年9月中国联通重组预期转好（“四合三”方案变为“四合二”方案）、2007年11月中国联通发布公告称董事会批准收购贵州移动通信业务及相关资产。由于中国联通当时的市值在通信行业中的占比很大，龙头股的重组对行业股价表现、行业盈利增速都产生了显著影响。通信行业的盈利增速在2008年全年都比较高，ROE直到2008Q3才转跌。

2008年1月至2009年上半年，3G主题不断升温，带动通信行业继续产生超额收益。这段时期的关键事件有，2008年5月，国际电信联盟正式公布3G标准，中国的TD-SCDMA正式成为国际标准；2009年1月，工信部代表国务院向三大运营商发放3G牌照；2009年3月，国内三大运营商开展3G试商用；2009年4月之后，电信、联通、移动相继开展3G正式商用。

2）2013年初至2016年底，通信行业超额收益与成长板块较为接近。这段时期通信行业的ROE持续上升，一度上升到接近成长板块的水平。

这段时期通信行业最重要的产业逻辑是4G主题升温及业绩兑现。关键事件有，2013年2月中国移动开展TD-LTE试商用；2013年12月工信部正式向中国移动、联通、电信发放TD-LTE制式4G牌照。

2）2016年至2017年，通信行业超额收益与成长板块差异不大。2018年之后通信行业出现过两次主题性行情，但在2020年下半年大幅收跌。

2016年之后，5G主题逐渐开始发酵。关键事件有，2016年12月国务院“十三五”国家信息化规划提出：开展5G研发试验和商用，主导形成5G全球统一标准；推进下一代互联网演进升级，加快实施下一代互联网商用部署。不过，直到2018年下半年之前，通信行业超额收益与成长板块差异不大。

2018年之后，5G商用的预期逐渐明朗。关键事件有，2018年12月工信部正式对外公布，已向中国电信、中国移动、中国联通发放了5G系统中低频段试验频率使用许可；2019年10月，三大运营商宣布开展5G正式商用；2020年3月，新冠疫情来袭，在线办公行业成为了为数不多的疫情受益行业。这些事件推动通信行业产生了两轮快速上涨，两次上涨均维持了3个月以上，但超额收益幅度在随后还是被完全抹平了。

2020年3月下旬至2021年2月下旬，通信行业大幅收跌，绝对收益为-20.5%，相对收益为-60%。通信板块在这段时期大幅调整的原因有，华为芯片断供事件；5G基站耗电量大影响运营商利润；5G终端尚未完全普及，应用场景受限等。

3 电子行业超额收益特征与成长板块最为接近

从经济周期各阶段的股价表现来看，电子行业超额收益特征与成长板块最为接近，可能源于电子行业自由流通市值占成长板块的比例一直不低。1）电子行业对市场流动性变化较为敏感，具体表现为，在信用底到经济底期间，电子行业超额收益明显高于成长板块，年化超额收益达到70%，同时在市场流动性回落期间，电子行业超额收益降幅也大于成长板块。2）在经济回升期，电子行业表现与成长板块超额收益表现一致，均在12%左右，但是电子行业胜率高于成长板块，达到75%。

从电子行业景气度的高频跟踪指标来看，全球半导体销量增速对电子行业超额收益走势有比较好的解释力。

半导体的下游需求广泛，包括但不限于电脑、手机、消费电子等。半导体销量增速出现周期性波动的原因在于下游需求不仅受到相关硬件设备渗透率提升的影响，也会受到全球宏观经济的影响。

2008年之后全球半导体销量共出现了四轮上升周期。下游需求端回升的驱动因素分别有2009年-2010H1，3G商用启动，智能手机市场爆发、渗透率不断提升，电子零组件呈现出量价齐升的高景气状态；2012Q1-2014Q1，平板电脑渗透率快速提升；2016Q2-2017年，iPhone加快创新，苹果产业链处于黄金时期；2019年6月至今，5G商用推动物联网的快速发展。

国内电子行业上市公司营收增速与全球半导体销量增速出现差异的时间主要有两段。1）2010年至2017年初，国内电子行业开始深度参与苹果产业链，电子行业上市公司营收增速持续高于全球半导体销量。2）2019年之后，国内电子行业的营收增速依然好于全球半导体销量增速，这源于中美贸易纠纷背景下，半导体国产化加速。如果剔除2020年之后，新冠疫情冲击全球半导体产业链、缺芯对消费电子销量的影响之后，电子行业的其他子行业如半导体制造业等的营收增速会更加强劲。

总结来说，电子行业超额收益与全球半导体销量增速、中国企业的产业链参与程度均有关系。这导致电子行业盈利增速的波动与国内宏观经济增速并不完全同步。

最后，我们复盘电子行业分时间段的超额收益表现。

从电子行业超额收益的表现来看，2014年之前电子行业的超额收益完全跟随成长板块波动，2014年之后逐渐走出较为独立的行情。电子行业与成长板块出现明显差异的时期主要有三段。分别是2015H1（幅度不同）、2015Q3-2017Q1（拐点不同）、2019H2至2021H2（幅度不同）。值得关注的是，与电子行业产生独立行情相对应的是，2016年之后电子行业ROE开始超过成长板块整体。

1）2014年之前，电子行业与成长板块的超额收益基本一致，有过两次大级别的上涨行情。从电子行业的产业逻辑来看，这两次大级别行情均有半导体周期上行的推动。

2）2015年之后，电子行业逐渐成为成长板块的“领头羊”。值得关注的时期有两段。一是，2016年至2017年，成长板块整体上因智能手机渗透率饱和、并购潮后商誉减值问题拖累业绩等原因出现走弱，电子行业仍在苹果产业链的支撑下产生了不小的超额收益。二是，2019年上半年全球半导体销量增速仍在下行，但是半导体国产替代带来了上市公司业绩的爆发，叠加宏观层面上剩余流动性走高（经济周期处于信用底至经济底的阶段），电子行业产生了高达80%的超额收益。

计算机行业已跑输大盘多年，2021年以来相对收益企稳

从经济周期各阶段的股价表现来看，1）计算机行业超额收益特征与成长板块比较接近，也表现为在信用底→经济底的阶段超额收益最强。2）不过计算机行业超额收益幅度弱于成长板块，这主要源于计算机行业在2016年之后的表现疲弱，超额收益在很长一段时间都落后于成长板块。

从计算机行业景气度的高频跟踪指标来看，软件产业利润同比增速对计算机行业超额收益走势有一定的解释力。影响计算机行业盈利增速的因素有二。一是经济周期，这主要源于实体企业的IT支出有一定的后周期性。二是硬件的升级突破。

2006年以来，计算机行业出现的两次大级别行情均由硬件升级所驱动。2006年至2010年个人电脑渗透率不断提升，2013年至2015年移动互联网快速发展。进入2016年之后，个人电脑与智能手机的渗透率逐渐饱和，而新的成长逻辑尚处于酝酿期（物联网的发展驱动了硬件需求，尚未明显驱动软件需求），软件产业利润同比增速从高位回落，常年维持在10%-15%之间。

最后，我们复盘计算机行业分时间段的超额收益表现。

从计算机行业超额收益的表现来看，1）2012年之前计算机行业的超额收益几乎完全跟随成长板块波动；2）2013年至2015年上半年计算机行业不仅跑赢了大盘，超额收益幅度也超过了成长板块；3）2016年至2018年计算机行业超额收益持续走弱，行业缺乏新的增长点，也正是在这段时期计算机行业的ROE开始走弱的。

5 传媒行业易在信用见底后跑赢，但长期回报偏弱

从经济周期各阶段的股价表现来看，1）传媒行业容易在信用见底后跑赢，这与成长板块的特征较为接近。在成长板块表现最好的信用底到经济底的时期，传媒板块的超额收益也有比较好的提升，年化超额收益达到28%，胜率达到75%。2）传媒行业在价格顶到政策底期间表现要优于成长板块，年化超额收益为16%，胜率达到75%。产生这一现象的主要原因在于传媒行业通常在此前阶段已相对成长板块走弱，进而在价格顶至政策底之间呈现出抗跌属性。如2009年2月传媒超额收益见顶领先了成长板块半年之久，2015年至2018年传媒超额收益走弱的幅度大于成长板块。

从传媒行业景气度的高频跟踪指标来看，传媒行业子行业较多，且不存在上下游关系，各子行业的产业逻辑较为独立。例如游戏行业主要关注游戏流水，院线行业关注电影票房收入，广告营销的龙头公司关注办公楼销售面积的增速等。

最后，我们复盘传媒行业分时间段的超额收益表现。

1）从超额收益幅度来看，传媒行业相较成长板块跑赢的时间并不多。传媒行业仅在2012年底至2013年底期间受益于新媒体概念而大幅上涨。

2）结合盈利能力来看，传媒行业ROE在2010年至2016年与成长板块基本持平，但在2017H2之后大幅下降，并且此后一直处在亏损状态。

高端制造业，军工波动较大，电力设备近年来表现突出

对于军工行业来说，从经济周期各阶段的股价表现来看，1）国防军工行业的超额收益拐点与成长板块比较一致。例如成长板块最突出的特征是在信用见底后表现较好，国防军工行业也是如此。国防军工行业在信用底到经济底期间，年化超额收益为10%，胜率为50%。2）军工行业在经济周期各个阶段的表现均弱于成长板块。结合军工行业ROE来看，军工行业的ROE在2013年之后维持在5%以下。

3）2007年之后，军工行业超额收益拐点与成长板块基本一致，但股价的波动幅度较大，可能与军工行业个股市值偏小，军工股票的投资者风险偏好较高等均有关系。

从军工行业景气度的指标来看，军费支出预算是影响军工行业下游需求的重要因素，而军队公告的招投标数量可作为订单的高频跟踪指标。2019年以来，军队招标数量对军工行业的超额收益有较好的解释力。

对于电力设备行业来说，行业的成长性在2019年之后才逐渐凸显，使用经济周期各阶段刻画电力设备行业超额收益特征有一定的局限性。

单独看2019年之后的情况，电力设备行业的超额收益特征与成长板块存在明显差异。具体体现为信用见底后，成长板块的年化超额收益达到9.83%，同期电力设备行业的年化收益为负；在经济回升期，成长板块的年化收益转负2.82%，同期电力设备行业的年化收益则提升到57.21%。

对于电力设备行业在2019年之后的表现，行业基本面情况如新能源车销量、光伏多晶硅料价格对行情的解释力更好。

7 总结：成长板块细分行业超额收益特征

7.1 成长板块细分行业的表现

从细分行业每年的超额收益来看。2016年之前，成长板块中领涨的行业比较丰富，国防军工、电子、传媒、计算机均曾成为某年的领涨行业。但2016年之后，年度领涨的行业基本只有电子和电力设备两个行业。计算机行业唯一一次领涨是发生在2018年，主要源于计算机行业在此前几年已持续跑输，在熊市反而呈现出了抗跌属性。

从细分行业长期的年化收益来看。在2006年至2011年，这段时期包含了涵盖了3G商用落地，成长板块的年化收益达到12%，放在全部A股中表现并不算突出，除通信、传媒行业之外的其他行业年化收益均达到了10%以上。在2011至2016年，这段时期涵盖了4G商用落地，成长板块的年化收益达到了20%，在全部A股中表现亮眼，且各细分行业也都呈现出普涨的状态，计算机、电子、传媒行业的表现最为突出。进入2016年之后，这段时期涵盖了5G商用落地，成长板块年化收益下降至不足10%，细分行业的表现也明显分化，成长板块的超额收益几乎完全由电子和电力设备行业带动，通信、传媒行业的股价则陷入了持续的下跌。

上述三个时间段分别涵盖了3G商用、4G商用、5G商用，行业表现分化最大的时期呈现在5G商用时期，可能与5G下游应用场景的推广较4G偏慢有关。而与此同时，高端制造业相关的新能源车、军工、半导体则呈现出较大涨幅。

高端制造业在近年来表现突出有多重因素。1）制造业转型升级的必要性，国内制造业的成本优势下降。2011年以来，国内低端制造业产业链持续向新兴市场转移，制造业增加值占GDP比重从2011年的32%下滑至20年的26%，根本原因在于我国人口红利逐渐被削弱，单纯依靠成本优势抢占全球制造业市场份额的模式不可持续。往前看，人口红利向工程师红利的转化，为制造业转向升级提供了有利条件。2）制造业转型升级的迫切性，逆全球化潮起。2018年以来的贸易摩擦中，我国在许多核心领域和关键技术上被“卡脖子”，暴露出制造业大而不强的缺陷。往前看，高端制造转型有助于维护供应链的安全与稳定。3）自2015年以来，支持制造业转型升级的政策不断推出。2015年两会首次提出《中国制造2025》计划，“十三五”规划中也提出实施“制造强国”战略。当前，对制造业转型升级的支持已涵盖了各个政策领域。

7.2 重点行业基本面逻辑有哪些异同点？

总结来说，我们可以将成长板块的基本面影响因素划分为短期、中长期两个因素。短期因素通常会呈现周期性波动，中长期因素通常会持续3-5年，能够穿越经济周期，是行业出现爆发式增长的根本来源。