市场风险偏好能否继续提升？

当前经济修复斜率是否在提升？外围风险还有哪些需要关注？不透支未来该如何解读？

策略：6月投资者问卷调查观点有何变化？

固收：如何看待经济修复与债市节奏？

金工：动能强劲，不忘风控

1. 策略：6月投资者问卷调查观点有何变化？

6月最新问卷调查结果：更明显加仓、继续看好新能源、认为市场反转的比例明显提升。

（1）低仓位运行投资者占比极少，投资者更明显的加仓。高仓位运行（仓位上限附近）占比上升至46.0%；仓位下限附近占比显著下降至7.8%；中等仓位占比基本不变为46.2%。

（2）认为后续社融回升幅度较大的占比继续上升。如果进一步降准降息，社融是否会快速提升的问题中，认为疫情消退后社融可能回升幅度较大的比例上升至56.5%；认为上半年社融很难抬升的占比略有下降至12.6%，选择需要进一步观察的人群占比上升至30.9%。

（3）担忧点：稳增长取代疫情持续发酵，成为市场认为的最大风险点。稳增长低于预期（38%）>全球持续高通胀（34%）>疫情持续发酵（21%）>中美地缘政治关系（8%）。

（4）行业选择上，新能源成为最多人看好的方向，新能源（48.7%）>医药消费（18.6%）>稳增长（10.8%）>疫情受损（9.5%）>TMT（8.5%）>资源品（3.8%）。但是，该项投票的结果，可能仅是近期市场表现的反应。

（5）市场仍然认为目前属于超跌反弹、然后底部震荡，认为反转行情的比例明显提升，但占比仍然不足3成。目前，市场认为【超跌反弹、然后底部震荡】（65.8%）>【超跌反弹、然后再创新低】（6.3%）、【反转】（27.9%）。

（6）市场比较乐观，认为沪深300股债收益差不太可能再度触及-2X标准差。选择沪深300股债收益差不会触及-2X标准差的占比大幅上升至70.6%。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险

2. 固收：如何看待经济修复与债市节奏？

时间走到6月下旬，上周三国常会到本周人大常委会，仍然没有财政增量政策的消息。这对债券市场来说是利好。所以最近一周虽然也有地产销售改善、资金利率有所波动等利空，但是债市总体走势比较稳。

我们一直强调交易经济修复斜率的前提是交易金融修复斜率，关键看社融。根据已有的政策安排，叠加基数影响，同时观察当前国股票据利率，预计6月社融大概率回升。但7月份及以后会如何？关键在于增量政策。

刘昆部长参加人大常委会明确表示：当前，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。从全年来看，财政收支平衡压力较大，完成预算需要付出艰苦努力。下一步，将加快落实已经确定的政策，加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力，继续做好“六稳”“六保”工作，有效管控重点风险，保持经济运行在合理区间。

据此往三季度看，预计还是会有增量财政政策出台。

基于上述前提，我们认为三季度总体社融会继续回升。从这一角度而言，债市往三季度展望，需要关注调整压力。

最近一个月隔夜资金利率在缓慢变化，背后原因在于前期助力资金面改善的央行上缴利润和增值税留底退税相继结束，且央行并未进一步加大资金投放，那么往后看我们认为隔夜资金利率还会缓慢变化。

会收敛到什么程度？

当前流动性仍处于高于合理充裕的阶段，在增量财政政策信号没有落地、社融没有持续积极改善之前，预计流动性还会继续处于高于合理充裕的水平，只不过“高于”是个区间概念，我们认为这个区间是1.3%-1.6%，估计7月份还是落在这个区间，只不过位置比4月份略高。

回到经济本身，虽然三季度GDP增速因为去年的基数同比会比较高，但从潜在增速角度评估，我们还不能明确判断到年底经济能否站上潜在增速。

因此，下半年预计还是一个震荡市，只不过震荡中调整压力略高一些。在未出现关键信号之前，我们还是倾向于债市横向移动。对于外围与通胀等因素，我们认为适度关注即可，重心还是落在国内，落在增量政策上。

风险提示：货币政策收紧，通胀大幅上行，疫情超预期蔓延

3. 金工：动能强劲，不忘风控

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续收窄，最新数据显示20日线收于4938点，120日线收于5222点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-7.85%变化至-5.43%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，但核心观察变量的赚钱效应指标继续上升，当前赚钱效应为6.43%，市场继续处于底部震荡模式。

市场进入底部震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，下周进入宏观事件的真空期，市场风险偏好有望提升；价量方面，当前反弹来到3月中枢的上沿，各赛道指数均已大幅反弹，获利盘回吐压力渐大，但市场短期上升动能仍然强劲，当前建议利用短期均线进行防守，在均线上方继续持股，市场若跌破10日均线，调整结构或降低仓位。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，5月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏、油气开采以及稀有金属和养殖；因此，综合板块和景气度，重点配置汽车、家电、锂矿以及光伏、煤炭；主题上重点关注电池30ETF(159757)，上周继续大涨超6%；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于45分位点，属于中等偏低水平，PB位于20分位点以内，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

择时体系信号显示，均线距离为-5.43%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，但核心观察变量的赚钱效应指标继续上升，当前赚钱效应为6.43%，市场继续处于底部震荡模式。市场进入底部震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，下周进入宏观事件的真空期，市场风险偏好有望提升；价量方面，当前反弹来到3月中枢的上沿，各赛道指数均已大幅反弹，获利盘回吐压力渐大，但市场短期上升动能仍然强劲，当前建议利用短期均线进行防守，在均线上方继续持股，市场若跌破10日均线，调整结构或降低仓位。5月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏、油气开采以及稀有金属和养殖；因此，综合板块和景气度，重点配置汽车、家电、锂矿以及光伏、煤炭；ETF主题上重点关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

风险提示

货币政策收紧，通胀大幅上行，疫情超预期蔓延

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年6月23日

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