2022年下半年A股投资策略：A股已走出至暗之刻，守得云开见月明

摘要

复观：A股已走出至暗之刻，守得云开见月明

截止4月末，A股结束了自年初以来的深度调整。探析背后的原因，一方面是国内经济背负着多重压力，经济基本面较弱，疫情更是雪上添霜，影响实体经济活动，且损伤投资消费预期，同时政策端的发力也被市场有所质疑；另一方面，海外局势纷繁复杂，俄乌冲突还未结束，全球通胀压力持续，美联储收紧货币政策下美元走强人民币贬值，压制风险偏好影响市场情绪。展望后市，短期强劲反弹可能接近尾部，政策刺激与信心修复逻辑已得到充分反馈，即将进入“效果验证期”，切换过程中可能出现波动；中期反转趋待进一步验证，长期向好不变，若基本面与企业盈利能够企稳回升，A股有望守得云开见月明，走出持续上涨行情。

周期视角：看当下A股行至何处

以经济周期为参考，普林格阶段切换存在可能性。推演路径如下：2021年11月，先行指标有所改善，反转上行，同步指标、滞后指标下降，类似普林格周期第一阶段；2022年2-4月，政策调节力度不断增加，“政策底”确认夯实；二季度，同步指标下行，股市利空刺激下超跌后出现短期反弹，反馈政策预期与情绪修复；等待验证；三季度经济企稳，同步指标反转，类似进入普林格第二阶段，进入复苏。其中，股市的反转可能略领先于同步指标，这也在企业盈利周期中得到验证，目前仍处于“失望”阶段，需求收缩产能利用率下降，企业盈利水平不断走低，未来有望随着政策的持续发力及有效需求的修复向“希望”转化，迎来估值和资本市场价格的修复。

估值：A股主要股指处于低位水平，性价比优于其他各国权益资产

上证指数、万得全A、沪深300及创业板指5年市盈率历史分位分别为13.6%、24.1%、28.1%和38.1%，均处于历史低位，较低的估值分位代表更具吸引力的投资价值。对比海外多国股指估值分位， A股主要宽基指数当下均处于较低分位，且未来修复可能性强，而海外各主要经济体，估值处于历史分位高位，且有下调风险。此外，A股风险溢价仍处于高位区间，未来下降的可能性更大，且股票市场的安全边际高于债券市场，权益资产应该是当下较好的选择。

流动性：增量资金、杠杆资金处于低位，未来仍需积蓄力量

新发股票型及混合型基金份额移动分位目前仅为4%，位于较低的相对水平，增量资金的颓靡代表着市场尚未走出低谷，而未来市场的持续上涨需要看到增量资金的规模明显回升，如此才能获得更持久的驱动力加速整体行情的普涨向好，而非仅是增量资金低迷、存量资金博弈下的行业轮动短期结构性行情，杠杆资金也是类似。

以史为鉴，对比周期视角的相对收益

市场风格来看，比较有共性的是，宽松环境下成长和消费的相对收益往往更佳，规律性比较显著，具有一定指导意义；大类板块来看，轮动规律明显，但没有常胜将军，统计意义角度，消费和科技未来反转的可能性更大；微观行业来看，涨势较好的行业归属于成长和消费的大类，但每次领涨的并不统一，每轮的相对收益的强弱仍然需要考虑产业政策和行业自身的周期属性。

配置方向：优先“稳增长、新能源”，关注“疫后复苏”

（1）“稳增长”：作为政策发力的重点方向的新老基建有望持续受益，包括传统基建以及新基建的“数字经济”建设和“低碳经济”相关产业链；

（2）“新能源”：新能源汽车政策刺激与补贴多措共举，销量验证下确定性强，辐射影响下整车及零部件行业均有望充分受益；光伏、风电在新基建投资中占比较高，项目开支由政府主导，企业盈利具有支撑，且海内外各国在经历了此轮商品强周期后能源转型均有加速，国内政策也有提振，国内外装机需求增长均有望提速；

（3）“消费复苏”：消费的复苏属于慢变量，汽车消费在相关政策刺激下恢复最快，后续可以视消费场景和消费信心的恢复情况关注现金流改善速度快的食饮、白酒等；其次，受疫情影响严重的餐饮、酒店、旅游行业等，在消费场景正常恢复的假设下有望实现困境反转；

（4）“独立行情”：军工在十四五规划下凸显发展主要性，今年以来受疫情冲击较小，业绩有确定性，叠加地缘冲突与国企改革概念的加持，军工的高景气有望持续；猪周期启动迹象边际显现。

其中“稳增长”主线有望贯穿全年，“新能源”主线则借助汽车与“风光”大大提升了短期确定性及长期成长性，“消费复苏”值得期待但有时间和条件限制。

风险提示：疫情仍是最大的不确定性；国内经济恢复不及预期；美联储货币政策收紧节奏加速等风险。

正文

1. 复杂的内外部环境引发上半年A股深度调整

自2021年底A股开始进入调整周期以来，截止4月底各主要指数均出现较大程度的下跌，其中上证指数跌幅超过20%，创业板指跌幅接近40%。

一方面，此轮调整反馈了近期经济发展面临问题和调整，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力如芒在背，又有疫情的局部暴发和严峻的外部环境加以拖累，在弱现实与弱预期的双重影响下压制市场风险偏好，市场出现明显调整；

另一方面，4月底各方利空因素的集中释放使得A股深度下探，随后便进入短期超跌修复的阶段。结合近期内外部环境的评估以及市场的反馈，大概率不会出现二次探底的情况，在震荡修复、趋待经济回暖的节奏下，低估值所代表的投资性价比与反弹修复乃至反转行情值得期待。

下半年展望中，短期强劲反弹反馈了政策刺激与信心修复逻辑，面对即将到来的 “效果验证期”，可能会出现一定程度震荡，未来持续上涨仍需积蓄力量（政策的持续发力和需求的实质性修复）；中期而言，反转趋待进一步验证，内外部的不确定性仍然存在，经济数据对市场预期及政策实效的验证尤为重要，我们看好未来经济企稳回升与企业盈利增速反转下股市更为持久的上涨态势；长期向好不变，若普林格周期顺利切换，复苏和繁荣周期下权益资产的表现均值得期待。

2. 知其所以然：此轮A股调整的背后原因探析

2.1 国内：经济下行压力增大，经济预期不佳

去年四季度经济增长速度已有下滑，一季度在稳增长政策的发力下有所好转，然而3月以来我国疫情的反弹对经济运行形成了明显的扰动，一季度我国GDP同比4.8%，二季度GDP下滑压力明显增大，所提出的全年实现5.5%目标难度也有所提升。

4月29日的政治局会议明确了今年依然坚持5.5%左右的GDP增速目标并未松动。近期在货币宽松、基建、房地产、消费和外贸等多方面的政策密集出台，稳增长政策加码的方向十分清晰。

但相较于非典疫情，本次疫情中国面临的风险更大，经济下行三重压力如芒在背。在上次非典暴发之时，我国仍处于经济高速发展的时期，全球化所带来的市场红利支撑出口的强劲增长，能够抵消疫情带来的内需下降，反观本次奥密克戎病毒，在全球复工复产逐渐加速的大背景下，我国出口的韧性受到了一定程度的挑战，东南亚国家近年产业链的承接也在此次疫后复苏中释放了巨大的能量。内部环境方面，非典暴发时期，中国经济处于工业化、城镇化进程加速期，人口红利充足，自我修复能力强，上升动能充足，反观目前中国经济正面临结构转型期，人口红利消失，社会老龄化趋势加快，全球经济增长减缓，各大发达经济体均进入了紧缩的货币政策周期，且有地缘冲突与贸易摩擦不确定性存在。2021年在出口的支撑下经济增长符合预期，但自四季度以来出口需求的减弱与消费需求的持续低迷不可不见，疫情的暴发进一步损伤了居民和企业部门对未来经济增长的良好预期。

2.2 疫情影响了实体经济活动，且损伤了居民、企业投资消费预期

上海疫情爆发时点特殊，后续影响辐射范围较广

受疫情影响，上海 3 月各项增长指标开始明显减速，4月数据显示，上海工业增加值同比下降63%、进出口当月同比下降42%、固定资产投资累计同比下降11%、社销总额当月同比下降48%，投资、消费以及出口均受到较大影响。

除了对上海影响以外，对长三角地区以及全国都有一定的 “辐射性”影响，仅计算上海及所受辐射最直接的江苏、浙江，三者GDP合计约占全国的20%，此次疫情对二季度全国GDP的增长将造成一定拖累，稳增长的政策趋待加码。

除了对经济增长的影响外，上海及周边地区也是重要的国际国内交通枢纽，外贸及外商投资之地，并有着高附加值、长产业链的制造业聚集，对内外需的影响也不容忽视；同时，3月以来，两会定调“稳增长”，金融委再谈货币政策“积极应对”并关注市场热点问题，政策层面的积极应对进一步稳定了政策预期，提振了市场信心，而恰在此时疫情的暴发影响了全年稳增长的节奏和政策的规划与落地，在美联储货币政策收紧的外部环境下，国内宏观调控政策助力经济的压力又多出了几分。

疫情使得政府财政收入与支出的一消一涨

疫情带来的经济增速放缓将使得税收收入，与此同时常态化防疫（核酸检测以及核酸点和方舱医院的建设）将带来的额外的财政负担，且在当下地产持续走弱的业态下政府的土地相关收入也有萎缩。

2.3 消费需求低迷

疲弱的消费需求在疫情的影响与经济下行的叠加下受到进一步压制。

根据惠誉国际的预期，2022年下半年中国经济增长势头将有所改善，但政策支持力度加大仍无法扭转消费需求增长疲态。为应对近期爆发的新一轮新冠疫情而采取的严格管控措施，叠加教育、科技和房地产行业的监管政策收紧，导致2022年3月城镇失业率达到5.8%，创2020年5月（中国首轮新冠疫情期间）以来新高。

从细分板块来看，必选消费相对具有韧性，但考虑到本次疫情与经济下行周期叠加下，未来预期与消费信心的恢复可能更久，餐饮服务业及汽车、服装和化妆品等非刚性支出的需求疲弱期或将比2020年后的疫后复苏更漫长，甚至会在疫情管控措施的直接影响消除之后仍有持续。

2.4 企业盈利处于下行通道，融资扩张意愿不强

2022 年4月新增社融9102亿元（前一期约4.65万亿元），规模显著回落，从结构上来看，居民部门方面，各类型贷款均有减少，其中长贷此前已连续4 个月维持同比少增，参考4月居民部门住房贷款同比数据，同样显示增速明显下降；企业部门方面，仅短贷和票据融资维持同比多增，中长期贷款由同比大幅下降。

以上反映出了在疫情的影响下，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。而货币政策的发力下，资金一定程度上存在着金融体系中堆积的现象，并没有真正地进入到实体部门之中，政策传导效果不佳。因此并没有形成货币投放及派生，再到作用于企业生产经营及发展的良性循环，并未扭转企业盈利水平走低的态势。

2.5 出口韧性减弱

2021年，我国进出口规模首次突破6万亿美元，其背后主要是因为

（1）我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位：2021年我国中间产品进口和出口分别增长24.9%和28.6%；

（2）全球经济保持复苏态势，外需强劲。2021年，我国对欧盟、非洲出口增速均超过20%，对拉丁美洲出口增速超过40%；

（3）稳增长政策措施效果持续显现：一系列稳主体、稳市场和保障外贸产业链供应链稳定畅通的政策措施，助力外贸企业纾困解难，激发了市场主体活力，成为外贸稳增长的重要支撑。

但出口的韧性在2021年开始已经逐渐减弱，叠加本轮疫情的影响，出口增速已经降到了比较低的位置，像去年出口对经济增长的拉动力量也将大大减弱。

2.6 海外因素

俄乌冲突与全球通胀

1）   俄乌战争持续，加剧全球能源供给紧张

4月19日，俄罗斯向乌东发起进攻，俄乌战争及相关政治博弈使得全球能源供给进入了持续紧张的阶段。随着俄乌战争的持续，以及西方计划加码对俄制裁，世界石油和天然气供给受到约束，同时 OPEC+维持小幅增产计划不变，近期石油和天然气价格均冲上了历史高位区间。

2）   全球通胀高企

在全球能源、粮食价格维持历史高位背景下，主要发达经济体 PPI 增速同样盘旋在很高位置。欧元区 2022 年 3 月 PPI 同比增速进一步上冲至 36.8%，续创历史新高，4 月，美国 PPI 同比增速 11%，也处在 40 年来高位。随着能源价格结束继续上涨，并趋于高位震荡，全球生产端通胀压力临近拐点，但要明显下滑仍困难。

3）   资源能源品价格上涨拉升国内生产成本，挤压中下游企业利润空间

全球能源价格的高企也使得我国工业企业原材料价格上涨，输入性通胀增加，尽管上游企业基于较强的定价能力能够实现一定程度的成本转移，但对于更为广泛的中下游企业的利润空间均造成了挤压。

美联储与国内货币政策错位，美元升值引发资本外流

基于2020年疫情可控度的不同，中美疫后复苏出现了明显错位。在面对疫后经济的恢复，美国货币政策的选择更侧重解决新冠危机以来严重的通货膨胀和贸易逆差的问题，以应对逐渐下降的美国经济地位和美元地位趋势，防止其进入加剧通货膨胀和贸易逆差的恶性循环。而中国则以疫情可控为基础，获得了疫后复苏的先发优势，人民币更高的国际地位和较低的通货膨胀为中国实行独立性货币政策提供了更加灵活的空间，中国货币政策的独立性大幅上升，在2021年下半年经济增速下滑的背景下，稳增长政策逐渐开始布局，货币政策的目标转向以内部均衡为主，以稳健偏宽再到宽松的基调，利用降息或降准实现跨周期调节，稳定经济增长。

一方面，随着2022年开始美联储货币政策收紧节奏的展开，带领着全球各主要经济体央行进入了全球货币政策收紧周期。海外经济增长动能衰减、疫情不确定性、通胀高企的多重不确定性均影响着货币政策实施的节奏，而此不确定性下产生的波动也蔓延至A股市场增强市场动荡；

另一方面，近期受到外资对人民币资产信心走弱、中美利差倒挂、疫情冲击出口、经济下行压力较大、国际地缘冲突持续等因素影响，美元指数的快速上涨，从而导致人民币贬值明显，不仅助推了输入性通胀增强和减缓中国 PPI 回落的速度，而且加速了北向资金和国债市场的外资流出，加剧了A股的下跌趋势。

东南亚制造业复苏减弱我国出口韧性

今年年初以来，我国疫情的各地多点散发使得国内供应链受到反复性、阶段性扰动，导致一部分订单外流到东南亚国家，以越南为代表的东南亚国家，在服装、家具等领域对我国出口形成明显替代。订单转移对我国出口增速造成了一定程度的影响，使得作为2021年我国经济增长亮点的出口韧性有所减弱。在消费需求低迷，投资情绪不佳的大背景下，对经济增长造成了直接影响，同时，出口产业链相关企业订单减少、盈利增速回落，市场表现缺乏业绩支撑。

以上因素是上半年压制A股表现的主要原因，立足当下，局部疫情趋势性好转已经出现，而且政策的力度和频率均有增强，合力稳增长效果也似乎显现，部分不确定性已经逐渐出清，而仍有负面因子存在，如何看待A股下半年走势，我们将从以下几个角度展开分析，并将结合上述因子的未来演变进行研判。

3. 周期视角：看当下A股行至何处

3.1 经济周期的参考——普林格阶段切换存在可能性

传统美林周期框架由于忽视央行逆周期调节力量以及资本市场与实体经济的互相强化关系，且在实际应用中存在着许多不足，其解释力与预测力较弱。

普林格经济周期则根据资产表现来定义经济所处阶段，基本逻辑为信贷周期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反应至利率，再反作用于信贷。将经济指标按照先行、同步、制造三大类，通过对其跟踪和判断，以定义当下所处的经济周期阶段。

2021年中央经济会议提到“国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，以及“政策发力应适当靠前”，货币政策逐渐开始更加“积极”，其实从先行指标可以看出，2021年四季度开始，信贷指标已经开始出现了反转，即先行指标的底部已经确认。

行至目前，先行指标在稳增长与货币政策发力的基础上仍处于上升过程，同步指标也下降到了接近底部的位置，滞后指标（中国）则从全球资源品供给极端短缺的环境中略有好转，在无猪周期扰动下理性回落，目前也处于下降状态。即普林格周期的第一阶段：先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（经济失速，政府逆周期调节）；

结合以往经验，“政策底”往往在先行指标反转中开始酝酿，于一季度已基本形成，但同步指标与市场底处于尚未完全确认的阶段。

同步指标则更多代表宏观经济增长以及企业利润微观表现，与“市场底”相对更加同步，或略微滞后（市场价格反映具有预期性）。目前来看，同步指标已经下降到了比较低的位置，可能接近底部，但考虑到近期疫情对信贷有效需求和消费需求的影响显著，同步指标可能在二季度仍保持底部徘徊。假设疫情进入可控、稳增长政策持续发力，该指标三季度有望反转进入上行通道，则周期阶段将实现切换，进入“复苏”，且该假设的结论也比较符合先行指标领先同步9-12个月左右的一般规律。

综上，以普林格周期为参考，推演如下：

1）   先行指标反转上行（2021年9月），同步指标、滞后指标下降，类似普林格周期第一阶段；

2）   政策调节力度不断增加，“政策底”确认夯实（2-4月）；

3）   股市在多重利空叠加下超跌见底（4月末）；

4）   股市在政策引导与情绪修复下初步反弹，转入波动修复等待数据验证（二季度）；

5）   股市在数据验证下正式进入反转，同步指标反转，类似进入普林格第二阶段，进入复苏（股市反转往往较市场底更早出现）（中性假设下：三季度）。

3.2 普林格周期视角下的两点补充

考虑普林格周期分析的同时，不可忽视现实环境的特殊性

（一）普林格周期中加入了信贷周期的考虑，更好适应了货币主义时代，这也将政府的宏观调控考虑其中，但即便如此在实践中，经济的运行常常受到战争、疫情及黑天鹅事件的突然影响，导致阶段切换的节奏被打乱，并非按照理论推演的路径演绎，亦或是无法用已有的阶段规则去定义，因此更要持续关注经济数据和多角度的交叉验证，判断当下所处何处，重视假设的重要性。

（二）关注流动性释放与信贷需求羸弱之间的阻滞

在此次阶段切换中，疫情不仅对生产经营活动产生的较大影响，且导致了许多消费场景硬缺失及供应问题，加之对未来经济预期不佳，近期居民与企业部门信贷需求纷纷走低，以四月金融数据为例：

社融：新增9102亿，比上年同期少9468亿元，前值46531亿元，新增社融大减，结构明显恶化；

金融机构新增人民币贷款：4月居民+企业新增贷款-1534 亿，历史上首次转负，同比减少约1.2万亿，居民短期消费和中长期住房及经营贷款需求差，存款意愿明显高于贷款，企业端则有效融资需求不足，企业信心指数低迷。

M1、M2：M1同比5.1%，M2同比增长10.5%：剪刀差走阔，实体经济活跃度差，融资需求乏力，尽管财政、货币积极刺激，但市场主体对于加杠杆持谨慎态度。

可见当前信贷投放主要矛盾在于资金供给充裕但实际有效需求不足，展望下半年，基于长三角疫情影响逐渐减弱、季节性因素、经济预期好转、资本开支需求上升等诸多考虑，二季度5、6月信贷需求有望开始修复，三季度在无疫情影响的假设下可能增长至比较活跃的水平。

先行指标与房地产脱钩背后的意义

以往地产作为经济增长的重要抓手，房地产繁荣发展，曾经是拉动经济高速增长、促进城镇化的重要力量。现在中国房地产业正进入发展拐点，即从高速扩张阶段进入到平稳发展的新阶段，近些年房地产管控政策的加码，房价与流动性的关系逐渐脱钩。

我们认为这将带来两方面的影响：

在宽松的货币政策下将有更多的资金流入非房地产领域，比如股市投资；

地产失去或部分失去了逆周期调节中对经济的托底作用。

但立足新发展阶段，把握“房住不炒”基本定位，实现“软着陆”，维护地产“平稳健康发展”，实现“良性循环”才是政策的目标所在。近年政策端对地产融资和开发的管控、疫情反复影响，以及经济下行的环境下理性购房需求的回落，最终反馈在了数据上，2022年4月商品房销售面积累计同比为-20.9%，商品房销售额累计同比为-29.5%，已成为除2020年新冠疫情影响外的近十年最低。

所以，可以看到今年以来在支持合理购房需求、维持市场平稳健康发展的思路下，全国多个城市出台了“地方版”稳楼市政策，内容涉及调整限购政策、降低首付比例、发放购房补贴、限售政策修改、鼓励多胎家庭购房、为房企提供资金支持等方面。截至5月23日，5月已有超过60个城市出台了稳楼市政策，今年出台稳楼市政策的城市总计已超过150 个。

地产痛点：地产虽然在经济发展中不再是以前的角色，但稳增长与经济复苏中对地产支持仍是不可缺少。目前的痛点在于地产作为重资产行业至此拐点之际能否实现升级或脱困，以及看到需求端和销售数据的改善，这也决定了未来市场回暖中地产能否同步复苏。

3.3 微观企业盈利周期——未来有望看到估值与价格修复的共振

引用往期报告中关于A股上市公司“Return-PE-Earning growth”周期及三者关系的相关研究，也可从侧面印证同步指标反转与权益资产反转的逻辑：当上市公司利润增长触及底部后，此阶段往往能够收获估值与股价修复的共振，“Hope”预期及企业利润的反转能够提振上市公司于资本市场的相应表现，且权益资产的反馈领先于实际盈利的顶/底部。

在不考虑疫情不确定性扰动的情况下，A股应该处于“Despair”阶段，结合企业经营循环来看，处于“需求收缩”与“触底调整”的二者之间。

从该视角来看，目前A股仍处于“失望”阶段，需求收缩下产能利用率下降，企业盈利水平不断走低，未来有望随着政策的持续发力及有效需求的修复向“希望”转化，迎来估值和资本市场价格的修复，企业盈利表现触底，但也伴随着利润空间修复，ROE上行的正向预期。

3.4 资产价格周期——商品尚有韧性，权益蓄势待发

股债商的价格轮动存在一定的规律性，此轮权益资产的调整已经持续了接近半年左右，估值已经到了非常具有吸引力的位置，趋待经济预期的改善和不确定性的落地开启反转行情；商品的周期在2020年股市见顶后也逐渐开启，叠加今年俄乌冲突的地缘风险，强化了原有的周期强度，目前需求端及价格的支撑虽然存在，但随着联储为首的全球主要经济体货币收紧，供给逐渐改善，商品周期回落前的窗口期已经越来越短。

截至4月底，权益资产价格已经到达了非常低的位置，上海于6月份有望开始逐步解封，假设后续疫情防控效果理想的前提下，此轮下跌底部应该已经出现，无论政策助力疫后经济合理复苏，还是需求端超预期好转，权益资产价格的反转只是时间问题。

4. 估值：A股主要股指处于低位水平，且优于其他各国

4.1 主要指数估值处于较低分位，估值修复空间较大

截止5月27日，万得全A市盈率（TTM）收于16.66，各主要指数在4月末见底后超跌反弹，估值有所修复。但扩大观察时间区间，A股各主要指数仍然处于较低的历史分位水平，上证指数、万得全A、沪深300及创业板指5年市盈率历史分位分别为13.6%、24.1%、28.1%和38.1%，均处于历史低位。

结合历史走势，其一，目前万得全A指数和创业板指均处于估值水平均值下方，且接近均值-1倍标准差的位置，因此，从均值视角来看A股主要指数估值已经处于低位；其二，以2010年为起始，动态追踪估值历史分位，观察可见目前万得全A和创业板指估值历史分位分别为37.90%和34.65%（2022.5.20），较4月末伴随指数估值修复，历史分位略有回升，但仍处于历史低位，且走出了估值分位下行区间，图形呈反转之势。

尽管不能以此判断短期股指价格及估值分位走势，但中长期来看，较低的估值分位代表更具吸引力的投资价值。

4.2 对比全球主要权益指数，A股具有相对优势

对比海外多国股指估值分位，以2010年至今估值数据为基础，A股主要宽基指数当下均处于较低分位。

结合当下宏观经济环境，疫情作为近期最大不确定性逐渐好转，政策助力稳增长接踵而至，在朝着全年5.5%的经济增速目标努力的情况下，疫后复苏与稳增长力度增大二者确定性均有增加，有望为股市估值带来一定提振；反观海外各主要经济体，估值处于历史分位高位，且面临流动性收紧、通胀高企的压力，估值有可能伴随股市调整受到压制。

4.3 风险溢价和股债相对回报率的验证

除了估值分位以外，我们通过观察权益市场的风险偏好和股债相对回报率这两个指数，验证权益资产优于其他大类资产的结论。

首先，我们以1/PE-无风险利率来衡量市场风险偏好程度，A股市场的风险溢价水平ERP越小，市场的风险偏好越高，股市上涨的动力也就越大。从图形上，我们可以看到ERP和万得全A指数呈非常明显的负相关性。目前来看，风险溢价仍处于高位区间，未来下降的可能性更大，与之对应的便是A股的回升。

其次，观察股债相对回报率可以发现，目前该指标仍然接近0.9，处于较高的位置，也就代表着股票市场的安全边际高于债券市场，股票投资的回报优于债券，权益资产应该是当下更好的选择。

5. 流动性：增量资金处于低位，需要积蓄力量

流动性的角度来看，可以分为宏观流动性投放和微观股市资金情况，宏观部分我们在上述周期角度以及对代表信贷投放及信用派生的先行指标进行了解析，为避免重复，在此处以微观角度为侧重点。

5.1 增量资金观察：新发行基金份额

新发行基金份额的走势与市场的表现基本保持一致，新发基金作为增量资金的入场对发行前后一段时间市场强弱的敏感度较高，可以作为流动性角度观察市场的抓手之一。

我们对股票型和混合型基金发行份额以及股指的两年移动分位进行观察，新发股票型及混合型基金份额移动分位目前仅为4%，位于较低的相对水平。

绝对水平来看，无论是新发基金份额的3年均值还是5年均值，目前已远低于均值水平，新发份额绝对水平在近年公募基金规模增速高企的背景下，也显示出了异常的走低，处于历史较低水平，4月股票型和混合型基金发行份额合计仅有105亿份。

一方面，基于两个观察指标的强相关性，市场的走弱会导致新发基金发行积极性及募集有效性下降，而增量资金的减少又会反作用于市场的表现，互相影响；另一方面，新发基金目前处于较低水平也是市场的一面镜子，虽然低位并不能直接指导交易，推断出市场涨跌与否，但较低的相对水平代表着更有性价比的投资价值和未来获取较高回报的更高胜率。

因此，结合前文分析我们可以观察到增量资金的颓靡代表着市场尚未走出低谷，而未来市场的持续上涨需要看的到增量资金的规模明显回升，如此才能获得更持久的驱动力加速整体行情的普涨向好，而非仅是增量资金低迷、存量资金博弈下的行业轮动短期结构性行情。

5.2 杠杆资金——融资买入额A股成交占比

融资买入额占A股成交额的比例往往可以衡量市场交易活跃度，体现投资者对于市场走势的看法。自2021年9月以来，该指标已经一路走低，更是随着四月末市场的二次探底到达历史最低值5.5%左右，5月份超跌反弹下市场交易活跃度略有回升，但目前仍处于7%以下，位于较低水平。

该指标反馈两个信息：一是从历史表现来看，该指标每一次触底回升后，市场的反转往往伴随该指标的快速回升；二是截至5月27日，融资买入占A股成交额的比例6.81%，目前仍处于较低水平。

6. 以史为鉴：对比周期视角的相对收益

6.1 市场风格：宽松环境下成长和消费的相对收益往往更佳

我们观察普林格周期理论下先行-同步-滞后指标的周期性，先行指标确认拐点，意味着新的一轮先行指标上行周期即将开启，而该周期有较多的历史区间可供类比。因此，我们对未来宽松货币政策环境下A股不同风格板块对于流动性释放的敏感程度进行回测，观察不同风格板块在类似的外部环境下相对收益表现如何，得出以下结论：

在T1-T3区间，大金融板块在每次先行指标上行的过程中表现优于其他板块，而成长和消费板块相对次之；

由于本次回测区间均为先行指标的上行周期，代表着市场整体流动性水平的不断提升，也意味着风险偏好的提升，因此周期和稳定风格的板块表现相对弱势，该特征在全周期均表现类似。

在T4-T5区间，成长和消费板块相对收益明显优于其他板块。

T4区间由于遭受2015年股市泡沫化，成长和消费板块曾一度涨幅超过100%，但随着泡沫的破灭与随之而来的股灾，大幅回撤，但最终于先行指标上行周期结束时重新收涨，分别为25.86%和25.13%；

T5区间是距离现在最近的一轮先行指标上行周期，也最具参考意义：成长和消费板块依然遥遥领先，自2019年2月开始至2020年5月先行指标转向，周期天数462天，涨幅分别为50.52%和48.49%。

考虑到先行指标作为流动性水平的衡量标准之一，结合货币政策的传导效应，资金的投放到经济效益的产出存在一定时间间隔，因此我们采用滞后三个月的先行指标周期按照上述方法再次进行回测，以验证上述结论的稳健性。

结果显示非滞后处理的先行指标上行周期各版块呈现特征基本一致，但滞后处理的由于周期结束延迟三个月，即区间的尾部先行指标已出现一定程度的回落，代表着流动性水平的边际下降，因此各版块指数的表现也有所反应，有回调或震荡下行的现象出现。

6.2 大类板块：轮动规律明显，但没有常胜将军

此外，从行业轮动的角度来看，市场的轮动规律十分明显，在基本面保持稳定或并未出现显著高增的情况下，资本市场表现的持续高涨必将导致估值的走高与性价比的降低，最终迎来调整。而市场风格的切换便往往发生在此时，高低估值的切换显现了资本的逐利属性，不断追求有更高收益空间的领域。

消费和科技在2021年以及2022年上半年相对收益已经持续走弱，结合近十年行业轮动的规律来看，未来反转的可能性更大，消费的回暖也符合当下经济增长的诉求。“科技”中信息技术行业占比接近70%，其实在近一个月以来已经有了接近20%的反弹，短期态势较好，但近年新能源的发展可能会影响原有行业轮动的规律，新生概念的关注以及政策的倾斜可能会分流一部分资金，从而影响原有行业轮动中的反弹幅度，类似的诸如地产逻辑的改变致使金融地产将不再会像以往常常名列前茅。

6.3 微观行业：不可忽视的产业政策和行业自身的周期属性

衔接上述先行指标上行周期中风格的分析，我们进一步对行业进行拆分。

以申万一级行业为例，T1-T5周期中各个行业涨跌幅如下，成长和消费大类下的细分赛道在各个周期下的表现相对优于防守型行业，如钢铁、公共事业、银行等。

具体来看，各个周期下领涨的板块分别为：

T1：涨幅前五行业分别为国防军工（147.92%）、非银金融（120.43%）、有色金属（116.94%）、食品饮料（98.22%）、电力设备（85.96%），后五行业分别为：通信(-6.24%)、电子（12.55%）、钢铁（15.04%）、纺织服饰（15.5%）、公用事业（18.86%）

T2：涨幅前五行业分别为：汽车（280.71%）、有色金属（240.02%）、煤炭（238.8%）、建筑材料（208.91%）、家用电器（193.31%）；后五行业分别为:建筑服饰（70.22%）、公用事业（74.68%）、交通运输（79.74%)、通信（92.95%）、钢铁（93.87%）

T3：涨幅前五行业分别为：美容护理(46.23%)、银行(27.69%)、医药生物(24.88%)、非银金融(24.42%)、房地产（20.83%）；后五行业分别为：通信（-14.5%）、商贸零售（-12.07%）、电力设备（-11.32%）、纺织服饰（-10.8%）、食品饮料（-9.12%）

T4：涨幅前五行业分别为：社会服务（17.29%)、纺织服饰(15.21%)、轻工制造(13.02%)、农林牧渔(10.98%)、房地产(5.02%)；后五行业分别为：非银金融（-34.63%）、钢铁（-25.02%）、有色金属（-22.76%）、石油石化（-22.13%）、煤炭（-19.33%）

T5：涨幅前五行业分别为：食品饮料（78.87%）、电子（78.4%）、美容护理（75.9%）、医药生物（68.53%）、计算机（60.26%）；后五行业分别为：钢铁（-16.13%）、石油石化（-12.59%）、煤炭（-10.55%）、建筑装饰（-7.49%)、银行（-1.42%）

考虑到每轮周期均有着不同的内外部环境和条件，我们将每轮周期中一级行业的涨跌幅进行排名评分，再将多个周期合并，得到综合评价结果。考虑我国经济结构转型的不断深化与微观行业既有逻辑的变化性，我们全周期评分结果上又细分为T1-T4和T5两个分类，T5距今时间较短，经济环境可比性较强，且地产逻辑已经有所更新，更具有参考价值。对比发现：

在全周期的平均表现来看，社会服务、医药生物、美容护理、国防军工、房地产等行业表现较好，而钢铁、交运、公共事业、石油石化和通信等行业表现较弱；

以距今最近的上一轮周期中来看，医药生物、食品饮料、电子、计算机、美容护理涨幅领先，而资源原材料板块相对落后。此外，历史上涨幅较高的房地产流动性与房价逐渐脱钩后优势不再，银行和传统汽车也有所退步。

结论

（1）每一轮周期下各个行业的超额收益存在变化，尽管成长和消费风格在每次流动性释放中有着较好的相对收益，但具体而言领涨的行业却是有所轮动，并没有永远的王者。但从分析结果来看，周期对领涨风格的方向性有一定的指导，成长和消费是宽松周期下不错的选择，但是具体微观行业周期下表现还需要结合行业自身，不能忽视行业属性、结构性等因素。

（2）将统计性分析结果与现实环境结合的必要性，用发展和创新的眼光看待行业现状，例如中国房地产业正进入发展拐点，即从高速扩张阶段进入到平稳发展的新阶段，近些年房地产管控政策的加码，房价与流动性的关系逐渐脱钩，而以往多个周期中超额收益显著领先的现象也成为了历史。

（3）重视产业政策和行业自身的周期属性。一些行业的超额收益可能受中观产业政策、行业生命周期或微观行业及企业内生因素等影响较大，而对宽松周期下流动性的释放敏感度较低，而这些因素的变化可能独立于经济周期存在，因此上述周期中行业获取的超额收益可能并不仅仅是经济周期作用的结果。例如医药行业的09年医改以及近年的集采政策，军工行业免疫疫情冲击、十四五规划、国企改革对景气的驱动，以及农林牧渔行业中猪周期影响不容忽视等。

因此，下半年策略看法上，一方面，我们尊重周期的规律，通过多个视角对当下经济环境和权益资产拐点作出了判断，在综合验证基本合理的前提下，我们有理由相信下半年权益资产会有不错的表现，结合经济环境的现实特征，比较看好成长和消费风格的表现；另一方面，经济周期对于微观行业的指导作用有所减弱，在以上两种风格下，我们对一级行业的看法仍需参考近期政策发力方向与行业周期属性，尝试找出此轮行情中的佼佼者。

7. 策略观点：趋待经济企稳，A股蓄势待发

结合宽松周期下各位行业的历史表现，以及当下国家政策及指导的重点方向，我们认为A股有望在经济企稳回升以及疫后复苏的假设下有望积蓄力量，获得“新生”，整体风格实现由“稳健”逐渐向“进攻”的转换。

以史为鉴，A股的蓄势待发存在合理性

在国内局部疫情影响趋势性好转，疫后复苏循序渐进，又有稳增长政策护航，且政策力度和频率均有所增强。那么在海外联储货币政策收紧节奏的中性假设下，A股更可能“以我为主”逐渐开启反转行情。

结合周期角度的观察与疫后复苏节奏的推演，二季度大概率是自5月开始逐渐向好，6月循序渐进，虽然在政策发力期与数据验证期转换的过程中可能出现波动考验，但目前相对向好的国内环境说明基本面企稳改善的预期大大增强，为更持续的A股反转提供时间酝酿以及奠定基础。

风格及板块的启示

市场风格来看，比较有共性的是，宽松环境下成长和消费的相对收益往往更佳，规律性比较显著，具有一定指导意义；大类板块的轮动来看，轮动规律明显，但没有常胜将军，统计意义角度，消费和科技未来反转的可能性更大；微观行业来看，涨势较好的行业归属于成长和消费的大类，但每次领涨的并不统一，每轮的相对收益的强弱仍然需要考虑产业政策和行业自身的周期属性。

8. 周期之虑：充满不确定性的世界

“世界不是既成事物的集合体，而是过程的集合体”，对当下充满不确定性的世界亦是如此，云散月出是有假设的推断，基于周期分析下的结论也可能受外部因素加入而造成扰动，策略的选择也应因时而变。

回顾前文所分析的年初以来影响A股的利空因素，首先，经济增速在疫情影响下二季度可能是全年的低点，三季度企稳反转是大概率事件，虽然经济的复苏需要时间，但至少已经走过了至暗时刻，复苏已在路上；其次，疫情的好转也会改善投资、消费的预期，复工复产的逐步加速、经济活动恢复正常，也会逐渐看到实质性效果；同时，海外美联储收紧货币政策的节奏也符合预期，没有产生超预期的波动，而美元走强并未改变人民币汇率双向波动、在合理均衡水平上保持基本稳定的总体特征。市场总体而言已经走过了最悲观的时刻，随着稳增长节奏的进行以及政策密集落地的助推，经济企稳下市场回暖是合理的。

然而下半年的不确定性仍然是存在的，谨慎看待并重视有假设的复苏仍然重要。

（1）地产修复与出口韧性趋弱拖累基本面复苏

地产已经逐渐由卖方市场转变为了买方市场，近年各项政策对房地产市场的管控不断加强，近期充裕的流动性环境及各地地产政策的陆续出台对地产的提振并不像以往立竿见影。4月商品房销售累计同比-20.9%，仍显示了近期地产销售整体低迷的态势，但从5月高频数据来看，边际上有一定修复效果，但相较于历史上多次地产销售的V形反转，当下地产的修复更慢更缓，对经济恢复的贡献效果也不如以前。

出口亦是如此，国内外不同的防疫制度下使奥密克戎对许多东南亚国家影响相对较小，叠加全球疫后供给复苏、需求转弱的大背景，我国出口韧性有所减弱，不再具有2020年以疫情可控为基础的供给相对优势以及旺盛的海外需求。

因此，本次经济企稳回升后的斜率可能更小，不排除“弱复苏”的可能性出现。

（2）企业盈利增速底部与经济底面临同样的问题

二季度疫情影响及经济下行压力持续，企业盈利增速进一步下滑，中报的披露将会使市场对企业盈利预期进一步下调，若超预期下调，将对市场产生一定冲击；弱预期与低需求的现状可能会对企业盈利增速的筑底回升产生负面影响，拖累修复的斜率；出口韧性趋弱不仅对经济基本面影响较大，对多数企业海外业务业绩的影响同样显著。

（3）疫情情况基本向好，不确定性仍然存在

以疫情为例，一方面可以看到在各方的共同努力下，上海疫情已经基本可控，有条件的复工复市正在进行，封控了近几个月的居民原有的生活状态也在逐步恢复，消费信心也是如此；但另一方面，疫情加速扩散的偶发性与底层防疫政策落实不足仍然可以看到，中风险地区依然如未扑灭的火苗存在于我们身边。在数据可信的前提下，我们可以看到，在“清零”基本原则的指导下，政府和社会对于疫情的容忍程度在几次疫情中基本类似，无论是新冠疫情初次暴发还是强传播力的奥密克戎，虽然疫情对经济影响较大，但每次暴发中随着政策管控力度的调整基本能够保证在有限的时间实现逐步“清零”的目标，保证经济活动不过度长期陷入疫情“泥潭”，并影响周边省市乃至扩散全国。因此，未来或许并非如我们想象般如实，但整体的方向或许还是能看得到的，只是应该在充满不确定性中，不断完善和修正原有的策略。

那么接下来疫情反弹如何以及是否会有新的城市成为疫情扩散的下一着陆点，很难给予准确的判断，也是下半年策略选择的风险点之一，但可以判断的是，每次疫情从不可控到可控的演变在毒株无重大变异的前提下是可以预见的，疫情会拖累经济原有的节奏，加剧经济下行或扰动经济复苏，但不会左右未来的方向，在看到当下疫情压力相对释缓的情况下，基于政策持续发力修复经济的逻辑，做多选择是合理的。

（4）“政策刺激期+预期修复期”向“效果检验期”转变中的波动

稳增长政策落地实效如何也有待检验，像国内的信贷传导阻滞的现状背后反馈的是居民及企业部门信心不足、预期不佳的现实映照；此外消费需求的低迷已经到了非常低的位置，改善节奏以及改善效果如何也需要加以关注。

在4月末利空出尽，情绪得到充分释放后，市场在政策刺激与情绪修复的呵护下一路反弹。截止6月10日，市场短期反弹节奏十分顺畅，并未出现太多多空博弈下的波动修复。展望后市，宏观政策引导、货币政策工具支持与微观行业补贴的多措共举已经有一定完成度，后续将十分期待从数据上获得政策实效的验证，而在此转换之际，内外部不确定性因素影响下，市场可能并非单边上行，上涨的持续度可能受到影响，从而产生波动，在波动中修复，趋待数据验证符合预期，经济企稳回升为市场带来更持久的支撑。

（5）良好的政治环境有利于政策实施的连续与市场的稳定

“稳增长”作为2022年政策的重要目标之一，疫情冲击对其原有节奏已经产生了影响，下半年临近党代会召开，稳定的宏观环境以及长期改革任务与短期稳增长的短期平衡都十分重要，因此政策的托底力度理应增加，这也是解释今年政策持续发力护航经济的角度之一。下半年而言，良好的政治环境仍然是十分重要的，能够保障政策实施的连续和稳定，达到更佳的落实效果，同时对经济底部回升期间维稳市场信心，引导投资情绪合理修复也有帮助。

（6）俄乌地缘冲突与全球资源供给

俄乌地缘冲突尚在博弈，乌克兰处境艰难，俄罗斯也并非胜券在握，双方转入阵地战或预示俄乌冲突将比预期更加持久。以地缘冲突为导火索，将间接影响能源供给、粮食安全以及国家合作组织的关系等一系列问题，从而最终以全球能源、粮食供给及全球贸易关系的变化等渠道对A股造成扰动。

（7）美国通胀高企，货币政策紧缩节奏可能加强

美国5月CPI同比增长8.6%，创1981年12月以来新高；核心CPI同比增长6%，亦高于预期，高企的通胀给美联储带来重大挑战，可能需要美联储实施更激进的货币紧缩政策以应对通胀，有可能加大经济下行压力，增加衰退概率。而货币紧缩节奏的加强也有可能导致中美货币政策错位进一步增加，压缩我国宽松货币政策的实施空间。

9. 配置方向：优先“稳增长、新能源”，关注“疫后复苏”

9.1.“稳增长”主线：新老基建作为稳增长抓手有望持续受益

进入2022年，一方面，全球疫情对生产的边际效应减弱，随着各国复工复产的展开，我国出口韧性受到一定程度影响，保持高速增长的可能性较低；另一方面，疫情影响复苏步伐，经济下行压力加大，稳增长的实施效果受到较大挑战。

在年初至今政策的持续释放的背景下，4月29日召开的中共中央政治局会议提出，进一步强调要全面加强基础设施建设。政策释放出明确信号，基建投资作为经济增长“压舱石”，将扛起扩内需、促循环、稳增长的“大旗”，基建投资将加速推进。基建投资作为逆周期调节和跨周期调节的重要工具，已然成为稳增长的主要抓手。

从基建投资的基础逻辑来看，在固定资产投资的结构中，基建投资约占20%，其增速的情况对固定资产的投资增速有一定的分量，进而影响到经济增长。与此同时，基础设施投资作为政府投资的主要切入领域，通常会被视为政府宏观政策松紧程度的重要方向标。对基建投资的发力，将会被市场认可为政府有足够的信心去促经济、稳增长，进而促进私人投资者的预期和信心，鼓励私人投资和消费行为。

目前来看，加大基建投资力度正在成为决策当局稳定经济增长的必选项。主要表现在：一方面，各主要职能部门的政策风向转变，开始重新关注和重视基础设施投资。自2021年12月中央经济工作会议明确提出适度超前开展基础设施投资之后，国务院、财政部、国家发改委等部门纷纷提出“要加快推进‘十四五，规划《纲要》确定的102项重大工程项目和专项规划重点项目实施”，“保持财政支出强度，加快支出进度，实施新的减税降费政策，适度超前开展基础设施投资”，“用好中央预算内投资，重点安排在建和能够尽快开工的项目，撬动更多社会投资，力争在一季度形成更多实物工作量”。另一方面，截至2022年2月，新增转向债中投向基建的资金预计已经超过5000亿元。而2020年、2021年两年累计的基建投资增加额也不到2000亿元，约为1966.5亿元。可见，与过去两年不同的是，为扭转经济持续下行的趋势，稳住经济增长，基础设施投资在今年一季度就已经发力，投资前置的特征十分明显。

因此可以判断，基建投资将成为2022年固定资产投资增长进而稳经济的重要支柱之一。

具体分类来看，以传统基建和新基建两大分类去细化。其中，传统基建包括交建路桥、钢铁水泥、工程机械、房地产、信息技术和基建行业细分领域，诸如铁路、公路、机场、港口、水利设施等建设项目均在其中。以申万一级行业梳理，从产业链上游至下游主要包括钢铁、有色金属、建筑材料、石油石化、机械设备、电力设备、交通运输、银行及建筑装饰等行业，具有覆盖范围广、产业链延展性强等属性。

而新基建主要包括5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域，涉及诸多产业链，是以新发展为理念，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。

由上述分类不难看出，传统基建大多数具备覆盖范围广、产业链延展性强，资源原材料和制造业的属性更强，估值相对较低，而新基建则成长性更高，也有着更强的弹性。

传统基建投资机会

结合近期政策侧重点来看，交通建设、水利设施、基建项目等是政策的侧重方向，落地到行业层面，交通运输、建筑、建材行业等行业有望充分受益，同时需求的提振将对产业链上游的基础化工、石油石化景气的延续也有一定推动作用。

《十四五规划纲要》提出新基建工程、交通、能源、水网、新型城镇化等领域是投资的重点；

中央财经委员会第十一次会议提出，传统基建的重要抓手包括交通、能源、水利等网络型基础设施建设、城市基础设施建设、农业农村基础设施建设等；

两会：重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施、城市燃气管道等管网、防洪排涝设施及地下综合管廊建设。

新基建投资机会

新基建主要分为“数字经济”建设和“低碳经济”产业链建设两大方向。其中，数字经济方面，4月26日的中央财经委十一次会议提出加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，布局建设新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等设施，数字新基建的重点发力方向建议关注5G和宽带基础网络、数据中心和云计算。“低碳经济”则主线较为清晰，主要建议关注光伏和风电，以及新能源产业链上的配套设施建设，这一方向具备新基建与新能源的双重属性，有望充分受益。

9.2 “新能源”主线：当下兼具稳增长推手与新能源概念双重属性

新能源汽车

新能源汽车受益稳增长政策与新能源转型的双重利好。

如今的新能源汽车行业已经今非昔比。国家层面，国家对于新能源汽车产业发展高度重视。多年以来国家对新能源产业予以持续支持，政策引导企业研发新能源车型，积极引导居民购买新能源汽车，加快推进充电基础设施建设等，各项政策多措共举才有了今天新能源汽车蓬勃发展的现状；行业层面，新能源汽车行业凭借技术水平提升、产业体系升级，竞争力大幅增强，已经成为战略性新兴产业中的重要行业之一；市场层面，新能源汽车赢得了市场认可，已经从政策驱动转向了市场拉动。

疫情影响严重，政策密集落地助力行业复苏。当前，我国疫情多地散发，作为制造业的汽车产业受到疫情影响很大。例如上海疫情对新能源汽车供给链的影响，尽管目前已经开始爬坡恢复，但对于今年汽车工业稳增长仍是巨大困难和挑战。在此背景下，国家及时推出一系列相关政策，并给出指导意见，助力新能源汽车的疫后生产与消费复苏，在很大程度上稳定了汽车产业发展的预期和信心。

疫情显现积极信号，政策落地效果逐渐显现，销售数据有望迎来拐点。乘联会数据显示，今年5月汽车市场销售相比上月改善明显，有望看到拐点。受疫情的影响导致部分居民收入有所下降，影响了消费者的购车欲望，购车需求延缓，今年国内车市销量不容乐观。当前部分地区已经出台地方性的车市激励政策，对未来车市的复苏有一定的促进作用。

4月25日国务院印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》鼓励新能源车消费以来，近期各地政府进一步出台促进新能源车消费政策，叠加财政部明确新能源汽车免征购置税22年底推出及下半年多款新能源车型推出，新能源消费潜力有望进一步释放。

除新能源汽车以外，5月31日，财政部、国税总局联合发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，单车价格不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税，重启购置税优惠政策，对国内传统汽车市场的回暖也有提振，并以此拉动汽车整体消费，进一步推动内需发展。汽车整体在稳增长政策对汽车需求的刺激下叠加新能源汽车发展契机，受到双重利好的共振，汽车行业及其上下游产业链均有望获得受益。

展望下半年，在我国经济发展韧性强，长期向好的基本面没有改变的前提下，新能源汽车市场销量有望在疫后修复中回到快速增长的状态，成为整体汽车市场发展的有力支撑，也为稳定宏观经济增长贡献积极力量。

 “风光”赛道

光伏、风电行业能够获得“新基建”与“新能源”的双重受益。光伏、风电在新基建投资中占比较高，项目开支由政府主导，企业盈利具有支撑，而且新基建各个项目的发展均离不开能源电网的载体，新基建作为稳增长的手段之一，间接凸显出了新能源建设在新基建中的重要作用。

就近期政策观察来看，5月30日，国务院发改委、能源局《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，财政部出台《财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见》，央视报道预测今年国内光伏装机量：截至目前，光伏发电在建项目1.21亿千瓦。预计全年光伏发电新增并网1.08亿千瓦，同比上年实际并网容量增长95.9%。可见新能源的政策支持再次加码，新能源已经成为疫后复苏、稳增长的重要选项之一。

9.3 “疫后复苏”主线：静待需求修复、经济企稳

消费的复苏在当下环境中其实有两层含义，其一是消费风格往往能在宽松的流动性环境中随着经济同步指标的上行获取较好的收益，即为依托周期的复苏；其二是疫情的反复对消费需求产生了严重的压制，疫后复苏中若经济企稳、需求合理修复，则消费的复苏也是值得期待的。

下半年展望，消费最悲观的阶段已经过去，在PPI-CPI 剪刀差逐渐收敛与疫后修复的共同作用下，未来有望实现量价修复，但消费的复苏属于慢变量，下半年的布局应该考虑优先选择业绩确定性强的行业，观察需求端的修复情况再做进一步选择。

对此我们推荐以下几条主线：

（1）业绩确定性强，现金流改善速度快的食饮板块，如白酒行业等；

（2）政策倾斜及各地补贴落地较快的汽车、家电、家居行业等；

（3）受疫情影响较为严重，疫后消费场景恢复假设下餐饮、酒店、旅游行业等。

消费的复苏是慢变量，且存在一定不确定性，需要注意短期风险，重视假设的合理性，选择业绩确定性强或政策刺激及补贴落地直接受益的板块。其一，疫情影响导致消费需求的大幅下降，目前正处于需求修复的初期，且需求修复的速度尚无法进行判断，仍然需要时间验证；其二，疫情的不确定性仍然存在，而疫情对消费的冲击尤为显著，消费的复苏存在不确定性风险；其三，稳增长政策发力的主要作用点目前仍在投资端，消费端的倾斜可能要等到稳经济与保就业目标得到一定程度实现后才会到来。

9.4 “独立行情”主线：建议关注军工景气的持续

独立行情主线我们认为分为两类，其一是对经济周期敏感系数较低，行业政策驱动独立性较强，且对疫情、金融危机等特殊事件冲击较小，如军工板块；其二是行业自身周期性更强，而行业的周期的影响力强于宏观环境，因而有着相对独立的行情，如本轮上游资源品供给受限下走出一轮强周期，且迄今为止韧性仍然存在，以及猪周期对农业板块的影响等。

9.5 总结

展望后市，短期来看，近期强劲反弹可能接近尾部，政策刺激与信心修复逻辑已得到充分反馈，即将进入“效果验证期”，未来持续上涨仍需积蓄力量（政策的持续发力和需求的实质性修复），逻辑切换中A股并不一定单边上行；中期而言，反转趋待进一步验证，内外部的不确定性仍然存在，经济数据对市场预期及政策实效的验证尤为重要，在政策发力期与效果检验期转换的过程中可能出现波动的考验，后续伴随经济企稳回升与企业盈利增速反转将为股市上涨提供更持久的支撑；长期向好不变，若普林格周期顺利切换，复苏和繁荣周期下权益资产的表现均值得期待。

因此，我们认为下半年中，基本面与企业盈利的企稳回升是需要留意的重点，同时也要关注第八章中提到的诸多不确定性的扰动，在中性假设下，A股有望守得云开见月明，走出持续上涨行情。

建议关注：

 “稳增长”：作为政策发力的重点方向的新老基建有望持续受益，传统基建的交通运输、工程机械、建筑建材以及新基建的“数字经济”建设和“低碳经济”相关产业链。

“新能源”：新能源汽车政策刺激与补贴多措共举，整车及零部件行业均有望充分受益；光伏、风电在新基建投资中占比较高，项目开支由政府主导，企业盈利具有支撑，且海内外各国在经历了此轮商品强周期后能源转型均有加速，国内政策也有提振，国内外装机需求增长均有望提速。

“消费复苏”：消费的复苏属于慢变量，汽车消费在相关政策刺激下恢复最快，后续可以视消费场景和消费信心的恢复情况关注现金流改善速度快的食饮、白酒等；其次，受疫情影响较为严重的餐饮、酒店、旅游行业等，在消费场景正常恢复的假设下有望实现困境反转；

“独立行情”主线：军工在十四五规划下凸显发展主要性，今年以来受疫情冲击较小，业绩有确定性，叠加地缘冲突与国企改革概念的加持，军工的高景气有望持续；猪周期启动迹象已经有显现，建议跟踪高频数据，关注板块配置价值。

其中“稳增长”主线有望贯穿全年，“新能源”主线则借助汽车与“风光”大大提升了短期确定性及长期成长性，“消费复苏”值得期待但一定条件和时间限制。