2022年中期投资策略：孤叶泛舟已成过去，量化鏖战体系为先

核心结论

多重宏观事件冲击，量化因子回撤，建投金工500增强逆势走强

2022年年初至今，在地缘军事冲突、海外央行超预期紧缩、国内区域性疫情扰动的背景下，权益市场下跌为主。因子方面，自从去年9月份以来，传统的成长，动量等因子逐渐失效，估值，盈利，杠杆，非线性市值等因子表现突出。波云诡谲的市场，突显了使用多策略提高组合抗风险能力的重要性，在大量量化策略回撤，诸多量化私募基金触发平仓线的背景下，我们的中证500增强策略依旧亮眼，2022年以来相对收益平稳上行，截至4月底相对基准超额收益9.29%。

疫情冲击尾声，静待A股独步全球

一季度在前置的政策刺激下，经济阶段性好转，此后经济动能下行伴随疫情冲击，经济活动降至低点，但疫情冲击接近尾声，5月制造业PMI49.6大幅好转。从指数盈利来看，年报业绩大幅回落并非普遍现象，更多由部分去年严厉调控行业的集中报亏。展望下半年，预计中国经济将在下半年触底反弹，杀盈利进入尾声，同时地产销量处于历史底部区域，历史上这对应市场底部区域，A股有望独立上行。

2022H2重点关注板块：科技及消费

当前全球正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期，本轮库存周期上升阶段进入中后程，按照以往的规律，康波萧条期结束之前，利率都会维持低位。而降息周期中受益的资产始终包含科技板块。同时，短期国内货币宽松方向未受到外围制约，因此下半年我们看好以TMT为代表的科技行业，包括电子、通信、计算机、传媒等行业。此外，近期国内疫情控制良好，我们同样看好国内消费行业即将迎来的复苏机遇期。

风险提示：模型为历史数据，存在失效可能。

主要内容

一、上半年市场回顾

1.1 市场整体快速调整

2022年年初至今，在地缘军事冲突、海外央行超预期紧缩、国内区域性疫情扰动的背景下，权益市场整体以下跌为主。

年初以来，各宽基指数跌幅均在14%以上。30个行业指数收益率为正的仅有煤炭（32.14%）及建筑（0.09%），其余行业收益率均为负数。风格指数中除稳定风格指数跌幅较小（-2.22%），其余风格指数跌幅均超过11%。

总体来看，在多种因素的扰动下，权益市场波云诡谲，去年表现抢眼的电力设备新能源等赛道，今年纷纷大幅下挫。在波动加剧下，私募基金触及平仓线的预警频出，量化私募基金也难以独善其身，至5月初，有203只量化私募基金进入预警线，其中，包括多家百亿元级量化私募在内，188只量化私募更是跌破了清盘线，占比超九成。在此背景下，实现从单策略到多策略的转变，以尽可能降低组合的波动性，显得尤为重要。

1.2 因子表现回顾

自从去年9月份以来，整体市场风格发生了较大变化，传统的成长，动量等因子逐渐失效，估值，盈利，杠杆，非线性市值等因子表现突出。目前因子的反转效应接近尾声，展望下半年，随着疫情逐步控制，经济刺激力度加大，我们认为高成长，中市值因子将有所好转，低估值，低波因子表现将有所回落。

尽管近期单因子的表现多有反转，我们的中证500增强策略表现依旧亮眼，2022年以来相对收益平稳上行，截至4月底相对基准超额收益达9.29%。

二、疫情冲击尾声，静待A股独步全球

2.1 A股宏观、财务数据、流动性基本回顾

从国内宏观数据来看，一季度在前置的政策刺激下，经济数据阶段性好转，制造业PMI连续处于荣枯线上方，但此后经济动能再次下行，同时伴随着疫情冲击，国内经济活动在4月降至低点。随着近期上海的逐步解封和复工，疫情冲击接近尾声，最新披露的5月官方制造业PMI为49.60，环比大幅好转。

从指数盈利来看，年报业绩大幅回落并非普遍现象，更多由部分去年严厉调控行业的集中报亏有关，而在跨年后的一季报中如期兑现了业绩的触底回升，本质上宏观经济反弹并不强劲，但业绩反弹格局还是相当显著，且500、创业板等中盘板块再度呈现两位数业绩增长，以上的板块整体数据并未受节前某热门个股的利润负增长拖累。

资金面上，截至今年5月27日，北上年初至今累计流出-220.75亿元，去年同期则是净流入水平2036亿元相比。另一方面，两融余额延续了去年9月中旬高点以来的下降趋势，考虑两融的滞后性，后续可能在低位震荡。

公募基金方面，2022年1-4月，国内市场新成立基金471只，募资规模3370亿元，其中，新成立的混合型基金和债券型基金数量占比较高，分别达47.35%和27.60%；而新成立的债券型基金规模在所有新成立基金中的占比最高，达48.30%。从时间序列上来看，月度新成立基金的规模，在2月降至2019年以来的低位。

2.2 疫情冲击尾声，静待A股独步全球

展望下半年，当前完成全年经济增长目标的挑战仍然较大，预计货币政策对经济反弹有更高的容忍度，若不再出现重大外生冲击，内需回暖有望对冲外需回落，带动中国经济将在下半年触底反弹。同时，地产销量已经处于历史底部区域，在国内地产放松趋势下，下半年地产销量周期有望触底反弹，参考历史，这也对应A股底部区域。因此，下半年A股有望走出独立上行。

三、量化视角下的行业比较与展望

行业基本面量化是指基于行业研究员的研究和理解，梳理行业特有的的主要逻辑链、关键变量和投资主线，建立量化模型。行业基本面量化使得行业配置的推荐更加科学化、系统化。价值投资者和量化投资者均可从中受益。

3.3 建材

建材细分子行业主要包括：水泥制造、玻璃制造、玻纤、管材、耐火材料和其他建材。

水泥制造行业择时:当T-1月全国水泥均价相对T-2月上涨时做多水泥制造行业，反之做空；当前做多水泥制造行业。

玻璃制造行业择时：当T-2月玻璃成本价差相对T-3月上涨时做多玻璃制造行业，反之做空；当前做空玻璃制造行业。

3.4 化工

化工细分子行业主要包括：石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、塑料和橡胶。

石油化工行业择时逻辑：当T-2月石脑油裂解产品价格相对T-3月上涨时做多石油化工行业，反之做空；当前做多石油化工行业。

基础化工行业择时逻辑：当T-2月石脑油裂解产品价差相对T-3月上涨时做多基础化工行业，反之做空；当前做空基础化工行业。

3.5 农林牧渔

农林牧渔择时逻辑：当预测猪价T+1期（季度）相对T期上涨时做多农林牧渔，反之做空农林牧渔，当前做多农林牧渔。

四、行业机会及主题板块建议关注

此前对2022年的展望中，我们建议超配金融地产板块，自2021年11月1日至2022年5月27日，银行、房地产行业指数相对沪深300的超额收益率分别为10.01%、22.43%。我们筛选的金融/地产板块配置比例较高，规模较大且超额收益较好的偏股型基金，及金融类被动型基金，相对股票型基金指数的平均超额收益率分别为12.94%和18.31%。

5.1 六维度行业轮动模型表现回顾

根据自上而下，结合宏观、量化基本面、财务因子、分析师预期、机构偏好、量价技术和资金流等维度，我们构建了六维度综合行业配置模型，并自2022年2月开始对外跟踪。

自2008年初至2022年5月27日，模型年化收益率为14.90%，相对行业等权组合的年化超额收益率为12.05%，除2008年以外，其余年度均获得正超额收益。

2022年以来（截至5月27日），六维度行业轮动模型累计收益率为-9.82%，相对行业等权超额收益率为5.87%。自对外发布以来，模型2月收益率6.88%，相对行业等权超额收益3.39%；其中第一优选行业有色金属当月涨幅18.45%，居中信一级行业之首；3月收益率-1.57%，相对行业等权超额收益4.82%；4月收益率-5.93%，相对行业等权超额收益3.28%；5月（至5.27）收益率2.81%，相对行业等权超额收益-1.55%；

5.2 下半年看好科技及消费板块

根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。本轮萧条一方面是由于上一轮的科技红利对于整个经济效益的渗透作用达到边际极限，无法进一步产生拉动作用，同时也是全球的人口进入老龄化的过程，从而带来需求不振，两者共同叠加的康波萧条期，预计整个康波萧条的持续时间还有5年左右。

从资产价格来看，康波萧条期往往出现资产价格和经济数据的反向运行的情况，其中的重要原因来自于货币政策，如本次各国央行应对疫情时的连续紧急降息等。按照以往的规律，本轮降息周期将继续七到十年，这意味着本轮康波萧条期结束之前，即2025 年之前，利率都会维持低位。而参考美国市场，降息周期中受益的资产始终包含纳斯达克这一具有科技属性的板块。

短期来看，国内货币宽松方向未受到外围制约。从力度上讲，过去两个月货币宽松的确面临了一定的约束，海外流动性加速收紧，中美利差倒挂，人民币汇率加速贬值，无论是公开市场操作、4月降准和LPR操作，都体现宽松的压力和阻力有所增加。但从方向来讲，由于上海疫情加剧经济下行压力以及国内通胀在全球处于较低水平，货币政策仍然维持相对宽松的状态，方向上并未跟随海外出现收紧，体现了国内独立自主的政策。

综上，我们长期看好以TMT为代表的科技行业，包括电子、通信、计算机、传媒等行业。此外，近期国内疫情控制良好，我们同样看好国内消费行业下半年即将迎来的复苏机遇期。