中国主权债的三个层级及其相对价值

本期关注：随着中美货币周期出现错位，不少机构将目光转向中资海外债，而离岸的中国主权债作为中资海外债重要的估值锚，其受哪些因素影响？是否已经有了一定的配置价值？

中国主权债的三个层级：第一个层级是境内人民币计价的中国主权债，其代表了境内的无风险利率水平，与境内的货币周期、经济周期高度相关，受境外因素影响较小；第二个层级是离岸的人民币计价的中国主权债券，因为是人民币计价，长期走势与境内国债相同，短期走势会被主权信用风险左右，境外因素有一定的影响；第三个层级则是离岸的美元/欧元计价的中国主权债券，走势与美国国债、欧元区公债高度一致，但是走势的斜率受境内货币周期、经济周期影响，境外因素影响占主导地位。

10年期离岸人民币中国主权债券-境内中国国债的利差的抬升伴随着5年中国主权信用违约互换价格的上行，利差的收窄则伴随着信用违约互换价格的下行。进入5月末，随着上海疫情不断好转，复工复产节奏加快，5年中国主权信用违约互换价格下行较快，料10年期离岸人民币中国主权债券-境内中国国债的利差也将随之回落，境内国债利率回落后，10年期离岸人民币中国主权债有更大的下行空间。

进入2022年，美联储开启加息周期，5月激进加息50bp，而中国央行则在1月降息，中国美元主权债与美国国债利差持续走窄，当前利差降至12bp，为5年低点，相较而言中国美元主权债配置价值并没有美国国债高；欧央行当前面临更大的通胀压力，随着其加息渐进，中国欧元主权债与欧债利差反而走阔至3年高位，参考历史以来利差的规律，当前中国欧元主权债似乎已经具有了一定的配置价值。

上周流动性：上周公开市场操作净回笼100亿元，DR007均值为1.71%，低于7天逆回购利率39bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.3%，低于1年期MLF利率55bp，隔夜回购占比均值为87%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期400亿元，NCD到期 4900.5亿元。本周国债计划发行3只，发行额1210亿，净融资额-211.6亿；本周地方债计划发行74只，发行额2654.306亿，净融资额1367.5亿；本周政金债计划发行4只，发行额220亿，净融资额-350亿。

中国主权债的三个层级

中国主权债的三个层级：第一个层级是境内人民币计价的中国主权债，其代表了境内的无风险利率水平，与境内的货币周期、经济周期高度相关，受境外因素影响较小；第二个层级是离岸的人民币计价的中国主权债券，因为是人民币计价，长期走势与境内国债相同，短期走势会被主权信用风险左右，境外因素会有一定影响；第三个层级则是离岸的美元/欧元计价的中国主权债券，走势与美国国债、欧元区公债高度一致，但是走势的斜率受境内货币周期、经济周期影响，境外因素影响占主导地位。

1.1 中国离岸人民币主权债券短期受主权信用风险影响

离岸人民币债券指中国大陆以外地区发行的以人民币计价，利息、本金皆用人民币支付的债券。目前财政部发行的离岸人民币中国主权债券存量规模约754亿元，二级市场交易的流动性较差，以持有至到期的投资者居多。从发行情况看，近年来离岸人民币中国主权债券大致半年集中发行一次，发行日期集中在年中及年末，近10年来年发行规模在140-300亿区间。

因为是人民币计价，还本付息也都使用人民币，离岸人民币中国主权债券与境内中国国债的收益率差异大部分来自市场对中国主权信用风险的定价，对于在岸市场来说，人民币中国主权债券是国内的无风险利率基准，但是对于离岸市场来说，美国主权债券是公认的无风险利率基准，市场认为人民币主权债券是有主权信用风险的。我们用5年中国主权信用违约互换观察市场对中国主权信用风险的定价，可以看到10年期离岸人民币中国主权债券-境内中国国债的利差的抬升伴随着5年中国主权信用违约互换价格的上行，利差的收窄则伴随着信用违约互换价格的下行。

根据中债公布的离岸人民币中国主权债券曲线可以观察到，自2018年以来，10年期离岸人民币中国主权债券收益率大部分时间高于境内10年期国债收益率，反映市场对主权信用风险的定价，10年期离岸人民币中国主权债券大致的走势与境内10年期国债利率同步，但是由于事件驱动，可能会造成短时间内离岸人民币中国主权债券走势背离在岸国债走势，背离通常伴随着5年中国主权信用违约互换的大幅波动。典型的时期是：

2018年9月-12月：10年期离岸人民币中国主权债券-境内中国国债的利差从25bp跳升至创纪录的94bp，我们认为其中重要的原因是中美贸易战，2018年9月18日，美国政府宣布实施对从中国进口的约2000亿美元商品加征关税的措施，几乎是同一时间离岸人民币中国主权债券收益率开始上行，贸易战对中国经济产生负面影响，9月开始PMI呈下行趋势，在岸国债反映经济增速放缓，期间下行了近33bp，而离岸人民币中国主权债券这期间走势主要反映市场对中美硬脱钩之后的主权信用风险担忧，收益率反而上行近40bp，期间5年中国主权信用违约互换价格从60上升最高至73。

2020年6月-7月：全球进入新冠肺炎大流行，而中国防疫成功率先复产复工，10年期离岸人民币中国主权债券-境内中国国债的利差从最高的55bp下行转负至最低-36bp，大大低于近5年平均利差水平，5年中国主权信用违约互换从53下降至42，反映出海外对国内经济的预期非常乐观。期间境内10年期中国国债在抗疫特别国债供给冲击、PMI数据持续回升等利空影响下上行约28bp，而10年期离岸人民币中国主权债券却逆势下行近44bp，海外对中国国债的投资火爆。

我们在5月11日的报告《疫情之后—宏观经济季度展望》[1]中指出，本次奥密克戎疫情反弹超预期，疫情清零难度加大，改变了宏观经济运行的轨道，反映在资本市场上即2022年3月开始5年中国主权信用违约互换上行，10年期离岸人民币中国主权债券-境内中国国债的利差开始转正抬升。进入5月末，随着上海疫情不断好转，复工复产节奏加快，5年中国主权信用违约互换价格下行较快，料10年期离岸人民币中国主权债券-境内中国国债的利差也将随之回落，境内国债利率回落后，10年期离岸人民币中国主权债有更大的下行空间。

1.2 中国美元主权债与美国国债相比配置价值一般

美元计价的中国主权债券当前存量规模为312亿美元，2017年之前发行量较少、发行频率较低；进入2017年之后，每年10-12月均有发行，并且单期发行量逐年提升，其中2020年发行量为120亿元，创下历史新高，随着存量规模的不断扩大，市场流动性料会有所改善。

选取2017年11月2日发行的10年期中国美元主权债与同期发行的10年期境内人民币国债170025对比，可以观察到境内国债大部分时间收益率高于同期中国美元主权债，2017年12月至今平均利差为85.5bp，当前利差已转负，与10年期中美利差的趋势一致，可见中国美元主权债与境内国债走势关联性较小，美国国债是中国美元主权债最重要的估值锚。

2017年11月2日发行的10年期中国美元主权债与同期发行的10年期美国国债对比，可以发现中国的美元主权债走势基本与美国国债走势趋同，但是上行/下行的斜率有所不同，导致利差波动较大，两者利差基本上反映两国的货币政策、经济基本面的差异，但是在某些时刻也受美元流动性影响。

分货币政策周期来看，2020年3月全球美元流动性收紧，除了美债外的大部分资产遭受抛售，仅仅10个交易日内，10年期中国美元主权债与同期发行的10年期美国国债利差飙升近70bp，随着流动性的逐渐恢复两者的利差开始收窄，但是我们观察到整体利差仍然高于2019年以来的平均水平，我们认为这反映了中美两国货币政策、经济周期的差异：流动性危机后美联储开始“大放水”，价格型政策方面，直接将联邦基金利率下调100bp至0-0.25%区间，数量型政策方面，重启量化宽松，3月23日宣布实施无限量QE计划；中国央行货币政策则相对收敛，仅仅将公开市场操作利率下调30bp，经济上中国也率先启动，利差持续在高位运行。转折点出现在2020年11月永煤事件后，中国货币政策不急转弯，央行边际转鸽，利差回落最低至10bp以内。

进入2022年，美联储开启加息周期，5月激进加息50bp，而中国央行则在1月降息，中国美元主权债与美国国债利差持续走窄，当前利差降至12bp，为5年低点，相较而言中国美元主权债配置价值并没有美债高。

1.3 中国欧元主权债较欧元区公债已有一定配置价值

欧元计价的中国主权债券当前存量规模为137亿欧元，2019年之前仅有零星发行，2019年后发行量开始扩大，年发行规模上升至45亿左右，近3年发行时点为每年11月份。

以2019年11月发行的12年期中国欧元主权债与10年期欧元区公债作对比，可以发现与前述结论类似，两者利差大致反映了中欧经济周期与货币政策周期、经济周期的差异。2020年3月欧洲央行重启量化宽松政策，推出7500亿欧元的临时紧急债券购买计划，较中国更“鸽”的货币政策使得中国欧元主权债与欧元区公债利差走阔至3年高点。进入2022年，随着中国再次降息，中国进入新一轮宽松周期而欧央行加息渐进，两者利差反而出现了走阔，参考历史以来利差的规律，当前中国欧元主权债似乎已经具有了一定的配置价值。