国君宏观：特别国债规模与用途猜想

导读

我们测算年内常态化核酸+方舱医院建设+失业救助的额外支出在3600亿-1万亿之间；疫情冲击下财政超支和少收将导致资金缺口明显扩大，发行特别国债的必要性上升。根据使用方向的不同，我们猜想可能有三种资金配置模式，分别对应1.5万亿（防疫）、2万亿（防疫+基建）和4.5万亿（极端刺激）的发行规模，前两者可能性较大。

摘要

1、我们将防疫成本分为常态化核酸检测、方舱医院和失业救助，测算认为防疫成本将在3600亿-1万亿之间：

1）成本一：常态化核酸检测，包括1800-6800亿检测费用和9.9亿-29.6亿核酸采样点投入；

2）成本二：方舱医院建设，在1100-2600亿之间；

3）成本三：失业救助金，约660亿元。

4）如果考虑极端刺激，无差别发放收入补贴，类比美国疫后刺激模式，约需要1.1-2.5万亿。但政策落地几乎没有可能，仅作理论考虑。

2、财政收支缺口有多大？常态化防疫下财政收支缺口在7000亿-1.8万亿；加上额外基建支出，缺口在1.1万亿-2.2万亿之间：

1）除额外的防疫支出之外，经济下行压力加大也可能导致对基建投资增速的需求上升，财政资金需额外投入1300亿-2600亿到基建领域；

2）收入端来看，疫情导致经济超预期下行，可能导致22年财政两本账较预算数少收7500亿-1.2万亿之间；

3）财政可能还能动用4000亿“余粮”。

3、疫情超预期下发行特别国债弥补财政收支缺口的必要性上升。我们猜想特别国债发行规模与用途可能有三种模式：

1）防疫：覆盖防疫成本+失业补助，规模在1.5万亿左右；

2）防疫为主+基建为辅：覆盖防疫成本+失业补助+额外基建支出，规模在2万亿左右；

3）极端刺激模式：覆盖防疫成本+失业补助+基建+无差别收入补贴，规模在4.5万亿左右。

感谢实习生刘姜枫对本报告的贡献。

正文

1.  常态化防疫要多花多少钱？

由于奥密克戎变种病毒的高传染性和隐匿性，通过常态化核酸检测及时发现感染病例，已成为成本相对较低的抗疫模式，由此带来对核酸检测基础设施、方舱医院建设等方面的需求上升。我们将防疫成本分为常态化核酸检测、方舱医院和失业救助，测算认为防疫成本将在3600亿-1万亿之间。

1.1  成本一：常态化核酸检测

常态化核酸检测一年需要花多少钱？1800亿-6800亿之间。5月全国多地再度下调核酸检测费用，目前全国最低为单样本19.7元，混检3.4元，未来继续大幅下调空间可能已不大；假设因弹窗、黄红码等特殊情况而实行单人单检的人数占比在5%左右，则针对9亿城镇人口每48小时一测和每7天一测两种情形下，每月核酸检测成本约为570亿和152亿，一年的成本约为6843亿和1825亿。

核酸采样点要花多少钱？全国约需要6.6万个小屋，成本在9.9亿-29.6亿之间。近期中央要求在重点大城市建立“15分钟核酸检测圈”。我们参考已披露“15分钟核酸圈”建设计划的部分城市的核酸采样点数量和人口数，发现基本按照每3000人-1万人一个核酸采样点的密度来设置，我们取中值即每6500人一个核酸采样点来计算；全国4个一线城市和35个二线城市共有4.3亿人口，则全国共需要核酸采样屋约6.6万个，以单价1.5万-4.5万计算，共需要花费9.9亿-29.6亿。

1.2  成本二：方舱医院建设

建设方舱医院需要花多少钱？1100亿-2600亿之间。3月22日国务院联防联控机制召开新闻发布会要求各地至少储备2-3家方舱医院；5月16日，国家卫健委发文称要“提前规划准备永久性方舱医院”。我们认为，未来方舱医院格局将是永久性和临时性并存，在床位数量上为未来可能的防疫策略调整做准备。目前上海方舱医院床位有20多万张，基本达到每千人1张床位；关于永久性方舱，目前可得信息有限，江城日报4月22日报道，内蒙古援吉医疗总队整建制接手的第四方舱医院，将成为吉林市永久性方舱，建设床位2120张。吉林省人口2375万，则基本按照每万人1张床位的配置建设永久方舱。

方舱建设成本方面，据介绍，与临时性方舱不同，永久性方舱具有完整的治疗功能的负压型重症方舱，建造成本可能接近2020年武汉火神山和雷神山医院，每个床位接近20万；关于临时性方舱建设成本，根据各省披露的信息，改建约4万/床位，新建约10万/床位，我们取中值7万。在建设数量上，我们按照每千人1张方舱床位，其中每万人1张永久性方舱床位，其余为临时性方舱床位，即永久性方舱占方舱床位数量的1/10。

加总方舱医院建设成本约1158亿；极端情况下，若所有方舱医院均建成永久性，则总共需要2684亿元。

1.3  成本三：失业救助

需要发放多少失业救助金？660亿左右。2020年疫情之后，各省普遍出台失业补助金领取方案，作为对失业保险金的补充。以北京为例，2020年7月1日起执行的《关于做好阶段性失业补助金和临时生活补助申领发放工作的通知》，规定符合条件的失业人员可以按月领取最长6个月的失业补助金，参保满一年和不满一年的分别可领取1408元和880元。4月全国城镇调查失业率达到6.1%，失业人数超过1100万人，以每人每月可领取1000元、领取6个月计算，则需要约660亿财政支出。

综合上述三项成本，常态化防疫的额外支出在3600亿-1万亿之间，占全国一般公共预算支出的比重在1.4%-3.6%。

1.4  极端政策工具：大规模发放收入补贴

市场经常出现的收入补贴发放刺激方案，我们先不讨论MMT、财政纪律、具体执行可能性和政策效果。我们仅对基本的资金体量进行大致估算，刺激大约需要2.5万亿元。以美国为例，2021年美国实施的1.9万亿救助法案向居民发放1400美元/人的现金补助，覆盖约90%的家庭。我们同样以90%作为国内现金补助覆盖的基准，补助金额参照两个标准：

一是从最低工资标准角度，1400美元基本相当于美国联邦最低工资标准的月收入（7.25美元/小时，每月约1300美元），我国各省最低工资标准大部分位于1500-2000之间；

二是占人均可支配收入比重角度，1400美元占美国21年人均可支配收入（55671美元）的2.5%，中国21年人均可支配收入为35128元，相同占比下约为880元。

在收入补贴覆盖90%人口，标准分别为880元、1500元和2000元三种情形下，分别需要财政支出1.1万亿、1.9万亿和2.5万亿。

2.  常态化防疫造成的财政收支缺口有多大？

除额外的防疫支出之外，经济下行压力加大也可能导致对基建投资增速的需求上升，财政资金需额外投入1300亿-2600亿到基建领域。我们根据资金来源法测算，22年基建投资增速能够达到9.3%；但疫情对消费的超预期冲击需要额外的基建投资来对冲。我们假设现有政策力度下，全年GDP增速在4.5%左右，则若要达到5%和5.5%的目标，分别需要额外基建投资3500亿-7000亿元；以22年财政用于基建的资金（包括一般公共预算+卖地收入+专项债）占基建投资资金来源的37%来计算，则财政需要额外投入1300亿-2600亿。

收入端来看，疫情导致经济超预期下行，可能导致22年财政两本账较预算数少收7500亿-1.2万亿之间。4月一般公共预算和政府性基金收入均大幅负增。2022年全国一般公共预算收入的预算数较上年实际数增长3.8%，由于财政收入是实体经济景气度的反映，我们假设这一收入目标对应了全年5.5%的GDP增速，疫情冲击超预期下既定经济目标大概率无法完成，我们将财政收入实际完成情况调低1个百分点，则一般公共预算收入可能比预算数少收约2000亿元；此外，全国政府性基金收入预算数较上年实际数增长0.6%，站在当下时点来看也是比较乐观的情形，我们假设2022年政府性基金收入实际同比在-5%到-10%之间，则将比预算数少收5500亿到1万亿之间。加总两本账，可能较年初预算数少收7500亿-1.2万亿之间。

财政可能还能动用4000亿“余粮”。21年末两本账“超收节支”约1.9万亿元，包括7000亿一般公共预算结余和1.2万亿专项债结余，22年预算草案中使用结转结余共计约1.1万亿元，还有8000亿结余资金尚未使用；但按照历史经验，财政不太可能在一年内将“余粮”全部花完，需要留些“家底”以备不时之需，因此我们假设8000亿结余资金还能动用4000亿元。

综合来看，常态化防疫下的财政收支缺口在7000亿-1.8万亿；加上额外基建支出，缺口在1.1万亿-2.2万亿之间；若极端情形下需大规模发放1.1万亿-2.5万亿左右的疫情补贴，财政收支缺口最大可能达到2.2万亿-4.7万亿的水平。

3.  特别国债规模与用途猜想

3.1  特别国债有什么用？非常时期的非常之举

特别国债是非常时期的非常之举，其一般流程是国务院提交议案，全国人大常委会审议并调整预算，通过后财政部安排发行；全国人大常委会通常两个月举行一次，一般在双月下旬，特殊情况下也可以临时召集会议，因此发行时间灵活。历史上我国一共发行过四次特别国债，分别在1998年、2007年、2017年和2020年。

1998年特别国债：20世纪90年代中后期，受国有企业改革及宏观环境影响，加之东南亚金融危机的外部冲击，国有四大行资本充足率低于8%，资产不良率较高。为剥离处置不良资产、化解金融风险，财政部于1998年8月向四大行定向发行2700亿元特别国债用于补充四大行资本金。

2007年特别国债：由于加入WTO之后连年的“双顺差”，我国外汇储备持续快速积累。一方面，央行在购买外汇的过程中导致基础货币投放激增，使宏观经济容易处于过热状态。另一方面，大量的外汇储备也亟需构建更好的模式进行投资和管理。2007年8月，财政部采取公开和定向两种方式发行特别国债，分8期共募资1.55万亿，解决当时外储快速上升、国内市场流动性过剩，通胀压力较大的问题，募集资金全部用于向央行购买外汇，以及成立中投公司便于有效管理外汇储备。

2017年续发特别国债：2017年8-11月，财政部分为四次一共续发6964亿元特别国债。方式上，财政部向有关商业银行定向滚动发行，同日央行通过公开市场操作，从有关商业银行全部买断。这次发行是为对接到期的特别国债产品。

2020年抗疫特别国债：2020年受新冠疫情冲击，6月起财政部公开发行抗疫特别国债，分为四期，共募资1万亿。本次特别国债全部市场化发行，资金主要来源为个人和机构。资金用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出，保障地方财力。

3.2  特别国债三种资金配置猜想

根据我们对防疫相关支出以及财政收支缺口的测算，我们猜想特别国债发行规模与用途可能有三种模式。模式一（防疫），模式二（防疫为主，基建为辅）可能性较大。模式三对应政策刺激的极限情况。

模式一：覆盖防疫成本+失业补助，规模在1.5万亿左右

我们取各项成本的最大值来计算，常态化核酸（6843亿）+核酸采样屋投入（29.6亿）+ 方舱医院建设（2684亿）+失业补助（660亿）=1.02万亿，则发行规模可在1.5万亿左右，剩余资金补充经济下行导致的财政收入下滑。

模式二：覆盖防疫成本+失业补助+额外基建支出，规模在2万亿左右

同样取各项成本的最大值，常态化核酸（6843亿）+核酸采样屋投入（29.6亿）+ 方舱医院建设（2684亿）+失业补助（660亿）+额外基建支出（2600亿）=1.3万亿，发行规模可在2万亿左右，剩余资金补充经济下行导致的财政收入下滑。

模式三：覆盖防疫成本+失业补助+基建+无差别收入补贴，规模在4.5万亿左右

常态化核酸（6843亿）+核酸采样屋投入（29.6亿）+ 方舱医院建设（2684亿）+失业补助（660亿）+额外基建支出（2600亿）+无差别收入补贴（2.5万亿）=3.8万亿，剩余资金补充经济下行导致的财政收入下滑。