国君宏观：供应问题是美国通胀、加息与软着陆的关键

导读

供给约束是当前美国经济增长和通胀的主导逻辑。通过对内外两个方面（供应链、劳动力市场）的分析，下半年商品供应有望继续改善，核心商品涨价趋缓。但缺人问题是制约通胀及增长的重要风险。劳动力供给问题的缓解可能有赖于移民政策的推动，整体来看，供给约束在服务端的改善仍需等待。

摘要

1、供给约束是美国经济的梗阻所在，影响美国的政策方向

供给侧问题是本轮加息周期下经济能否软着陆的关键。未来供应约束缓解程度对于释放经济潜力，抑制美国通胀最为重要。此外，供给侧问题也是中美博弈的政策焦点。美贸易代表在国会强调须把贸易政策重点转向重建国内制造业，并减少与不友好经济体的联系。

2、外部供应链：一般商品积极因素逐渐占据主导，芯片缓解仍需时日

1）负面因素：第一，疫情对多数出口国影响相对有限，短期主要集中在国内疫情影响。主要亚洲生产国疫情出现了接连反弹，但防疫政策相对宽松，生产和出口数据都保持了韧性。不过，我国港口城市疫情反弹及封控措施可能对外贸企业生产、运输和港口装卸等方面产生冲击，进而对出口产生阶段性扰动。第二，俄乌冲击长期抬升了大宗价格中枢，对供应链构成一定压力。

2）积极因素：第一，国际运输方面，大宗商品运价明显回落，集装箱运价回落，且随着运量回落和运力提升有望进一步回落。第二，美国内陆运输逐步改善，压力有所缓解。港口停泊挤压的船舶数量有所下降，美国的运输工人的就业不断恢复。总体而言，美国一般商品的供应链后续将继续处于逐步的改善的状态中，价格水平回落后可能仍显著高于疫情前。

3）单独就芯片领域而言，2月份芯片交货时间（芯片从订购到交付之间的时间差）较上月增加了三天，达到26.2周，再创新高。根据SIA统计，当前的半导体产能处于满负荷生产状态，产能利用率持续在95%以上。由于晶圆厂的建设投产周期要18-24个月，尽管2021年以来半导体的资本开支大幅度提升，较2020年大增30%，但是半导体行业紧张状态可能在年内持续。

3、内部供给——劳动力供应缺口较大，制造业产能重构仍须时日

1）从职位空缺率的视角和GDP规模的角度推断，美国当前劳动力短缺在600-900万之间。且低薪服务业短缺更严重，薪资上涨压力大。

2）制造业产能高位运行，结构性问题依旧突出。美国制造业产能利用率已经升到了78.9%，超过疫情前的75.5%。制造业的未完成订单和新增订单增速都在10%以上，远高于疫情前5%左右的水平，凸显了当前国内补库需求的旺盛。但金属加工制品、纺织服装、通信设备等产能利用率仍低，与供应链不畅有关。

4、总体而言，美国供应链整体缓解，但“缺芯”、缺人问题依然严重。核心商品的涨价趋势未来会继续走弱，但服务价格上涨压力导致通胀最终在年底可能达到5%左右。基本面角度，极端假设下，“缺芯”和缺人可能拉低GDP1.5个百分点，年内经济仍将正增长，衰退风险小。

正文

1.  供给约束是美国经济的梗阻所在

1.1  供给侧问题是本轮加息周期下经济能否软着陆的关键

供给侧问题对美国当前的经济形势具有关键性影响，同时也是美国政策的重要方向。随着美国的国债10年-2年的期限利差的倒挂，市场对美国经济是否会陷入衰退十分担忧。这次美国经济能否在美联储强硬的加息态度下实现经济的“软着陆”，这其中最关键的就是美国经济的供给侧能否全面恢复。

美国供给侧的约束主要体现在两个方面。一方面全球供应链的恢复，是国内制造业产能的提升，从而更好地满足国内的补库以及实物消费需求。另一方面则是劳动力市场的恢复，这是整体经济恢复的支撑，特别是对后续服务业恢复的重要供给保障因素。如果美国的供给约束能够逐步消退，供给侧能够更好地满足需求侧，则一方面美国的经济动能和潜力可以得到进一步释放，特别是当前还没有恢复充分的服务业消费可以得到更好恢复，从而为经济的“软着陆”提供支撑。另一方面，当前美国的通胀高企，很大因素是供应侧的约束所致，供应的改善也有利于实现遏制通胀的目标，从而推动美联储逐步专项鸽派。

1.2  供给侧问题是中美博弈的政策焦点

供给因素不仅是美国经济的核心问题，也是美国当前政策的焦点之一，特别是在中美博弈领域。2021年2月，拜登总统签署了第14017号行政命令，即开始关注供应链问题。要求在上任后的六个月内，行政当局完成了对四个关键产品（半导体制造和先进封装、大容量电池、关键矿物和材料，以及医疗用品和原料药）的供应链进行了为期100天的全面审查。同时，在1周年之际发布更为全面的审查报告。

2022年2月24日，七个内阁机构如期发布了相关报告，确定了美国一些最关键供应链的关键弱点，并制定了多年战略来解决这些弱点。周年供应链审查报告主要聚焦在能源工业、运输工业、农产品和食品的生产和分销、公共卫生和生物准备工业、信息和通信技术工业和国防工业等领域。经过审查认为在这些领域美国主要存在：单一产品源和外国产品源导致供应链复杂化风险；硬件制造集中在海外的安全风险；气候变化、运输瓶颈和就业障碍带来的风险；新冠疫情和劳动力短缺导致的公共卫生用品风险；货运需求增长和供给不匹配的问题等风险因素。

3月底，美国贸易代表戴琪(Katherine Tai)在国会强调，美国必须把贸易政策重点转向重建国内制造业，并减少与不友好经济体的联系，再次引发了对美国重建供应链的关注。

因此，供给侧问题是理解美国经济和政策的重要抓手。后文将从外部供应链——全球供应链问题和内部供应链——国内劳动力市场及制造业情况来对美国的供给约束问题进行评估。

2.  外部供给——全球供应链面临较高不确定性

2.1  供应链短期缓解，面临新冲击

纽约联储为了跟踪全球供应链状况，建立了全球供应链指数。该指数综合了运输、海外供给（包括中国、越南等多个国家）因素进行合成。截至2022年2月指数有所回落，但是仍然处于较高位置。改善的主要因素是海外供给的生产国的订单积压、交货时间等改善明显。

然而，进入3月以后，亚洲地区疫情反弹、俄乌冲突都给全球供应链带来了新的冲击，预期短期仍将有反弹压力。为了评估供应链的最新情况，我们延续我们此前发布的供应链专题报告的框架，从一般商品和芯片两个维度来对全球供应链问题进行跟踪和分析。

2.2  一般商品——疫情和战争存在影响，美国国内运输体系逐步改善

（1）生产端：我国疫情状况冲击美国供应链，亚洲多数生产国生产恢复

我国当前疫情影响相对较大。本轮国内疫情反弹，从新增确诊角度依然是“mini版2020”，但从无症状感染角度疫情已经超过之前，重点城市疫情散发，疫情仍然有较大的不确定性。

从总量看，中国对美国的出口占美国进口商品比重的18%左右。根据美国贸易代表办公室披露的数据，2019年美国从世界进口的商品总额为2.5万亿美元。中国是美国最大的商品供应国，占商品进口总额的18%。2019年美国商品进口的前五名分别是：中国（4520亿美元）、墨西哥（3580亿美元）、加拿大（3190亿美元）、日本（1440亿美元）和德国（1280亿美元）。美国从欧盟27进口的商品为 5150亿美元。疫情以后，中国对美国的商品供应占比有所上升，在2020年一度上升到20.5%，截至2021年又有所下滑到17.8%。但供应商品的规模在不断上升，截至2021年全年供应规模达到5060亿美元。

从结构上看，中国对美国出口的产品品类主要是机械和交通运输设备、化学品及有关产品等。根据SITC一级分类，美国从中国进口的第一大品类为机械和交通运输设备，该品类2021年从中国进口规模达到2576亿，占总体从中国进口规模的50%。该品类下二级子科目包括发电机械及设备，专业机械，金属加工机械，一般工业机械和设备，办公及自动数据处理设备，电信、录音和放声设备，电气机械，仪器和器械，道路车辆等。

截至4月，尽管对美国出口的增速仍然维持正增长，但是环比下滑速率超季节性。4月，中国对美国出口金额为460亿美元，同比增速为9.4%，环比增速为下滑2.7%，下滑幅度为2017年以来最大。国内的生产情况明显走弱，4月制造业PMI回落到50以下，录得47.4%，比上月下降2.1个百分点。而出口订单则快速回落5.6个百分点到41.6%。这种影响可能在后续对美国的出口数据中进一步体现。

亚洲其他生产国疫情在2022年出现了接连反弹，但防疫政策相对宽松，除中国外其他国家生产和出口受到疫情的影响不甚显著。从谷歌提供的移动数据来观察，亚洲主要国家的移动状况相对较好，印度恢复到了疫情前水平之上，日本和越南尽管仍然低于疫情前，但是2022年年初以来保持相对稳定，只有韩国出现了明显的持续下行趋势。

落实到生产和出口数据上，制造业PMI数据均保持了相对的韧性，而韩国和越南的出口增速在回落，但是这一趋势从2021年年中附近就已经开始。2022年1月越南的出口增速出现快速下滑（有一定基数效应，2021年增速为50%），但是随后就快速反弹。因此，总体看疫情对亚洲国家的生产和出口影响相对有限。

针对中国订单转移到越南等东南亚国家地区的问题，从近期的一个典型事实可以看出中国与东南亚地区之间的经贸关系。近期彭博等媒体报道，越南纺织服装工厂因为难以从中国进口充足的原料，导致工厂停工。从这个案例可以看出，当前越南为代表的东南亚国家因具有劳动力成本的优势，中国的劳动力相对密集的企业会加大对该地区的投资和产能布局，但是整个生产过程仍然对中国依托较大，体现在资金、技术、管理乃至原材料等领域。从数据看，2020年，越南出口总额为3000亿美元，同期中国的出口金额为2.59万亿美元，越南仅为中国出口规模的11%。而且，同期越南从中国进口商品的规模为1040亿美元，占同期进口总额2700亿美元的39%。总体体现出，越南更多体现为中国的生产工厂，从中国进口大量原料、设备等在越南生产后出口。从这个角度看，这是中国产能的全球化布局，是中国产业升级的重要举措，不应过度负面解读。

总体而言，亚洲多数生产国当前受到疫情的生产制约较小，中国短期的生产冲击较大，后续会对美国的产品出口造成阶段性负面冲击。在疫情得到有效控制后，中国的生产也将恢复，从而可以更为显著地改善美国商品供应端的生产体系，稳定核心商品价格。

（2）生产端：战争扰乱供给，原材料涨价压力大

战争的冲击先以价格传导预期体现，后续实质影响将更为显著。俄罗斯是部分有色金属产品重要出口地。俄罗斯的钯（制作传感器、内存等）、铂（制造汽车废气催化转化器）和镍（制作生产不锈钢及耐腐蚀合金）等有色金属的出口占全球出口份额均在10%以上，同时铝、锡等其他有色金属出口占比也相对较高。俄乌也是重要农产品出口国。俄乌两地大麦和小麦合计出口额占全球比重均在25%以上，此外俄乌两国在油菜籽、玉米和葵花籽等农产品的出口占比上也相对较高。同时，美国从俄罗斯此前也大量从俄罗斯进口石油。随着对俄罗斯制裁的升级，甚至断绝了正常贸易伙伴关系，俄罗斯的供给中端。这种影响已经从短期的部分大宗商品的价格飙升中体现，如镍、石油、小麦等。

从战争这个角度分析，美国外部供应链将面临高价压力。美国从俄罗斯直接进口相关产品将陷入中断，但美国仍然可以借助其他国家的通道进口。而且美国本身作为全球主要的消费国，仍然以其他国家以原材料生产成的产成品为主。因此，相关产品的供应量随着冲突的回落有望一定恢复，但是相关产品的价格将预期将提升，对供应链的生产也构成一定的压力。

（3）国际运输环节：多数运价明显回落，集装箱相对紧缺

价格是供需关系最为敏感的反应因素，也是高频而综合的指标，因此对于整体的海运情况，我们跟踪三类运价以观察整体的恢复状况。

大宗商品运输的干散货运价明显回落。干散货主要由未经加工的材料组成，主要是大宗商品，这些材料将用于全球制造和生产过程，包括谷物、金属和能源材料，由专门从事干散货运输的公司用大型货船进行长途海运。波罗海干散货指数（BDI）是衡量整体的运价代表性指数，该指数从2021年四季度后开始逐步回落，基本回落到疫情前2000左右的水平，说明干散货运输相对顺畅。

油气运输的油轮运价再次冲高，与油价上涨预期有一定关系。由于俄乌冲突导致俄罗斯的原油运输受阻，全球原油供给格局趋紧，油价有上涨的预期。在油价上涨预期下，利用油轮存储原油的情况可能出现，如在2020年1季度油价暴跌的过程中油轮的价格就大幅度飙升。此外，俄罗斯原油出口受阻后，原有的石油较优的石油进口线路受到干扰，加大了运输的压力，如欧洲可能需要从中东、美国等更远的地方进口原油，这些因素导致了油轮价格的上涨。

集装箱运价高位回落，随着运量回落和运力提升有望进一步回落。当前全球集装箱的运价高位回落。在运价高位的带动下，全球集装箱运力投入也在不断加大，截至4月初集装箱运力在2550万标准箱以上，同比增速从前期的4%进一步提升到5%。

与此同时，全球经济在经历了2021年疫后大反弹后，特别是美国消费浪潮逐步退坡后，需求会有所下降。全球集装箱吞吐量指数在已经从2021年10月的阶段高点124下滑到2022年2约的117。随着供需矛盾的改善，全球集装箱运价有望稳中有降。

（4）美国内陆运输逐步改善，压力有所缓解。

美国港口运输不畅是供应链制约的重要因素。美国政府对此召集相关企业开会，延长运营时间、加收滞留费等，加快港口的运转。当前美国港口和内陆运输有积极的进展。首先，港口停泊挤压的船舶数量有所下降。其次，美国的运输工人的就业不断恢复，提高了卡车运输的能力。

然而当前存在一个不确定性的因素——港口工人的谈判。太平洋海运协会(Pacific Maritime Association)与国际仓码工人联盟(ILWU International Longshore and Warehouse Union)之间的合同将于2022年6月底到期，因此在5月初将开始谈判。双方的一份声明表示：“谈判计划每天继续进行，直到达成协议。”“双方都表示，他们预计货物将继续运输，直到达成协议。”历史上，2002年，谈判在7月1日合同到期后延长了近三个月，僵局导致港口在达成协议之前关闭。在2014年的最近一轮谈判中，谈判延长了8个月，并出现工作放缓。担心后续港口运转受到影响，来自49个货主团体已经致信白宫，希望白宫鼓励各方，并在必要时召集各方促进谈判。本次谈判涉及到29个美国西海岸港口，22,000码头工人人数，整体运力，其中最为主要的加利福尼亚的长滩和洛杉矶港口——其美国进口的近40%。

不过，美国当前的仓库空置率降低到了历史低位，较为紧张。根据商业地产综合服务商世邦魏理仕（CBRE）数据，在2021年仓储空间极为紧张，美国工业市场的租金要价创下历史新高。需求远超供应，导致年底空置率创历史新低3.2%。而疫情后美国企业出于安全的考虑库存相对水平可能进一步提高，给仓储仍然带来一定的压力

总体而言，美国一般商品的供应链整体处于逐步的改善的状态中，但是由于俄乌冲突、疫情的不确定性等因素的影响，供应链短期仍将偏紧，明显改善可能需要到下半年。整体一般商品的供应可能呈现高通胀的特点——即使后续相对顺畅后，价格也将维持在高位，给终端消费者带来一定压力。

2.3  芯片——国际政治博弈影响加剧，芯片结构性矛盾依旧突出

芯片交货时间再创新高，紧张格局仍未缓解。2月份芯片交货时间（芯片从订购到交付之间的时间差）较上月增加了三天，达到26.2周，再创新高。同时结构上，微控制器的交货时间达到了35.7周的最高水平，电源管理组件的交货时间也增加了一周半。两者都是许多电子产品的重要组成部分，包括汽车零部件。

根据SIM统计，当前的半导体产能处于满负荷生产状态，产能利用率持续在95%以上。由于晶圆厂的建设投产周期要18-24个月，因此尽管2021年以来半导体的资本开支大幅度提升，但是全面释放还需要等待。2021年，全球宣布建设39个晶圆厂，其中4个在美国。同时，资本开支水平达到1480亿美元，较2020年大增30%，且预期在2021-2025年都将维持1560亿美元的大规模开支，以满足产能需求。

如我们在2021年12月的报告《全球供应链紧张的“面子”和“里子”》中所提及，当前的半导体的紧张除了疫情的影响外，大国博弈下，都把半导体“自给自足”作为安全发展来考量。拜登政府在白宫官网专门开辟了关于半导体发展的清单网页，强调美国曾经在全球半导体制造领域领先世界。但近几十年来，美国失去了优势——全球半导体生产中的份额在过去30年中从37%下降到仅12%。强调2021年全球芯片短缺使美国国内生产总值 (GDP) 下降了整整一个百分点。在半导体领域拜登政府出台了系列政策，以提高自身在全球半导体领域的主导力。

随着产能的投入和各方的努力，半导体芯片可能有所缓解，但是紧张状态可能在2022年持续。部分业界人士对此看法也有所分歧。AMD首席执行官Lisa Su在表示，预计这种芯片短缺将在2022年缓解。但IBM首席执行官Arvind Krishna 认为，芯片短缺更有可能持续到2023年甚至2024年。大众汽车首席财务官阿诺·安特利茨在接受德国媒体采访时表示，在2024年之前，半导体芯片的供应不太可能恢复至完全满足需求的状态。、缺芯瓶颈可能会在2022年年底开始缓解，2023年芯片产量有望恢复到2019年的水平，但这并不足以满足市场对芯片的日益增长的需求总之，2022年的半导体紧张状态难有大幅度缓解。

3.  内部供给——劳动力市场供应有望持续改善，制造业产能重构仍需时日

3.1  劳动力短缺，结构性矛盾突出

美国劳动力市场短缺劳动力约600-900万。当前美国劳动力市场较为紧张，可以从两个视角来衡量当前的劳动力市场紧缺状况。第一，从职位空缺率的视角，职位空缺率升到了7%的水平，按照疫情前3%左右的水平推算，则对应需要新增的劳动力供给约600万人。第二，从经济增长的角度看，2021美国GDP水平约为2019年的102%，假设2022年经济增速在3.1%左右，则如果假设就业人数与GDP规模之间短期呈现较为稳定的关系，则当前需要的就业增加约880万。

从总量上，假设年内每个月都可以实现非农新增就业50万，则5-12月新增非农就业人数为400万，难以满足缺口。而从家庭调查的角度，假设就业参与率恢复到疫情前的63.4%的水平，则可以提供新增劳动力规模约为260万人，较当前所需要的600-900人仍有较大差距。

从结构上，当前的就业恢复是不均衡的，服务业短缺较为严重，特别是低薪的休闲酒店业。仅以2020年2月的状况作为对比，当前就业的恢复在行业间表现不均。部分行业的就业已经超过了疫情前水平，主要是运输仓储、零售、建筑业等，而服务业中大部分行业的就业恢复还没有达到疫情前的水平，特别是休闲和酒店业，就业较疫情前仍然短缺近147万人。这与当前经济恢复结构是相呼应的。疫情后商品消费旺盛，对人力的需求也相对较大，而服务业恢复还在途，一定程度的就业缺口也是符合服务业当前恢复还没有完全的实际情况的，但不能否认的是职位是紧缺的，休闲酒店行业的时薪增速已经超过了10%，凸显了行业招人的压力。

当前拜登政府不断放宽移民政策，在一定程度上有助于缓解当前的就业压力。据估计，考虑到非法移民等因素，2020年疫情以来外国移民的供给减少了约200万劳动力，这部分的供给如果得以恢复则有助于进一步缓解劳动力供应紧张的压力。

总体而言，劳动力市场是供不应求的，当前的非农劳动力缺口在可能在600万以上。后续如果服务业进一步恢复，就业结构性矛盾将更加突出。

3.2  制造业产能高位运行，结构性问题依旧突出

美国制造业产能利用率整体在高位运行，供应紧张。截至3月制造业产能利用率持续维持了疫情后的持续攀升的态势，已经升到了78.9%，已经超过了疫情前的75.5%，凸显了产能的相对紧张。与此对应，制造业的未完成订单和新增订单增速都在10%以上，远高于疫情前5%左右的水平，凸显了当前国内补库需求的旺盛。

从结构上看，尽管整体的产能利用率处于高位，需求旺盛，但是部分制造业内部行业的产能利用率还没有恢复甚至近期有所下降。典型的代表金属加工制品、纺织服装、通信设备等。因此，美国当前的生产依旧面临供应链制约下的结构性矛盾。

4.  供给紧平衡，年内衰退风险小

从外部供给和内部供给两个维度分析，当前美国的供应是较为紧张的，后续有望有所缓解但2022年年内供应约束仍将对美国经济增长和通胀产生一定的制约。

外部供应方面：1）一般商品，海外生产逐步恢复，运输逐步顺畅，国内的运输体系也得到了改善，但是俄乌冲突带来了部分产品的供应缺口和大宗商品的价格上涨，依然给供应链带来价格上涨的压力。2）芯片，成为各国博弈的焦点问题，美国加大了政策支持，吸引资金投入。但是产能的释放需要时间，当前的产能利用率接近满产，但交货时间依旧再创新高，多数行业内人士都认为在2022年芯片供应紧张的格局虽有缓解但是依旧是紧平衡。

内部供应方面：1）劳动力市场，劳动力需求较大，约600万以上。后续服务业恢复将带来更大的供需矛盾。移民政策的放开有助于一定程度缓解就业紧张的局面。2）国内生产方面，制造业产能高位运行，结构性问题较为突出。

总体而言，美国供应链整体缓解，但“缺芯”、缺人问题相对严重，核心商品涨价趋势有望缓解，服务业恢复及价格上涨面临缺人挑战。服务价格黏性大概率导致通胀年底可能在5%左右。如果供应链缓解缓慢，导致核心商品涨价收敛较慢及服务业价格上涨过快，可能令CPI年底仍然高达6%以上。

相对极端假设下，按照芯片缓解到2021年的70%（白宫报告显示2021年“缺芯”导致GDP下滑1个百分点），同时非农就业规模与GDP规模短期呈现线性对应关系，则二者合计可能拉低GDP增速约1.5-2个百分点，则2022年全年仍有望实现正增长。

5.  风险提示

战争、疫情等的演变都具有极大的不确定性，这可能导致外部供应链的改善较慢乃至压力进一步加大，加剧商品涨价压力。而由于美国劳动力需求旺盛，供应恢复程度存在不确定性，薪资上涨幅度可能超预期。商品和服务价格的超预期上涨导致通胀飙升，或者表现为通胀水平维持在高位迟迟难以改善，形成通胀超预期风险。进而导致美联储加快政策收紧的风险，并可能因此而加剧衰退风险。