出状况了！这个新兴龙头，根本逻辑恐将巨变！

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“这是价值事务所的第962篇原创文章”

如果要问富士康是不是一门好生意，估计80%的读者都能回答：不是。

因为富士康就是一个组装厂，几乎没有什么技术含量，客户对他的需求就是降低自身成本从而让自己利润更高，因此，富士康的毛利率常年10%，为了保住这可怜巴巴的10%，还必须不断在人力资源洼地里迁移，哪里的工人更便宜就迁去哪里。

2021年，富士康全年营收达人民币 4395.57 亿，净利润 200.10 亿，净利率不足5%。

但如果要问台积电是不是一门好生意，估计80%的读者也都能回答：是。

比起富士康这个赚人力资源差价的，台积电显然高级得多，拥有50%+的毛利，37%-38%还在不断增长的净利率，苹果不仅不敢和他提要求，还需要接受他的涨价。

同是代工厂，大家有没有想过，为什么富士康差台积电这么多，而且两者的客户都有苹果？

答案我们按下不表，先看一组例子。

大家想想看，自己有没有听说过什么知名的食品饮料代工厂？应该没有吧，头部企业如卖牛奶的伊利、卖水的农夫、卖酱油的海天、卖瓜子的洽洽，都是自建工厂，即便有代工，总体量都很小。

而网红品牌们，刚起步时可能会依赖代工，一旦成熟，往往动作也是自建工厂、自己布局供应链，元气森林就是一个典型的例子。

与此同时，我们再看，同样是刚需，衣食住行里的服装，却又出现了比下游企业还赚钱的超级代工厂申洲国际。

大家有没有想过，这是为什么？为什么有的行业容易出代工厂，而且相应的代工厂越做越大，为什么有的行业不容易出代工厂，即便有也活得很艰难，只能赚点辛苦钱，成为可怜巴巴乙方大军中的一员？

什么样的情况容易出代工厂？

其实，我们仔细总结一下这些行业的上下游关系，就不难得出结论。

首先我们看富士康所处的手机及电子组装业，这个行业的下游要说创新基本也没啥创新，每一代新手机/电脑，基本就是在原有的基础上升级迭代，下游客户呈头部集中的状态。比如手机厂商，全球就那么几家，头部如苹果、华为、小米、三星、OV，每家都有自己的位置，因此，在下游高度集中的情况下，上游厂家其实也没啥话语权，谁都不敢得罪，几乎就指着那几家企业吃饭。

然后我们再看，台积电所处的芯片行业，由于有摩尔定律这个残酷的规律，行业技术更新迭代极快，行业内的企业必须紧跟摩尔定律的要求发展，一旦掉队几乎就等同于死亡。

在高创新的压迫下，芯片设计业就趋于离散，谁让创新总是来自于小公司？而小公司什么都没有天然依赖代工厂，所以就会出现越来越大的代工厂服务越来越多、越来越小的设计企业。

甚至，由于头部代工厂面向行业内不同的企业开放接口，他们的技术接口往往就成为了行业里的“标准”，从而占据主导权，比如台积电还推出开放的创新平台，帮助小而散的设计公司更好进行芯片设计。

好了，讲到这里我们再回过头来思考服装与食品。

显然，服装是一个“脑力密集型”行业，高度依赖设计，必须快速、高效地出新，消费者绝不会复购同一件衣服，再好看的衣服穿一阵子也就不想穿了，尤其对女性而言。

因此，服装业其实也是高度分散的行业，运动服类稍微好一点，毕竟带点功能性，用户黏性会更强，集中度会比普通休闲服饰更高一点。但总体而言，服装都是属于创新密集型，行业整体趋于离散。

而食品饮料，整体“创新”有限，奶就是奶，水就是水，再怎么搞也变不出太大的花来，而且不论营销渠道、产能成本都极其讲究规模效应，各个子行业头部都相当集中甚至越来越集中，好不容易出个网红企业开发个新产品，巨头能立马抄过来，最终只会让市场集中度进一步提升。

在这样的背景下，头部食品饮料巨头都倾向于自建公司降低成本，只有极少的情况下会选择外包。

好了，讲到这里其实我们可以总结一下，如果代工厂客户所在的行业是“创新驱动型”，呈现高度分散，集中度难以提高的情况下，代工厂很容易长成大巨头，并且取得比客户更好的成绩。

如果代工厂的客户所在行业是“保守型”，研发费用较低，几乎变不出什么花来，呈现头部集中甚至寡头垄断式格局，那代工厂就很容易变成超级乙方，靠着甲方的“施舍”混口饭吃。

有了这样的洞见，我们再回过头来看看电子烟，也许能看出不一样的东西。

电子烟行业适合出大代工厂么？

现在电子烟行业处于早期，新生品牌势力层出不穷，因此很依赖代工厂，行业里也确实培养出了几个大代工厂。

但如果我们把眼光稍微再放长远一点，也许会看出点不一样的东西。

电子烟的终局，其实是寡头垄断式格局，和传统纸烟没有本质区别。

电子烟最终大概率会走上手机那条路，烟杆会有更新迭代，但也仅限于迭代式创新，行业其实变不出什么花来，而且在监管的加码下，更会表现出“供给侧出清”，未来的电子烟行业，各个国家应该都是寡头垄断，而且，胜利者大概率是传统纸烟的那些老玩家。

其实现在的英美、日本都已经呈现出这样的情况，电子烟的头部代工厂思摩尔国际的客户现在也基本都是传统纸烟的那些老牌巨头。

而我国由于法案的出台，在之前的文章里，所长就指出，电子烟下游以后的玩家大概率就是之前的中烟系。

如果下游是高度集中的垄断式格局，其实对代工厂十分不利，一旦监管明确、行业稳定下来，品牌商就会有充分的动机自己建厂生产，一方面降低成本、一方面可以自己掌握技术，即便外包，也不会像现在这样“大包特包”，而且为了自己的利益会多多扶持不同的代工厂企业。

想通这层之后，所长突然觉得，思摩尔的电子烟代工厂龙头，未来的逻辑可能不会有现在这样好了。

最后

不过，思摩尔就这样要被扔进垃圾桶了么？

所长觉得也不尽然。

毕竟，虽然思摩尔目前以电子烟为绝对主要业务，但正如所长之前文章所讲，《价值事务所》始终认为思摩尔是一个雾化企业，电子烟只是目前发挥公司长处最好的表现平台。

公司在近期的会议纪要中讲到，预计半年至一年会推出医疗产品，产品会由器械到药物，市场会先欧美再中国，并且也会利用自己在传输系统以及医疗方面的技术开发医美产品。

让我们一起拭目以待。

过往文章合集：思摩尔国际