以我为主，用好各类货币政策工具

摘 要

货币政策如何定调？用一句话总结：实体为先，用好各类货币政策工具。

针对内外压力，央行明确工作重心——稳增长、稳就业、稳物价，关键在于稳增长，加大对实体经济的支持力度。稳增长推动稳就业，稳物价则通过保供给来实现，货币政策保持以我为主、积极的方向。

稳增长如何实现？还是通过宽信用。

首先，维持流动性合理充裕，其中新增工具是央行上缴利润，后续上缴节奏也会加快；此外降准仍有可能。

第二，总量与结构配合，结构性政策适时增加，其中首要的是保民生、稳就业、支持小微和受疫情影响严重的行业；其次是助力电力煤炭供应以稳物价；最后是助力绿色低碳转型、增强科技创新发展等经济结构调整。

第三，如何降成本？

要健全市场化利率形成和传导机制，持续释放贷款市场报价利率改革效能，一方面指向政策利率调降，另一方面指向LPR加点压缩。

内外均衡，央行重点关注汇率和国际收支压力，贬值似随行就市，不仅能稳外资外贸，还可调节国际收支。目前观察，汇率和利率都是以我为主，对内为主。

对于流动性，4月以来的宽松是央行引导的结果。

当前与2020年5月对比，政府债供给压力可能持平，但一方面财政资金落实力度会加快，对资金面形成支撑；另一方面央行前期释放资金量也比2020年同期多。

更为重要的是，疫情防控仍不稳固，实体融资需求偏弱、信心恢复缓慢，考虑到为宽信用和其他政策加码营造舒适的货币环境，预计5月总体流动性依然保持充裕。

对于债市，短期可以交易央行降息的可能，但中期交易重心还是落在疫情拐点和政策合力上。政府加杠杆进一步明确，因此总体震荡格局难以改变。交易方向上建议市场将当前局面与2020年二季度和2021年12月降准后债市表现作对比。

按照后续降息5个bp的观点，我们维持十年国债按照中枢2.8%做窄幅波动的判断。短端稳定性取决于货币与财政协调联动情况。

策略上维持票息优先，利率保持中性久期，城投债可积极参与。

风险提示：货币政策超预期收紧，疫情大规模扩散，地缘政治冲突加剧

疫情冲击叠加物价高企、海外央行加息，市场对货币政策未来走势存在诸多疑问。2022年5月9日，央行发布2022年一季度货币政策执行报告，我们对应展开分析：

1. 如 何 看 待 经 济 基 本 面？

报告明确，“近期，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。”

1.1. 如何看待国内基本面？

报告指出，“从国内看，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在。突出表现为近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。一是餐饮、零售、旅游等接触型消费转弱，部分领域投资仍在探底；二是一些企业出现停产减产，市场主体困难明显增加；三是货运物流和产业链供应链运转出现摩擦，经济循环畅通遇到制约。”

归根结底，我国内部经济压力主要还是来源于疫情反复。

第一，接触型消费持续转弱。一方面我们可以看到疫情反复过程中消费受到的直接冲击；另一方面工增与GDP增速差增大，背后反映的也是第三产业中接触类行业面临的压力。

第二，疫情严重地区企业生产面临问题。本轮疫情以上海为中心向长三角地区扩散，其中受影响最明显的是涤纶长丝与汽车行业，开工率明显下行。

第三，随疫情延续，企业库存逐渐消耗，供应链压力持续发酵，演变为工业生产和投资端的重要掣肘。

以水泥出货量为例，华东水泥出货量回暖幅度明显下行，其中浙江地区水泥出库环比下降5%，主要由于嘉兴地区疫情再度抬头，管控升级，道路交通受阻，严重影响浙江部分厂家的水泥出库。

1.2. 外围面临哪些压力？

报告指出，“从外部看，一是国际地缘政治局势紧张，不仅扰动全球粮食、能源供给，造成大宗商品价格大幅波动，而且导致供应链和国际贸易受阻，全球化进程面临挫折。二是主要发达经济体通胀屡创数十年新高，正在加快加码收紧货币政策，可能带来新的扰动和溢出效应。三是全球疫情还在蔓延，给世界经济复苏带来波折和挑战。世界银行、国际货币基金组织4 月分别下调 2022 年全球经济增速预测 0.9 个、0.8 个百分点至3.2%、3.6%。”

其中地缘政治冲突是首要问题。我们在团队前期报告（《疫情拐点明确，政策火力全开，债市怎么看？》，20220502）中曾经指出，地缘政治冲突不仅局限于俄乌冲突对出口和通胀造成的直接压力，还包括美国对我国企业进行制裁，增加我国出口压力和金融市场波动，全球化进程受阻等。

第二，通胀压力下，主要发达经济体加速收紧货币政策。在此背景下全球股、债、汇市场波动明显加大，跨境资本流动更加不稳定。

第三，全球疫情持续蔓延，经济复苏进程面临不确定性。4月底以来，名为BA.4、BA.5的奥密克戎的亚型变异株正不断传播，南非感染病例迅速上升，全球疫情可能面临新一轮反复。

最重要的是，上述三点相互之间螺旋加强，导致全球风险上升、预期经济增速下调。

央行在世界经济金融分析部分指出了当前值得关注的问题，地缘政治冲突会增加全球通胀压力，导致主要央行货币政策收紧节奏加快，进而引发全球流动性收紧，叠加疫情影响，一方面造成全球能源、粮食、金融、债务风险，另一方面导致全球经济增速预期不断下调。

2. 实 体 为 先，信 心 比 金 坚

央行明确，“坚持稳字当头、稳中求进，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，深化供给侧结构性改革，支持稳增长、稳就业、稳物价，建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，推动高质量发展，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，以实际行动迎接党的二十大胜利召开。

稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施，聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。”

与此前相比，本次货币政策定调有哪些不同？

第一，明确工作重心——支持稳增长、稳就业、稳物价，刚好对应429政治局会议中所提到的经济新挑战。

第二，不提货币政策灵活适度，而是在段首阐释“加大对实体经济的支持力度”，进一步强调实体为先的总方针。

第三，首次在货币政策定调部分提到“主动应对、提振信心”。

第四，疫情冲击下，“保”的诉求在提升。不提此前表述中的“重点领域和薄弱环节”，直接明确“稳企业、保就业，聚焦小微、受疫情影响的困难行业和脆弱群体”。

进一步来看，“三个稳”中最关键的是什么？如何实现“三个稳”？主动应对、提振信心又意味着什么？如何实现“保”的诉求？我们逐一进行阐释。

2.1. 如何实现“三个稳”？

我们首先要明确，“三个稳”中的关键是什么？

结合货政报告中后续表述来看，无论是加大对实体经济支持力度，还是保民生，核心都聚焦在稳增长、稳就业。

对于稳物价，央行的态度较为明确：第一，猪肉价格后续小幅回升可能带动CPI中枢温和抬升；第二，PPI总体延续回落趋势，但也面临一定输入性通胀压力。但在我国产品服务供给充裕、消费投资需求恢复缓慢、货币政策不搞大水漫灌之下，物价走势大概率保持稳定。

此外，对于目前物价压力较大的两个领域——食品和能源，要从供给端予以解决。

货政报告中指出：

“物价形势总体稳定。受国内猪肉价格持续回落等因素带动，一季度 CPI 涨幅保持在相对低位，累计同比上涨1.1%，其中3 月份同比上涨 1.5%。未来CPI 运行中枢可能较上年温和抬升，仍继续在合理区间运行。与此同时，一季度各月 PPI 同比涨幅趋于收敛，其中3月份同比上涨 8.3%，较上年高点收窄5.2 个百分点，未来PPI 可能延续总体回落态势，同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。总的来看，我国经济运行保持在合理区间，工农业产品和服务供给总体充裕，消费、投资需求仍处在恢复之中，货币政策保持稳健取向，有利于物价走势中长期保持稳定。

密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定。

实施好支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，合理满足煤炭安全生产建设、发电企业购买煤炭、煤炭储备等领域需求，保障电力煤炭等能源稳定供应。

全力做好粮食安全和重要农产品产销的金融保障，做好煤炭等能源供应的金融服务。”

稳增长、稳就业如何实现？

细致来看，还是实现三个稳：货币信贷总量稳定增长、信贷结构稳步优化、综合融资成本稳中有降，这恰好是12月30日易纲行长访谈中开篇明确的央行工作重心，通过三个稳增强服务实体经济的能力，核心还是宽信用。

2.2. 如何宽信用？

央行明确：

第一，用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕。

第二，结构性货币政策工具积极做好“加法”，引导金融机构合理投放贷款。

第三，健全市场化利率形成和传导机制。

2.2.1. “各类货币政策工具”指向什么？

央行明确，“2022 年以来，货币政策稳字当头、稳中求进，根据宏观形势变化靠前发力，综合运用降准、上缴利润、中期借贷便利（MLF）、再贷款、再贴现、公开市场操作等多种方式投放流动性，灵活把握公开市场操作力度和节奏，保持银行体系流动性合理充裕。”

宽信用需要合理充裕的流动环境，金融机构需要稳定的资金来源，因此从结构角度要适时增加支农支小再贷款额度，同时综合运用降准、MLF投放、上缴利润、逆回购等诸多数量型工具。

我们认为各类货币政策工具，包括总量和结构、梳理和价格、汇率和利率。

央行后续还会降准吗？

央行强调，要主动应对、提振信心，与今年1月18日央行发布会中刘国强副行长讲话呼应：

“2021年12月特别是中央经济工作会议之后，我们出台了一系列的措施，包括降准0.5个百分点，召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点，引导1年期LPR下降5个基点，将两项直达工具转化为支持小微企业的市场化政策工具。

我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。

关于准备金率。2021年，人民银行分别于7月与12月两次全面降准各0.5个百分点，释放长期资金2.2万亿元，长期资金优化了金融机构的资金结构，体现了金融服务实体经济的能力。降准之后，当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了，无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，下一步进一步调整的空间变小了。但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。”

照此逻辑，央行需要作出表率、回应市场关切，避免市场“哀莫大于心死”，因此后续降准仍然可期，其他总量型工具也有进一步宽松的可能。

2.2.2. 以结构性货币政策工具促进信贷结构优化

要宽信用，结构性货币政策工具继续加码是应有之义。与2020年做对比，2020全年分三批落实1.8万亿元再贷款再贴现政策，目前已出台的结构性政策力度相对较小，后续大概率继续追加。

但本次报告中更倾向于强调，以结构性货币政策工具促进信贷结构优化，表述由“引导金融机构加大对实体经济的支持力度”调整为“引导金融机构合理投放贷款”。

其中首要维度是促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜，这也是稳增长、稳就业的重要抓手之一。

“用好支农支小再贷款、再贴现政策，适时增加支农支小再贷款额度，发挥好普惠小微贷款支持工具作用，加大对涉农主体、受疫情影响较大的住宿餐饮、批发零售、文化旅游等接触型服务业及其他有前景但受疫情影响暂遇困难行业的支持力度。”

其次是助力稳物价、保供应。

“实施好支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，合理满足煤炭安全生产建设、发电企业购买煤炭、煤炭储备等领域需求，保障电力煤炭等能源稳定供应。”

最后是助力经济结构调整，例如引导绿色低碳转型、增强科技创新发展、支持普惠养老等。

“适应高质量发展的内在需要，注重引入激励相容机制，创新和运用结构性货币政策工具，引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度。

2.2.3. 政策利率调降和LPR压缩加点双管齐下

如何降成本？央行明确，要健全市场化利率形成和传导机制，持续释放贷款市场报价利率改革效能。

一方面，央行要引导市场利率围绕政策利率波动，另一方面又要提升贷款利率市场化程度，分别对应MLF利率调降和LPR加点压缩。

政策利率还会不会调降？

从主动作为、提振信心角度，央行要做出实际行动，后续政策利率仍有调降可能，关键是外围压力是否会形成掣肘。

央行指出，“2022年以来主要发达经济体货币政策转向加快，在此背景下全球股、债、汇市场波动明显加大，跨境资本流动更不稳定，溢出效应已在显现。而发达经济体货币政策收紧进程目前尚在起步阶段，未来演进及影响值得高度关注。”

央行要密切关注主要发达经济体货币政策调整，重点在于跨境资本流动问题。

我们结合人民币汇率、贸易差额和资本市场资金流动情况来看，4月出口虽然大幅下行，但贸易差额仍然维持正增长；2-3月资本市场波动较大，存在一定资金流出情况，但央行在货币政策执行报告中明确，“一季度外资外贸继续实现两位数增长，国际收支保持平衡”。

因此，在国际收支压力不大的情况下，央行选择“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”。

进一步来看，外围表现在于汇率贬值。央行如何看待汇率问题？

“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，引导市场主体树立“风险中性”理念，保持外汇市场正常运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

值得注意的是，央行在段首强调人民币汇率的定价机制，在专栏一部分又强调市场供求的决定性作用，同时从长周期视角审视人民币汇率变化，强调发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，促进内部均衡和外部均衡的平衡。

“人民银行退出外汇市场常态化干预，市场供求在人民币汇率形成中发挥决定性作用，在发挥汇率价格信号作用的同时，提高了资源配置效率。坚持市场化改革方向，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，促进内部均衡和外部均衡的平衡···2018年以来，人民币汇率经受住了各项重大外部冲击，汇率弹性增强，较好地发挥了调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。人民币汇率有升有贬、双向浮动，保持在合理均衡水平上的基本稳定。2018 年至 2021 年我国外汇市场973个交易日中，人民币对美元汇率中间价有 485 个交易日升值，有487个交易日贬值，有1个交易日持平。”

——2022年一季度货币政策执行报告专栏一

人民币汇率还受到国内外经济形势和外汇市场变化的影响，并不一定是国际收支变化的结果，而且汇率随行就市还可以调节国际收支。

“总的来看，人民币汇率双向波动是国内外经济形势、国际收支状况及国内外外汇市场变化共同作用的结果，合理反映了外汇市场供求变化，发挥了调节国际收支和宏观经济自动稳定器作用，促进了内外部均衡，扩大了我国自主实施正常货币政策的空间。未来人民币汇率双向波动也将是常态，人民币既可能升值，也可能贬值，没有任何人可以准确预测汇率走势。”

——2021年二季度货币政策执行报告专栏五

再结合人民币贬值时点来看，人民币汇率并非在近期才面临贬值压力，但央行23条举措出台后第二天，汇率开始快速贬值，显然基于国内应对疫情和稳住宏观经济大盘的诉求，基于稳定外贸出口的需求，在美元上行和市场有所担忧的背景下，央行顺势而为，随行就市，主动释放了一定的贬值空间。

最为重要的是，稳增长是央行法定职责，货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标。目前外围压力仍然是或有压力，货币政策还是应该将视角集中在国内，从黄金法则出发，进一步宽松以提振实体需求、压降失业率水平。

因此，央行调降政策利率亦有可能。

对于LPR加点压缩，我们在团队前期报告（《LPR不变，债市怎么看？》，20220322）中提到，LPR报价还受到资金成本、市场供求、风险溢价等因素影响。

货政报告中重点强调了稳定银行负债成本，主要方式是“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，并在专栏一和专栏四中进一步阐释：

“2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立，可促进银行跟踪市场利率变化，提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。

建立存款利率市场化调整机制重在推进存款利率进一步市场化，对银行的指导是柔性的。银行可根据自身情况，参考市场利率变化，自主确定其存款利率的实际调整幅度。对于存款利率市场化调整及时高效的金融机构，人民银行给予适当激励。新的机制建立后，银行的存款利率市场化程度更高，在当前市场利率总体有所下行的背景下，有利于银行稳定负债成本，促进实际贷款利率进一步下行。从实际情况看，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调。根据最新调研数据，4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。”

从央行表述来看，新发生存款加权平均利率已经较4月下旬下降10个bp，综合考虑到前期降准和央行上缴利润释放资金，5月LPR加点压缩的可能性更高。

当然，当前存款利率下降仅局限于新发生存款，也就意味着加点压缩幅度可能还是5个bp，但另一方面后续仍有政策红利待释放。

3. 资 金 面 会 维 持 充 裕 吗？

本次报告要求：“密切关注国际国内多种不确定因素变化，深入研判流动性供求形势，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期。”

4月以来，资金利率处于较低水平，银行间流动性维持充裕状态，直接原因在于央行向财政上缴利润，新的货币财政配合方式下，财政增收不挤出超储，财政资金下达阶段会补充银行间流动性。

但4月中旬央行并未选择缩量续作MLF以回笼流动性，似乎有意维持流动性充裕的状态。究其原因，央行需要为宽信用和其他政策加码营造舒适的货币环境。

市场目前担心后续资金利率是否会上行，对此我们可以对2020年5月资金面做简单复盘。

3.1. 2020年5月资金面怎么看？

回溯2020年2季度行情，债市拐点信号是4月PMI超预期，但资金面收紧是进一步推升债市利率的重要因素，背后原因主要有两点：

• 直接原因是政府债供给压力过大

2020年5月政府债净融资创1.5万亿元新高，其中新增专项债近1万亿，国债净融资也略超季节性。直观来看，政府债净融资压力，叠加税期因素等直接推升资金利率。

• 核心原因是疫情得到有效控制下，信贷和基本面出现积极信号，央行态度发生转变

2020年4月1日央行开始暂停逆回购，直到5月26日才再度重启逆回购投放，期间公开市场业务交易公告表述均为“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平”，因此不展开逆回购操作。此外4、5两月MLF也缩量续作。

4月央行虽有降准降息，但在4月降准公告中，也提到“此次定向降准分4月15日和5月15日两次实施到位，防止一次性释放过多导致流动性淤积，确保降准中小银行将获得的全部资金以较低利率投向中小微企业”。

细致观察5月中旬央行领导表述，与4月中旬相比更积极，对前期的逆周期调节工作表示肯定。

“过去的三个月，新冠肺炎疫情对我们的经济金融带来很大冲击。值得欣慰的是，由于中国采取的措施及时有力，疫情得到快速有效遏制，企业复工复产有序推进，经济金融的一些积极因素正在显现······从一季度金融数据看，中国的股票市场、外汇市场、债券市场表现总体比较稳定，各项金融数据也比较积极。”

——2020年4月10日第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录

“今年以来，货币政策逆周期调节效果十分显著······整体来看，当前稳健的货币政策更加灵活适度，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供了精准的金融服务。

4月末，社会融资规模余额同比增长12%，为2018年6月以来最高水平；为有力支持实体经济恢复发展，金融逆周期调控力度大幅增强，信贷投放速度明显加快。”

——2020年5月12日央行就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问

“目前看，前期采取的一系列逆周期货币政策调节工作取得了积极成效。一是货币信贷和社会融资规模保持合理较快增长，企业融资成本下降。二是金融市场如期开市，股市、汇市等都经受住了考验。股市在2月3日开市当天下跌后企稳回升，极大地增强了市场信心。”

——2020年5月16日易纲《用好金融支持政策 推动疫情防控和经济社会发展》

随后政策开始打击资金套利问题。5月22日两会召开，政府工作报告中直接指出“加强监管，防止资金“空转”套利，打击恶意逃废债”，6月2日央行新闻发布会中对此进行回应，“同时，我们也要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等”。

整体来看，从3月底到6月初，央行逐步开始实施常规货币政策，背后原因在于疫情得到有效控制后，宽信用和经济复苏进程有序推进。

3.2. 2020年5月资金面走势会重演吗？

5月资金面最大的压力来源还是政府债发行。政策要求专项债发行前置，政府债净融资压力可能持平于2020年5月。

2020年3月31日国常会要求“在前期已下达一部分今年专项债限额基础上，抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债”，4月底财政部提前下达第三批新增地方专项债额度1万亿元，随后于5月基本发行完毕。

回到今年，4月12日财政部新闻发布会上，许宏才副部长表示“向各地下达了剩余的新增专项债券限额。目前，各地正抓紧履行预算调整程序，将新下达限额尽快分解至市县”，同时合理扩大专项债使用范围，前期的项目筹备也相对充足。

政策要求下，如果在6月底之前完成80%专项债发行，则5~6月需要发行新增专项债约1.5万亿元，不排除5月发行超1万亿的可能，但结合新增一般债和国债发行计划（《5月资金面怎么看？》，20220424），我们预计5月政府债净融资在1.5万亿左右，不会显著超过2020年。

但除政府债供给压力以外，两个方面有显著不同：

• 当前财政资金落地具有紧迫性，我们预计资金下达力度高于2020年5月。

2020年5月政府存款项目超季节性上行，有政府债净融资放量的原因，但背后还有资金下达力度因素影响。

首先观察一般公共预算和政府性基金支出情况，2020年5月两本账支出并未有显著上升，公共财政支出反而比4月小幅下降。

其次，从退税和资金直达实体角度观察（计入财政收入的记减项），我们预计今年5月财政力度高于2020年同期。

财政退税计入财政收入中的退税项目，其细节不会公开披露，但我们可以从政策表述中寻找线索。

2020年全年新增减费降税2.5万亿元，还有新增2万亿元直达资金，用来支持地方落实帮扶受疫情冲击最大的中小微企业、个体工商户和困难群众的措施，以及加强公共卫生等基础设施建设和用于抗疫相关支出等，整体力度较大。

但从落地节奏来看，2020年两会（5月下旬）前后对上述资金进行部署，而具体落地主要集中在下半年。

“一季度全国财政收入下降受多重因素叠加影响，增值税翘尾减收效果持续释放，拉低全国财政收入增幅约5个百分点。”

——2020年一季度财政收支情况发布会

“新增减费降税措施约5000亿元，延长减费降税政策执行期限，降低工商业电价、宽带和专线资费等。”

——2020年政府工作报告

“今年国家确定新增减税降费2.5万亿元，其中减免社保费将为市场主体减负1.6万多亿元，大部分在下半年实现······将新增财政赤字和抗疫特别国债共2万亿元资金直达市县，就是要支持地方落实帮扶受疫情冲击最大的中小微企业、个体工商户和困难群众的措施，加强公共卫生等基础设施建设和用于抗疫相关支出等。会议确定，建立特殊转移支付机制，将新增财政资金通过增加中央对地方转移支付、安排政府性基金转移支付等方式，第一时间全部下达市县。”

——2020年6月9日国常会

““从6月23日起，我省陆续收到中央财政拨付的各项直达资金。” 湖南省财政厅预算处处长胡云归介绍，省财政厅取消市级转拨环节，一次性将资金分解落实到各县市区。”

——2020年9月7日人民日报《财力下沉护航“六稳”“六保”》

考虑到当前疫情冲击下稳增长的紧迫性，政策发力会进一步靠前发力，4月22日第二批转移支付资金预算已经下达，“税务部门将继续落实好新的组合式税费支持政策，深入落实各项便民办税缴费措施，并适时再推出新的服务举措”，我们预计后续广义财政支出力度高于2020年。

• 最主要的是，疫情防控仍不稳固，实体融资需求偏弱，央行尚不具备实施常规货币政策的前提条件。

从实体融资角度观察，4月末资金利率又有大幅下行，政策引导存在一定时滞。后续央行仍需加大货币政策引导力度，保持流动性宽松局面，为宽信用、稳增长提供有利条件。

另外对比央行提供的长期资金来源，2020年3月降准5500亿元，4月初降准共释放长期资金约4000亿元， 落实在5月的资金约2000亿元；今年4月降准释放资金量5300亿元，前期央行上缴利润释放流动性6000亿元，后续还有5000亿元待上缴。

此外，2020年5月央行缩量续作MLF，回收流动性1000亿元；今年5月MLF到期1000亿元，即使央行不续作，对资金面的边际影响也不会高于2020年。

因此从央行投放资金来看，无论是5月当月还是三个月维度看，央行释放资金量都不会低于2020年。

综上，5月资金面或有波动，但央行呵护下资金面大概率会维持充裕水平。

4. 防范化解金融风险有哪些新变化？

报告开篇提到，“防范化解金融风险取得重要阶段性成果，坚持市场化法治化原则处置风险，金融风险总体收敛。”

具体来看，重点区域、重点领域金融风险得到稳妥处置，高风险机构数量明显减少。

“稳妥处置高风险集团风险，有序压降重点区域、重点领域金融风险。推动存量高风险机构持续压降，高风险机构数量明显减少。对4000多家银行业金融机构开展压力测试。完成2021年四季度央行金融机构评级工作，对全国4398 家银行业金融机构开展评级。评级结果显示，大部分机构在安全边界内（1-7级），高风险机构（8-D级）连续6个季度下降，较峰值压降过半，截至2021年末，全国11个省（市、区）已无高风险机构。”

对于后续防风险工作，央行着重从三个新方面进行部署：

第一，从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管。

2020年9月，《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》和《金融控股公司监督管理试行办法》先后发布，初步构建起金融控股公司监管的总体框架。随后，《金融控股公司董事、监事、高级管理人员任职备案管理暂行规定》等配套细则发布，金融控股公司监管制度体系不断完善。

金融控股公司往往体量较大、业务多元、组织架构复杂、风险外溢性比较强，需要从宏观、整体和系统关联的视角对其实施监管，由此成为宏观审慎管理的重要组成部分。要统筹监管金融控股公司，稳妥推进具备设立情形的非金融企业依法申设金融控股公司，不断完善相关监管制度体系，推动金融控股公司规范可持续发展。

第二，建立维护金融稳定的长效机制，加快推进金融稳定立法建设。

人民银行会同有关部门起草了《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》，并于 2022年4月6日公开征求意见。要加强金融法治建设，以制定金融稳定法和设立金融稳定保障基金为契机，进一步固化和健全金融风险防范、化解、处置长效机制，推动处置机制市场化、法治化、常态化。

第三，防范化解金融风险要突出重点。

分类处置，压降存量风险、严控增量风险，密切关注重点领域风险，提高风险识别的前瞻性、及时性和有效性，不断丰富完善早期纠正措施，统筹监管资源和处置资源，强化横向协同和纵向协同。

对于市场关注的地产领域，央行总体定调不变，与政治局会议基本保持一致。“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场健康发展和良性循环。”

小 结

货币政策如何定调？用一句话总结：实体为先，用好各类货币政策工具。

针对内外压力，央行明确工作重心——稳增长、稳就业、稳物价，关键在于稳增长，加大对实体经济的支持力度。稳增长推动稳就业，稳物价则通过保供给来实现，货币政策保持以我为主、积极的方向。

稳增长如何实现？还是通过宽信用。

首先，维持流动性合理充裕，其中新增工具是央行上缴利润，后续上缴节奏也会加快；此外降准仍有可能。

第二，总量与结构配合，结构性政策适时增加，其中首要的是保民生、稳就业、支持小微和受疫情影响严重的行业；其次是助力电力煤炭供应以稳物价；最后是助力绿色低碳转型、增强科技创新发展等经济结构调整。

第三，如何降成本？

要健全市场化利率形成和传导机制，持续释放贷款市场报价利率改革效能，一方面指向政策利率调降，另一方面指向LPR加点压缩。

内外均衡，央行重点关注汇率和国际收支压力，贬值似随行就市，不仅能稳外资外贸，还可调节国际收支。目前观察，汇率和利率都是以我为主，对内为主。

对于流动性，4月以来的宽松是央行引导的结果。

当前与2020年5月对比，政府债供给压力可能持平，但一方面财政资金落实力度会加快，对资金面形成支撑；另一方面央行前期释放资金量也比2020年同期多。

更为重要的是，疫情防控仍不稳固，实体融资需求偏弱、信心恢复缓慢，考虑到为宽信用和其他政策加码营造舒适的货币环境，预计5月总体流动性依然保持充裕。

对于债市，短期可以交易央行降息的可能，但中期交易重心还是落在疫情拐点和政策合力上。政府加杠杆进一步明确，因此总体震荡格局难以改变。交易方向上建议市场将当前局面与2020年二季度和2021年12月降准后债市表现作对比。

按照后续降息5个bp的观点，我们维持十年国债按照中枢2.8%做窄幅波动的判断。短端稳定性取决于货币与财政协调联动情况。

策略上维持票息优先，利率保持中性久期，城投债可积极参与。

风 险 提 示

货币政策超预期收紧，疫情大规模扩散，地缘政治冲突加剧

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年5月10日

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