软饮料：品类演化，边界渐宽

观点聚焦

通过对比海内外饮料行业发展态势，我们明确了饮料行业具备规模、风格多样且长周期回报可观的投研价值。当下时点我们主要看好行业推新节奏加快下产品边界拓宽，价格天花板逐步抬升，以及优质赛道内竞争实力突出的头部公司不断获取市场份额的机会，同时建议跟踪传统公司凭借产品创新重拾增长轨道的可能性。

理由

饮料行业以碳酸饮料为起点展开品类演化，子行业情况迥异。我们认为饮料行业遵循“碳酸饮料-茶、果汁-包装水和泛功能饮料”的品类演化路径；且碳酸、茶、果汁三类基础风味饮料内的参与者因“两乐”低价策略压缩了差异化竞争空间，赢取了较大市场份额，但亦因此陷入后续同质化激烈竞争中；而包装水及泛功能饮料则凭借更差异化的产品形态逃离了同质化困境。同时我们以此为线索梳理行业发展史并分析品类兴衰态势：2003-2008年经济高增带动行业扩容，赛道抢滩下果汁、茶饮起势最盛；2008-2015年行业渐别高增阶段，包装水及泛功能饮料崭露头角；2015-2021年城市中产贡献更多消费增量，驱动潮流化、健康化升级。当下包装水及泛功能饮料增长逻辑持续，基础风味饮料则迎来新一轮求新求变机遇。

竞争格局视角下包装水及泛功能饮料赛道更优，基础风味饮料面临革新机会。我们引入需求和供给双端的差异化诉求/能力的二维轴向对饮料行业不同品类的竞争格局进行梳理：包装水及泛功能饮料行业均受益于供给端差异化难度大；基础风味饮料供需双端潜在差异化诉求/能力均较高，过往采用低价策略压制差异化竞争但付出同质化竞争代价，新时代消费升级下则迎来革新机会。同时我们进一步细化分析了行业特点及产能过剩背景下高折摊、同质化等基础饮料品类竞争难题，并通过复盘行业提价历史印证了过去此类赛道内价格策略缺乏弹性，三轮提价潮均由成本压力驱动。

饮料行业呈现“长青单品”和“新品驱动”二相性下，大单品重要性依旧，且销售额发展路径分“自上而下”和“全国扩张”两类型，各呈现一定规律性。新时代市场分化下行业逐步呈现“长青单品”和“产品驱动”二相性，但大单品重要性延续。清晰产品定位、全链路各环节利益协同及稳健耐心的运作节奏仍为单品打造不二法门，而近年随销售数据掌握程度提升，行业推新能力亦得到强化。此外，我们认为“10-20-50-100亿元”大单品销额发展路径探析亦对理解公司发展和发掘投资机会有所助益。

风险

原材料价格持续维持高位；疫情反复；行业竞争加剧。 

一、为何投资软饮料行业

规模&风格多样，长周期回报可观

软饮公司规模、风格多样，投资选择空间大。软饮行业整体规模较大且包容度较高，因行业内公司在规模、增速等方面具备一定多样性，给予不同风格的投资人充足的选择空间。以行业发展较为成熟的美国市场为例，既有兼具高市值与稳增速的百年巨头，也有扎根细分领域实现高速增长的中小型公司，此外新兴赛道的蓬勃发展也给予了一类小而美公司更多的发展机遇：

图表：美国主要软饮公司市值与股价表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：（1）市值数据截至2022年2月25日 （2）股价涨幅采取前复权模式计算，故股价涨幅中包含了分红因素

股价主由盈利驱动，投资易获稳定收益。通过复盘上述美国软饮公司的历史业绩与估值表现，我们发现上述公司近年来股价主要由盈利驱动，而稳步攀升的业绩贡献也更可能给投资人带来丰厚且稳健的投资回报，其中：

►大型综合企业可口/百事虽基数较大，但仍能通过提升覆盖率、新品类布局与国际化开拓等途径不断赋能品牌，上探业绩高点，带动股价齐升；

►中小型软饮公司2006-2021年净利润CAGR普遍大幅高于同期市盈率年均增幅，其中尤以Monster/National Beverage最为典型，此类公司往往凭借大单品放量迅速实现收入盈利双高增，从而带来丰沛的投资回报。

图表：美国主要软饮公司股价驱动因素拆分

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：（1）市值数据截至2021年12月31日 （2）股价涨幅采取前复权模式计算，故股价涨幅中包含了分红因素 （3）National Beverage净利润为2006/2020年数据，市盈率为2006/2021年数据；Dr Pepper市盈率为2008/2021年

优秀业绩表现可复制性较强，发展路径或可借鉴。进一步分析海外软饮公司优秀业绩的实现路径，我们发现无论通过深耕本土市场还是拓宽国际业务，对于我国软饮公司未来发展都具有较强的借鉴意义，主要可分为以下两点：

►本土市场具有长期的深入价值。以可口可乐为例，自19世纪80年代创立以来已打造出难以撼动的品牌影响力和横纵向足够精细的渠道管控度，是当之无愧无人不知的美国国民品牌。但即便对于这样深耕于更成熟美国市场的百年企业，其本土市场贡献的营业收入也仍在稳定成长，2006-21年CAGR达4.3%，高于整体营收CAGR3.2%，表明软饮企业的本土市场可供其长期投入的容纳度较高，已具备一定综合实力的大品牌尚有可为。

►外延并购可帮助拓宽增长来源，改善产品结构。软饮公司往往具备丰沛的现金流，可以支撑其择时进行合适的外延并购以达到拓宽市场、丰富品类的战略布局。如百事早期购入的纯果乐/桂格等品牌而后均成为本土业绩贡献的重要来源，近年购入的诸多优质标在有效调整后也帮助百事打开了中国/南非等多个国际市场（对应2021年收入同比增速达55%/57%）；此外百事并购标的覆盖果蔬脆片/苏打水机/运动营养品/五谷冲调粉等诸多新兴品类，紧密贴合近年来健康风与家庭消费趋势、孕育高势能大单品的同时也充分发挥协同效应，赋能补充了原有品牌（如SodaStream对Bubly的协同赋能）。

图表：可口可乐北美市场贡献营收份额仍在提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：百事积极通过优质品牌并购布局新兴赛道

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

国内软饮市场方兴未艾，资本化率空间尚足。根据欧睿数据，2021年中国软饮行业规模已达5,829亿元，过去14年间复合增长率8.0%，预计2021-2026E年行业将持续以5.6%的年均复合增速稳定增长至7,672亿元，发展空间广阔。2020年，中国人均软饮料消费支出为391元/人，仅占人均GDP比重的0.54%，与美日等发达国家相比处于相对低位，考虑到人均GDP衡量下的每公升价格已较高，人均饮用量的提升或成为未来行业发展的更大驱动因素。

此外，对比国内外主要软饮公司市值与行业规模的比值可发现，国内软饮行业资本化率相对较低。根据欧睿数据，2021年中国TOP5上市公司市值与中国饮料行业规模比值为0.87，而美国TOP5上市公司与美国/全球饮料行业规模比值为1.74/0.79，中国饮料公司资本化水平较美国（本土市场）显著低，较美国（全球市场）略高，尚具有一定发展空间。

图表：中国软饮料市场规模（2007–2026E）

资料来源：欧睿资讯，中金公司研究部

图表：按人均GDP衡量中国软饮料消费水平较低，主要受消费量影响

资料来源：欧睿资讯，中金公司研究部

图表：国内软饮渗透率不及海外且资本化程度尚有提升空间

资料来源：欧睿资讯，万得资讯，中金公司研究部 注：市值数据时间为2022年3月31日

二、历史复盘：基础风味饮料先行而陷困境

包装水及泛功能饮品后发而增长稳健

回顾饮料行业数十载历史，我们得到的核心经验有三：

►饮料的基础是水，但饮料行业的基础是碳酸饮料：（1）与直觉相悖，虽然水是所有饮料的最主要元素，但碳酸饮品凭借更早的包装商业化最早获得消费者青睐，“含气糖水”作为包装饮料的原初形态，构成消费者对于饮品的基础认知；（2）茶及果汁为碳酸饮料初步差异化产品（早期旭日升碳酸冰茶、北冰洋等果汁汽水等均呈现为过渡形态），当前碳酸、茶、果汁三大基础风味饮料品类市场规模合计达3000亿元，构成中国饮料市场的底色；（3）水及各类泛功能饮品完成了对碳酸饮料更成功的差异化，其绑定于更特定的消费场景或消费偏好存在，并成功获得更自由的发展路径与定价选择。

►“两乐”价格策略长期压制基础饮品价格区间，包装水及泛功能饮品受限相对较小：两乐长期采取较低价格策略以免遭主流战场价格竞争可能性，近20年来除容量变化外零售价变动较低，出厂价年均升幅亦不足1%，成功保持碳酸品类较高市占率水平。而替代效应制约下，茶、果汁品类价格区间同样丧失相当的灵活性；而水及泛功能饮品受制较小，得以形成宽泛价幅。（1996年红牛初登中国市场即定价6元，诞生于非典背景下脉动初始售卖3.5元，主打美容功效的露露早期定价亦达4元）

►内外资合力较早将行业带入较成熟竞争阶段，凭借单块长板突围不易：广阔市场空间吸引国际资本较早即进入国内市场，且明智采取与内地运营商合作态势（如“两乐”与当地装瓶商；达能与娃哈哈、乐百氏等），成功将充裕资本、先进研发与管理经验，及扎实渠道建设相结合，拉高行业各维度竞争水准，使得饮料行业较早便进入了较充分的竞争阶段，新晋者欲凭借单块长板突围不易。

图表：中国饮料行业品类发展历史节点梳理

资料来源：公司公告，中金公司研究部

以上3点经验对软饮料行业的发展态势、竞争格局及价格策略等方面的各类现象具备一定的解释力度，我们以该3点作为线索对过去20年的软饮发展史进行透视，从行业发展、品类变迁、公司沉浮、价格变革等多维度展开综合分析，并将我国近年饮料历史划分为2003-2008年行业高速扩容下的跑马抢滩期、2008-2015年高增余晖下的激进与迷茫期、2015-2021年中产及Z世代消费为行业主要增量下的行业新风潮期三个阶段。

图表：2003-2021年行业发展历史梳理

资料来源：万得资讯，欧睿资讯，公司公告，中金公司研究部

（一）2003-2008：经济高增带动行业扩容，赛道抢滩下果汁、茶饮起势最盛

行业端：经济高速发展拉动居民消费水平，人均饮用量快速提升。期间我国人均软饮料产量由2000年前的不足10kg增至2008年约50kg，虽与发达国家仍有差距，但快速提升的人均饮用量彰显饮料市场广阔的扩容前景和行业内企业难得的发展机遇。

品类端：传统碳酸延续良好态势，初步差异化下茶饮、果汁品类起势最盛。行业发展初期各品类千帆竞渡：娃哈哈、乐百氏、农夫山泉、康师傅等各厂商迅速开拓包装水市场；红牛、脉动等轮番上市布局功能饮料赛道，但起势最盛的仍为茶饮、果汁。2005-2008年间茶/果汁销售量CAGR分别达到14.2%/16.7%。1994年旭日升冰茶创新推出调碳酸茶饮冰茶后统一和康师傅也陆续改良推出冰红茶系列产品，于2000年后迅速发展壮大了调味茶市场。而国内果汁行业起步较晚，2001年统一推出鲜橙多风靡一时。我们认为该阶段反映了行业发展初期，对基础碳酸饮品做出初步差异化的品类增速最快的行业演进规律。

图表：2005-2021年茶饮/果汁市场规模及增速

资料来源：欧睿资讯，中金公司研究部

图表：2005-2008年间茶饮/果汁市场份额占比提升

资料来源：欧睿资讯，中金公司研究部

公司端：康、统综合竞争力优秀，借品类兴盛迅速成长。茶饮、果汁高增速为康师傅、统一发展提供良好发展环境：统一通过率先推出果汁、冰红茶饮品引爆市场、康师傅通过“音乐行销”高举高打使冰红茶销售额一举跃升至近百亿元规模。此外，该阶段娃哈哈作为水品类最受益企业，亦借助达能助力高速增长。娃哈哈、康师傅（饮品）、统一（饮品）2003-08年间营收CAGR分别达26%、34%、20%，收入快速扩张的同时打造了为企业带来持续增长动力的爆款大单品。

图表：2003-2008年主要饮料厂商营业收入及增速

资料来源：浙江企联网，《浙江省百强企业》，公司公告，中金公司研究部；注：统一-饮品CAGR数据为2004-2008年间

图表：康师傅在2001-2008年间创意行销活动

资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

竞争端：抢滩赛道为主，塑造品类初步格局，彼此赛道竞争亦兴起。整体行业景气度攀升下主要矛盾位于供给侧，以各大传统软饮企业抢滩赛道为主，通过分别主导不同细分赛道带动收入增长，如碳酸市场上的可口可乐、茶饮市场上的康师傅、果汁市场上的统一、矿泉水市场上的娃哈哈、农夫山泉等。同时，各大软饮企业间也尝试通过价格战与各式行销活动等积极进入其他细分领域抢夺彼此份额，如2001年开始围绕娃哈哈、康师傅、农夫山泉等诸多包装水企业持续近十年的“水战”；康师傅2005年为降低成本做薄瓶身，定调瓶装水市场一元局面、2008年为与可口可乐原叶茶抢夺市场而推出的“再来一瓶活动”等。

定价端：成本端上涨孕育行业第一轮提价潮，外生冲击事件为新品牌开启机遇窗口。2006年白砂糖、PET价格的大幅提升孕育了行业第一轮提价潮，加之当年高温少雨的天气环境拉动了饮料消费需求的提升，农夫山泉、康师傅等纷纷选择在该节点提高部分产品出厂价，为行业近20年来第一次集中提价期。

图表：2003-2008年饮料行业发展复盘

资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

（二）2008-2015：行业渐别高增阶段，包装水及泛功能饮品崭露头角

行业端：经济危机后行业步入高增余晖期，“四万亿”刺激下陷入激进与迷茫。2008年后，行业增速面临放缓压力，而随“四万亿”政策推行，头部软饮企业看到财政刺激下内需扩大的发展机会，于2010-2013年间大幅增加资本开支及行销活动以图维系此前高增速，然脉冲刺激难以逆转行业降速趋势，甚至进一步透支了发展潜力，行业增速于2015、2016年见最低点。

图表：2008-2015年饮料行业增速于波折中寻底

资料来源：万得资讯，欧睿资讯，中金公司研究部

品类端：碳酸、茶饮、果汁减速明显，包装水及泛功能饮品崭露头角。行业增速承压下，碳酸、茶饮及果汁三大品类为代表的基础风味饮品减速最为明显，2008-2015年间复合增速分别为3.5%、12.2%、7.7%（果汁品类短暂发掘“冰糖雪梨”等中式水果口味红利但难改颓势），较上一阶段增速显著下台阶。而包装水及泛功能饮品则凭借品质升级及对各类消费场景的快速渗透仍保持高增态势，其中包装水行业于水战硝烟延续下逐步完成1元水向2元水切换，为后续增长再次积攒动能；而泛功能饮品则不断开拓提神、充能、清火、营养、补脑等各类消费场景，持续发掘增量，该阶段包装水及能量饮料复合增速分别达16.2%、31.0%。

图表：2008年后可口可乐中国销量增速显著放缓

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：可口可乐销量据公告公告推算

图表：中国饮料行业品类发展历史节点梳理

资料来源：公司公告，中金公司研究部

公司端：康、统等传统头部公司陷入困境，泛功能饮料公司黑马频出。品类增速减缓拖累下，康师傅、统一等传统头部公司均于2013年左右迎来短期营收高点，且公司为争取业务增长以消化2010-2013年间大量新增产能，开始加大促销及费用投放力度，而产品同质化下竞争格局迅速劣化，康师傅/统一EBIT利润率自2010年开始大幅下降，从10%以上迅速跌至2013年仅4%左右。而该阶段相较更强调长期品牌塑造和稳健增长的包装水公司如农夫山泉等表现良好，泛功能饮料赛道公司爆发性更足，黑马频出，诞生出一批如红牛、王老吉/加多宝、养元饮品等高速增长公司，而此类泛功能饮料公司高增过后亦因纠纷事件或细分品类红利消退于2015年左右录得收入高点。

图表：2013年康师傅、统一业绩实现高点

资料来源：万得资讯，欧睿资讯，中金公司研究部

图表：激进打法下康统EBIT利润率大幅下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2008-2015年左右时段内泛功能饮料公司/产品黑马频出

资料来源：公司公告，中金公司研究部

竞争端：增长困局下行业竞争加剧，价格竞争向品质竞争缓步转换。行业增长降速下竞争烈度上升，如2009年始茶饮料行业开展“再来一瓶”促销活动；2013年势头良好的农夫山泉再次陷入“质量门“事件被指水源地遭受污染，发展进程一度受限；2014年“华彬-天丝之争”矛盾公开，2015年“南北露露之争”亦正式打响。但整体看该阶段行业竞争模式由价格竞争逐渐向品质竞争缓步转换：（1）一方面2009年康师傅仍通过大力度买赠活动成功击退可口可乐向茶饮品类的攻势；（2）另一方面主打矿物质水的康师傅和主打纯净水的娃哈哈在该阶段“水战”中被深耕天然水的农夫山泉抢夺大量市场份额（后者份额从2008年仅10%左右迅速提升至2012年超20%），且逐渐带领市场完成1元水向2元水切换过程，而康娃的猛烈价格攻势并未成功阻挡该趋势。此外统一于2014-2015年间陆续推出海之言、小茗同学等新饮品，快速赢得大量关注与收入跃升，也让市场看到了更多品类迭代和品质升级的可能性。

图表：2008-2015年间农夫山泉/怡宝份额快速提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2010-2015年间低浓度果汁市场竞争激烈

资料来源：欧睿资讯，中金公司研究部

定价端：原材料价格大幅走高带来行业第二轮提价潮。2010-2011年间原材料价格大幅上涨，白砂糖和PET价格仅2010年就分别上涨45.8%和21.1%，2011年持续上涨28.2%和19.9%，给企业毛利带来较大压力。在此背景下农夫山泉/康师傅/可口可乐/百事等企业普遍于2010-2012年间抬高旗下多款产品的出厂价或零售价以维持利润率水平，而这轮提价潮也为2013年多家企业实现业绩高点进行了一定程度的铺垫，同时农夫山泉正是于此阶段将产品价格逐步由1.5元/500ml调涨至2.0元/500m。

图表：2008-2015年饮料行业发展复盘

资料来源：公司公告，中金公司研究部

（三）2015-2021：城市中产贡献更多消费增量，驱动行业潮流化、健康化升级

行业端：行业增速触底回升，中产阶级及Z世代消费声量渐增。行业增速由2015-2016年间探底后有所回升，其中中产阶级及Z世代贡献较多消费增量。2015年后房地产财富效应下城市中产边际消费支出意愿上升，而随世代迭代，Z世代于饮料行业消费中话语权亦逐步增大，虽以上两群体总体占比有限，但行业低增环境下于增量部分贡献较高，驱动行业向潮流化、健康化升级。而该阶段行业消费结构变化也使得行业发展逻辑更迭：

►抬高价格接受上限，驱动品类创新与品质升级。城市中产抬高价格接受上限驱动市场推出满足其高品质需求的新品，使得过往头部企业不再能凭借老品固享其成，一系列如元气森林等新生代品牌通过品类创新与产品品质升级赢得了消费新生代的追捧。同时，新概念（如低卡、零糖、功能性等）加持下的新品也为企业带来了更高的定价空间与利润率水平，赋予企业于原料和技术端等多创新空间。

►拓展下线，结合新概念与性价比重做大单品。2017年后低收入人群可支配收入增速表现强劲，市场向下拓展的可能性同样广阔。如在红牛开拓成熟的功能饮料赛道，东鹏关注到国内快递、外卖等运输行业兴起下火速扩张的、“快递小哥”、“外卖小哥”等人群，推出更低价位更大容量的产品，同时通过更贴心便捷的外包装设计将产品性价比尽力推高，2017-2021营业收入CAGR达25%，远超行业增速。

图表：2015年后高收入人群可支配收入较其他人群增速较快

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：新生代品牌在品类创新、品质提升等消费诉求点上持续发力

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2015-2021年康师傅（饮品）、统一（饮品）营业收入及利润率水平有所恢复

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2017-2021年农夫山泉、东鹏饮料营收增速及利润率水平保持强势

资料来源：公司公告，中金公司研究部： 注：元气森林CAGR数据为2018-2021年间

品类端：包装水及泛功能饮料稳健增长，基础饮品迎来健康化与无糖化“重做”风潮。该阶段包装水及泛功能饮品延续较高速增长态势，而碳酸、茶饮和果汁为代表的基础风味饮品赛道迎来了健康化与无糖化风潮，具体表现为：

►气泡水引领新式无糖碳酸赛道。2018年，元气森林将无糖风味气泡水的概念引入国内市场，以其零糖、零卡、弱风味、重触感的定位填补起传统高糖碳酸饮料与瓶装水之间的空白，随后的三年间，可口可乐“AH!HA!”、百事“Bubly”、农夫山泉苏打气泡水等大量气泡水品牌与各式口味产品相继面世，展开推新竞速赛。我们预计2021年气泡水行业规模达135亿元，对应2018-21年复合年增速55.8%。

►功能性饮料赛道延续高增。根据欧睿数据，2015-2021年间饮料行业整体CAGR仅为3.8%，同期功能饮料赛道仍延续高增CAGR约10%，快节奏生活与社会竞争加剧下人们对于提神功能性需求的不断提升。其他品类的饮品中也开始呈现功能性趋势，帮助消费者提神、解压、助消化、美容美体等的成分开始录取加入到饮品中，不断拓宽功能性边界。

►天然（矿泉）水、无糖茶市场蓬勃发展。根据沙利文数据，天然水和天然矿泉水合计占比包装水市场份额从2014年的15.7%迅速增至2019年的25.9%，期间零售额CAGR分别为24.8%与18.4%，远超行业平均；而无糖茶占比茶饮市场份额也从2014年的仅1.5%成长至2019年达到5.2%，期间零售额CAGR达到32.6%，远超含糖茶增速。我们认为健康化趋势将驱动这两条细分赛道维持高速发展，持续跑赢行业。

图表：2015-2021年气泡水行业规模及增速

资料来源：欧睿资讯，中金公司研究部

图表：2015/2021年饮料行业各细分市场份额变化

资料来源：欧睿资讯，中金公司研究部

图表：天然（矿泉）水表现优于包装水行业平均

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

图表：近年无糖茶市场规模增速表现优于含糖茶

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

公司端：老牌企业轻资产战略谋求回归，新生代企业蓄力产品推新竞速赛。2015年后康师傅、统一等老牌企业苦于市场份额丢失与业绩表现不佳，开始战略转向，竞争态势有所缓和同时逐步实行资产活化战略后轻装上阵状态逐步回升。2019年农夫山泉上市，2021年东鹏饮料上市，在获得资本市场支持的同时品牌知名度进一步提升，机遇与挑战并存。而面对喜欢尝鲜的年轻一代，体量更小更灵活、且获得一级市场资本充沛助力的大量非上市企业开始崭露头角，如元气森林等新兴公司凭借健康抓手及大量新品推出刺激消费，推动企业快速成长。

图表：果汁等传统风味饮品中新兴品牌贡献更多销售增量

资料来源：凯度消费者指数研究，中金公司研究部

定价端：成本压力下行业提价诉求增强，泛功能饮品率先提价。1H21后PET等原材料价格的快速上涨也使得饮料企业的利润承压，行业提价诉求逐步增强。2021年上半年尖叫脉动及营养快线率先尝试提价，2021年末可口可乐尝试将500ml产品由3元提升至3.5元（仍处落地期），而其他产品尚受制于竞争压力尚未进行提价动作。总体看在原材料成本回降趋势尚未明朗的背景下，以推高端产品、包装换新等多手段提价而非以价格战抢夺短期市场份额也正成为各企业顺应消费高端化趋势，维持长期业绩水平的更优选择。

图表：2015-2021年饮料行业发展复盘

资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

三、品类之别：

竞争格局视角下行业的过去、现在与未来

我们引入需求端和供给端的差异化诉求/能力的二维轴向对软饮行业不同品类的竞争格局进行说明，其中需求端的差异化诉求指代消费者对于不同品类产品的“尝鲜-便利”诉求强弱；而供给端差异化能力则表征不同品类下进行创新的空间大小和研发难易。我们认为：

►碳酸、茶及果汁代表的风味饮品供需双端均存差异化诉求/能力，过去“两乐”定价策略及消费能力制约多样化发展，近年有所改变：基础风味饮品消费者尝鲜诉求较强（尤其上线城市消费群），且产品创新空间颇大。而过去十数年由于消费能力制约及两乐采取低价策略竞争，主流创新被压制于偏重香精调味的较单一维度中，差异化能力被削弱下虽诞生出较多国民大单品，但同质激烈竞争下盈利能力亦受损害。近年随消费能力提升撬动价格区间及内容物革新，产品多元化程度逐步提升。

►包装水需求端存在一定差异化诉求，供给端差异化难度较大，需要长期品牌塑造及战略耐心：包装水行业需求端存在一定差异化诉求且逐步形成了“1-2-3元”的清晰价格带划分和产品占位；但供给端厂商进行差异化难度较大，如农夫山泉凭借“水源”抓手进行长达十余年“水战”和品牌宣传方稳固消费群认知，景田早期通过长期坚持品牌投入才塑造了3元百岁山产品。

►泛功能饮料通过强场景绑定稳固需求端变化，供给端新晋者同样切入难度较大：泛功能饮料消费者需求多样化立足于场景变化，确定场景消费下需求差异化程度有限，且消费场景开创者在消费者认知绑定方面优势明显，窄战场内供给端新晋者亦难通过小幅创新切入，故如红牛、王老吉/加多宝、养元饮品等都于各自场景内取得了较高市场份额。

本章以该竞争格局为基础对行业的过去、现在与未来的发展态势进行梳理与说明。

（一）过去：“两乐”价格策略限制竞争维度，包装水和泛功能饮品逃逸同质化

“两乐”自1994-2000年间逐步完成国内碳酸饮料行业整并后成为基础饮品行业最具影响力的企业，其选择较低定价策略以避免价格竞争者入场，叠加彼时居民消费力较弱，后续茶及果汁饮品亦跟进该定价策略，价格受限下行业创新空间同样被压缩，两乐、康统凭借先发优势及先进管理经验成功获取较高市场份额，并孕育了如可口可乐、冰红茶等国民大单品。

图表：过去行业各品类竞争态势

资料来源：公司官网，中金公司研究部

高折摊、同质化两大因素制约基础风味饮料行业盈利能力。虽饮料行业规模大、成本不高，但整体看传统风味饮料盈利表现平平（毛利率多不超过40%，EBIT率多不超过10%），我们认为主要由于过去行业高折摊和同质化两大因素限制所致，尤以2008-2015年阶段为最。其中高折摊率主要由于行业季节性及运输不经济性导致，致使做大收入重要性提升，加之过往行业普遍不高于3元的定价规律，成本限制下创新空间有限，行业同质化叠加各企业对于收入份额的追求，共同导致行业竞争激烈。季节性和运输不经济性导致行业高折摊，具体看：

►季节性：实际动销看第2、3季度饮料消费占全年近70%，即使饮料公司通过“水头”等手段平滑生产节奏，第2、3季度报表收入占比亦高于60%，明显的季节起伏压制行业产能利用率（多数情况下产能利用率达50-60%已是合意水平），提高折摊占比。

►长途运输不经济性：由于饮料重（密度高）且廉（吨价低），运输费用较高。行业平均定价下跨省运输（>400km）往往已体现不经济性；故企业多选择扩大全国工厂布局，以“折摊”置换“运费”，并于其中求取最佳平衡，造成折摊率提高。

双因素影响下，饮料行业折摊率较其他非酒食饮行业平均高2%-4%，侵蚀行业利润亦使得行业参与者追求销量，竞争加剧。

图表：饮料销售季节波动

资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：考虑数据可得性及疫情对2020、2021行业销售节奏的影响，采取2018年康师傅饮料业务销售数据进行说明，报表收入为康师傅2018年各季收入占全年收入比

图表：饮料行业运费较高（2021年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：（1）东鹏饮料采用省外运输费用，省内运输费用由经销商承担；（2）工厂数为2021年已投产工厂数，其中洽洽不包括其泰国工厂

图表：不同食饮行业公司折摊率对比（2021年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：虚线部分标注为康师傅和统一企业中国2016年峰值折摊率，其余为2021年数据

行业惯例“做水头”平抑季节波动，但同时加剧旺季竞争。为提升第1季度开工率，及于旺季前抢占经销商资金、仓库，通过旺季前召开大规模订货会做“水头”一度成为行业惯例。但水头动作下渠道库存抖升致使旺季销售压力大大加大，尤其当夏季遭遇不利气候等因素影响时，渠道去库存压力显著提升，亦造成行业竞争加剧和库存消化支出。近年随行业对产品新鲜度管理重视程度提升，“水头”规模已逐渐回落。

图表：康师傅历史水头强度（预收账款拟合）

资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：倍数计算为：当年1Q预收款净增加/当年2、3季度月均销售额

图表：历史天气情况对行业影响

资料来源：中国气候公报，公司公告，中金公司研究部

行业同质化亦使得各公司难以逃脱朴素竞争漩涡。激烈竞争下行业定价水平受限，平均3元定价带来的成本制约下产品创新空间有限，进一步导致各公司难以逃脱同质漩涡。具体看，除包装水领域通过水种和品牌打造进行差异化，以及能量饮料通过价格定位进行错位外，碳酸饮料、茶饮料、稀释果汁饮料等品类均面临行业双寡头且产品同质化困境。

图表：碳酸、茶饮、果汁等品类陷入双寡头同质化竞争

资料来源：沙利文，欧睿资讯，公司公告，中金公司研究部 注：份额数据对应时点为2021年

2009-2011年“再来一瓶”事件为该阶段集中缩影。2008年可口可乐原叶茶上市，成龙代言叠加奥运赞助，当年销售近4000万标箱，势头迅猛，对康师傅核心产品冰红茶构成较大威胁。康师傅选择通过大规模的“再来一瓶”营销活动积极迎战，虽造成利润率显著下滑及部分渠道混乱（兑奖风波），但成功压制原叶茶销售势头，杜绝可口可乐进军茶饮机会，成为该阶段激烈竞争态势最佳缩影。而2015年后，面对统一小茗同学、农夫山泉茶π及可口可乐“唷！茶”和淳茶舍的再度来袭，康师傅并未做出相同选择，也印证着行业变革期的来临。

图表：康师傅“再来一瓶”应对原叶茶挑战

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表：“再来一瓶”活动下行业份额变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

包装水及泛功能饮料凭借一定摆脱同质化竞争困境，但各自同样面临挑战。包装水及泛功能饮品凭借离基础风味饮品较远的产品距离一定程度摆脱同质化竞争困境，但同时面临各自品类挑战，具体看：

►包装水：包装水发展初期各公司尚未完成差异化过程，价格竞争同样激烈：旺季促销下康师傅矿物质水、娃哈哈纯净水等零售价可低于1元，对中高端水产品造成相当的竞争压力。农夫山泉坚持水种/水源战略并历经数场纷争才完成消费者认知绑定，于2014年方取得份额第一。

►泛功能饮料：泛功能饮料找准消费场景后往往取得有质量的快速增长，但两大代表产品：红牛及王老吉均遭受商标及装潢权纠纷，严重干扰企业运营；而六个核桃等产品则面临消费者认知变迁下过往绑定消费场景漂变的经营压力。

（二）现在与未来：包装水及泛功能饮料稳健增长，基础饮品求新求变

包装水及泛功能饮料持续稳增，消费升级催生碳酸、茶、果汁等基础饮品发展新逻辑。时至近年，包装水及泛功能饮料持续稳增，而基础饮品亦迎来求新求变新逻辑。我们认为近年来由中高端消费群体推动、产品创新空间较大的基础饮料赛道内的高质新品涌现是行业较大增量和变量，构成饮料消费升级主旋律。同时由于传统饮料公司多年遭受低利润率困厄后，战略逐渐转向，过去行业产品攻伐模式声量渐弱——两重变化下行业主线逐渐向新旧之争嬗变，具体我们认为新时代行业存在以下三条主要发展逻辑：

►逻辑一：新旧之争下传统公司与新晋者展开创新竞赛，不断拓展行业边界，有望持续催动行业健康化、潮流化品质升级，逐步打开价格天花板——核心关注行业价格水平抬升；

►逻辑二：消费升级下行业新品对该品类构成“重做”逻辑，主要表现为高质新品于上线城市迭代成熟后向下线腹地市场发展：既包括如元气森林气泡水引领碳酸饮料行业重塑，也包括如康师傅研发无糖冰红茶完成新旧替代——核心关注新兴公司机会及传统公司依托新爆品增速重新提升；

►逻辑三：创新空间有限赛道内竞争力突出公司扩大产品渗透率：既包括农夫山泉不断发掘下沉市场及拓展新场景、新人群，也包括东鹏饮料稳步全国化扩张等——核心关注竞争格局良好的优质赛道内，强竞争力公司稳健增长。

图表：新时代行业逻辑演化

资料来源：中金公司研究部

行业逻辑：自上而下消费升级下，各品类已发掘较多升级方向及与改良抓手。行业逻辑层面，各品类均存在较多品质升级方向及改良抓手，各类新品正逐步上市及推广中，具体看：

►碳酸饮料：元气森林催动下，“两乐”及其他公司于口味（可口可乐新品“星河漫步”使用胡萝卜黑加仑复合浓缩汁）、无糖化（元气森林、AH!HA!、Bubly等使用赤藓糖醇）、气泡（百事可乐推出氮气可乐新品“Nitro Pepsi”，气泡更加柔和）等多维度展开了产品革新；

►茶饮料：茶饮料于品类结合（乳茶、果汁茶及汽茶）、无糖化（燃茶等使用赤藓糖醇的代糖茶）及无糖茶（东方树叶、青煎玉露等）等方面展开品质升级，目前看无糖茶的尝试尚需努力，对标日本茶饮，仍是无糖茶空间广阔；

►果汁饮料：近年现制饮品店对品类造成一定压制，但2021年有所回暖，现制饮品品牌同样加入包装果汁生产行列，品质升级除中高浓度果汁外，亦适合与较多品类进行混合，提供香精调配外其他风味来源，如果汁茶，满分微气泡果汁等；

►能量饮料及包装水：能量饮料及包装水行业虽供给差异化空间相对有限，但同样具备一定升级空间，如东鹏饮料推出东鹏加气、东鹏0糖等升级产品，以及定位职场女性的她能能量饮料；而包装水行业农夫山泉及康师傅等都加大了对于3元天然矿泉水价格带的投入。

图表：饮料各品类主要升级方向

资料来源：公司官网，中金公司研究部

投资逻辑：碳酸、茶饮、果汁抓好脉冲机会，包装水及能量饮料坚守行业头部公司。基础风味饮料求新求变及包装水、泛功能饮料稳健增长持续下，我们综合历史及海外情况认为当下软饮行业投资机会分品类主要关注以下3个方面：

►碳酸、茶饮、果汁：行业增速近年略有回暖但仍偏低（碳酸近年受益于百事复苏及元气森林带来增量表现相对更优），且行业集中度或将下降，我们建议主要抓住新晋公司或传统公司优质新品带来的脉冲机会；此外更加差异化的无糖茶及高浓度果汁品类发展亦值得关注，我们预计若进展顺利行业竞争格局有望迎来改良；

►包装水：行业仍稳健增长，且对比海外行业集中度仍有上升空间，我们建议持续跟踪坚守龙头公司，以待其逐步整合行业、扩大份额，兑现增长潜力；

►能量饮料：行业仍保持较快增长，且我们预计集中度或将持续维持高位，建议跟踪坚守行业头部公司渗透率提升机会及新场景、新渠道、新人群拓展空间。

图表：新时代软饮行业各品类主要投资逻辑

资料来源：欧睿资讯，中金公司研究部 注：行业集中度数据对应时点为2021年

（三）软饮料行业利润率区间探析

本节回顾饮料行业历史盈利表现以对前述分析进行印证，可以看到：

►包装水行业、能量饮料行业龙头农夫山泉和东鹏饮料，以及开辟补脑、送礼等消费场景的地域性饮料龙头养元饮品和承德露露表现良好，毛利率均位于45%-60%区间，EBIT利润率亦高达20%-35%。（农夫山泉茶饮料同样表现较好，主因茶π和东方树叶凭借较强产品力和合适市场定位成功进入5元价格带，毛利率显著提升，除运储外费用投入仍高于水及功能饮料）

►碳酸饮料、茶饮料及果汁饮料主要集中于3元价格带，竞争较激烈，以经营这3种品类为主的康师傅、统一企业中国、中国食品（代表装瓶商利润，非整体可乐系统）盈利表现一般，毛利率居于35%-40%区间，压制EBIT利润率于5%-15%。

图表：行业头部公司盈利能力历史表现

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：考虑疫情和近年原材料价格波动较大影响，农夫各品类经营数据为2019-2021年平均水平

而历史角度行业盈利能力亦同样匹配第一章行业发展3阶段，其中：

►2003-2008年：行业快速增长，行业头部玩家在较宽松竞争环境下于增长-盈利间求得良好平衡，全行业盈利水平良好；

►2008-2015年：行业增长压力渐增，康、统等头部玩家初期试图通过增加投入维系增长，拉低利润率水平；该方向遇挫后，行业同质化竞争短期难以改善，盈利水平仍维持低位；

►2015-2021年：行业高端化、健康化品质升级加速，农夫山泉、元气森林等健康性公司维持高增，基础饮料消费市场竞争亦有所缓和，行业利润率情况缓步恢复。

行业具备高盈利水平潜力，关键仍看产品定位能否成功差异化，及定位下产品力和运营能力能否支撑销售起量发挥规模效应。梳理行业利润率表现可以看到行业具备高盈利水平潜力（50%毛利率、20% EBIT利润率、15%净利润率），但兑现潜力公司较少，我们认为关键仍在于产品定位能否成功差异化，及定位下产品力和运营能力能否支撑销售起量发挥规模效应，如农夫山泉通过品牌打造、东鹏饮料通过产品定位、养元饮品等通过场景绑定均成功实现差异化竞争，“高毛低费”显著抬高利润率水平。而康师傅等公司仍受同质化竞争影响较大，利润率水平仅缓步提升，定价灵活性均收到一定影响。

图表：饮料行业头部公司利润率梳理表格

资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：（1）底色为超越平均线标注；（2）中国食品吨价水平受大包装产品价格影响较大；（3）以上均为2020年数据

（四）软饮料行业历史提价复盘及展望

零售价提高难度较大，多模式尝试ASP抬升。由于：（1）“两乐”定价策略锚定基础风味饮品价格带较难突破；（2）行业大单品高铺货率下，门店层面博弈加大零售价提高难度；（3）推新方面品质升级抓手相对欠缺（近年仅赤藓糖醇运作较成功）等因素导致行业提高零售价难度较大，虽通过出厂价格小幅上调及生产效率提升对冲人力及白糖等成本上升，但全行业相对较低的利润水平在原材料价格波动下仍较脆弱。过去行业零售价提升形式主要包括：直接提价、减少促销、减少容量、包装升级（如两乐经典罐改为摩登罐，330ml容量不变下零售价由2.5元升至3元）和新品替代。

图表：饮料行业主要提价手段

资料来源：公司官网，中金公司研究部

历史曾现4轮零售价提价浪潮，皆为成本驱动。回顾行业历史，除不同区域、政策下较为频繁的出厂价变动调整外，涉及全行业的提价浪潮共出现3轮，且由成本大幅上涨凝聚行业共识下驱动，其中2018年提价表现好于2010-2012年，较大程度对冲原材料价格影响。主因2010-2012年竞争烈度更甚，提价动作遭遇阻力较大：如可口及百事可乐将容量降为500ml，而2012年康百联盟成立后将百事容量重新调回600ml、茶饮容量亦回600ml；而农夫于2011-2013年间陆续调整零售价1.5元至2元，遭遇一定市场主力，随后2013年发生的农夫水源地污染事件，亦较大延缓农夫份额提升势头。

当下行业原材料价格高企，年初至今PET涨幅逾30%，且农夫山泉、东鹏饮料等2021年受益于原材料成功锁价的公司低价库存也已消耗趋尽，我们认为目前竞争态势与2018年更加可比，可口可乐已于2021年11月份宣告提高零售价计划，农夫山泉、娃哈哈等亦于2022年初进行了部分产品零售价格调整，我们建议密切关注行业提价态势。

图表：饮料行业历史提价梳理

资料来源：公司公告，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

提价境况较啤酒行业尚有一定差异，关注新老公司探索行业创新边界，打开价格空间。行业高折摊、同质化竞争等境况与啤酒行业具备一定相似性，但我们认为饮料行业提价进程较啤酒行业尚有一定差距，主要在于品牌打造、消费场景和竞争格局方面仍有差异，国际价格对比方面，饮料行业价差亦较啤酒为窄。相比啤酒行业头部公司推动行业价格上移，我们认为饮料行业将于新老玩家竞争中不断进行产品创新，打开行业价格空间。2021年后饮料行业推新节奏加快，我们预计有望加速行业高端化进程。

图表：饮料行业提价境况较啤酒行业尚有一定差异

资料来源：公司官网，中金公司研究部 注：价差未考虑购买力平价

图表：2021年后软饮料头部企业推新节奏加快

资料来源：公司官网，中金公司研究部 注：统计时间截止至2022年3月

四、单品之思：大单品的重要性、方法论及销售节奏探析

大单品始终是饮料行业企业增长的坚实支柱，提供着1）托举品牌打造、奠定消费者认知；2）支撑渠道网络、连接终端客情；3）奠定产品线拓展基石等重要作用。而实际运作中，可以发现饮料行业单品规模居中——整体看低于乳品行业大单品（如销售额超过300亿元的安慕希、特仑苏），高于零食行业大单品（多低于30亿元），且近年出现sku增多现象；同时面临大单品打造不确定性较高，以及大单品销售节奏判断等问题，本章试图对以上问题进行讨论。

（一）软饮料行业的“长青单品”与“新品驱动”二相性

“长青品类”与“新品驱动”二相性刻画行业图景。近年来饮料行业情况多变，一方面如可口可乐汽水、康师傅冰红茶、农夫山泉天然水等单品历久弥新，推出十数年仍畅销，为稳定现金牛大单品；另一方面无论头部企业或新晋玩家年均推新不断，10亿元单品持续涌现，但再上层楼似乎难度抖升，以致走马观花、更迭频繁。究竟如何理解饮料行业产品规模及生命周期，我们认为核心在于软饮行业的“长青单品”与“新品驱动”的二相性：

►长青单品：饮料以即饮消费为主，便利性短时决策下消费者往往只能记住某细分品类中top2-3的产品，长尾产品难以获取稳定消费者认知空间；同时店铺追求单位货柜销额最大化，倾向于给予畅销单品更优陈列。两方面互相强化致大单品强者恒强。此外整体看行业创新空间有限，新品切入角度不多，同样加大长青单品颠覆难度。

►新品驱动：饮料行业“低价高频”特点下总体切换成本低，消费者存尝鲜需求；同时大单品价格透明，渠道亦希望尝试动销得到初步验证的高毛利新品，故初步起量的新品迭出。

因此综合看来碳酸、茶饮及果汁品类近年来随消费力升级“新品驱动”特性更加明显，且集中于消费力更强，尝鲜需求更高的上线城市；包装水及泛功能饮品则更凸显“长青单品”逻辑，更偏重便利性需求的低线城市也同样支持碳酸、茶饮及果汁的大单品销售常青。我们认为“长青单品”特性保证饮料行业始终具备产出优秀公司的潜力；而“新品驱动”特性则使得行业保持较活跃的更迭频率，持续拓宽行业创新边界。

图表：饮料行业呈现“长青品类”与“新品驱动”二相性

资料来源：JSDA，中金公司研究部

（二）大单品方法论：定位清晰、全链路利益协同下的高质产品打造

饮料行业发展重心历经3阶段变迁，面向消费者的优质产品打造重要性越发显现：

►面向渠道的第一阶段：行业发展初期，整体产品供不应求，渠道中间环节重要性显著，企业打造合理价格体系保证铺货率为成功关键；

►面向终端的第二阶段：行业供给大幅提升但同质化较强，终端陈列及生动化成为差异化关键，企业精耕终端的管理能力为晋升之梯；

►面向消费者的第三阶段：网点争夺白热化且消费者品质需求上升，发掘消费者需求打造高品质产品成为重中之重。

图表：饮料行业发展重心三阶段

资料来源：中金公司研究部

成功单品打造是精准匹配特定人群需求，且顺利连接全链路各环节利益下的综合产物。成功单品打造在需求端需要精确匹配、发掘特定人群/场景消费需求（主要体现为增量市场创造或存量份额争夺），而供给端则需要为各利益相关方提供合适利益分配以获取推力，同时在在单品成长过程中，还将面对产品和运营层面双重考验。此外销售数据掌握程度提升为近年来行业主要变化，一定程度提升行业推新成功率。

图表：成功单品诞生是产品定位清晰、全链路利益协同下的综合产物

资料来源：中金公司研究部

需求端：“品类创新”、“革新重做”与“传统焕新/细分深入”为单品打造三种模式。单品打造始终围绕目标消费群体/场景运作，也即增量消费人群/场景创造和存量消费人群/场景争夺，具体可以分为3大方式：（1）“品类创新”：通过产品创新发掘需求空白，创造增量市场；（2）“革新重做”：通过产品升级对存量市场进行替代；（3）“传统焕新/细分深入”：主要面向存量优化和小规模细分市场发掘。总体看“品类创新”和“革新重做”因面向较大客群孕育大体量单品潜力较高，如“品类创新”中王老吉发掘凉茶去火场景，凭借餐饮渠道渗透快速爆量；而“革新重做”如农夫山泉、元气森林等亦有明星大单品。不过“品类创新”不确定性高、“革新重做”竞争激烈，难度均较大，考虑行业发展下品类创新空间不断缩小，革新重做与老产品拉锯下放量也难一帆风顺，近年行业百亿元大单品产出减少，不过依然为高潜力单品重点观察区域。相对地“细分深入”方式则较容易切入大众单品未能满足的细分市场，较快孕育10-30亿元中小体量单品，提供小规模稳健增量，同时可能随消费风尚自上线市场向下线扩散，获得由“细分深入”转向“革新重做”的机会，进一步打开市场空间，因此同样具备跟踪价值。

图表：“品类创新”、“革新重做”与“传统焕新/细分深入”为单品打造三种模式

资料来源：公司公告，中金公司研究部

供给端：高质产品打造为主要趋势，成功优质新品利好全部环节。合理利润分配提供渠道推力同样为单品打造所必需，近年渠道亦呼唤高价值新品以应对不断上涨的人力、房租成本。考虑单品起量过程中随铺市率提升、价格透明化，利润下降压力将不断积累，我们认为相较精打细算的价盘设计，通过高质新品打造为行业各方创造价值增量或效果更佳。居民消费力逐步提升背景下，饮料行业价格锚存在松动空间，关键在于场景绑定及品质升级是否能够匹配价格升幅。如元气森林以天然代言赤藓糖醇为基础，通过“0糖”抓手成功支撑产品定价，为品牌方、渠道及消费者均提供价值增量。

图表：经典饮料及元气森林成本、定价对比（2021年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

单品成长过程中还将经过产品和运营的双重考验。其中产品层面主要涉及单品的定位清晰度、需求真实及可持续性、细分市场大小及产品力提升程度与定价平衡等问题，尤其对“品类创新”和“革新重做”类型单品要求较高，成功者如营养快线、元气森林气泡水等凭借各自场景、原料抓手成功开辟市场，而失败者如娃哈哈格瓦斯因定位模糊在初步起量后（首年近20亿元销售额）遭遇失败，或如元气森林乳茶因产品力提升幅度有限无法支撑高定价而较难突破10亿元收入门槛。而运营层面主要考验产品操盘能力及战略耐心，如价盘设计、渠道服务、窜货管理等，失败者多因短期目标操之过急导致渠道混乱（如脉动于2015年增长降速下加大压货力度后遭遇2年去库存收入下滑窘境），而成功者如东鹏饮料凭借“一元乐享”与数字化建设完成渠道精细化运营，农夫山泉十年如一稳健培育东方树叶，并通过口味扩展和周年营销逐步起量。

图表：单品成长过程中经历产品和运营的双重考验

资料来源：公司公告，中金公司研究部

数据掌握程度提升为行业新变化，数据驱动的研发体系赋能新品运营。饮料行业市场下沉、网点众多，各公司均需依靠多级网络完成分销工作，该情况下厂商仅能粗疏掌握sell-in数据，对于真实动销情况获取能力偏弱：业务员拜访数据存在不可靠性、而第三方咨询数据同样无法避免频率低和滞后性问题。近年随线上、CVS等渠道扩展及数据科学发展，终端结构性数据产出增多下行业销售可见度不断提高。如除线上试销外，元气森林通过投资数据提供商“马上赢”获取终端高频动销数据指导单品运营，以及东鹏饮料凭借扎实数据能力，充分利用“一元乐享”活动，展开促销同时获取实销和客户信息。更细颗粒、更高频度的sell-out数据和消费者数据帮助行业更好认识消费者并降低渠道运作不透明度，帮助行业更加清晰地进行产品定位与渠道运作，提高推新成功率。同时我们提示关注行业各公司智能冰柜投放情况，搭载计算机视觉和重力识别模块的智能冰柜亦可输出终端陈列、动销信息，有望成为行业数字化新触点。

图表：不同饮料公司数据获取模式不同

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部 注：图中各公司冰柜数为各自总冰柜投放量，非限定“智能冰柜”，冰柜数量为2021年数据

（三）10-20-50-100亿元：投资跟踪下的大单品销售节奏探析 

前节强调了饮料行业单品分析的重要性，而落实在投资视角下，单品的销售跟踪和起量节奏预判较为关键。我们认为饮料单品“自上而下”和“全国扩张”两种成长路径下，起量节点和速度存在一定规律：10-20-50-100亿元分别为较重要窗口，且“自上而下”型产品或于20-50亿元阶段爆发性最强，“全国扩张”型则可能于10-20亿元和50-100亿元两阶段录得更快增速。节点和速率不同将对研究预判产生较大影响，本节对以上观点展开论述。

单品起量速度快构成饮料行业一大特点。由于行业空间大、渠道同质性相对较强及行业需求端尝鲜属性等原因，软饮料行业大单品起量快于其他多数食饮行业，但同时亦存在如下特点：

►行业单品起量过程中具备节奏性问题，不同节点需重点把握：回顾行业主要大单品增长历史，我们发现增长过程中存在一定节奏性问题（10-20-50-100亿元），不同节点的意义、难度各不相同，需重点把握；

►行业增速放缓及渠道多样化情况下，打造大体量大单品难度逐渐加大：目前百亿元以上（报表口径）大体量大单品快速放量期均始于2008年前；2008至2015年放量单品较多止步于50亿元水平线；而2015年后起量大单品多囿于20亿元窗口期，目前暂时突破势头的仅元气森林气泡水及茶π；

►不必高估渠道复用能力：观察各销售级别单品阵列，我们发现均有复用渠道培育者和初建渠道成功者，说明一定程度上不必高估渠道复用能力；成熟企业通过渠道复用可以帮助单品快速度过铺市第一阶段，但后续难避免团队协同和资源分配难题；而新兴企业大单品在突破窗口期后亦可较快新建渠道。

图表：饮料行业大单品起量节奏

资料来源：公司公告，欧睿资讯，中金公司研究部 注：选取各单品报表销售额达到5-10亿元为起始（茶π等个别上市首年即突破10亿元的单品，以上市年作为第一年），作为起量第一年

我们认为行业单品销售起量节奏于投研方面亦需重视，其中10-20-50-100亿元（报表口径）为过程中较重要节点，同时考虑到饮料行业单品增长可大致划分为“自上而下”和“全国扩张”两类增长模式，故以此两条线对各节点展开论述：

图表：饮料单品销售起量过程节点

资料来源：公司公告，中金公司研究部

10亿元：第一窗口期，波动与机遇并存：

►“自上而下”型：凭借CVS系统铺货和上线城市全域渠道快速起量较易达到该窗口，但同时不稳定性高——因为平均销售水平或难以达到店铺单位柜面销额要求，维持铺市、陈列上花费甚巨，利润侵蚀严重，且抗冲击能力弱；广宣投入亦捉襟见肘，往往需要公司其他产品输血或一级融资支持；

►“全国扩张”型：始于地方的运作模式下，该量级代表在省内已具备不错基础，北冰洋、冰峰、秋林格瓦斯等诸多地方性品牌均位于该阶段；往往具有一定知名度和渠道根基，亦可达到合理利润率水平。

10亿元向20亿元发展过程中，“自上而下”型需逐渐做透上线市场立足，对企业持续广宣投入和终端精细化管理能力要求较高；而“全国扩张”型主要在省内已具备知名度基础上将样板市场运作经验向省内、省周其他区域复制，可见性相对较强。

图表：头部便利店系统门店统计（2021年）

资料来源：大众点评，中金公司研究部

图表：网点柜面货值要求测算

资料来源：中金公司研究部

20亿元：核心客群/核心市场培育完毕。20亿元作为第二平台，意味着单品的核心客群/核心市场已建设完成：

►“自上而下”型：代表着一线及新一线城市已耕耘成熟，由于达到店铺柜面销额要求，渠道支出将有所节约，该量级下也支持作出一定影响力较大的广宣支出，同时已培育出一批较为忠诚的消费客群；竞争压力相对得到缓解，已是上线城市的明星新品和媒体报道宠儿，但利润产出依然有限；

►“全国扩张”型：代表省内、省周市场基本发掘完毕；一方面对于乡镇市场的深度覆盖代表着销售团队已掌握了城市-乡镇渠道运作的全套技能；外埠市场建设成熟也使单品面对其他全国性/地方性品牌向腹地进攻具备缓冲垫；该阶段客情成熟、基地市场打造完成，现金积累也支持省外开辟新生产基地，外扩时机已至。

20亿元向50亿元发展过程中，“自上而下”型主要向二线及头部三线渗透，由于二线购买力较强及一线消费风尚传导顺畅概率较大，增速或较快，近期元气森林、茶π均印证该过程；“全国扩张”型此时重心转向省外扩张，面临省外知名度、渠道接受度及团队适应性挑战。

图表：20亿元量级产品广宣能力估算（2020年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：分散外埠市场考验公司渠道能力

资料来源：尼尔森，中金公司研究部

50亿元：驰誉全国，立身之本。行业销售额达50亿元单品已是寥寥，该阶段单品已具备全国知名度且可作为饮料公司安身立命的核心倚仗。

►“自上而下”型： 二线市场攻占成功，消费者认知不断积累；品牌建设及渠道运作竞争力已跻前列，良好应对渠道库存及fad risk前提下成为长青单品已成可能；

►“全国扩张”型：公司渠道模式及营销能力在毗邻2、3个省份得到验证，且在新市场已成功开辟样本市场，并以点带面完成相当数量铺货；同时铺市率终于快速上升至合适水平下，全国广告开始具备可行性，公司品牌力开始辐射全国，区域性单品完成向全国单品蜕变。

50亿元向100亿元发展过程中，“自上而下”型需向下沉市场要增量，关键看“产品力-定价”是否能被接受，即品牌、产品及消费场景打造能否支撑定价。我们认为“全国扩张”型则有望通过将省份开辟经验向其他省份复制，销售或再提速，如东鹏饮料2021年表现亮眼。

图表：中国各线城市店铺数量分布（2021年）

资料来源：新经销，中金公司研究部

100亿元：单品功成，或成为细分品类定义者。100亿元对于两种模式已经殊途同归，代表着已俘获了中国多数消费者的持久认同，单品已功成。此时单品很大程度上开始代表了公司和品牌，同时往往在很大程度上也代表了某个细分品类。自此百亿元现金牛打造完成，往往意味着一个成功全国性饮料公司的兴起，或一个成熟饮料公司的二次新生。

图表：百亿元大单品及对应开创子品类梳理（2021年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

综合看，包装水及能量饮料的品类竞争格局更优，我们看好具备综合实力的公司和细分市场国牌龙头不断强化竞争优势，整并市场及提高渗透率。同时我们也建议跟踪头部饮料公司凭借新品研发重新带动收入提升的机会。

风险提示

►原材料价格持续维持高位：PET价格自2021年初开始逐季上涨，2022年随行业整体低价库存消耗趋尽，成本压力延续。目前PET、白糖等原材料价格仍处于较高水位，我们认为，若原材料价格持续维持高位，可能进一步加大行业成本端压力。

►疫情反复：近期疫情反复对行业新品动销、产品迭代及高端化进程构成一定影响，且整体消费品动销受损下，零售网点压力提升，行业提价难度亦有上升，PET等原材料价格高企带来的压力，传导难度仍高。故综合看疫情反复对行业短期造成一定压力并对各饮料公司组织运营能力提出考验。我们认为，若疫情持续点状反复，可能进一步影响饮料消费，拖累行业高端化进程，并造成行业新鲜度管理难度加大。

►行业竞争加剧：2021年起行业头部公司推新节奏显著加快，推动行业高端化进程提速的同时也加大了行业竞争强度。我们认为，若行业竞争加剧，可能导致各公司市场投入加大，对行业盈利水平造成扰动。