国君消费：年报季报总结及二季度展望

2021年年报季收官，消费行业哪些公司年报及一季报表现亮眼？如何把握2022年二季度消费行业投资机会？国君消费团队：食品饮料/美妆 訾猛、轻工 穆方舟、社服/零售 刘越男、家电 蔡雯娟、农业 钟凯锋、汽车 吴晓飞、纺服 张爱宁，第一时间召开电话会议为您解读！

【国君食品/化妆品 訾猛等】分化加剧、头部优势凸显，行业筑底

疫情对消费影响已经充分反应，消费进入筑底阶段。从2021年和22年Q1来看，白酒相对具有韧性，疫情受益、成本下降及产品升级相对较快大众品行业表现相对较好。展望未来，二季度将成为全年低点，随着疫情防控措施有效实施和疫情缓解，消费有望缓慢改善。

食品饮料板块整体平稳恢复，分化加剧。21年板块收入9849亿元、同比+11.5%，净利润1609亿元、同比+10.9%，呈现平稳恢复态势。22Q1板块收入同比+8%，净利润同比+18%，白酒板块实现开门红，大众品受疫情、成本等影响分化加剧。1）白酒：改善显著，分化持续。21年白酒板块收入同比+18.0%、利润+17.7%。22Q1板块收入同比+19%、利润+26%，一线白酒收入同比+18%、利润+23%，二三线白酒收入同比+23%、利润+43%，净利率小个位数提升。大众品分化严重：2）啤酒：结构升级持续，成本压力可控。21年A/H股合计收入同比+9%、扣非利润+31%，22Q1(A股)收入+8%、利润+19%，结构升级带动毛销差及净利率进一步提升。3）乳制品：奶价回落催化，利润率持续改善。21年A/H股合计收入同比+16%、利润+24%，22Q1(A股)收入+12%、利润+25%，龙头乳企持续受益原奶成本优势。4）调味品：外部压力加剧分化。21年收入同比+15%、利润+6%，22Q1收入+10%、利润+13%，疫情冲击需求及原材料价格上行为企业带来挑战，或加剧行业分化。5）卤味：疫情致行业承压，费用明显增加。21年三家卤味合计收入同比+14%、扣非利润+2%，22Q1收入同比+15%、利润-58%，疫情致使板块盈利能力下滑。6）速冻：21年收入平稳、利润承压，22Q1盈利逐步改善。21年收入同比+17%、利润-9%，22Q1收入+10%、利润+33%，头部企业收入保持良性增长，利润端改善明显。

白酒相对优势明显，大众品分化加剧。白酒重点布局高端和徽酒，建议增持：1）高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；2）区域酒：迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘、伊力特等；3）高成长：山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒等；4）酒水连锁：华致酒行。大众品重点布局成本压力减缓、结构升级、格局优化标的，建议增持：1）成本改善标的：涪陵榨菜、巴比食品，受益标的：三全食品；2）产品结构升级标的：伊利股份、青岛啤酒、洽洽食品等；3）稳健标的：绝味食品、海天味业、千禾味业等；4）中长期成长维度建议增持：味知香、安井食品、立高食品等。

化妆品版块：2021营收、调整后利润实现双位数增长，22Q1受益龙头增长提速，板块营收同比+9%，但分化进一步加剧。2021年化妆品板块收入、归母净利润、剔除青松股份后调整归母净利同比+12%、-25%、+17%；22Q1板块收入、归母、调整归母净利润同比+9%、-14%、+8%，收入端在贝泰妮、珀莱雅等龙头提速下增速显著好于社零，Q1净利润增速环比放缓。板块内部进一步分化，龙头贝泰妮、珀莱雅业绩超此前预期，水羊股份、鲁商发展化妆品业务实现30%以上增长兑现业绩；上海家化稳健双位数增长；其余品牌商以及代运营、代工厂板块利润多有下滑。建议增持：珀莱雅、贝泰妮、鲁商发展等。

【国君轻工 穆方舟】：家具行业估值中枢存在提升空间，市场份额向头部企业进一步集中

1、2021年&2022年一季报：受地产客户风险释放影响，家具板块利润端短期承压；

根据申万行业最新分类，2021年轻工行业收入同增36%，其中子版块增速较快的定制家具37.7%，特种纸同增45%，2022年一季度轻工行业收入同增14%，其中定制家具13%，特种纸27%。2021年板块整体净利润增长17.7%，其中定制家具同比下降33%，主要原因是部分公司集中计提坏账减值准备导致2021年净利润同比下降相对明显，随着地产客户调整、风险客户识别程度进一步强化，大宗业务风险有望释放。

2、整家定制打开客单价提升空间，品类融合加速推进。

当前零售市场的客流受新房销售、二手房交易、精装渗透率等因素影响略有承压，在布局渠道多元化拓展客流来源的同时，通过营销方式创新、品类融合等形式助力家具公司进一步打开客单价天花板。多家公司发布315活动营销计划，从单品类单空间的套餐向品类深度融合、整家定制方向拓展，充分满足消费者一站式购物需求，在助力终端竞争力持续提升的同时，促进市场份额进一步向头部企业集中。从2022年一季度及315反馈来看，预计头部企业好于行业平均水平，收入端/订单层面有望实现单位数或者双位数同比增长，市场份额向头部企业集中。

3、疫情影响部分城市的短期终端客流，安装交付延迟，或对二季度前期接单储备有一些影响，但是有线上获客等其他形式进行缓解，预计对整体影响有限。

受疫情影响，部分城市对终端各类零售场所采取暂停营业措施，导致线下到店客流受限，安装及交付环节或存在延迟。头部企业凭借较强的前期蓄客及线上引流能力，能在一定程度上抵御疫情冲击；广泛的渠道布局能够进一步减小疫情所在城市对整体经营情况的冲击。预计行业月度接单在4-5月会有阶段性短期承压，随着后续疫情趋于平稳，短期抑制的需求将逐步释放，疫情所在城市的终端零售市场有望逐步修复。

4、行业估值接近历史底部，头部企业增长质量、渠道结构拓展和品类成熟水平超过历史水平，对新房市场的依赖度在逐渐减小，重装市场占比进一步提升。

当前家具行业的估值中枢仍然在历史相对低位，略高于2018年10月及2020年3月低点水平，从上市公司的增长质量、竞争优势等多个维度来看，我们认为上市公司的经营状况以及中长期增长预期好于2018年水平，随着市场对于地产的悲观预期的逐步修复，家具行业获得相对充分的估值修复动力。从配置节奏来看，我们认为可选消费的行情将紧跟或者伴随着必选消费同步演绎，行业估值中枢在历史相对底部，而增长质量及上市公司的经营表现持续优化，随着悲观预期逐步修复以及地产政策的进一步放松，有望带动板块估值中枢逐步修复，头部企业能够获得充分的估值溢价。

不同的企业根据自身的发展阶段在布局方面有所差异，头部企业关注存量市场潜力挖局，降低对新房市场的依赖程度，更加关注自身渠道结构、品类融合的调整；二线企业由于还存在一定的空白市场，在门店数量方面仍有一定的扩张空间。从中长期来看，定制、软体等头部企业的管理优势正在不断显现，马太效应显著，营收和净利润水平在较高的基数情况下仍能实现超过行业平均水平的增长，有望在市场从分散到集中的过程中抢占更多的市场份额。

推荐标的：欧派家居、顾家家居、志邦家居

【国君社服/零售 刘越男】供给侧机会确定性更高，关注传统零售必选拐点机会

从2021年报和22年一季报看，疫情对零售和社服行业冲击非常明显：特别是社服板块出现了二次探底的情况。预计2季度压力依然比较大，线下业态5月中旬之前难见改善。

社服板块除了人力资源服务，基本景气度都回到2020年4-5月水平；零售板块必选的超市一季度业绩有拐点，可选中只有黄金珠宝景气度较高，但边际有所放缓。

板块可能伴随复苏节奏迎来一波估值修复和反弹，黄金珠宝的婚庆的需求有部分刚需性，1-2季度的需求可能推迟到3-4季度爆发；我们认为复苏之路其实是一波三折的，所以供给侧出清的逻辑更为确定。

重视安全边际，低估值个股改善，以及供给侧出清逻辑：

1）传统零售的重庆百货，有超市业务，股息率高，确定性比较强；

2） 超市板块：22Q1业绩反转，必选需求更稳定，后续CPI上涨预期对超市是正面催化；

3）黄金珠宝板块，需求刚性相对较强，受疫情冲击没较小；潮宏基首推，周大福周大生也推荐；

4）复苏不确定性高，从供给侧找逻辑：继续推荐酒店，Beta行情，板块都有机会；餐饮里面质地不5错，估值比较低，长期逻辑看有较大机会；

5）两个龙头白马：美团、中免；互联网监管态度变温和，估值有望迎来修复，美团是互联网中弹性最高的；中免估值底部区间，后续正面催化较多。

【国君家电 蔡雯娟】静待需求改善，传统龙头抗压更佳

一、结合收入与业绩表现看，整体符合我们在业绩前瞻时的定性判断:

1）2021Q4收入增速小幅恢复，但受需求景气度、大宗商品价格和行业竞争导致电商平台流量费用高企，导致利润增速表现整体低于收入增速，甚至在Q4出现了不少子行业利润增速负增长的状况。

2）细分子行业来看，清洁电器和集成灶两个成长性赛道表现卓越，2021Q4收入增速分别为36%和22%，2022Q1收入增速分别为29%和27%。利润方面，清洁电器在一季度呈现出放缓的迹象，2021Q4和2022Q1利润增速分别为41%和17%，结构上来看两家核心企业占据绝对性优势，部分代工厂出现增收不增利的情况；集成灶企业2021Q4和2022Q1利润增速分别为-3%和27%，体现了Q4促销季在竞争加剧情况下板块费用投放有所加大。

相较其他子版块，白电在收入和业绩表现更为稳健，这也符合我们以大为稳的业绩预判。虽说四季度也有部分业绩下滑，但幅度有限，收入端在Q4和Q1依然保持13%和10%的两位数的增长，我们预计主要也是由于持续的提价因素所导致。业绩端Q4和Q1分别为-10%和14%的增长，明显好于其他行业。此外，结合库存和现金流的表现，我们认为存在部分公司在Q4确认收入延迟，即Q4业绩比Q1差，以保证22年业绩的迹象。

3）结合所有财报情况，我们对覆盖的21家重点公司22年的盈利预测进行修正，目前仅有飞科电器上调盈利预测，8家下调，其余暂维持。下调较多的还是成长赛道为主，体现出尽管绝对增速较高，但还是会略低于预期需要做调整。同时，针对线下占比较高的公司，我们也做出下调。

二、展望Q2及H2：

1） 内销层面，短期考虑到疫情影响，Q2内需仍然相对较弱，业绩持续下调的概率较大。相对长周期的角度看，首先政府在地产端的政策的引导边际逐渐凸显，考虑到地产对家电需求拉动的滞后性，我们认为随着政策边际好转PE端有望首先得到提升，随后有望在22Q4和23Q1的家电企业EPS端得到体现。

从品类角度看，相对看好冰箱、冰柜、空气炸锅这类疫情受益产品在年内的表现，复盘2020年疫情期间冰箱及摩飞多功能锅的较好表现均对企业业绩产生正面影响。我们预计，本次疫情结束后囤货意识增强及空气炸锅使用习惯延续有望有望使的海尔及美苏九这类企业受益。同时，在需求较差的情况下，我们看好相对刚需品类的需求推迟效果。

2） 海外层面，我们对于下半年的预期明确放低。参考海外公司如惠而浦和伊莱克斯的一季报情况，公司管理层也是持续在下调全年盈利预期，这也对于国内出口企业会形成压力。总体我们认为自主品牌销售会强于出口代工类的表现，主要体现在需求的稳定性，以及利润率保持的能力上。

3） 利润层面，我们认为，看大宗价格波动来判断利润率变化只是短周期的方法，中周期的核心仍是把握行业需求和竞争格局。随着疫情管控程度好转，我们认为内销利润率改善程度有望好于外销。主要考虑到一级市场投资减少情况下，格局有望缓和。

推荐：苏泊尔、飞科电器、海尔智家

【国君农业 钟凯锋】困境，反转

综述：2021年Q4以来，农业板块仍然受制于猪周期下行或禽周期低位影响，业绩增速有较大压力，养殖、饲料、疫苗表现均不佳。

（1）生猪养殖：历史级亏损，产能去化势不可挡。2021Q4与2022Q1，行业经历巨大亏损，行业资产负债率提升至68%，生产性生物资产增速同比-35%，在建工程和固定资产增速大幅回落，板块平均成本高于18元/公斤，侧面反映行业扭亏难度仍大，Q2的行业产能仍有望保持去化。

（2）动保：收入利润大幅下滑，周转率降低。受下游养殖景气度低迷的影响，动保行业收入大幅下滑，2022Q1归母净利大幅下滑48%。从周转率来看，存货及应收账款周转率均出现大幅下滑，印证了下游养殖行业产能去化力度、赊账力度加大。目前行业深夜已至，后续随着养殖行业反转，静待黎明到来。

（3）禽养殖：行业亏损传导至上游，供给逐步收缩。白羽鸡方面，白羽鸡行业从下游到上游全部进入亏损。黄鸡方面，供给收缩的影响已经向下游传导。整体来看，禽养殖有望低位觉醒。

投资建议：展望后市，猪周期拐点已至，禽业低位觉醒，2022年Q1以后的猪周期将蓄势并进入周期反转，相应带动饲料、动保板块景气度也将走出低谷，养殖板块的表现或将逐级抬升。虎年荐猪：1）推荐β机会原则不变，推荐标的：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、正邦科技、天邦股份、新希望、大北农、天康生物等，受益标的：傲农生物、唐人神等；2）动保推荐：生物股份、瑞普生物等；受益标的：中牧股份、普莱柯等；3）禽养殖推荐：圣农发展、立华股份、湘佳股份、益生股份等，受益标的：民和股份、仙坛股份等。

2022Q1种植业板块及主要种企情况：

2022Q1种植业板块营收、净利均有较好增长，2021Q1种植业营收同比增长14.7%，归母净利润同比+20.05%；种子行业营收同比+8.3%，归母净利润同比+79%。行业高景气度也使得净利率有所提升，2021/2022万向德农净利率45%，登海种业净利率27%，隆平高科净利率16%。

库销比、预收款等经营性指标向好。2022Q1登海种业库销比29%，隆平高科库销比46%，荃银高科库销比34%。隆平高科2022Q1预收款同比增速+80%，登海种业预收款同比+44%，万向德农预收款同比+31%。

投资建议：推荐具有较强技术实力、拥有转基因先发优势的隆平高科、大北农，推荐荃银高科，受益标的登海种业。

【国君汽车 吴晓飞】适度乐观，而非盲目乐观

比前几周更加乐观一些。近几周汽车行业的边际改善仍然进行中，生产端的逐步复工复产，市场反弹叠加特斯拉上海新工厂的预期下风险偏好有所提升，整个板块逐步向好的方向发展，我们一直在强调板块最差的预期时点已经过去，后面整体上的震荡修复，可以逐渐乐观一些。

等待需求端的拐点以及二季度的一致预期形成。4月以来板块的调整我们认为核心的影响因素还是需求，从我们跟踪到的进店率数据看，环比上还继续有所下降，需求端的拐点还没有看到；同时疫情影响下，二季度整车和零部件公司都存在业绩不确定性，等“差”的程度落地、一致预期形成就不再是股价的压制因素。

买好公司，买长情的公司。去年Q3 以来我们一直在强调alpha的零部件机会，而经历这轮普跌后，我们认为无论从基本面预期还是交易层面角度考虑，优质的龙头公司的性价比在不断凸显，建议重点去看竞争格局清晰、成长空间确定的优质龙头。推荐标的伯特利、上声电子、星宇股份、德赛西威、华阳集团、华域汽车、科博达、中鼎股份、保隆科技等；高景气度新能源化主线，推荐标的双环传动、拓普集团、巨一科技、瑞鹄模具、合兴股份、爱柯迪、博力威等；自主品牌主线，推荐标的福耀玻璃、春风动力、比亚迪、长城汽车、吉利汽车等。

【国君纺服 张爱宁】制造端延续高增，品牌端受疫情拖累

2021年报回顾：终端需求复苏带动品牌端高增，东南亚订单回流推高纺织制造景气度。

1） 品牌端：受益于疫情好转需求复苏，2021年大众服饰板块/中高端服饰板块/家纺板块/运动服饰板块收入分别同比+9.3%/+19.4%/+16.6%/+38.9%，毛利率分别同比+2.4pct/+0.9pct/+0.4pct/+3.8pct，盈利能力显著改善。其中运动服饰表现尤为亮眼，主要得益于外部因素催化（新疆棉事件）与内部改善（产品与渠道升级）。

2） 制造端：2021年制造端收入/归母净利润分别同比+14.7%/+81.9%。主要受益于下游需求复苏带动中上游订单增加，此外2021年下半年东南亚的疫情冲击当地供应链，部分海外订单回流至国内，国内产能占比较高的纺织制造企业受益，但申洲国际、鲁泰A等部分企业因在越南南部拥有产能也受到疫情影响，整体来看，2021年纺织制造板块景气度较高。

2022年一季报回顾：品牌端受疫情扰动，制造端延续高增态势。

1）品牌端：2022年2月以来，国内多地爆发疫情，影响终端销售，2022Q1大众服饰板块/中高端服饰板块/家纺板块收入分别同比-4.3%/+10.1%/+3.5%，归母净利润分别同比-19.7%/-8.1%/-17.5%，整体业绩有所承压，利润降幅高于收入降幅主要由于部分费用较为刚性。

2）制造端：2022Q1收入/归母净利润分别同比+21.1%/+45.3%，业绩延续2021年的高增态势，主要受益于Q1订单饱满，行业产能持续释放且产能利用率维持在较高水平。浙江自然、伟星股份、新澳股份等公司业绩超出预期。

投资建议：中上游制造端2022Q1业绩表现优异，4月以来整体订单平稳，叠加近期人民币贬值利好，我们预计Q2制造端业绩增长仍可持续。继续推荐中上游制造，推荐华利集团、健盛集团、浙江自然，受益标的伟星股份；下游品牌端2022Q1受疫情影响业绩压力较大，考虑到当前疫情仍然较为严峻，叠加运动服饰Q2存在高基数，我们预计短期品牌端仍存在压力。长期来看，运动服饰行业景气度较高，国产龙头份额有望持续提升，我们认为当前估值调整基本到位，推荐李宁、特步国际、安踏体育。