5月港股策略：政策回暖下，布局受益方向

要点

4月港股指数整体收跌

港股四月下跌行情延续，中概股退市风险、新冠疫情蔓延以及美联储加息等因素仍为港股市场下跌主要因素。3-4月，我国多地出现散发疫情。3月制造业景气度大幅转弱。4月12日和4月22日，美国证券交易委员会（SEC）再将29家中概股公司加入“预摘牌”名单。4月21日美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，美联储将考虑采取更积极的货币政策收紧路径，美股的波动调整也拖累港股陷入低迷。4月29日政治局会议指出，要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标。受此提振港股在月末最后一个交易日大幅拉升，不过整月仍收跌。4月恒生科技、恒生国企指数、恒生综指、恒生指数、恒生香港35的涨跌幅分别为-1.89%、-3.02%、-3.73%、-4.13%和-5.67%。

经济尚未触底，静等政策加码

二季度GDP增速或继续在低位震荡寻底。内需方面，全国单日新增确诊相对高点有所回落、但依然维持高位，国内疫情传播尚未全面阻断。随着各地防疫政策升级，该轮疫情散发对于消费和供应链的影响短期或继续发酵。叠加去年二季度GDP基数为年内最高，今年二季度GDP同比增速或继续在低位震荡寻底。

外围扰动并非市场的主要矛盾

人民币汇率大概率将继续承压，不过当前人民币汇率并非市场的主要矛盾。近期人民币的快速贬值主要受到市场对于未来中国出口订单的担忧以及中美短期利差收窄的影响。未来随着欧美经济景气度下行，中国的出口增速或也将趋缓，为人民币带来负面影响。不过港股当前极低的估值可以一定程度上对冲汇率波动影响，同时人民币汇率也并非市场的主要矛盾。

若国内疫情得到控制，港股有望温和反弹

市场企稳回升的关键在于中国经济景气度的回升。未来市场企稳的关键因素在于国内疫情是否得到控制。国内疫情出现拐点是经济预期企稳的重要信号。本轮疫情传播链尚未阻断，单日新增确诊虽已有回落，但疫情散发对于消费和供应链的扰动仍在继续发酵。若上海疫情近期得到有效控制，相关限制措施将有所放开，同时其他各大城市的疫情不出现大幅扩散，那么5月经济景气度相比于4月低点将有所恢复，有助于提振市场对企业盈利的信心。

行业配置方面建议关注：1）反垄断政策密集期已过，估值较低具有配置性价比优势的互联网科技股。2）受益于国内“稳增长”政策发力的建筑公司以及资产质地优良的地产公司。3）受益于奥密克戎在全球蔓延势头的逐渐收敛，需求有望复苏的酒店、餐饮、旅游与博彩等行业。

光大港股五月重点推荐组合：中国民航信息网络（0696.HK）、腾讯控股（0700.HK）、快手-W（1024.HK）、阜博集团（3738.HK）、中信证券（6030.HK）、中国金茂（0817.HK）、新城悦服务（1755.HK）、中国能源建设（3996.HK）、中国交通建设（1800.HK）、时代电气（3898.HK）、福耀玻璃（3606.HK）、蒙牛乳业（2319.HK）、君实生物（1877.HK）、石药集团（1093.HK）。标的详细情况及逻辑请参见正文。

风险分析：1、俄乌冲突升级；2、美联储货币政策收紧的节奏超出预期；3、海外市场波动。

（特别提示：本内容仅作研究动态宣传用，研究报告有时效性，任何研究报告内容仅代表报告外发时特定时点的研究信息汇总，任何关于研究报告、研究观点的解读，光大证券专业投资者客户请联系对口销售或具体研究员，非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。）

正文

01

政策回暖下，布局受益方向

1.1 4月港股指数整体收跌

港股四月下跌行情延续，中概股退市风险、新冠疫情蔓延以及美联储加息等因素仍为港股市场下跌主要因素。3-4月，我国多地出现散发疫情。3月制造业景气程度大幅转弱，3月财新PMI为48.1，不及预期值50。4月12日和4月22日，美国证券交易委员会（SEC）再将29家中概股公司加入“预摘牌”名单，在美上市的中概股面临被退市的风险不减，而因为中概股大多在港股进行了二次上市，因此也间接拖累港股市场表现。4月21日美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，美联储将考虑采取更积极的货币政策收紧路径，5月加息50个基点确定性提高，速度加快，美股的波动调整也拖累港股陷入低迷。

4月29日政治局会议提振市场信心，港股有所回暖但4月整体仍收跌。4月29日政治局会议指出，要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。[1]受此提振港股在月末最后一个交易日大幅拉升，不过整月仍收跌。4月恒生科技、恒生中国企业指数、恒生综指、恒生指数、恒生香港35的涨跌幅分别为-1.89%、-3.02%、-3.73%、-4.13%和-5.67%。

[1]新华社《中共中央政治局召开会议习近平主持会议》https://baijiahao.baidu.com/s?id=1731418009232877304&wfr=spider&for=pc

1.2 经济尚未触底，静等政策加码

3月份社融数据超出市场预期。3月新增社会融资规模4.65万亿，高于市场一致预期的3.63万亿，同比多增1.28万亿，社融存量增速抬升0.4pct至10.6%。从结构上看，3月新增人民币贷款3.2万亿元，较去年同期多增4780亿元，新增非标（信托+委托+未贴现票据）135亿元，较去年同期多增4264亿元，新增政府债券7074亿元，较去年同期多增3943亿元。

一季度GDP增速4.8%。从生产法来看，一季度第三产业服务业受疫情冲击较大，是经济的主要拖累项；而第一和第二产业增速则分别相对去年四季度回升0.7和1.2个百分点，工业主要是受到了出口和基建的提振，而农业主要受到了春耕备耕和畜牧业平稳增长的提振。

二季度GDP增速或继续在低位震荡寻底。内需方面，全国单日新增确诊相对高点有所回落、但依然维持高位，国内疫情传播尚未全面阻断。随着各地防疫政策升级，该轮疫情散发对于消费和供应链的影响短期或继续发酵。外需方面，一是受司机紧缺、卸货时间增长、内需不振等因素影响，3月进口增速转负，会增大对于4月份出口的拖累；二是全球局势震荡、美联储加速加息，会进一步拖累全球总需求扩张速度。叠加去年二季度GDP基数为年内最高（2021年四个季度，GDP两年平均增速分别为4.9%、5.5%、4.9%、和5.2%），今年二季度GDP同比增速或继续在低位震荡寻底。[1]

[1]光大证券研究所高瑞东 赵格格《经济尚未触底，政策仍需加码》——2022年3月经济数据点评2022年4月19日

1.3  外围扰动并非市场的主要矛盾

自2022年三月份以来，一共有40家中概股公司被SEC加入“预摘牌”名单：其中，前三批从“预摘牌名单”进入“确定摘牌名单”。按照美国SEC公布的《外国公司问责法案》实施细则，被列入“确定摘牌名单”的公司，需要在三年内提交SEC需要的文件（审计工作底稿）。如没有提交或提交的文件不符合SEC要求，理论上将会在披露2023年年报后（2024年初）面临退市。自3月10日以来，相关中概股的平均区间跌幅已达到19%。

从纳斯达克中国科技股近期的调整来看，当前股价已基本反映了市场对于被摘牌公司的悲观预期，未来下探的空间有限。此次事件与2021年初美国强制三大运营商及中国海洋石油摘牌的性质较为相似。在2021年年初被摘牌风险快速提升后，三大运营商及中国海洋石油最大回撤在20%-30%之间。自3月10日以来，被宣布预摘牌的中概股的整体跌幅为19%左右，已经基本反映了市场的悲观预期。即便后续更多公司进入“确定摘牌名单”，股价进一步下跌的空间也不大。

相应公司的长期股价走势仍将回归于公司的内在价值。2021年三大运营商在美国被退市后，股息率达到历史高点，而公司基本面并未发生根本改变，这也引发了内地资金抄底热情，随着2021年1月南下资金净流入规模屡创新高，三大运营商港股反而出现大幅反弹，进而“收复”前期的全部跌幅。中国海洋石油亦是如此。因此即便由于中概股公司在美国市场被迫退市，在港股进行二次上市公司的长期股价走势仍将回归于基本面。

受到中国出口景气度下滑及中美利差收窄的影响，人民币汇率大概率将继续承压。受到中美在经济周期、通胀和货币政策分化的影响，近期中美无论是长期利差还是短期利差都显著缩小，且长期利差出现倒挂。中美10Y利差在2019年之后对人民币汇率的影响趋弱，人民币在2020年3月之后的强势表现主要受益于中国出口的强势。近期人民币的快速贬值主要受到市场对于未来中国出口订单的担忧以及中美短期利差收窄的影响。未来随着欧美经济景气度下行，中国的出口增速或也将趋缓，为人民币带来负面影响。

      不过当前人民币汇率并非市场的主要矛盾，市场企稳回升的关键在于中国经济景气度的回升。历史上来看港股指数的市场表现均与美元兑人民币汇率呈现显著的负相关关系，但港股当前极低的估值可以一定程度上对冲汇率波动的影响。同时港股未来走势的关键在于中国经济景气度的回升。2019年下半年尽管人民币汇率贬值，但受到国内经济景气度回升的影响，港股仍然上行。

02

市场观点与行业配置

为了实现全年5.5%左右的经济增速目标，政策端将继续发力加码。目前来看，本轮国内疫情传播尚未全面阻断，短期来看国内防疫政策难以放松，消费或难以出现大幅反弹。因此，在本次政治局会议定调坚决实现全年5.5%左右的经济增速目标的背景之下，未来政策端或将进行更积极的逆周期调节：一是加快基建投资发力节奏，尽快稳定内需，4月18日监管层已经再次督促专项债加快发行；二是继续推进房地产政策放松，防止开发投资增速下半年大幅转负；三是继续助企纾困，稳定制造业投资复苏势头。消费方面，预计稳消费的政策也将持续推进， 4月14日国常会就扩大汽车、家电等重点领域消费做了一系列政策部署。

中概股退市风险方面，从纳斯达克中国科技指数的近期调整来看，当前股价已基本反映了市场对于被摘牌公司的悲观预期，未来下探的空间有限。3月10日以来，被宣布预摘牌的中概股的整体跌幅为19%左右，已经基本反映了市场的悲观预期。即便后续更多公司进入“确定摘牌名单”，股价进一步下跌的空间也不大。

市场企稳回升的关键在于中国经济景气度的回升。未来市场企稳的关键因素在于国内疫情是否得到控制。国内疫情出现拐点是经济预期企稳的重要信号。本轮疫情传播链尚未阻断，单日新增确诊虽已有回落，但疫情散发对于消费和供应链的扰动仍在继续发酵。若上海疫情近期得到有效控制，相关限制措施将有所放开，同时其他各大城市的疫情不出现大幅扩散，那么5月经济景气度相比于4月低点将有所恢复，有助于提振市场对企业盈利的信心。

行业方面，监管常态化下科网板块估值有望修复。21年互联网平台企业强监管周期开启，科网板块估值持续下调。对比A股及美股的科技指数来看，恒生科技指数当前估值处于绝对低估的水平。随着平台经济实施常态化监管并取得“明显成效”，预计平台企业整改工作有望加快完成。[1]恒生科技指数的估值也有望迎来修复。

22年以来监管多次提出“促进健康发展”，目前迹象显示平台经济监管政策边际缓和。4月29日政治局会议明确指出“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。此次政治局会议进一步验证“未来将会出台支持平台企业发展的积极性政策”，有利于改善市场预期，增强市场信心。随着互联网企业积极整改，其股价负面影响消除，互联网企业有望重回基本面定价。

[1]《首次明确“出台支持性具体措施”，政策转暖增强市场信心——对4月29日中央政治局会议互联网行业相关内容的点评》光大证券研究所互联网传媒团队付天姿、王凯，2022年4月29日

政策利好不断推出，基建及地产行业有望受益。4月26日中央财经委员会第十一次会议强调全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系。4月29日政治局会议提出要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。对于房地产， 要支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。[1]基建预期的加强及地产政策的回暖将有利于相关行业的市场表现，建议关注基建产业链及资产质地优良的地产公司。

随着疫苗覆盖率稳步提升，与出行链相关的酒店、餐饮、旅游与博彩等行业需求有望复苏。近期国内疫情病例仍在寻顶，但未来随着疫苗、特效药等的持续推进，我国或也将对防疫措施进行适当调整。此前一直受到疫情影响的线下消费行业或也将逐渐恢复。因此，需求端回暖叠加政策支持，航空、餐饮、旅游与博彩等与出行链相关的行业景气度有望持续转暖。

总结来看，港股行业配置方面建议关注：1）反垄断政策密集期已过，估值较低具有配置性价比优势的互联网科技股。2）受益于国内基建预期升温，景气度边际改善的建筑以及资产质地优良的地产公司。3）受益于奥密克戎在全球蔓延势头的逐渐收敛，需求有望复苏的酒店、餐饮、旅游与博彩等行业。

03

五月重点推荐组合

我们根据前述的市场及行业比较逻辑，梳理如下14支股票作为2022年5月港股重点推荐标的：中国民航信息网络（0696.HK）、腾讯控股（0700.HK）、快手-W（1024.HK）、阜博集团（3738.HK）、中信证券（6030.HK）、中国金茂（0817.HK）、新城悦服务（1755.HK）、中国能源建设（3996.HK）、中国交通建设（1800.HK）、时代电气（3898.HK）、福耀玻璃（3606.HK）、蒙牛乳业（2319.HK）、君实生物（1877.HK）、石药集团（1093.HK）。

3.1、中国民航信息网络（0696.HK）

推荐逻辑：业绩符合公司预告，盈利处于修复阶段

1)公司2021年实现营收54.76亿元人民币，同比下降0.2%；归母净利润同比上升52.0%至5.51亿元人民币（业绩预告5.5-7.0亿），主要由于公司：①加强市场拓展力度及与客户的沟通，信用减值损失冲回3.74亿元人民币；②进一步加强成本控制；③机场数字化产品业务增长。分业务板块来看，①航空信息技术服务（AIT）业务营收21.27亿元人民币，同比下降14.7%；②结算及清算营收3.18亿元人民币，同比下降11.7%，主要由于疫情导致国际结算及清算业务量同比减少；③系统集成服务营收13.73亿元人民币，同比上升16.6%，主要由于达到竣工验收条件的项目数量同比增加；④数据网络服务营收5.19亿元人民币，同比上升6.1%，主要由于分销信息技术服务业务量同比增加；⑤其他业务营收11.39亿元人民币，同比上升18.2%，主要由于其他技术服务和支付业务同比增加。

2）21年AIT业务收入不升反降；国内航空需求复苏拐点仍面临不确定性。21年公司电子旅游分销系统（ETD）处理的国内外航司整体航班订座量同比小幅上升5.0%、单价则维持稳定，AIT业务营收同比不升反降，主要由于：受疫情影响，部分客户使用的服务模块有所简化调整，致营收阶段性承压。我们预计22年AIT业务营收与航班订座量有望重回较强的线性关系。2H21公司ETD处理的中国航司国内航段航班订座量同比/环比下降27.4%/20.2%，主要由于2H21疫情反复致国内航空需求受挫。22年1月国民航工作会议上，民航局力争22年完成旅客运输量5.7亿人次，较21年4.4亿人次同比上升30%。但鉴于：①2月以来国内多地出现疫情反复，中国航司国内航班订座量复苏拐点仍面临不确定性；②中国航司国际航段及外航管制短期内难见边际放开，我们预计22年公司ETD处理的航班订座量同比增速低于民航局关于旅客运输量的增速目标。

投资建议：维持“增持”评级

考虑到公司在国内航空IT市场龙头地位稳固、叠加民用航空业长期发展前景乐观，维持“增持”评级。

风险提示：

疫情持续影响超预期；人民币兑美元大幅升值。

3.2、腾讯控股（0700.HK）

推荐逻辑：游戏出海增速亮眼，B端业务首次成为第一大收入来源

1）4Q21手游收入（含社交网络）400亿元，同比增长9%；监管和高基数效应下本土游戏承压，游戏出海增速亮眼。①旗舰游戏《王者荣耀》和《PUBGMobile》持续强势，稳定居于全球移动游戏收入TOP4。②新游热度不减，英雄联盟IP价值持续拓展。《金铲铲之战》排名复苏，《英雄联盟手游》保持在游戏畅销榜前十名。③“全球化研发+发行”战略持续推进，加速游戏出海扩张。4Q21海外市场营收132亿元，同比增长34%。海外LEVELINFINITE品牌建立，腾讯赛道研究、大用户量运营方面经验丰富，海外发行前景可观。

2）4Q21社交网络收入291亿元，同比增长4%。①腾讯视频内容供给充足，1Q22剧集《开端》出圈或推动会员渗透率提升。②在线音乐付费会员数7620万人，付费率12.4%，创历史新高。4Q21广告业务收入215亿元，同比下降13%，多行业需求疲软，影响或持续至22年前三季度。①社交广告同比下降10%，主要系广告联盟、朋友圈广告减少；②媒体广告同比下滑25%，主要系腾讯视频、腾讯新闻收入下滑。4Q21金融科技及企业服务收入480亿元，同比增长25%；占总收入比33%，首次超过网络游戏，成为公司第一大收入来源。①金融科技：微信支付生态持续强化，商业支付保持增长。②企业服务：持续整合企业微信、腾讯会议、腾讯文档，打造差异化CRM服务。

3）微信生态持续完善，线下场景商业化拓展。微信用户数保持增长，视频号内容、用户端发展顺利，小程序商业化生态逐步丰富，微信生态商业化前景广阔。腾讯加码硬科技投资，短期利润端增速减缓，争取长期可持续增长。

投资建议：维持“买入”评级

监管对游戏、广告收入影响将短期持续，且后续B端业务占比升高、重点战略投入加大，公司净利率承压。游戏“全球化研发+发行”布局持续加码；微信生态有望驱动广告业务复苏；B端业务成长性明确，维持“买入”评级。

风险提示：

      监管不确定性，流量红利消退，游戏表现不达预期，竞争加剧。

3.3、快手-W（1024.HK）

推荐逻辑：DAU保持增长韧性，用户粘性持续巩固

1）平台生态：快手MAU增长放缓，DAU保持健康增长。根据极光数据，22Q1快手主站、极速版平均MAU分别3.13/2.91亿（yoy-9.1%/+8.9%），由于快手应用MAU体量已较大，后续增长预计将较为平稳。22Q1快手主站、极速版平均DAU分别1.32/1.52亿（yoy-7.2%/+21%），21年快手极速版MAU的快速扩张为后续DAU增长打下基础，快手有望通过内容投入、发力运营实现用户激活。

2）用户粘性持续巩固，用户时长增速快于竞品。①快手主站、极速版平均DAU/MAU同比增长，根据极光数据，22Q1快手主站、极速版平均DAU/MAU分别为42.2%/52.2%（yoy+0.9/5.2pcts）。在快手平台社交属性加强、独特内容扩展、组织架构调整下，MAU存量持续转化为DAU增量，未来DAU增速有望快于MAU增长。②快手主站、极速版人均日使用时长增速分别快于抖音主站、抖音极速版，助力快手流量维持增长韧性。22Q1快手主站、极速版人均日使用时长分别129/123分钟（yoy+20.7%/10.9%）。快手用户情感投入的加深、社区文化的提升优势逐步显现，后续用户时长有望持续提升。③组织架构调整效果持续释放，留存效率有所改善。22Q1快手主站、极速版7日新增-活跃留存率分别为27%/21%（qoq+7/1pcts）。快手短剧、体育等垂类内容的良好发展促进特定用户人群的留存提升。④快手直播电商渗透率上升，聚焦美妆等特定垂类实现差异化。

3）快手海外寻求差异化，深耕核心区域市场，app排名仍居于细分领域前列，长期运营可期。根据21年10月1日至22年4月12日点点数据排名，Kwai在巴西市场iphone免费摄影与录像应用榜排名日均排名5.2位，巴西是快手海外目前最成功的市场，已经开始广告、电商等变现业务运营。

4）监管侧：直播打赏业务的监管重点在直播限额及税务规范两方面，推动网络直播的健康发展。具有综合业态的快手平台可为主播提供多途径创收方式，若直播限额监管推进，快手平台主播吸引力具备优势。短视频防沉迷监管暂无实质性措施出台，未成年监管对快手业绩影响预计将较小。

投资建议：维持“买入”评级

考虑在监管、宏观经济影响下，广告行业整体增长短期内面临承压；疫情反复下物流受限对快手电商业务造成短期不利影响。同时，组织架构调整后快手用户获取、留存效率保持提升，近期公会合作加深有利于直播打赏业务增长，电商、广告维持中长期增长韧性，维持“买入”评级。

风险提示：

用户增长不及预期风险，广告收入增长不及预期风险，海外扩张不确定性风险，电商货币化进展不及预期风险。

3.4、阜博集团（3738.HK）

推荐逻辑：中国版图拓展顺利，数字经济利好算力输出

1）公司公布2021年度业绩，全年实现营业收入6.87亿港元，同比强劲增长101.8%，超市场一致预期，主要系中国内地版图拓展顺利；实现毛利润3.49亿港元，同比增长110.6%，对应毛利率同比小幅提升2.1pct至50.8%；实现净利润-0.23亿港元，较20年减少1.04亿港元，系20年其他负债公允价值变动录得1.38亿港元的一次性收益以及21年公司新型业务开拓导致研发、管理投入增加所致；实现经调整净利润0.64亿港元；实现经调整EBITDA 1.13亿港币。

2）内容保护和内容变现双轮驱动，国内业务增势强劲。①分业务：a)内容变现业务实现收入4.81亿港元，同比大幅增长101.9%，系战略合作推动流媒体平台分账增加所致；公司不断渗透YouTube内容市场，21年阜博管理下的内容收入占YouTube广告收入的0.9%，未来增长空间巨大。b)内容保护实现收入1.77亿港元，同比增长130.4%；公司在管数以千万计的视频资产，并在全球逾数十万个网站累计进行过千亿次的视频指纹搜索，且错判率为零。②分地区：a)海外收入5.20亿港元，占全球业务收入比例为75.8%；作为收入主要来源的美国市场创造收入5.15亿港元，同比增长60.9%，系YouTube平台广告分成增加所致。b)中国内地创造收入1.66亿港元，同比大幅增长1355.4%，占全球业务收入比例为24.2%，同比提高20.8pct，主要原因为低基数以及算力输出的业务模式取得重大成果；中国内地团队自20年的13人增加至21年的146人，中国内地成为公司业务第二大市场，展现巨大增长潜力。公司获客户高度信任，收入质量不断提升，21年客户月度平均收入超过34.8万港元，月度经常性收入同比增长超81.5%，净收入留存率超130%，客户留存率超98%。

3）公司通过提供基于API的版权保护算力服务，帮助合作平台提升数字版权管理能力。21 年已实现数千万元收入。伴随中国的数字经济发展机遇，算力输出（API服务）将成为公司版权保护业务重要的能力构成部分。

投资建议：维持“买入”评级

阜博为全球最大的版权保护SaaS服务商，DTC浪潮叠加政策持续加码，全球IP保护需求旺盛；收购粒子科技文化有望进一步拓宽渠道，提升内容变现能力；聚焦数字内容资产发行，通过基于API服务的算力输入能力建设中国平台级应用，新基建背景下国内业务潜能巨大。基于粒子有较强渠道资源，带来全国的IPTV和广电网络业务平台上的变现收入，维持“买入”评级。

风险提示：

      版权方DTC发展不及预期，新商业模式假设与国内业务推进不及预期，新技术出现威胁领先地位风险，业务整合不及预期风险。

3.5、中信证券（6030.HK）

推荐逻辑：龙头优势凸显，业绩增速创新高

1）业绩增速创近五年新高，经营效益提升。公司21年营收/净利增速分别为40.7%/55%,增速创近五年新高。经纪/投资/投行/资管/其它收入占比分别为24%/24%/10%/18%/24%,占比较为均衡。从收入增速来看，市场交易活跃带动的经纪业务和两融业务的增长贡献了主要增量收入。此外信用减值损失同比大幅减少至9亿元，减值压力缓释。公司经营效益持续提升，21年ROE提升到12.07%；21年毛利率42.4%，较上年提升4.4个百分点。

2）客户数快速增长，利息净收入增长迅猛。公司21年经纪业务和利息净收入分别为139.6亿元和53.4亿元，同比增24%和106%。经纪业务客户数跨越式增加，21年末客户数量累计超过1,200万户，托管客户资产规模合计人民币11万亿元，较20年末增长29%。公司的托管资产规模的快速增长得益于财富管理转型的推进。

3）投资类收入同比大增，预计代客衍生品业务贡献较多。21年公司投资类业务收入同比增27.5%达到235.8亿元，一方面受益于21年A股指数上涨市场整体收益较好，另一方面预计受益于公司的代客衍生品业务快速发展。

4）股债业务继续保持行业第一。公司股债业务均保持市场第一：21年A 股主承销金额人民币3319亿元，同比增5.8%，市场份额18%，较上年提升1个百分点；公司承销债券金额占证券公司总金额的13.74%。21年前十大证券公司的股类业务市场份额72%，22年在注册制全面推进的大背景下，投行业务向头部集中的趋势愈加明显，公司作为行业龙头优势有望进一步凸显。

5）资管规模快速增加，资产管理向主动转型。21年为资管新规过渡期的最后一年，行业监管常态化，公司资产管理规模1.63万亿元，同比增18.6%，规模增速快于券商行业资管规模增速，体现了在行业洗牌背景下公司资管业务的龙头优势。此外，集合资管计划占比达40.6%，较上年占比提升22个百分点，公司向主动业务转型成效显著。子公司华夏基金21年实现净利润23.12亿元，较上年提升44.8%。

投资建议：维持“买入”评级

公司作为行业龙头多项业务增速提升，其优秀的展业能力及强大品牌优势有望进一步提升公司的市占率，ROE走向稳步向上的通道，维持“买入”评级。

风险提示：

资本市场政策推进不及预期；市场大幅震荡影响股价表现。

3.6、中国金茂（0817.HK）

推荐逻辑：销售逆势增长，结算大幅提升，毛利率逐步企稳，信用优势明显

1)产品力较强，高基数下2021年销售逆势增长。2020年销售金额2311亿元yoy+44%，销售面积1129万平yoy+51%；在高基数和2021年房地产行业超预期波动的情况下，公司销售逆势增长，2021年销售金额(已签约)为2356亿元人民币yoy+2%，销售面积为1320万平方米yoy+17%，体现了公司较强的产品力和品牌美誉度。

2)全年结算符合预期，预计2022年毛利率企稳回升。2021年，公司营收超900亿元yoy+50%(我们预测为53%)，其中城市及物业开发板块营收约为826亿元yoy+52%(我们预测为55%)，基本符合预期；当前房地产行业竞争激烈，短期遏制行业整体盈利水平，公司的毛利率水平仍处于磨底过程中，2021全年公司综合毛利率约为18.6%(2020年、2021年中期分别为20.2%、20.3%)；展望后续，随着2017-2018年高地价项目逐步结算完毕，城市运营拿地项目占比提升(公司已累计锁定或获取超过33个城市运营项目)，房地产行业悲观情绪缓解，居民购房意愿提升，结算毛利率有望企稳回升。

3)“三道红线”绿档，派发特别股息。截至2021年末，公司剔除预收资产负债率为67.8%，净负债率约为63.0%，现金短债比约为1.23，“三道红线”绿档；2021全年公司平均借贷成本仅3.98%(对比2019年、2020年分别为4.92%、4.42%)，信用优势明显。公司派发2021年中期股息每股12港仙，同时以1.92亿股金茂服务(0816.HK)向股东派发特别股息，按金茂服务IPO价格计算相当于每股特别股息12.3港仙，综合计算公司派发2021年全年股息约为24.3港仙，按2021年12月31日股价(2.41港元)计算，股息率约为10%。

投资建议：维持“买入”评级

2022年以来多方释放资金面积极信号，3月5日全国两会政府工作报告明确“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，公司产品力较强，销售逆势增长，城市运营拿地占比提升，维持“买入”评级。

风险提示：

      房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；疫情反复项目施工和结算进度或不及预期。

3.7    新城悦服务（1755.HK）

推荐逻辑：深耕膏腴之地，把握并购窗口

1）深耕膏腴之地，发力业主增值：截至2021年末，在管面积超过1.5亿平，同比增长51%，其中江苏/山东/浙江三省的合计在管面积占比超过60%；公司利用深耕膏腴之地的区位优势，提出“大社区+大后勤”战略，对标国际知名后勤公司索迪斯和FIRST SERVICE，发力业主增值服务。2021年业主增值服务板块营收约9.2亿元，同比增长84%，其中团餐服务/设施管理/社区生活三个子板块的营收增速分别为67%/112%/206%。

2）第三方外拓提速，把握并购时机：截至2021年末，合约面积约2.8亿平，同比增长37%；2021年新增合约面积超8000万平，其中第三方外拓面积超5200万平，同比增长约45%。当前房地产行业出现较大波动，部分房企出现经营困难，公司将积极把握当前难得的“并购窗口期”，利用较为充沛的现金流优势，适度下放收并购的决策权，预计2022年的第三方面积占比将出现明显提升。

3）美元债理财投资超预期波动：2021年，由于国内房地产市场和中资美元地产债市场的剧烈波动，公司持有7000万美元面值的理财投资出现了较大幅度的公允价值变动，计提了约3300万美元的减值损失（约人民币2亿元）。尽管当前房地产行业政策回暖，流动性持续舒缓，但出于谨慎性原则，我们对公司持有的美元债在2022年继续计入约1亿元的减值损失（同时不排除2021年已计提减值准备，由于流动性好转部分冲回的可能）。

投资建议：维持“买入”评级

公司主营增速较高，深耕膏腴之地，发力业主增值，积极把握并购窗口期，维持“买入”评级。

风险提示：

美元债继续大幅下跌风险；外拓不及预期风险；应收账款减值风险。

3.8、中国能源建设（3996.HK）

推荐逻辑：新能源装机快速增长，经营质量同比改善

1）工程建设业务保持较高增速，工业制造业务毛利率同比下降。2021年公司勘测设计及咨询业务、工程建设业务、工业制造、投资运营业务、其他业务分别实现营业收入147.62亿元、2639.20亿元、282.49亿元、272.57亿元及63.55亿元，分别同增3.94%、24.45%、16.47%、0.97%及9.45%。工程建设业务收入保持较高增速，主要受益于新能源项目总承包、传统能源发电项目总承包的带动。工业制造业务收入保持较快增长主要由于民用爆破和装备制造业务收入增长带动。

2）新签订单同比高增，新能源装机容量快速增长。2021年公司新签合同额达8726.1亿元，同增51%。2021年公司工程建设业务新签合同额8008.9亿元，同增45.7%；其中，新能源及综合智慧能源新签合同额1927.7亿元，同增53.2%，占新签工程建设业务合同额比例达24.1%，占比同增1.2pct；传统能源新签合同额2018.8亿元，同增21.7%，占新签工程建设业务合同额比例达25.2%。21年，公司新签合同额高速增长，为公司后续收入利润的增长提供了有力保障。截至2021年底，公司控股并网装机463.3万千瓦，同增62%；其中新能源装机容量237.45万千瓦（其中：风电142.15万千瓦，太阳能发电95.30万千瓦），同增70%。“十四五”期间公司控股新能源装机容量预计将达到2000万千瓦以上。

3）经营性现金流同比改善，期间费用率下降。2021年公司经营性活动现金流净流入约88.44亿元，同增约23.5亿元；经营性现金流大幅改善主要由于净利润同比增长以及收现改善，21年公司收现比97.2%，同增1.1pcts。应收账款账龄结构方面，三年期以上余额占比约为11.3%，同比增长0.9pct。21年，公司加权平均净资产收益率为8.55%，同增0.65pct；公司总资产周转率提升至0.64次，同增0.04次；公司资产负债率上升至71.69%，同增0.66pct；公司归母净利率2.02%，同增约0.29pct。21年，公司期间费用率8.34%，同降0.56pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同降0.2pct/0.1pct/0.26pct。

投资建议：维持“买入”评级

中国能源建设在电力建设及运营投资领域有竞争优势，20年及21H1新签订单稳步增长，为公司后期业绩带来确定性。我们看好公司在“十四五”期间新能源发电运营资产规模快速增长带来的价值重估及经营利润增长，维持“买入”评级。

风险提示：

新能源发电项目工程承包建设需求不及预期、新签订单增速放缓、项目回款不及预期。

3.9、中国交通建设（1800.HK）

推荐逻辑：基础设施建设领军者，将充分受益于REITs的历史性机遇

1）中国交建是我国基础设施建设领军者：公司是全球领先的特大型基础设施综合服务商，是全球最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、全球规模最大的疏浚公司、中国最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商，拥有全球最大的工程船船队。公司的盈利能力和价值创造力处于行业内领先地位，也是目前唯一一家“16连A”的建筑央企。

2）收入增长确定性高，海上风电值得期待：截至2020年底，其新签订单保障倍数（新签合同额（剔除增值税）/工程收入）为1.6倍，能够为营收增长提供充足的保障。公司在海上风电方面具有显著优势，拥有全球规模最大的疏浚船队、全球规模最大的港口建设船队，耙吸挖泥船及绞吸船的规模居全球首位；同时其较早进入海上风电安装和维护领域，具有丰富的海上施工作业经验和精良的作业装备，在该领域具有绝对优势。

3）特许经营权资产占比高，应收账款安全性较高：公司无形资产占总资产的比重较高，2016年-2021Q3末基本维持在16%-20%之间，显著高于8家建筑央企均值7%-9%的区间范围；同时其无形资产主要为特许经营权资产，2021年H1占比94%。公司应收账款坏账准备占其应收账款的比重较高，2016年-2021年H1基本维持在12.6%-17.2%之间，显著高于8家建筑央企7.7%-12.7%的均值区间、4家产业链上下游企业5.7%-7.4%的均值区间、4家地方基建国企5.3%-6.5%的中位数区间。

4）REITs带来交建资产价值重估：中国交建现存高速公路资产庞大，将充分受益于REITs的历史性机遇、有望迎来价值重估。同时，REITs能够使公司的ROE及自由现金流获得边际改善，也可为公司提供权益性资金助力其加速扩张。

投资建议：维持“买入”评级

中国交建作为我国基础设施建设的领军者，多年来稳健经营，业务规模保持稳步增长；其战略性布局城市运营业务，依托港航业务优势切入海上风电领域，收入增长确定性高。公司信用减值计提较为充分、资产安全性高，且规模庞大的无形资产将充分受益于REITs的历史性机遇，迎来价值重估机会；同时，REITs可使公司的ROE及自由现金流边际改善，为公司提供权益性资金助力其加速扩张，从而使公司获得估值全面修复的机会。我们维持公司 “买入”评级。

风险提示：

基建投资增速不及预期风险，REITs项目申报、发行不及预期风险，疫情反复风险，贵州、重庆等西南地区高速公路经营状况不及预期风险。

3.10、时代电气（3898.HK）

推荐逻辑：轨交业务有望触底反弹，IGBT产能爬坡迎接高速增长

1）2021年业绩小幅下滑。时代电气2021年实现营业收入151.2亿元，同比下降5.7%；归母净利润20.2亿元，同比下降18.5%。综合毛利率为33.7%，同比下降3.5个百分点；净利率为13.5%，同比下降2.1个百分点；利润率下降，主要由于原材料成本上升，以及新产能投产带来折旧摊销增加。经营性现金净流入21.5亿元，同比增长23.1%。公司年度拟分红每股0.45元，分红率为31%。

2）轨交业务受行业下滑影响，但新兴装备业务持续高增长。2021年公司轨道交通装备业务收入122.5亿元，同比下降11.8%；新兴装备业务收入25.7亿元，同比增长35.3%；其他业务收入3.0亿元，同比增长22.7%。在轨交业务受行业投资节奏调整影响的不利局面下，公司积极应对，新兴装备业务持续高增长。其中，功率半导体器件收入10.7亿元，同比增长33.3%；新能源汽车电驱收入4.6亿元，同比增长171.4%；工业变流收入5.3亿元，同比增长30.5%。根据年报披露，公司IGBT在轨交、电网领域占有率国内第一，电动车、风电、光伏领域交付器件数大幅增长；2021年半导体器件销售量达110万只，同比大幅增长110.6%；乘用车电驱2021年销量排名首次进入行业前十。

3）IGBT等功率半导体业务成长空间巨大。公司新兴装备业务包括功率半导体、工业变流、新能源汽车电驱、传感器、海工装备，代表了多个公司重点布局的具备较高增长潜力的方向。公司已建成两条8英寸IGBT产线，采用IDM模式，IGBT芯片与模块已用于轨交、电网、新能源汽车、风电、光伏等众多领域。我们认为在IGBT新线投产、产能爬坡的背景下，2022年公司IGBT产品收入有望继续实现高速增长，并进入更多龙头客户的供应链。未来公司将继续在IGBT、SiC等领域持续研发，增加产能，占领更多进口替代市场。

投资建议：维持“买入”评级

考虑到轨交业务受疫情等因素冲击，订单量下降。我们认为公司轨交业务未来有望触底反弹；IGBT等新产业成长空间巨大，对公司估值有提升作用，值得重点关注；维持公司 “买入”评级。

风险提示：

轨交投资波动风险、新产业发展不顺风险、次新股股价波动风险。

3.11、福耀玻璃（3606.HK）

推荐逻辑：优质白马龙头股，增长逻辑逐步兑现

1）汇率/成本波动影响仍存，1Q22依然实现稳健正增长：1Q22毛利率同比-1.5pcts至35.8%，我们预计成本波动拖累毛利率约1.9pcts；其中，预计纯碱价格/海运费成本上涨分别拖累毛利率约1.1pcts/0.8pcts。1Q22利润总额同比+3%至人民币10.7亿元，剔除汇率/成本波动影响后的利润总额同比+24.4%。我们判断，1Q22供应链等因素导致全球汽车产销承压；其中，国内汽车产量同比+2.0%（vs. 福耀国内汽车玻璃收入同比+17.2%）、叠加汇率/成本波动，1Q22福耀收入与业绩端稳健正增长，验证其较强精益化运营管控能力、以及市占率抬升/产品结构优化趋势（高附加值产品占比同比+6.2pcts，ASP同比+9.2%）。

2）优质白马龙头股，量价齐升的增长逻辑逐步兑现：我们判断，1）纯碱/海运费等成本维持高位但或存下降趋势，当前市场主要基于上海等地区疫情持续封控导致供应链短缺/车企排产节奏放缓，对国内工厂产能爬坡程度的担忧。2）看好福耀作为全球龙头汽车玻璃供应商的精益化运营管控能力，预计公司在产业链恢复阶段或具有更强的改善能力，基本面优于行业整体表现的趋势延续。3）看好全球汽车玻璃行业的头部集中化（我们预计2023E/2025E福耀全球OEM市占率约35%/40%，2023E/2025E国内AM市占率约30%/40%）。4）看好智能电动化驱动的天幕/抬头显示渗透率抬升、以及包边产品/隔音/隔热/HUD/调光/氛围灯/太阳能等高附加值功能占比持续增加驱动的福耀长期业绩提振前景。

投资建议，维持 “买入”评级

我们看好公司长期成长性逻辑与业绩增长趋势，维持 “买入”评级。

风险提示：

供应链短缺缓解不及预期；产能利用率爬坡不及预期；高附加值产品应用比例增加幅度不及预期；市占率抬升不及预期；成本控制不及预期；毛利率爬坡不及预期；SAM持续拖累风险；汇率风险；疫情管控与市场风险。

3.12、蒙牛乳业（2319.HK）

推荐逻辑：21年顺利收官，盈利能力有望提升

1）收入增速达五年最高，各业务发展齐头并进。分产品看，2021年液态奶/奶粉/冰淇淋/其他乳制品分别实现收入765.14/49.49/42.40/24.38亿元，同比+12.9%/+8.2%/+61.0%/+126.3%。液态奶业务：①常温液态奶保持高增态势，净收入同比增长近16%，其中特仑苏突破300亿元，同比增长33%。②鲜奶收入同比增长85%，市场份额提升至13.4%（同比+2.3Pct），其中每日鲜语增长80%。鲜奶业务21年实现盈利，公司计划3年内利润率超过集团利润率。③低温收入同比增长近3%（行业总体下降7.6%），其中优益C增长近22%，LC37系列增长98%。奶粉业务：雅士利21年实现收入44.35亿元，同比增长21.5%，其中雅士利成人粉增长超76%，成为新的业务增长点。冰淇淋业务：国内业务收入同比增长19%，公司21年3月底入股东南亚冰淇淋领先品牌艾雪，加大东南亚市场布局。其他乳制品：乳酪业务全年收入同比增长41%。公司于21年7月完成妙可蓝多定向增发，未来有望通过妙可蓝多+爱氏晨曦的差异化组合发挥协同作用，建立奶酪品类的领先优势。

2）成本压力下毛利率略下滑，费用控制下利润率提升。①2021年公司毛利率为36.7%，同比-1.0Pct，主要因原奶价格大幅上行导致成本端承压。②21年销售费用率为26.6%，同比-1.7Pct，公司控制费用投放，毛销差同比+0.8Pct。管理费用率为4.0%，同比-0.1Pct。③综合来看，2021年公司经营利润率为5.5%，同比+0.9Pct；净利率为5.7%，同比+1.1Pct。

3）产品结构优化&费用管控下有望释放利润弹性。展望22年，消费者健康意识提升，乳制品需求旺盛，公司加速布局各细分领域，稳步推进渠道下沉，持续增添发展动力。成本方面，22Q1奶价同比略有下滑，我们预计22年原奶价格维持高位，但上行压力有所减缓。公司积极改善产品结构，精细化费用投放，费用仍有较大优化空间，22年公司有望进一步释放利润弹性。

投资建议，维持 “买入”评级

我们维持“买入”评级。

风险提示：

行业竞争加剧；原奶价格上涨超预期；食品安全风险。

3.13、君实生物（1877.HK）

推荐逻辑：致力于源头创新，探索药物最大可及性

1）创新驱动的生物制药公司，成立以来发展迅速。君实生物成立于2012年，致力于源头创新，成立以来发展迅速。公司拥有国内第一个获批上市的国产PD-1单抗，特瑞普利单抗的成功上市体现了公司优异的药物研发能力和执行能力；在海外，该品种已获FDA四项孤儿药资格认定、二项突破性疗法认定，其中鼻咽癌适应症已获优先审评，有望在2022年Q2获批上市，成为中国首个在美上市的PD-1单抗。此外，公司在肿瘤免疫疗法、自身免疫性疾病、代谢性、新冠肺炎等各疾病领域，通过内生研发和外延合作等方式布局了庞大研发管线，涵盖大分子和小分子药物形式。

2）PD-1单抗有望迎来大适应症获批井喷期，差异化布局辅助/新辅助治疗，商业价值逐渐兑现。PD-1单抗市场前景广阔，国内已获批二线治疗黑色素瘤、二线治疗尿路上皮癌及一/二线及以上治疗鼻咽癌。一线治疗食管鳞癌、一线治疗非小细胞肺癌均已提交NDA并获受理 。在差异化研发布局方面，公司积极布局肺癌、肝癌、食管鳞癌等大适应症的辅助/新辅助治疗，国内进度领先。商业化布局方面，公司聘任李聪先生全面负责商业化相关工作，有望迎来突破；公司还将特瑞普利单抗北美权益授出给Coherus，有望覆盖更多患者群体。整体来看，公司的多层次研发布局逐渐进入商业价值兑现期。

3）布局新靶点、新分子和新平台，肿瘤免疫、自免、代谢性、新冠抗病毒等领域在研产品梯队有序。公司以特瑞普利单抗为基石药物全面布局IO领域，同时也在积极布局下一代免疫疗法靶点和新技术，如双抗平台、ADC药物研发平台、siRNA药物研发平台。目前公司肿瘤免疫领域布局有BTLA单抗、CD112R、TIGIT单抗、PARP等品种，代谢和自免领域布局有PCSK9、IL-17等品种。公司多层次布局新冠抗病毒领域，新冠中和抗体获得多国政府订单，小分子口服药已获乌兹别克紧急授权使用。公司多项产品处于临床试验和临床前开发阶段，有望在创新药物研发方面稳步推进。

投资建议：维持“买入”评级

公司是国内第一梯队的创新型生物制药公司，研发管线渐入收获期。此外，JS016是公司和中科院合作研发的新冠中和抗体，2021年以来，Etesevimab单抗及Bamlanivimab+Etesevimab双抗组合的政府订单增加，有望贡献显著现金收入，维持“买入”评级。

风险提示：

药物研发失败风险、产品销售不及预期风险、产品降价风险、产品被替代风险。

3.14、石药集团（1093.HK）

推荐逻辑：业绩符合预期，研发多点开花

1）成药业务双位数增长，表现稳健。1）成药产品线表现稳健，21年营收达到226.8亿元（YOY+11.2%）。其中神经系统用药收入75.4亿元（YOY+1.8%），恩必普公司积极开拓线上自费市场并依托此前市场基础实现销量快速增长，全年实现正增长。2）抗肿瘤产品21年营收达77.1亿元（YOY+22.5%）。其中，多美素和津优力销售同比分别增长24.0%/13.1%；克艾力19年纳入集采后迎来渗透率提升，21年收入同比增长27.5%。3）其他板块中，心血管产品收入27.7亿元（YOY+17.2%），玄宁收入同比快速增长17.5%；抗感染、呼吸系统、消化代谢及其他领域分别实现收入29.5/4.0/5.0/7.6亿元。

2）研发投入强劲，内生+BD多点开花。公司研发力度持续增加，21年研发费用达34.4亿元（YOY+18.8%），占成药收入比重为15.1%，处于行业领先水平且有望持续加码。创新研发平台方面，纳米制剂、mRNA疫苗平台（新冠5价mRNA疫苗和狂犬病毒疫苗进展较快）、ADC、单抗、双抗及PROTAC等平台各具特色，预计有望推动超过多个创新药陆续上市。22年以来公司PI3K抑制剂、米托蒽醌脂质体注射剂、第三代双膦酸盐药物唑来膦酸和多靶点酪氨酸激酶抑制剂甲磺酸仑伐替尼陆续获批上市，此外RANKL、三代EGFR等有望于22~23年获批，预计将成为公司新一代重磅产品。外部合作方面，公司此前分别引入倍而达3代EGFR、康诺亚CM310产品、Flame Biosciences Claudin18.2单抗、康宁杰瑞KN026等若干产品，公司有望持续在BD领域引入重磅品种丰富研发管线。

投资建议：维持“买入”评级

公司为国内龙头制药公司，现金充裕。考虑到公司储备重磅品种有望有序上市，当前估值具吸引力，维持“买入”评级。

风险提示：

原料药价格波动，产品销售不及预期，研发不及预期。

风险提示

1、俄乌冲突升级；2、美联储货币政策收紧的节奏超出预期；3、海外市场波动。