中信建投策略：涨价下的景气分化

核心摘要

●截至4月30日早8时，A股上市公司2021年年报及2022年一季报基本披露完毕。一季度多地疫情复发，但上市公司仍维持一定的需求及盈利韧性，22Q1全A、全A（非金融）归母净利润同比分别录得3.6%、8.2%的小幅正增长，21年则分别实现18.0%、25.4%的累计归母净利润增速表现。中性假设下，我们预测22Q2全A归母净利润单季同比增速约-27%左右，大概率为全年低点，全年归母净利润累计同比有望实现0~5%的小幅正增长。

●一季度科创板盈利韧性最强，营收及净利润同比高增且较21Q4上行；创业板增收不增利，22Q1净利润同比下滑达14.7%。22Q1大盘企业再显盈利下行期的抗风险优势，中小企业在多地疫情蔓延及原材料成本上行背景下受更强冲击。22Q1大盘价值表现最优，小盘成长最低迷；上证50（6.1%）/沪深300（3.0%）业绩强于中证500（-3.5%）/中证1000（1.3%）。疫情及通胀环境影响下，A股上市公司呈现出的经营图景为：毛利率受成本挤压，企业控费保净利，经营现金流承压，资本开支意愿不足。

●A股ROE(TTM)仍处于下行周期，对于全A（非金融）而言，一季度ROE(TTM)的拖累项来自于资产周转率的小幅下行而非净利率，但对于创业板而言，拖累项则来自于净利率的大幅下行而非资产周转率。

●一季度市场关注三大焦点问题：1）上游对中下游利润的挤压达2015年以来之最，与之相反，中游制造普遍受制于原材料成本上行，毛利率受明显挤压，尤其部分高景气中游制造板块增收不增利，大幅低于市场预期。从申万二级板块看，包括食品加工、农产品加工、电池制造、钢铁、水泥等板块均因上游涨价影响，一季报盈利明显受损。2）22Q1国证价值减成长板块净利润增速升至6.1%，自21Q4来进一步提升，从而影响市场风格表现，这点或已在一季度被市场认知并且定价。3）地产链对A股基本面造成拖累：22Q地产链盈利占全A比重仅为4.1%，相较去年同期下滑1.6%，22Q1录得-22%的同比增速。我们对于后续的研判为：1）二季度疫情蔓延，需求侧对于上游价格的定价权重将增大，上游盈利占比有望不再加速上行，而中下游（食品、电池等）去年底至今的提价效应或将开始逐步显现，利润率分化有望在Q2收敛。2）地产链有望于下半年迎来企稳，但盈利占比预计难以回归前期高点。3）疫情修复后，需求侧的逐步恢复将成为市场的关注焦点，叠加部分企业提价后盈利能力的改善，我们预期消费板块业绩改善有望成为后续尤其是Q3的亮点方向；

●结构上，涨价引领上游资源品景气表现，高端制造需求仍旺。一季度高景气领域主要包括：煤炭、油气开采、农化制品、新材料、能源金属、航运港口、快递、光伏、电池（中上游）、电机、航空设备、专用设备、医疗器械、CXO、白酒、半导体、电子化学品、基础建设、城商行/农商行；ROE（TTM）上行领域主要包括：煤炭开采、农化制品、工业金属、能源金属、电机、光伏设备、专用设备、白色家电、生物制品、医疗美容/医疗器械、通信服务、通信设备。

●风险提示：数据统计存在误差

一、21年报及22年一季报业绩全景

（一）全A业绩小幅正增长，大盘再显盈利韧性

截至4月30日早8时，A股上市公司2021年年报及2022年一季报基本披露完毕。

一季度多地疫情复发阻碍经济复苏，但上市公司仍维持一定的需求及盈利韧性，22Q1全A、全A（非金融）分别实现11.0%、13.7%的营收同比增速，相较21Q4单季度同比分别增0.98pct、3.17pct；归母净利润同比分别录得3.6%、8.2%的小幅正增长，相较21Q4单季同比回暖。21年全年，全A实现18.0%的累计归母净利润增速表现，与17年大致相当，略弱于09-10年；而全A（非金融）则实现了25.4%的强劲增长，与09年大致相当。从整体市场看：

全A 2021年营收累计同比达18.6%，21Q4单季同比10.1%，22Q1达11.0%，环比上行0.98pct；2021年归属母公司净利润累计同比达18.0%，21Q4单季同比-9.4%，22Q1达3.6%，环比上行13.0pct；2021年ROE（TTM）达9.5%，22Q1达9.04%，环比下行0.46pct；

全A（非金融）2021年营收累计同比达21.1%，21Q4单季同比10.5%，22Q1达13.7%，环比上行3.2pct；2021年归属母公司净利润累计同比达25.4%，21Q4单季同比-30.4%，22Q1达8.2%，环比上行38.6pct；2021年ROE（TTM）达8.78%，22Q1达8.51%，环比下行0.27pct；

从各板块表现来看，科创板盈利韧性最强，营收及净利润同比高增且较21Q4上行；创业板增收不增利，22Q1净利润同比下滑明显。细拆结构可以发现，创业板一季度的盈利负增长在行业层面主要受生猪养殖板块巨亏、消费电子低迷、计算机业绩表现疲软拖累，个股层面上温氏、金龙鱼、宁德时代等权重股表现不佳；盈利能力则受上游原材料价格冲击：

创业板2021年营收累计同比达23.2%，21Q4单季同比17.3%，22Q1达20.4%，环比上行3.1pct；2021年归属母公司净利润累计同比达25.9%，21Q4单季同比213.4%，22Q1达-14.7%，环比下行228.1pct；2021年ROE（TTM）达7.84%，22Q1达6.87%，环比下行0.97pct；

科创板2021年营收累计同比达37%，21Q4单季同比22.5%，22Q1达45.8%，环比上行23.3pct；2021年归属母公司净利润累计同比达62.9%，21Q4单季同比16.4%，22Q1达62.5%，环比上行46.1pct；2021年ROE（TTM）达9.47%，22Q1达10.14%，环比提升0.67pct；

主要指数方面，22Q1归母净利润同比：科创50（62.8%）>上证50（6.1%）>沪深300（3.0%）>中证1000（1.3%）>中证500（-3.5%）>创业板指（-19.6%）；从风格表现上看：大盘价值（3.6%）>中盘成长（3.2%）>大盘成长（-0.1%）>中盘价值（-6.3%）>小盘价值（-16.8%）>小盘成长（-26.8%）。大盘企业再显盈利下行期的抗风险优势，中小企业则在多地疫情蔓延及原材料成本上行背景下受更强冲击，价值板块一季度跑赢成长。中小企业业绩修复周期较头部企业而言本就更长，疫情再度爆发阻碍其复苏进程，或将造成本轮疫后中小企业相比20年而言更缓慢的修复步伐、更低迷的资本开支意愿。

目前整体A股仍处于自21Q1以来的主动去库存周期阶段。与整体工业企业相比，A股盈利韧性较强。回顾20年疫情影响下，工业企业先被动累库，而后进行长达7个月的库存去化，21年下半年至今则持续处于被动补库周期。但从上市公司看，疫情期间，全A（非金融）库存同比反有下行，且自21Q1以来快于工业企业进入去库存周期，目前库存同比分位处于历史偏低水平，疫情影响渐退后有望实现较快复苏。此前我们从自上而下预测22Q1全A净利润增速大约为-5~0%的水平，目前来看A股盈利略超预期，优于实体经济平均。中性假设下，我们预测22Q2全A归母净利润单季同比增速约-27%，大概率为全年低点，全年归母净利润累计同比有望实现0~5%的小幅正增长。

结构上，上游资源（53.4%）/原材料（24.3%）、医药（27.9%）、工业（5.7%）22Q1净利润增速表现居前，中下游增收不增利现象明显：按国证一级分类看，上游能源/原材料板块22Q1归母净利润同比分别达53.4、24.3%，相比21Q4单季度同比分别变动-26.3pct、+4.4pct，主要驱动力来源于价格上行引发的净利率提升；医药板块受国内外抗疫需求催化，22Q1营归母净利润同比高达27.9%，营收同比高达14.8%，相比21Q4单季同比上行8.5pct；工业板块22Q1净利润增速实现5.7%的小幅正增长，成本压力下，盈利能力受一定挤压，利润增速明显低于营收增速。其中各细分领域有较明显的业绩分化：航天航空表现最佳，22Q1净利润同比仍实现23.1%的高增，电气设备营收同比增速虽在各板块中居前，高达50.7%，但盈利增速却因上游原材料成本压力录得负增长；信息技术板块中，半导体延续21年的亮眼表现，22Q1利润同比依旧高增38.8%，相比21Q4单季度同比下行79.9pct，但光电子、PC相关电子企业表现则普遍低迷。而主要消费、公用事业、房地产则因上游成本上行及需求低迷等原因表现相对靠后，22Q1业绩增速分别实现-22.7%、-27%、-38.4%的负增长。

（二）企业控费保净利，扩产意愿仍低迷

疫情及通胀环境影响下，A股上市公司呈现出的经营图景为：毛利率受成本挤压，企业控费保净利，经营现金流承压，资本开支意愿不足。22Q1全A（非金融）销售毛利率达18.1%，相较21Q1同比下行0.3pct，位于05年以来的低位水平。结合历史新高的上游企业盈利占比看，全A（非金融）毛利率受成本上涨挤压明显，自20Q3起步入下行周期，预计22Q2仍将受到需求冲击影响，大概率将处于下行通道。面对相对较差的毛利率水平，企业层面主要通过控费保净利，22Q1全A（非）三费用同比上行7.1%，相比21Q4缩减2.9pct，处于历史低位水平，其中销售费用同比已濒临负值，或将进一步负反馈至后续需求表现。

从现金流量表看，需求及原材料成本上行的冲击体现得更为明显，22Q1经营性现金流同比低至-177.3%，相比21Q4同比下行185.9pct；扩产意愿降至05年以来低位，22Q1资本开支同比增速仅为2.75%。往后看，疫情后现金流的修复是关键，而后才是利润表至资产负债表的修复。

（三）直面市场三大忧虑：涨价、风格、地产链

上游盈利挤压程度？

上游对中下游利润的挤压达15年以来之最。以中信上中下游分类看，22Q1上游企业盈利占比达32.9%，环比21Q4继续上行4.6%，为15年以来的新高水平；与之相反，中游受制于原材料成本上行，毛利率受到明显挤压，22Q1销售毛利率分别仅为18.8%，环比21Q4继续下行-0.8pct。从申万二级板块看，包括食品加工、农产品加工、电池制造、钢铁、水泥等板块均因上游涨价影响，一季报盈利明显受损。一季度上游周期品价格的上行主要受供给端的扰动催化，如地缘冲突、低库存、国内产量不足，预计在二季度疫情背景下，需求侧的定价权重将增大，盈利占比有望不再加速上行。

成长价值增速差？

22Q1国证价值减成长板块净利润增速升至6.1%，相比21年上行7.8pct；价值与成长板块增速差自21Q4逐步收敛并反转，从而影响市场风格表现，这点已在一季度被市场认知并且定价。此前我们在报告《【中信建投策略】探究市场风格的主导因素——景气估值跟踪4月第3期》中提出，对风格起决定性作用的首先在于分子端，即价值和成长板块盈利增速的变化。持续性的价值风格占优背后核心的底层支撑是：价值减去成长指数的盈利增速差持续回升。在目前我们的定义的成长板块中，制造业仍占绝大部分比重，一季度受上游涨价冲击出现了明显的增收不增利情况。展望二季度，在去年底以来中游企业纷纷提价传导且成本压力有小幅缓解的背景下，价值减去成长板块增速差有望小幅收敛。

地产链对整体A股基本面的拖累如何？

21Q4-22Q1地产链（A地产开发、建材、家居、白电、厨电、水泥、装修装饰）单季度同比增速大幅负增长，分别达-128.7%、-22.0% ，22Q1盈利占全A比重仅为4.1%，相较去年同期下滑1.6%。地产周期于21H2步入下行，百城住宅平均价格同比自2021年5月以来处于下跌通道，商品房销售面积同比持续低迷，今年3-4月再创新低。随着稳增长政策逐步明晰及各省市针对限购、购房贷款利率以及首付比例等方面释放进一步宽松信号，地产链有望于下半年迎来企稳，但盈利占比预计难以回归前期高点。

二、ROE(TTM)：创业板下行明显，科创板韧性最强

全A/全A（非金融）净资产收益率（TTM）自21Q2起步入下行通道，22Q1分别达9.04%、8.51%，相比21Q4分别下行0.46pct、0.27pct，分别处于十年10.0%、47.5%分位。22Q1全A（非金融）ROE（TTM）的下行主要由产能利用率小幅回落所拖累，整体销售净利率则有小幅回暖：

 全部A股2021年ROE（TTM）达9.50%，22Q1达9.04%，环比下行0.46pct；其中销售净利率21年达8.16%，22Q1达8.12%，环比下行0.04pct；21年总资产周转率达19.4%，22Q1达19.3%，环比小幅下行0.17pct，但仍维持高位水平；21年权益乘数（杠杆率）达5.89，22Q1达5.87，环比下行0.02；

全A（非金融）2021年ROE（TTM）达8.78%，22Q1达8.51%，环比下行0.27pct；其中销售净利率21年达5.25%，22Q1达5.36%，环比上行0.11pct；21年总资产周转率达66.9%，22Q1达66.8%，环比小幅下行0.14pct，；21年权益乘数（杠杆率）达2.49，22Q1达2.45，环比下行0.04；

整体A股净资产收益率（TTM）下行已逾达3季度，参照更为相似的12年，下行时长达6季度计，预计22年底-23年初有望企稳。

分板块看，科创板韧性最强，22Q1 ROE（TTM）达10.14%，相比2021年环比上行0.67 pct，达十年70%分位；而创业板则明显回落：22Q1 ROE（TTM）达6.87%，相比2021年环比下行0.97pct，主要受销售净利率下降所拖累，而产能利用率依旧维持历史高位：

 2021年创业板ROE（TTM）达7.84%，22Q1达6.87%，环比下行0.97pct；其中销售净利率21年达6.99%，22Q1达6.49%，环比下行0.5pct；21年总资产周转率达59.8%，22Q1达60.6%，环比上行0.73pct；21年权益乘数（杠杆率）达1.86，22Q1达1.86，环比持平；

2021年科创板ROE（TTM）达9.47%，22Q1达10.14%，环比上行0.67 pct；其中销售净利率21年达12.18%，22Q1达12.23%，环比上行0.05pct；21年总资产周转率达50.4%，22Q1达57.3%，环比上行6.91pct；21年权益乘数（杠杆率）达1.53，22Q1达1.59，环比上行0.06；

值得一提的是，此前市场对于创业板的ROE（TTM）下滑幅度及产能扩张速度颇有忧虑，从一季度情况来看，最主要的拖累项仍为销售净利率，而非产能利用率：22Q1创业板总资产周转率（TTM）环比21Q4仍上行0.73pct，存货周转率（TTM）虽小幅下行0.11pct，但仍处在10年92.5%分位。参照历次资本开支到在建工程再到转固约1年左右的时滞，以及21年大幅扩张的资本开支同比，对于下半年产能利用率的下滑压力还需观察5月后需求能否超预期修复进行进一步评估。

三、板块业绩：涨价引领周期景气，中下游成本压力蔓延

22Q1 ROE（TTM）上行领域主要包括：煤炭开采、农化制品、工业金属、能源金属、电机、光伏设备、专用设备、白色家电、生物制品、医疗美容/医疗器械、通信服务、通信设备；

一季度高景气领域主要包括：煤炭、油气开采、农化制品、新材料、能源金属、航运港口、快递、光伏、电池（中上游）、电机、航空设备、专用设备、医疗器械、CXO、白酒、半导体、电子化学品、基础建设、城商行/农商行；

周期/资源品：

22Q1表现最为亮眼，上游煤炭、有色分别实现82.7%、117.7%的净利润增速，在申万一级行业中居前。中下游资源品盈利则明显受损，钢铁利润端受大幅挤压，公用事业仍未扭亏，但涨电价背景下亏损幅度有所缩窄。一季度疫情影响运输及出行需求，叠加运价下行影响，交运板块增速虽仍旧高企，达40.9%，但较21Q4相比景气明显下行。二季度需求端对于资源品的定价权有所增强，且面临保供、加息等影响，预计上游涨价链板块表现相比22Q1将有一定回落，而中下游资源品盈利则有望小幅回升。

从申万二级细分看，22Q1归母净利润维持80%以上高增的领域包括煤炭开采（94%）、油气开采（218%）、农化制品（162%）、能源金属（463%）；与21Q4相比，单季度同比仍有进一步上行的包括油气开采（供给端扰动下国际原油价格大幅上行）、贵金属（通胀担忧下，贵金属价格上行）、物流（1-2月服务业需求较旺、价格战缓解叠加低基数），而景气出现较明显回落的则主要包括塑料橡胶（疫情影响需求叠加成本上行）、航空机场（疫情减少出行需求）、化学纤维（疫情影响需求叠加成本上行）。

中游制造

制造板块业绩分化，高端制造在需求支撑下表现更强，22Q1电新、军工分别实现52.4%、16.1%的净利润增长；偏传统制造受需求及成本端双挤压，建材、机械、轻工、汽车中偏传统车企业营收及利润均较为低迷，净利润同比低于营收同比且几乎录得负增长；而建筑装饰则因一季度基建投资逆周期发力而实现10.5%相对较好的业绩表现。展望Q2-Q3，在一季度汽车、电池、建材等企业的终端涨价效应及Q2上游资源品价格相对回落的共同提振下，中游制造盈利能力有望得到小幅缓解，但需求层面的恢复仍需待验证，其中高端制造的需求韧性仍将较强。

从申万二级细分看，22Q1归母净利润维持30%以上高增的领域包括光伏（115.4%）、电池（70.6%）、电机（65.7%）、航空装备（36.5%）、专用设备（34.5%）；与21Q4相比，中游制造板块中，22Q1单季度同比上行且维持较高增速的包括基础建设（基建投资逆周期发力）、专用设备（能源设备订单饱满）、地面兵装/军工电子，而景气低迷的板块的则主要包括水泥/消费建材/装修/轻工（成本压力，叠加地产链周期下行导致需求低迷）、工程机械（需求低迷叠加高基数）、汽车零部件商用车（疫情同时影响供需）。

消费

结构分化明显，除具有独立周期的农林牧渔板块外，疫情是影响消费结构分化的主要推手，且冲击恐进一步在Q2体现。22Q1农产品、医药、白酒表现最佳，出行链（线下百货、社会服务）则大幅下行；家电板块表现平淡但略超预期，食品加工因上游涨价盈利受损；农林牧渔板块在生猪/肉鸡价格下行压力下一季报业绩巨亏。疫情修复后，需求侧的逐步恢复将成为市场的关注焦点，消费板块有望迎来从必选到可选轮动的复苏表现。叠加部分企业提价后利润率的改善，我们预期消费板块业绩改善有望成为后续尤其是Q3的亮点方向：食品饮料期待提价效应传导；商贸/社服有望迎疫情修复后的需求恢复；家电受益于地产政策放松；猪周期触底回升。

从申万二级细分看，22Q1归母净利润维持25%以上高增的领域包括医疗器械（73%）、医疗服务（34%）、专业连锁（27.5%）、渔业（62.8%）、白酒（26.3%）。与21Q4相比，消费板块中，单季度同比有所上行的主要包括白酒（高端及次高端白酒企业均较好的实现了业绩“开门红”）、医疗器械（疫情反复需求大增）、医疗美容，而受疫情影响下，可选消费板块业绩下行明显，如酒店餐饮、旅游景区、个护用品等。

TMT

TMT板块整体业绩表现较为疲软。电子整体业绩低迷，半导体与消费电子业绩分化明显，22Q1分别实现42%、-15%的业绩增速表现；通信板块业绩略维持稳定，实现10.1%的小幅正增长；计算机、传媒板块则进一步大幅下行，微观亮点在于部分企业智能化相关业务的布局。从申万二级细分看，22Q1归母净利润维持40%以上高增的领域包括半导体、电子化学品。22Q1半导体产业仍录得42%的亮眼业绩增速表现，相比一季度半导体材料及部分代工企业仍有提价，芯片交货周期相较21Q4仍在进一步延长。而出现大幅回落的细分领域则主要包括光学光电子（面板价格大幅下行，消费电子终端需求低迷）、IT服务/软件开发、影视院线/广告营销（疫情影响需求）。

金融地产

22Q1银行板块实现8.7%的正增长，与21Q4相比，城商行（基建项目信贷投放强于预期）、农商行（基建项目信贷投放强于预期）单季度同比仍有进一步上行，凸显逆周期稳定性；非银/地产表现低迷，22Q1同比增速分别达-40.0%、-41.8%。其中地产需求Q2尚在探底，3-4月销售面积再创新低。

四、业绩超预期方向集中在哪些细分领域？

从微观汇总层面看，我们通过对比企业一季报披露后一日相比前三日2022年Wind一致预测净利润的变化趋势简单判定其业绩超预期情况。财报披露后，22年业绩预测调高的企业共366家，普遍实现了一季报业绩的相对高增长，行业主要分布在医药（占比高达11.7%，受近期国内疫情影响催化）、电力设备（占比10.1%，主要集中在动力电池、光伏方向）、基础化工（占比8.9%，主要集中在农化制品、电池化学品方向，受一季度涨价潮推动）、电子（占比9.0%，主要受半导体企业持续供不应求及国产替代潮推动）、有色金属（占比5.7%，主要为能源金属）等方向。同时，亦有部分智能化软件、能源设备及白酒企业上调了全年的业绩预测。

中观层面，业绩披露季以来（4.1至今）各申万二级板块22年一致预期净利润上调幅度居前的申万二级行业主要包括航天装备、农化制品、冶钢原料、能源金属及医疗器械等；明显下修的则包括航空机场、旅游景区、养殖业及地产开发等。