中信建投：央企改革新方向下的明线与暗线

核心摘要

国企改革不断纵深发展，央企改革成为下一阶段新方向。国企改革三年行动须高质量完成，2022年是决胜之年。我们率先多次提示关注国企改革的投资机会，主要是基于三点考虑：1）2022年企业盈利增速向下，A股难有大的产业主线机会，应多关注主题性机会；2）2022年是国企改革三年行动收官之年，前期目标将集中完成，未来改革方案潜在催化；3）收官之年和稳增长目标下国企具备更强的释放业绩动力。下一阶段，央企控股上市公司改革有望成为2022-2024年国企改革重点方向，时间点来看，各央企集团8月底前需要将本集团工作方案报送国资委，上市央企将因企制宜制定调整计划，且在2024年底前基本完成调整。

央企控股上市公司行稳致远的三大路径，外延扩张、内涵增长、市值管理，背后明线与暗线交织为我们提供诸多投资思路。

结合《工作方案》中的指导意见，我们认为，在提高央企控股上市公司质量的指导思想和整体思路下，外延扩张、内涵增长、市值管理的变化将成为改善上市公司、影响资本市场的三大路径。其中，（1）外延扩张将通过打通融资渠道，改善资产结构，聚焦优势主业的方式推动上市央企中优质资源的汇聚与不良资产的剥离；（2）内涵增长包括研发水平提高带来的生产经营效率提升、关键环节突破，股权激励带来的业绩释放动力，ESG建设降低尾部风险与资产定价中的风险平价；（3）市值管理，股票回购引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展。

横向来看，无论是明线，基于事件驱动的股票回购、股权激励、并购重组，或是暗线，基于长期经营效率的改善预期下的研发投入提升、ESG建设，22-24年央企控股上市公司改革将为我们提供诸多投资线索。如存在业务协同度弱、管理链条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、存在失管失控风险等问题的上市平台会充当改革的先锋，有望迎来分拆和重组并在这之后改善经营状况，为投资者们创造更大的企业价值。而在锻长板补短板领域进一步实施关键核心技术攻关项目，尽快解决一批“卡脖子”难题。股权激励，建立健全覆盖经营管理骨干和核心科研技术人员的激励机制。适时运用上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持等手段，引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展。我们基于上述线索，筛选出潜在受益股票池。

风险提示：经济进一步下行风险，改革进度不及预期。

一、国企改革：脉络与思路

为何我们年初提出抓住国企改革红利？今年年初我们发布专题报告《抓住国企改革红利：三年行动收官之年的三条线索》，率先提示关注国企改革的投资机会，主要是基于三点考虑：1）2022年企业盈利增速向下，A股难有大的产业主线机会，应多关注主题性机会。2）2022年是国企改革三年行动收官之年，前期目标将集中完成，未来改革方案潜在催化。3）收官之年和稳增长目标下国企具备更强的释放业绩动力。

国企改革主题展望：当前的基本面和流动性非常适合主题性的投资机会（特别是政策类主题），而《提高央企控股上市公司质量工作方案》的出炉为国企改革带来了有力催化。我们认为央企控股上市公司改革有望成为2022-2024年国企改革重点方向。

上市公司发展质量将纳入央企负责人经营业绩考核，这是改革的力度。

各央企集团8月底前需要将本集团工作方案报送国资委，这是行情演绎的时间。

业务协同度弱、管理链条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、存在失管失控风险等情况的上市平台，这是主题行情演绎的方向。

国企改革不断纵深发展，央企改革成为新方向

2013年11月，十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确要推动国企完善现代化企业制度、改革国有资产管理体制、非公有制参与国企改革，为全面深化国企改革定下了总基调。本轮国企改革已经经历四个阶段，下一阶段央企控股上市公司改革有望成为重点突破方向。

（1）2014年-2016年，政策规划阶段：2015年，国企改革“1+N”政策体系出台，即《关于深化国有企业改革的指导意见》以及若干配套改革意见或方案，这意味着国改顶层设计基本完成。在此期间，国企改革预期不断升温，主题投资逐渐达到高潮。

（2）2016年-2018年，局部试点阶段：2016年，国家发改委和国资委发布《国企“十项改革试点”落实计划》，混改迈出实质性步伐，推动商业二类（自然垄断）中央企业子企业作为少数领域的混改试点。

（3）2018年-2020年，广泛试点阶段：2018年，国务院发布《国企改革“双百行动”工作方案》。同年10月，双百行动计划出台，选取百余户中央企业子企业和百余家地方国有骨干企业实施国企改革“双百行动”。

（4）2020年-2022年，全面落实阶段：2020年，中央全面深化改革委员会发布《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》，这标志国企改革进入全面落实阶段。该方案是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，是可衡量、可考核、可检验、要办事的。做好这项工作，对做强做优做大国有经济，增强国有企业活力、提高效率，加快构建新发展格局，都具有重要意义。

按照国务院国资委部署，2022年国企改革三年行动要聚焦重点难点抓攻坚，包括全面落实中央企业在完善公司治理中加强党的领导，推动前置研究清单有效执行；建设专业尽责、规范高效的董事会；全面实行经理层成员任期制和契约化管理，对关键核心技术人才实行具有市场竞争力的薪酬激励制度；推动混合所有制企业深度转换经营机制，持续探索差异化管控；深化跨行业跨领域跨企业专业化整合等。

国企改革三年行动必须高质量完成，2022年是决胜之年。过去两年，各大国企混改、股权激励、资产重组注入等等改革行动快速推进。截至2021年底已经完成预定任务目标的70%，预计在2022年二十大之前完成剩余30%的改革工作量。2021年观察到的较多的国企改革动作，包括股权激励、打造现代产业链链长、股票回购等等，可能会在2022年加速发展。

（5）2022年-2024年，重点突破阶段：央企控股上市公司将进一步成为国企改革重点突破方向。2022年5月27日，国务院国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》（以下简称《工作方案》），聚焦影响央企控股上市公司高质量发展的短板弱项，在3年内分类施策、精准发力，提出了14项具体工作举措，涵盖推进上市、资本运作、科技创新、人才培养等诸多上市公司改革发展关键环节。按照部署，各中央企业集团公司要于2022年8月底前将本集团工作方案报送国资委。国资委将在2024年底全面验收评价；试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核。

《工作方案》推动中央企业分类施策、精准发力，对提高央企控股上市公司质量工作做出部署。明确了提高央企控股上市公司质量的指导思想和整体思路，提出“内强质地、外塑形象，争做资本市场主业突出、优强发展、治理完善、诚信经营的表率，让投资者走得近、听得懂、看得清、有信心”的总体目标，以及”打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司”和“培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司”的具体目标。

《工作方案》从推动上市平台布局优化和功能发挥、促进上市公司完善治理和规范运作、强化上市公司内生增长和创新发展、增进上市公司市场认同和价值实现等四个方面提出具体工作举措，要求中央企业结合自身实际制定具体方案、抓好落实，并提出试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核。

二、掘金央企改革新方向下的潜在机会

结合《工作方案》中的指导意见，我们认为，在提高央企控股上市公司质量的指导思想和整体思路下，外延扩张、内涵增长、市值管理将成为改善上市公司、影响资本市场的三大路径。其中，（1）外延扩张将通过打通融资渠道，改善资产结构，聚焦优势主业的方式推动上市央企中优质资源的汇聚与不良资产的剥离；（2）内涵增长包括研发水平提高带来的生产经营效率提升、关键环节突破，股权激励带来的业绩释放动力，ESG建设降低尾部风险与资产定价中的风险平价；（3）市值管理，股票回购引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展。

横向来看，无论是基于事件驱动的股票回购、股权激励、并购重组，或是基于长期经营效率的改善预期下的研发投入提升、ESG建设，22-24年央企控股上市公司改革将为我们提供诸多投资线索。

1.外延扩张：打通融资渠道，改善资产结构，聚焦优势主业

《工作方案》中将推动上市平台布局优化和功能发挥列为了首要工作内容并提出充分发挥上市平台功能，支持主业发展，分类推进上市平台建设，形成梯次发展格局等指导意见。上市央企应当引导其他上市公司切实发挥资本市场服务企业发展和优化资源配置的功能灵活运用发行股债结合产品、探索不动产投资信托基金（REITs）等多种手段，优化融资安排，改善资本结构，提升直接融资比重。与此同时，《工作方案》计划通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚，剥离非主业、非优势业务，解决同业竞争、规范关联交易，大力优化产业布局、提升运营质量，推动上市公司核心竞争力、市场影响力迈上新台阶，力争成为行业领军企业。在此要求下，上市央企将因企制宜制定调整计划，且在2024年底前基本完成调整。

吸收合并、资产重组、分拆上市等方式调整资产结构，聚焦主业

国企改革三年行动开始以来，各地国资国企进一步聚焦主责主业、做实做强实业，建立进退有序的国有资本动态调整机制。2019年12月，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，表明了监管层已放开A股市场内的分拆上市。国务院国资委也在《工作方案》中表态将支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式调整盘活一批上市主体，或通过无偿划转、股权转让等方式退出，进一步聚焦企业的主责主业和优势领域。因此，有一批业务协同度弱、管理链条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、存在失管失控风险等情况的上市平台将被梳理出来，通过分拆上市和资产重组以实现公司的业务聚焦。

我们认为央企控股上市公司调整结构、聚焦主业有望成为2022-2024年国企改革重点方向，而存在业务协同度弱、管理链条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、存在失管失控风险等问题的上市央企则会充当改革的先锋，有望迎来分拆和重组并在这之后改善经营状况，为投资者们创造更大的企业价值。先发制人，春华秋实，投资者可以提前布局此类央企以分享央企改革成功后的红利。

进一步，我们选取不同指标，作为业务协同度弱、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、存在失管失控风险的代理变量：

（1）业务协同度弱：第一营收占比小于34%；

（2）缺乏持续经营能力：净利复合增速小于-10%+可持续增长率小于-10%；

（3）长期丧失融资功能：保守速动比率小于1+“负债预警、重点监控”等于2 （负债预警=1，负债重点监控=2）；

（4）存在失管失控风险：三年内违规次数大于1+三年信披考评低于B+国有股东股权占比小于50%。

注：负债预警“1”、负债重点监管“2”：根据《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国有企业资产负债约束以资产负债率为基础约束指标，对不同行业、不同类型国有企业实行分类管理并动态调整。原则上以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加5个百分点为本年度资产负债率预警线，基准线加10个百分点为本年度资产负债率重点监管线。

注：三年内违规处罚次数来源于公司发布的该时间段内被证券监管部门和证券交易所采取监管措施或处罚及整改情况的公告。

借力公募REITs，优化资产结构

近年来中国不断探索公募REITs，并于2021年市场准备成熟之际，正式推出基础设施公募REITs试点政策，首批公募REITs产品一经推出就受到了广泛的关注，而监管层也正一步一个脚印地完善公募REITs的配套制度以及相关监管规则。在新一轮国资国企改革进入攻坚期的大背景下，公募REITs的推行将对国资国企改革创新和新基建进程产生积极影响，不仅能为国资国企优化债务结构、筹集项目资本金和提升资本运营等领域开辟新空间，也将为促进国资国企存量资产加快资本化和证券化进程，并对国有资本提升融资效率，调整资产布局产生深远影响。

与传统的股权融资相比，REITs单独设置了投资平台，原始权益人不会因发行REITs产品而导致自身股权比例被稀释，且通常融资成本将低于股东权益所要求的资本回报率。与传统的债权融资相比，发行公募REITs产品将不会占用贷款和发债额度，同时募集资金用途不受限制，产品发行受市场行情波动影响较小，而国有企业的基础设施资产质地优秀，与公募REITs的发行要求较为契合。目前，公募REITs共上市12只，发行规模超458亿元，除中金普洛斯外的其余11只REITs的原始权益人都为国有企业，总共16家原始权益人中有4家中央国有企业与11家地方国有企业，央企发行REITs数量的占比仍较小，未来央企将更积极地参与公募REITs的发行。

资产出表，降负债，提升经营效率。公募REITs产品的发行对于企业来说将在形式上类似于资产的销售，产品发行的现金流入将体现为资产转让利得而非通过权益融资来获取流入现金流，这也意味着资产规模与负债规模的同步降低，缩小资产负债表，资产结构调整效果明显。长期来看，资产结构的调整将起到提升企业信用资产的效果。同时，原始权益人也可以在公募REITs发行时通过加大自身作为战略投资者的份额比例来参与分享公募REITs底层资产的未来收益。首批REITs项目的原始权益人或相关方在REITs发行后明显改善了公司的资产周转效率，进而将增加整体的净资产收益率，提高公司的盈利能力，可见通过公募REITs这一新兴融资举措，上市央企可以达到优化经营效能，优化资源配置的目的。

根据沪深两交易所对于REITs申报项目的披露信息，目前有5只公募REITs产品在等待发行或行政审批的阶段，具体名单如下所示，其中共有2只REITs产品的原始权益人为上市的国有企业主体：

2.内涵增长：带头突破“卡脖子”环节，加快打通生产力转化最后一公里

加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局是事关全局的系统性、深层次变革。加快科技自立自强，是构建新发展格局的关键。2020年底的中央经济工作会议对2021年重点工作做出部署，两次提到“卡脖子”问题。会议在谈到提升产业链和供应链自主可控能力问题时指出，要统筹推进短板锻造长板互补，针对行业薄弱环节，实施关键核心技术攻关项目，尽快解决一批“卡脖子”难题，在产业优势领域精耕细作，搞出更多独门绝技。

国企凭借体制优势和现金资源优势，能更加灵活地向新兴经济产业转型，带来价值重估机会。国企转型新方向的优势主要有两点，一是国企可以依托国资委进行业务协调，通过自上而下的政策在国资体系内部实现资源整合，因此也更加容易完成新方向的布局。第二，国企的资金成本低，现金相对充裕，有更强的资金实力去执行新方向的投资。当前国企改革强调国企向优质产业链靠近，鼓励相关国企布局新兴产业，因此国企管理层也有动机去尝试新方向转型。随着国企向更加景气的新兴产业转型，未来有望迎来国企估值的长期重塑，实现戴维斯双击。

作为具有较强技术实力的中央企业，《工作方案》中为强化上市公司内生增长和创新发展，要求央企提升自主创新能力，并且引导上市公司稳步加大科技研发投入，加快打造原创技术策源地，努力在关键“卡脖子”环节取得突破。2018年4月19日科技部与国资委共同发布的《关于进一步推进中央企业创新发展的意见》中提出，为引导和鼓励中央企业加大对基础研究和应用基础研究的投入，应健全中央企业技术创新经营业绩考核制度，将技术进步要求高的中央企业研发投入占销售收入的比例纳入经营业绩考核。在此意见的基础上，《工作方案》中还特别对上市央企的研发投入做了进一步的指示，即2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平。

参考上市央企所属的证监会行业分类，我们将A股上市央企在2021年的研发支出在营业收入中的占比与其所在的证监会行业大类中按整体法计算的研发占营收比进行比较，有75%的央企已经完成了2024年对于科技投入强度的量化目标，而仍有25%的央企尚未完成此目标，未来央企整体仍有提升研发投入的空间。

从研发投入尚未达标的央企所属的证监会行业大类来看，电力、热力生产和供应业、资本市场服务以及货币金融服务中未达标的上市央企数量最多，分别达到了21家、10家与8家，未来2年的时间里预计这些行业中的上市央企将发力引进先进科技资源，提升科技创新实力。

大部分上市央企相对于其行业平均水平的研发投入占比处于-25%至50%的区间内，其中有85家央企的研发投入占比略低于行业平均水平（-25%到0%），有104家企业的研发投入占比略高于行业平均水平（0%到25%），而有62家企业的研发投入占比超过行业平均水平25%到50%，在科研方面投入的积极性突出。

为完成《工作方案》中2024年的既定目标，科技投入方面尚未达标的央企将会带头落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程，加大研发投入力度，打造现代产业链链长，在上中下游、大中小企业融通创新、协同发展中扮演关键角色。

由于部分上市央企在2021年的营业收入为负数，故会对其研发占比的数据产生影响，我们在剔除了2021年获得了负营收的央企后选取了相对行业水平研发占比最低的20家央企，得到了以下的名单，其中大部分企业的所属行业大类为电力、热力生产和供应业：

3.内涵增长：股权激励激发内部人员积极性

股权激励是应用最广泛的国企改革方式，近年来与国企相关的股权激励机制持续完善。由于股权激励能够较好地激发管理层的积极性，对上市公司的业绩和股价有着明显提升作用。《工作方案》提出支持符合条件的上市公司科学高效规范地开展中长期激励，建立健全覆盖经营管理骨干和核心科研技术人员的激励机制，统筹运用上市公司股权激励以及科技型企业股权和分红政策，加大对科研人员的激励力度，充分调动关键岗位核心人员的积极性和创造性，更好吸引和留住人才。

市场对国有企业股权激励事件的关注度或将持续增加。2019-2021年分别发生58、66、99起股权激励事件。截止至6月4日，2022年共发生26起股权激励事件，国企的股权激励数量不断增加，行业分布以交通运输、计算机、公共事业、化工、医药生物等行业为主。

股权激励预案的实施对企业业绩有较为明显的正向促进作用。经统计，2021年实施股权激励的国有企业，2021年营业收入同比增长率的中位数（27.03%）较2020年（7.19%）有明显改善，且显著优于所在申万二级行业的平均值（19.35%），业绩表现亦有明显提升。

国企股权激励的短期投资最佳时间点为股权激励预案日后。股权激励的重要时间节点包括股权激励预案日、股东大会公告日和首次实施公告日等。以上证指数为基准，测算2019年以来国企股权激励事件发生后5个交易日内的超额收益均值（截至2022/6/4）：按时点细分，股权激励预案日/股东大会公告日/首次实施公告日后5个交易日内，超额收益率分别为1.97%/0.17%/-0.07%，除首次实施公告日后5个交易日内外，其余两个时间点的短期投资收益率均跑赢上证指数。

在股权激励预案日后的5个交易日内，中央国有企业和地方国有企业均显著跑赢大盘。进一步细分企业类型，以上证指数为基准，测算中央国有企业和地方国有企业在股权激励事件发生后5个交易日内的超额收益均值（截至2022/6/4）。中央国有企业在股权激励预案日/股东大会公告日/首次实施公告日后5个交易日内，超额收益率分别为1.53%/0.20%/-0.25%；地方国有企业在股权激励预案日/股东大会公告日/首次实施公告日后5个交易日内，超额收益率分别为2.49%/0.12%/0.15%，可见在股权激励预案日后的5个交易日内，央企和地方国企均显著跑赢大盘。

股权激励金额为3至5亿的国企预案阶段相对收益更佳。利用股权激励的金额探究规模对市场表现的影响。从预案公告当日市场的表现来看，股权激励金额为3至5亿的国企在预案公告日表现更佳。可以看见，3至5亿规模股权激励的公司预案当日的平均相对上证指数涨跌幅达到了2.83%，预案公告日至股东大会公告日期间的平均相对上证指数涨跌幅为0.12%。

因此，建议关注实施股权激励且回购金额上限为3至5亿的央企/地方国企，并把握股权激励预案日这一重要投资时点。

我们根据以下三个维度筛选股份激励相关央企标的，供参考： 

（1）股份激励方案非未通过/停止实施；

（2）股份激励金额为2至7亿元；

（3）市净率历史百分位数处于5%以下。

4.内涵增长：加快推进ESG建设

《工作方案》中将探索建立健全ESG体系作为促进上市公司完善治理和规范运作的主要措施之一，并提出了力争到2023年实现央企控股上市公司披露ESG专项报告的全覆盖这一目标，此举无疑是推动国有企业上市公司规范决策行为，提高决策水平，防范决策风险，鼓励央企控股上市公司发挥资本市场ESG建设带头作用的重要指引。

上市中央企业的ESG责任

与民营企业相比，中央企业特殊的公共属性决定了其将承担更多的社会责任。因此，中央企业的经营目标不应单纯追求利润，而应考虑国家战略和社会利益。要求央企在具体的经营政策上妥善处理好两者的关系，对所有利益相关方负责，并接受强有力的公众监督和评价。

A股上市公司ESG披露现状

缺乏统一标准，披露率不高。相比以上这些ESG报告框架较为成熟、披露强制性程度高且范围更广的国家和地区，国内目前缺乏统一的ESG报告标准，ESG信息主要穿插在上市企业的招股说明书、定期财务报告中，而独立的ESG专项报告的覆盖度偏低，2020年超4000家上市公司中仅有约1100家披露了ESG专项报告，且A股上市公司披露占比的增长速度在近些年停滞不前，自2006年至2010期间实现了每年约5%的增速后便长期徘徊在25%左右，披露独立ESG专项报告的占比并没有明显的增加。

A股上市央企口径分析，目前央企披露独立ESG专项报告的情况较好。截至2020年403家上市央企中共有223家央企披露了独立的ESG专项报告，覆盖度超55%，但近些年披露央企占比增速也有所放缓。

ESG对上市公司影响的潜在传导途径

（1）减少信息不对称

由于上市公司内部的信息并不会完全公开，投资者与企业之间会存在信息鸿沟。过去，投资者只能依靠财务报表来推断公司的业务情况和发展前景，但这种认识和认识是比较片面的，投资投资者很难了解企业的内部管理水平和外部经营环境。短期和长期信息。因此，资本市场存在巨大摩擦，投资者的估值往往会偏离公司的基本面，导致其被低估。

在ESG信息披露制度下，投资者可以在环境、社会和公司治理方面，对企业有更全面、立体的认识可以客观地缩小投资者与企业之间的信息鸿沟，也可以让企业管理管理层的战略判断可以有效地传达给投资者。ESG信息披露从根本上解决了信息不对称的问题，减少了资本市场的摩擦。通过ESG信息披露，投资者可以获得更多信息，从而对企业形成更准确的判断，提升对企业价值的识别能力。

（2）吸引机构投资者

ESG责任投资理念能够更好地规范企业行为，促使企业提升自身管理水平和社会责任感；具有良好ESG责任表现的公司，不仅可以规避环境或治理等风险，还可以为投资者带来潜在的盈利机会。一个更有责任感的公司，才能得到社会各界的认可，得到投资者的青睐。对于专业化的机构投资者而言，除了财务情况绩效以外，他们还会考虑其所持有股票的上市公司的ESG情况。从逻辑上来看，机构投资者持股较为稳定，他们大多对上市公司状况有较为深入的了解，持有公司股票更加长期稳定，也更注重对诸如环境、治理和社会责任风险的关注，倾向于通过“用脚投票”的方式来参与公司治理，对于企业 ESG 责任表现更有所偏好。因此，上市公司的ESG评价绩效也成为了机构投资者持股的重要考虑因素。

以2021年的所有A股上市公司为例，其机构持股占比与自身的ESG评分形成了显著的正相关性。

我们认为央企的ESG评价将对其公司价值以及投资者信心有着重要的含义，参考上市央企中Wind ESG评分最高的企业，我们得到了以下ESG投资方向的央企名单：

5.市值管理：掘金股票回购下的潜在机会

《提高央企控股上市公司质量工作方案》指出，中央企业、上市公司要依法依规、适时运用上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持等手段，引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展。

A股回购具有一定逆周期特征，多发生在市场下行探底阶段，今年以来面临美债上行、俄乌冲突、疫情风险、经济压力，A股市场大幅走弱，很多央企/地方国企跌出性价比。而股票回购产业资本直接参与股票交易，将影响上市公司定价，向市场传递低估信号，增强投资者信心。

国企股票回购数量逐步增加。2019-2021国企年股份回购预案分别为137、139、210起。2022年以来，截至6月4日，共发生103起股份回购预案，国企的股票回购数量稳步提升，期间合计有19家国有企业已回购数量合计29.89亿股，已回购金额合计162.43亿元。

股票回购的核心目的是稳定股价，大多数与股权激励/员工持股相结合。股票回购的核心目的在于维稳股价进行市值管理，不过大多数公司在股票回购的同时会将回购的股份用于实施股权激励或员工持股计划。我们统计的2019年以来国有企业已经实施的21例股份回购案例中有11家（52.38%）公司回购的股份是用于员工持股计划或实施股权激励。

股票回购作为上市公司维稳股价的重要手段之一，公司股份回购多发生在估值的底部。历史来看，2019年以来，截止至2022年6月4日，国有企业推出的所有589起股票回购方案中有57.82%的公司在发布预案时的市净率PB估值百分位处于上市以来的20%以内。

时间窗口来看，剔除1亿元以下的蜻蜓点水式回购后，股票回购在预案日后5日有显著超额收益。股票回购的重要时间节点包括股票回购预案日、最新公告日期等。以上证指数为基准，测算2019年以来国企股票回购事件发生后5个交易日内的超额收益均值（截止日期为2022年6月4日）：按时点细分，股票回购预案日/最新公告日期后5个交易日内，超额收益率分别为1.48%/-0.22%。进一步细分企业类型，以上证指数为基准，测算中央国有企业和地方国有企业在股票回购事件发生后5个交易日内的超额收益均值（截止日期为2022年6月4日）。中央国有企业在股票回购预案日/最新公告日期后5个交易日内，超额收益率分别为1.53%/0.48%；地方国有企业在股票回购预案日/最新公告日期后5个交易日内，超额收益率分别为1.45%/-0.57%。因此，建议关注实施股票回购的央企/地方国企，并把握股票回购预案日这一重要投资时点。

相比蜻蜓点水式回购，股票回购金额上限为3亿以上的国企相对收益更佳。利用股票回购的金额上限探究其规模对市场表现的影响。从预案公告当日市场的表现来看，股票回购金额为3亿以上的国企表现更佳。可以看见，5亿规模股票回购的公司预案当日的平均相对上证指数涨跌幅达到了2.25%。

我们根据以下四个维度筛选部分回购概念相关央企标的，供参考：

（1）股份回购尚未完成；

（2）市净率历史百分位数处于10%以下；

（3）回购金额上限高于1.5亿元；

（4）回购价格上限较预案日价格溢价率大于35%。