旺旺：销售表现疲弱，未来增长仍面临挑战

$中国旺旺(hk00151)$ 

作者：@第一上海

主要数据

行业： 食品饮料

股价： 5.42 港元

目标价： 5.9 港元（+8.7%）

旺旺（151,持有）：销售表现疲弱，未来增长仍面临挑战

15年收入及股东应占利润分别下跌9.2%及12.6%，略逊于之前预期

主要受到风味乳品类和休闲食品业绩的不利影响，公司15年收入同比下跌9.2%至34.3亿美元，其中15年H2同比下跌16.2%，表现尤其疲弱。期内受益于主要原物料价格的下跌，公司毛利率同比大幅提升了3.7个百分点至43.9%。但由于用人成本的增加，导致经营费用率亦同比上涨了3.5个百分点至25.1%，基本侵蚀了毛利率提升带来的利好。再加上公司预扣税支出增加使得有效税率提高了3.7个百分点，故公司股东应占溢利同比衰退12.6%至5.42亿美元，股东应占利润率为15.8%，较去年轻微下跌0.6个百分点。全年每股派息1.86美仙，派息率达44.1%（14年：51.5%），整体业绩较我们之前预期略低8%。

各板块业务情况

米果业务：受益于15年春节销售天期的增长，公司米果类收入同比微幅增长2.8%至8.3亿美元，占总销售比由14年的21.5%提升至15年的24.4%。其中，增长的主要贡献为大礼包，同比增长8.6%。透过产品组合优化以及部分原物料价格的回落，该板块贡献利润同比提升了14%。

考虑到16年春节节日销售天期与15年基本相若，且公司计划扩大陈列面积和终端网点以及增加独立分销商数目，预计16年公司米果业务将维持稳定小幅增长。

饮品业务：

公司的主要收入来源（销售占比约50%）饮品业务15年销售同比衰退13.6%至17.2亿美元，这主要是因为在激烈的市场竞争以及行业去库存的大环境下，公司明星产品「旺仔牛奶」（销售占该板块收入的90%以上）的表现疲弱所导致。

期内，由于公司并未跟随竞品促销降价，以及在供货端的严格控制，目前公司的渠道库存相信已恢复到相对合理而健康的水平。此外，公司亦计划现代渠道及母婴渠道的拓展渗透，并集中资源推出部分有增长潜力的新品类，包括乳酸菌饮料以及儿童酸奶等产品，意图带动该板块重回增长。

休闲食品业务：

受到冰品类收益大幅衰退20%的影响（估计占该板块收入的35%-40%），公司休闲食品业务的销售则同比下跌10.5%至8.6亿美元，贡献了公司总收入的25%。考虑到15年对市场库存的严格管控，预计16年冰品类将有望获得恢复性增长。

主要原物料价格下行，毛利率仍有提升空间

2015年公司整体毛利率同比提升3.7个百分点至43.9%，主要受益于期内部分原物料价格下降，尤其是进口全脂奶粉成本的大幅下跌（15年公司进口奶粉使用价格较14年下降约19%）使得公司主要品类风味乳的毛利率同比攀升了5.7个百分点达到44.1%，为上市以来最高点。而米果类及休闲食品类亦受益于部分原物料及包材成本的下跌，毛利率较14年分别提升了2.5及1.4个百分点。

考虑到公司进口全脂奶粉的采购周期一般为4-6 个月，16年大部分奶粉使用价格已基本被锁定，而其他原物料及包材（棕榈油、白砂糖及PET）价格亦大都处于历史低位，预计公司未来毛利率仍有一定的上升空间。

分别下调公司16-17年盈利预测8.8%及9.6%

我们看到，由于2015年收入表现低于预期，公司已经计划开展多项改革措施意图帮助销售重回正轨，包括重整业务架构、提高网络宣传力度、改革经销商体系、聚焦资源推出新品、拓展渗透非传统渠道（包括现代渠道以及特殊母婴渠道）、优化产品组合以及建立并完善与消费者及经销商之间的沟通平台等等。

但目前看来，公司过去几年新品的收入贡献有限，尽管渠道库存水平料已恢复健康，但在当前疲弱的消费环境下，公司尚未有相对应的新明星单品推出，使得经销商可能采取更加保守的进货策略，补货的意愿不足。此外，相比同类竞品，公司在宣传推广方面的力度仍然较为谨慎（广告费用率较低），亦使得公司新品的认知度不够。故我们认为公司16年的改革效果仍有待观察，预计16年的收入恢复仍有压力，而人力成本的上升、激烈的市场竞争以及整合行销资源所导致的市场投入增加亦将持续侵蚀毛利率提高所带来的利好。综合考虑我们最终调低16-17年盈利预测8.8%及9.6%至5.76亿美元和5.80亿美元。

目标价5.9港元，维持持有评级

综上所述， 我们下调公司目标价至5.9港元，相当于公司16年17.3倍的市盈率，与行业同类公司平均估值水平相若。该目标价较昨日目标价5.42港元有8.7%的上升空间，维持持有评级。