白酒之外食品饮料板块亦有风景，四条细分赛道龙头比拼长期空间

本刊特约 | 叶睿远

食品饮料阵营除白酒外仍有看点，乳制品、包装水、饮料、肉制品等细分领域的龙头企业亦在稳扎稳打地前行；对比来看，笔者认为农夫山泉和伊利股份更具有成长确定性。

当前，海外不乏市值超千亿美元的食品饮料巨头，但国内除白酒外，超千亿元人民币的同类型企业还比较有限，未来这一领域仍具有一定成长空间。从投资逻辑来看，具备核心产品赛道空间大、产品矩阵有成长性、渠道布局完善以及积极进行多元化探索的食品饮料巨头更具长期看点。如农夫山泉，大单品饮用水所处赛道或仅次于白酒，整体产品矩阵也向着健康无糖的方向布局。

具备长线价值的

食品巨头兼具四大特征

首先，核心产品所在赛道空间要大。纵观海外千亿美元以上市值的食品饮料巨头，无一例外不是卡位在规模大的赛道：如碳酸饮料的可口可乐、百事可乐，烟草的菲利普莫里斯国际，啤酒的百威英博，零食的亿滋国际。

国内市场也是如此，目前能诞生的大市值公司也基本集中在几个子赛道：比如规模达6000亿的白酒、4000亿的乳制品、2000亿的包装饮用水、1800亿元的啤酒等。

虽然很多纵深不够的细分赛道并非全无投资机会，但大多数“0～1”阶段的投资机会更多在一级而非二级市场。比如坚果炒货领域的三只松鼠，在过去十年“淘品牌”崛起的年代也曾创造营收10倍增长的奇迹，短短5年时间公司营业收入从2014年的9.24亿元增至2019年的101.73亿元。但是在2019年上市后至今，公司营收仍未突破当年峰值。而“1-10”的阶段往往需要比拼产品矩阵、渠道布局等综合管理实力，通常是小赛道企业很难具备的。

其次，产品矩阵具有成长性。目前食品饮料行业大体上正往健康的方向发展，如零卡零糖零脂、天然等。事实上每个食品饮料企业的产品矩阵都有特定的生命周期，成长期投资才能获得最大的收益空间。

比如中国旺旺曾经从1992年到2014年营收增长翻了100倍，2008年港股上市后至2014年的6年时间，股价涨幅的年化收益率达30%。但从2014年开始，无论营收还是股价似乎停滞不前，背后原因在于米果和乳品饮料等产品没能满足近几年国内消费升级趋势。

类似还有双汇发展，作为国内最大的火腿肠企业，该公司在2020年以前也是超级成长股，营收从2003年的71.79亿元增至2020年的739.35亿元，只是近几年包装肉制品销量增长乏力，年销量基本维持在160万吨水平。往后看这类公司的投资价值更多在分红，目前中国旺旺和双汇发展的股息率分别对应5.60%、6.78%，双汇母公司万洲国际的股息率达6.24%，这也是近半年双汇/万洲股价坚挺的原因。

再次，渠道布局覆盖线上线下，下沉市场渗透率高。我国幅员辽阔的地理特征决定了多层分销的渠道价值。虽然早年在电商渗透率快速提升过程中，线下渠道的价值饱受质疑；但回头看，如今国内的食品饮料巨头无一不是构建了自己庞大的渠道网络：双汇发展和伊利股份分别接近2万家，康师傅控股的经销商数量更是达到8万余家，当然这也跟其采取“小商制”的经销体系有关。

反观三只松鼠等电商品牌，早年虽抓住了流量红利实现了营收高速增长，但线下经销商体系一直未建立，直至目前线上营收占比仍过半。也正因此，随着线上获客成本的不断抬升，这类电商品牌的影响力日渐式微。

最后，能积极进行多元化探索。随着主品牌完成消费者心智抢占以及渠道建设成熟，将品牌和渠道价值进行多元化延伸是顺其自然的选择。比如百事可乐不仅从事碳酸饮料销售，产品矩阵还包括乐事薯片、桂格燕麦、佳得乐功能饮料等等。毕竟对经销商而言，品牌商增加新品对边际成本提升有限。比如康师傅控股，除了在方便面领域占据第一外，更大的利润贡献来自饮料板块，比如茶饮（市场第一）、包装水（市场第四）、果汁（市场第二）、碳酸饮料（市场第二，代理百事产品）；能量饮料龙头东鹏饮料也在发力咖啡、电解质饮料、包装饮用水等业务。

农夫山泉和伊利股份更具成长确定性

食品饮料板块虽然也有少数“小而美”的企业，比如坚果炒货领域的洽洽食品，拥有完善的经销网络，截至今年中报有1200多个经销商；多年风雨后证明了公司的品牌实力，可能是惟一一家还能实现量价齐升的坚果炒货品牌。然而公司长期成长空间相对有限，毕竟作为一个坚果品牌，历史上尚无成功企业能延伸至其他非坚果领域，另外其经销商数量对于支撑平台型食品饮料企业的全国分销也有一定难度。结合此前提到的四点看，在目前国内食品饮料企业中，长期空间更大的或为农夫山泉和伊利股份。

农夫山泉拥有一流的赛道和一流的产品矩阵。饮用包装水业务或许是食品饮料板块仅次于白酒的商业模式，原材料成本主要集中在包装材料，毛利率高达60%+，远高于其他食品饮料龙头，像康师傅控股、伊利股份的毛利率分别仅有30%、33%。

而在产品矩阵方面，无论是无糖茶鼻祖“东方树叶”，还是果汁饮料NFC，又或者是功能饮料尖叫等，都站在了行业发展的趋势上。或许正是这两大因素的加持，农夫山泉至今估值仍在高位，市盈率48倍，市净率20.85倍。但是三季度末公募对其配置有限，目前仅广发的李耀柱重仓持有。

伊利股份作为乳制品双雄之一，虽然所在赛道不如饮用包装水和白酒，原奶获取也不具备优势，但仍凭借着一流的管理获得了包括易方达、国泰、富国、广发等一众公募的认可。作为业内渠道铺设最广、运营最深的食品饮料企业，公司一方面持续深耕乳制品产业链，发力奶粉打造第二增长曲线，收购澳优后已成为国内仅次于飞鹤的第二大奶粉企业；另一方面也在利用渠道优势不断进行多元化布局的尝试，如2018年尝试做矿泉水，2022年相继推出茶饮和宠物粮产品，目前15倍的市盈率跟4%的股息率具备较高安全边际。

（本文刊发于12月16日《证券市场周刊》。文中观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。本文提及个股个股仅做分析，不做投资建议。）