一文解读华兴资本（1911.HK）的“三性”特质：稳定性、可持续性及确定性

一、中概股赴港上市或回A打通“最后一公里”，资本市场制度型双向开放奏新篇章

近期，美国证监会（SEC）根据《外国公司问责法》出台实施细则，加强并明确了对中概股的监管范围及披露义务。

对于美股市场的中概股而言，虽然极端风险或不是立即发生，但从中长期角度考虑，市场的非理性抛售影响、流动性减少及外部压力等诸多不利因素的增加，会促使更多中概股选择回归中国资本市场以应对不时之需。

因此，赴港上市或回A大概率将成中概股的主流选择。

目前，中概股回归存在三种选择：一是在美股私有化退市，重新申请在A/H市场上市；二是保留美股上市的同时，在A/H市场二次上市或双重上市；三是保留美股上市的同时，在A/H市场发行CDR上市。

2022年，港交所再次放宽和降低二次上市门槛、拓宽双重主要上市接纳度以吸引更多公司回港上市。根据2022年1月1日生效的修订版《上市规则》可知，现行的上市规则对中概股回归已无实质性障碍。中金研报则预计未来3-5年内或有60家中概股满足二次上市条件回归港股。

就在3月25日晚，沪深交易所分别发布与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法及相关业务配套指引。该重要规则的出台，或意味着，海外上市企业回归A 股的道路已经打通了“最后一公里”，以CDR形式在沪深两市交易所发行上市，或成为未来中概股回A探索路径之一。

值得关注的是，资本市场制度型双向开放的大趋势不断得到深化，一个全新局面逐渐拉开帷幕。

除了海外上市公司先行“走回来”，国内优秀上市企业也在不断的“走出去”，积极响应国务院金融委会议明确的继续支持各类企业到境外上市政策方向。

近期，已有三一重工、国轩高科、乐普医疗、杉杉股份4家公司发布计划发行GDR并在瑞士证券交易所上市的公告。有业内人士指出，境外发行GDR企业持续扩容，是中国资本市场坚定实施制度型双向开放的“缩影”之一。

在此等大背景下，对国内券商、中资投行的高质量发展，既指明未来方向，也对它们的国际化视野、专业能力和实践经验提出更高的要求。

近两年，曾深度参与或成功帮助京东、快手、百度等互联网与科技领先企业率先回港二次上市的华兴资本，有望成为中国资本市场积极探索制度型双向开放与实践的佼佼者之一。近日恰逢公司最新业绩的发布，华兴或有机会重新吸引更多投资者的目光。

踏入2022年以来，全球资本市场在多个“黑天鹅”和“灰犀牛”事件的影响下变得扑簌迷离，不确定上升，无论机构投资者或是普通个人投资者，它们的投资偏好、风格均会变得更加保守、更为谨慎。

因此，今年的业绩密集发布期，或将成为投资者观察上市企业发展动向，以及验证其业绩增长情况的重要时间窗口。

3月30日，发布2021全年业绩公告的华兴资本，再次显示出十足的定力和专注，在看好中国、立足中国基础上，释放出自身优势，积累持久耐力，提升穿越能力，及时回逼、抵御或对冲化解外在不利环境所带来的影响。

二、持续稳健与高速增长，华兴资本扎实前行再上新台阶

据业绩公告所示，华兴资本控股有限公司（以下简称“华兴资本”）在2021年录得总收入及净投资收益约25.04亿人民币（单位下同），维持在较高的水平位置，虽然相对去年有所下滑，但较2019年却有了大幅度的跨越，反映出疫情出现的两年多时间内，华兴资本整体上是呈现出稳步前进的态势。

从统计数据看，在2019年集团近3年的这一数据CAGR约为26%，来到了2021年则进一步提升至29%。

盈利能力方面，华兴资本继续保持高水准的“输出”，2021年净利润约16.24 亿，同比增长56.5%，2021年华兴资本的净利润首次跨过15亿，较去年再提升一个台阶。

由此对应的集团2021年ROE录得26%，较去年的18.8%，同比大幅提升7.2个百分点，创下上市以来的新高，从侧面反映集团资金使用效率也有非常不俗的提升，从趋势来看，上市以来，ROE的表现处于上升通道。

2021年，华兴在债务融资方面取得实质性突破，成功获授首笔银团贷款，使得资产负债表更加灵活稳健，充足的流动性有助增强抵御风险的能力。与此同时，公司的权益乘数处于较低的水平，未来杠杆提升空间是十分充裕的，华兴为其未来发展预留下了足够多的“进可攻退可守”空间。

从过去成长路径观察，此前华兴资本在ROE发力的着力点，主要是通过在轻资产业务价值率的提升来持续驱动的，那么在未来，定会跟随客户数量和资产的增加、人才团队的引进而进入到由重资产业务加杠杆驱动权益乘数提升的发展阶段，华兴透过加码重资产业务，向真正的国际化投资银行靠拢，比如可通过丰富对冲手段及策略实现多元化投资，利用杠杆放大收益，也可积极拓展孖展融资、抵押、衍生品业务及结构化金融等创新型业务，开拓蓝海市场，用资产负债表服务客户、博取稳健利差收益等。

综合来看，华兴资本在2021年盈利方面的表现，成为它去年再度实现跨越式发展的落脚点，稳健之余不失高成长高质量主线特征，以此来强调公司穿越周期与可持续发展的底色。

站在中长期角度，公司ROE仍处上升通道，经过增长路径的拆解和梳理，笔者认为未来提升可期，华兴或将进入到一个轻资产业务和重资产业务并举，双轮驱动的全新阶段。

而在全力押注多个优势行业/赛道，顺应国家政策趋势和社会经济潮流，以及新技术周期的新范式下，公司所拥有的市场空间无疑是巨大的，华兴资本有望继续释放其独特的商业模式价值。

三、业务结构持续优化，动态均衡和复用能力资源共构筑确定性来源

2021年华兴资本的多元化业务继续合力推动业绩上新台阶，公司整体业绩的高成长性和稳健性等重要特征实际上均源于各业务板块持续优化、向前发展所致。

从分部业务板块看，在2021年华兴资本的投资管理、投资银行、华兴证券等业务分部录得的总收入占比分别约为36.4%、44.0%、16.3%。

一方面是投资管理业务的总收入占比从2020年50.3%高位下降，另一方面是投资银行、华兴证券这两大业务板块的总收入占比有各自不同程度的同比提升，从而使得整个多元化业务结构显得更加均衡合理，并打消了对公司在2020年过于倚重单一业务板块发展的疑虑，今年呈现出的业务板块数据亦可间接的体现出华兴资本在发展过程中拥有的动态调整，均衡优化的意识和能力。

若从各业务板块特征与细节来观察，又各有不同之处：投资管理稳中求进，投资银行业务释放协调效应，华兴证券快速增长且开始贡献正向利润。

（1）投资管理业务续航能力强，蓄势待发

近年来，得益于AUM规模和较强的投资能力，华兴的投资管理业务步入良性循环的发展轨道，特别是投资能力和优秀的往绩表现，为华兴未来资金筹集及资产管理规模持续扩张奠定了坚实的基础，使得该业务板块续航能力不断加强，进而成为公司营收和利润的重要保障来源。

尽管市场在2021年发生了大幅调整，但华兴投资管理业务依然能够把握住关键但时间窗口，通过一、二级市场选择项目灵活退出从而回避风险。2021年基金已投项目上市共14例，其中包括了快手、商汤、百融云创、BOSS直聘、京东物流、理想汽车、知乎、每日优鲜、心通医疗、科美诊断、纳微等港美A市场知名IPO项目，据悉，在年内华兴管理的投资基金主动退出项目平均投资回报倍数为3.6倍，透过一、二级市场选择项目退出实现了86亿元公允价值，并创造了近5亿的净投资收益。

此外，公司投资管理业务在2021年新加入了包括私募债券基金、对冲母基金、碳中和基金、美元量化基金、私募债券基金、PE/VC母基金等多种不同的积极类型投资品种，以进一步丰富投资组合，为其所管理的基金资产在分散风险的同时创造多元化的投资收益来源。也为了能进一步帮助建立具备穿越能力、抗击风险的投资资产组合，达到持续增加管理资产规模的发展目标。

截止至2021年底，华兴总管理资产规模约490亿，现有投资项目主要分布在医疗健康、高科技及先进制造、互联网、新消费领域，高度契合产业长期增长趋势、经济转型诉求以及时代发展的大背景。

期内，公司所管理基金未实现的净附带权益累计超过13亿，其中，约有一半为一期基金及二期基金所贡献的，彼等在2013-2015年间募集的一期、二期投资基金预计将进入至退出时点，相关附带权益届时将在2022-2025年间陆续随项目的退出而转化为净利润贡献，为后续业绩增长带来一定的保障性支持。另外已在2021年完成投资期的三期基金，公司预期将随着越来越多项目自2022年起陆续上市而持续产生和补充可观的附带权益。

换而言之，投资管理业务将继续处于释放利润和实现利润转化的阶段。

（2）投行业务收入创历史新高，协同效应尽显

尽管在2021年下半年受到了市场投资环境恶化的不利影响，仅凭2021上半年的出色表现，华兴的投资银行业务收入在2021年创下历史新高，录得11.01亿收入。

在一级市场，2021年，华兴已连续17年在私募融资财务顾问领域保持着龙头地位，这种独特优势将不断强化公司在发行分销业务的“特许经营权”，进而带动其承销、交易业务的稳健上升，年内，由此对应的销售及交易业务收入约占投资银行收入的18%，成为了不可忽视的、日趋重要的收入来源。

2021年的二级市场，在中国香港及美国市场，华兴分别完成了6次及10次担任保荐人或账薄管理人的IPO项目，当中包括了诸如快手、京东物流及百度二次上市等公认的标杆IPO项目。据悉，华兴在IPO承销排名保持领先优势，在港按参与项目募集资金规模算，公司在中资投行排进前三，在美股若按IPO项目数量计算，华兴位列中资投行首位。

另外，承销业务年内收获颇丰也间接的带动了公司交易能力提升。2021年其在经纪业务排名取得飞快成长，按市场份额计算，在香港市场跻身前十六位，并于中资券商中排名前三。

凭借华兴在一二级市场的齐头并进，再叠加承销带动交易势能，公司投行业务协同效应开始显著释放。

（3）华兴证券切入互联网券商赛道，谋求弯道超车

2021年，华兴证券实现收入及净投资收益约4.09亿，同比大幅上升61.1%，在投资管理、投行、华兴证券这三大核心业务板块中，华兴证券的收入增速是最快的；该业务分部的经营利润约7800万，并在今年实现扭亏为盈，开始为整体利润带来正向的贡献。

在业务发展开始有盈利支撑，且步入快车道的华兴证券，已积极谋划未来的弯道超车。

华兴证券于2021年4月推出零售及互联网经纪业务，用以吸引更多的年轻用户群体，以适应A股市场的新开账户变化趋势及国内人口结构的长期变化背景。

华兴证券当前推出此等举措，更为了抓住居民财富配置转移的红利机遇，通过科技赋能建设服务新一代年轻客户的财富管理平台，探索更智能、更便捷、用户体验第一的线上理财新模式。

除此之外，还应关注到，当前华兴证券与集团投行业务的融合度也越来越高，华兴证券投行业务跟随集团投行业务、投资管理业务的优势，不断在A股市场生根发芽，屡现突破。

2021年，华兴证券完成苏州和林、纳微科技的科创板独家保荐上市，帮助华凯创意实施重大资产重组并发行，引起业界关注。当前的华兴证券，投行业务项目储备丰富，年内成功申报3起创业板上市项目及1起科创板上市项目，其中之一为过审状态，其余的项目预计在2022年陆续落地，可见华兴证券在投行业务已进入快速成长期，且后劲十足，进而带动华兴证券的资管业务、自营业务、经纪业务等其余业务板块的起飞。

由此可见，不仅是业务板块内的协同，不同业务板块间也产生清晰的协同效应，这些协同效应的汇聚释放，或已成为公司内生性成长的重要因素，也是业绩可持续性的来源。

高浓度的协同效用，离不开华兴资本多年以来所累积的能够复用的多项专业优势，离不开其在市场拥有的资源网络。

四、价值是一个从内而外的转化过程

更深层次的探究下，华兴资本当前所展现出的增长稳定性、可持续性及确定性，某种程度上可归因于该组织系统的动态均衡能力与复用能力、资源，“三性”特质大多是由它们共同构筑起来的。

这些底层因素和能力的形成，相信绝非“一天建成”，个中蕴含着惊人的时间价值与不可重现的历史机遇，华兴资本业绩正在“演绎”的以上种种特征，则基本等同于不可被复制。

简单总结成一句话：公司的业绩表现永远是对华兴独特的优势与稀缺性的额外注解，反过来，公司包括了商业模式、领先优势在内的综合竞争性壁垒，可推导出公司的未来，或许也能让一部分人有机会洞悉公司未来业绩的“曲线”。

正如美国橡树资本管理有限公司创始人、美国投资大师霍华德·马克斯的一句名言，“在我看来，真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而是在当前价值和未来价值之间”。类似这么简单而正确的大道理，经常会被市场遗忘。

我认为公司最新公布的业绩，其中一个特殊的意义，就是重新教育市场不要忘记：当前内在的、本质的，才是华兴未来拥有的，价值是一个从内而外的转化过程。