5.5%对债市意味什么？

投资要点

3月5日上午，2021年政府工作报告公布，对于债市，需要关注哪些信号呢？

总量目标：稳增长诉求上升，通胀就业符合预期。GDP增速目标5.5%左右，目标设定基于稳就业保民生防风险的需要，也和近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接。“左右”一词的表述意味着增速目标可能留有一定弹性，实际增速有可能低于5.5%。通胀和就业等目标设定符合预期，“CPI 3%左右”的要求不难实现，今年“就业总量压力不减、结构性矛盾突出”的情况下，“城镇新增就业1100万人以上”，数量上和去年一致。此外，“双碳”目标不变但节奏缓和，存在政策纠偏的需要。

财政政策：有所为而有所不为。赤字率和新增专项债安排“一低一高”，既符合“可持续”的政策基调，又延续了2015年以来“开前门、堵后门”的政策思路。一般公共预算支出增速有望升至8.1%，和2019年持平；不过，广义预算支出增速可能明显低于2019年。积极财政首要目的在于“支持稳定和扩大就业”，重点在收入端，特别是1.5万亿留底退税需要重点关注。从效果看，减税降费更有利于对小微企业、个体工商户、制造业等“纾困”，符合“三重压力”下保主体、稳就业的政策需要。

货币政策：进一步宽松仍有必要。报告提出“政策发力适当靠前，及时动用储备政策工具”，我们判断年内继续降准降息的可能性较大。在“保持宏观杠杆率基本稳定”前提下，本轮“宽信用”目的在于“总量稳定增长”背景下的“结构稳步优化”，无论宏观杠杆率还是社融增速，出现大幅反弹的可能性都较低。预计2022年社融增速在10.2%-10.9%之间窄幅震荡。房地产、地方平台、民企等领域的风险处置措施有望逐渐细化明确，政策端的底线支持进一步明确。关注报告中“设立金融稳定保障基金”，“完善民营企业债券融资支持机制”等提法。

“5.5%”增速目标如何实现？在消费温和修复，出口仍有韧性但同比增速回落，制造业投资温和复苏的前提下，市场关注焦点在于基建和地产。基建方面，反弹趋势确定，但空间有限。“适度超前开展基建投资”更多体现在区域和结构层面，以及新基建领域。相比于去年的财政留力，今年基建投资有望明显改善，但全年预计同比增长3.5%左右（旧基建口径）。根据我们测算，地产投资增速可能要达到3%左右。今年以来，全国已有超40个城市从降首付比例、加大引才力度、发放购房补贴、提高公积金贷款额度等方面放松房地产调控政策，但主体信心仍然不足。虽然“房住不炒”基调下地产全面放松可能性较低，但“因城施策”背景下各地预计继续出台更多实质性放松政策，从供需两端促进市场回暖。

利率观点：5.5%增速目标的提出，意味着“稳增长”政策诉求上升，地产放松的力度可能进一步加大，似乎会给利率债带来较大冲击。但是这一轮的地产放松和宽信用可能和过去不一样。从2016年首提房住不炒以来，长效机制不断迭代，地产金融监管闭环逐渐合拢，经济结构转型和高质量发展的决心意味着地产周期波动的影响逐渐减弱。即使地方层面调控政策进一步明显放松，考虑到当前开发商普遍面临的再融资和债务压力，行业出清的过程任然较为缓慢，地产销售投资的回升时滞可能较长，幅度有待进一步观察。因此，我们对于上半年利率行情仍然较为乐观，在“加大稳健的货币政策实施力度”的政策导向下，关注降准降息预期上升带来的交易机会。

正文

3月5日上午，《2021年国务院政府工作报告》（以下简称“报告”）公布，对于今年的经济社会预期发展目标以及具体工作任务作了详细的阐释。对于债市，需要关注哪些信号呢？

一、总量目标：稳增长诉求上升，通胀就业符合预期

GDP增速目标5.5%左右。此前市场对于经济增长目标的预期有所反复，特别是去年下半年以来随着需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的加大，有不少观点认为目标可能适度下调至5%或者改为5%-5.5%的区间设定。5.5%左右的目标设定基于稳就业保民生防风险的需要，也和近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接。

一方面尊重经济增长趋势连续性的客观规律。毕竟疫情前的19年增速为6.0%，尽管受疫情冲击影响，最近两年平均增速也有5.1%，央行此前工作论文[1]中测算过无疫情影响下2022年潜在增长中枢预计为5.5%。因此，相比2019年的6.0%，今年下调0.5个百分点符合经济增长的基本规律。

另一方面顾及到“十四五”和2035年远景目标的实现需要。从中长期看，2035远景目标提出“人均国内生产总值达到中等发达国家”[2]的量化目标，根据测算，在中等标准下，2021-2035年间需要保持年均5.0%左右的经济增速。因此，即使在注重经济结构优化、追求高质量发展的背景下，也需要保持经济运行在合理区间。

从过往历史看，实际增速有可能低于5.5%。“5.5%”突出了“稳增长”的政策追求，有助于调动各地区各部门的工作积极性，但“左右”一词的表述意味着增速目标可能留有一定弹性。比如，2014年目标设定为“7.5%”左右，但当年实际增长7.4%；2019年目标设定为6.0%-6.5%，最终增长6.0%。

通胀和就业等目标设定符合预期。通胀方面，根据我们年度报告中的测算，猪周期启动预计在下半年，综合考虑猪肉价格变化及其他分项的季节性规律，预计今年CPI增速趋于上行，全年增速中枢在2.0%左右。因此，报告提出“居民消费价格涨幅3%左右”的要求应该不难实现。就业方面，人社部年初新闻发布会表示2022年将面临“就业总量压力不减、结构性矛盾突出”的情况[3]，因此报告提出“城镇新增就业1100万人以上”，数量上和去年一致，同时“失业率控制在5.5%以内”，较去年“5.5%左右”的目标更加坚决。

“双碳”目标不变但节奏缓和。2021年“能耗双控”政策频频退出，部分地区加码“双控双限”，给部分行业正常生产运行造成较大压力。报告提出能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，表明在今年稳增长压力上升背景下，存在政策纠偏的需要。

二、财政政策：有所为而有所不为

赤字率和新增专项债安排“一低一高”。“一低”指的是赤字率2.8%左右，较2021年下降0.4个百分点，既符合“可持续”的政策基调，又考虑到2021年财政“休养生息”后，存在一部分结转结余可用于今年支出。“一高”指的是今年拟安排政府专项债券3.65万亿，和去年持平，略高于市场预期。用好新增专项债，延续了2015年以来“开前门、堵后门”的政策思路，有助于扩大有效投资，保障重大工程、新型基础设施、老旧共用设施改造等项目的融资需求。

一般公共预算支出增速有望升至8.1%。尽管预算赤字率下调安排，但报告表示财政支出（一般公共预算）规模有望较去年扩大2万亿元以上。按照2021年24.63万亿的支出基数，预计今年一般公共预算支出增速可能达到8.1%，和2019年基本持平。实际赤字和预算赤字的缺口主要来自特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，预计金融机构利润上缴比例进一步上调。不过，综合考虑调入资金安排和地方政府土地出让收入下滑的可能性，我们预计2022年广义预算支出增速可能明显低于2019年。[4]

积极财政首要目的在于“支持稳定和扩大就业”，重点在收入端。报告提出“实施新的组合式税费支持政策”，特别强调“减税与退税并举”。除了市场较为熟悉的减税降费政策外，还要对留底税额实行大规模退税，全年预计退税减税2.5万亿中，留底退税达1.5万亿元。积极的财政政策既包括举债扩大支出，也包括减税降费。从效果看，减税降费更有利于对小微企业、个体工商户、制造业等“纾困”，符合“三重压力”下保主体、稳就业的政策需要。

三、货币政策：进一步宽松仍有必要

“加大…力度”意味着货币宽松仍有空间。相比于2021年政府工作报告中“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”的提法，今年报告明确提出“加大稳健的货币政策实施力度”。按照总量和结构双重功能的定位，货币政策有望延续“稳中偏松”基调来应对稳增长压力，进而促进实际贷款利率和综合融资成本下降。报告提出“政策发力适当靠前，及时动用储备政策工具”，我们判断年内继续降准降息的可能性较大。

“宽信贷”有望推动社融增速企稳。在“保持宏观杠杆率基本稳定”前提下，报告提出“扩大新增贷款规模”，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节。我们判断本轮“宽信用”目的在于“总量稳定增长”背景下的“结构稳步优化”，无论宏观杠杆率还是社融增速，出现大幅反弹的可能性都较低。因此，我们预计2022年社融增速在10.2%-10.9%之间窄幅震荡。

信用风险仍需关注但有望缓释。在“着力稳定宏观经济大盘”的前提下，“防范化解重大风险”仍是一项重要的工作任务。尽管报告中着墨不多，但结合去年底以来各部委讲话和政策出台情况看，包括房地产、地方平台、民企等领域的风险处置措施有望逐渐细化明确，政策端的底线支持进一步明确。报告中特别提出“设立金融稳定保障基金”，“完善民营企业债券融资支持机制”等，建议关注具体政策落地对于相关主体信用资质的提振。

四、“5.5%”增速目标如何实现？

我们此前报告《地产投资增速需要多高？》中详细测算过地产投资对于经济增长的拉动作用以及不同GDP增速目标下对应的地产投资增速要求。在假设其他需求分项整理拉动率和2019年相同的前提下，我们测算结果表明：如果要实现5.5%的GDP增速目标，意味着不包括其他费用的房地产开发投资需要增长3%左右。

参考报告对于各项经济工作的具体安排，我们对年内“三大马车”的表现做简单展望：

消费温和修复。报告将“推动消费持续恢复”作为“坚定实施扩大内需战略”的优先选项，通过多渠道促进居民增收、完善收入分配制度，从而提升消费能力。预计2022年社零消费有望温和修复，全年同比增速在6.0%左右，且呈现缓慢回升态势，但中枢明显低于疫情前水平（2019年全年8%）。

出口仍有韧性，同比增速回落。由于需求效应和替代效应下降空间均有限，短期出口韧性仍有支撑。不过考虑到去年高基数的影响，今年出口同比增速大概率放缓，预计全年同比增长7%左右，上半年增速高于下半年。

基建反弹趋势确定，但空间有限。市场对于财政发力的预期较高，但我们一再提示“适度超前开展基建投资”更多体现在区域和结构层面，以及新基建领域。报告中的具体表述再次印证了我们这一判断，如“今年新增财力要下沉基层，主要用于落实助企纾困、稳就业保民生政策”；中央预算内投资安排6400亿，较去年仅增长4.9%。相比于去年的财政留力，今年基建投资有望明显改善，但全年预计同比增长3.5%左右（旧基建口径）。

制造业投资温和复苏。“增强制造业核心竞争力”是实现高质量发展的必要前提，从2月份PMI指标看，年初以来各部委关于“促进工业经济平稳增长”的政策效果逐渐显现，同时在金融机构增加制造业中长期贷款的支持下，制造业投资仍有修复空间。

地产可能是关键。自2022年以来，全国已有超40个城市从降首付比例、加大引才力度、发放购房补贴、提高公积金贷款额度等方面放松房地产调控政策。不过从一级市场拿地和二级市场商品房销售情况看，主体信心仍然不足。实现5.5%增速目标关键仍在于地产，虽然“房住不炒”基调下地产全面放松可能性较低，但“因城施策”背景下各地预计继续出台更多实质性放松政策，从供需两端促进市场回暖。对于债市投资者，需要密切关注地产销售和融资修复情况。

五、利率观点

5.5%增速目标的提出，意味着“稳增长”政策诉求上升，地产放松的力度可能进一步加大，似乎会给利率债带来较大冲击。但是这一轮的地产放松和宽信用可能和过去不一样。从2016年首提房住不炒以来，长效机制不断迭代，地产金融监管闭环逐渐合拢，经济结构转型和高质量发展的决心意味着地产周期波动的影响逐渐减弱。一方面，在地产市场企稳、基建托底的背景下，经济增长的动力逐渐转向消费和制造业创新；另一方面，“保持货币信贷总量稳步增加”意味着地产基建全面放松、“重回老路”的可能性较低。

退一步讲，即使地方层面调控政策进一步明显放松，考虑到当前开发商面临的再融资和债务压力，行业出清的过程任然较为缓慢，地产销售投资的回升时滞可能较长，幅度有待进一步观察。因此，我们对于上半年利率行情仍然较为乐观，在“加大稳健的货币政策实施力度”的政策导向下，关注降准降息预期上升带来的交易机会。

六、风险提示

货币宽松不及预期，信用扩张超预期，利率波动超预期。