翻脸与探顶：债市为什么调整如此剧烈？

近期债市变局开启，收益率出现大幅调整，刺激程度不亚于股市，投资者普遍“跌麻了”。我们1月17日发表《GDP连2年站稳百万亿！邓海清：得益于5点 2022年股债投资将现“跷跷板”效应》、1月20日发表《五大预期修正——债牛已是余晖，静候债市变局！！》等文章提醒投资者债市风险，指出债市面临五大预期修正，已经没有“护城河”，做多的风险收益严重不对称，需要终结此前的“推土机策略”，躺着赚钱的时代结束了，不贪恋，静等债市变局。自此之后，十年国债收益率已经自低点累计回升17BP以上，1—3年、3—5年债券更是累计上调了20多个BP。自上周五以来，短短数天时间，债市收益率更是快速上行了10多个BP，且长端短端无一幸免。无论是1月金融数据“开门红”，还是房地产行业融资边际放松的消息，都一再强化市场“宽信用”的预期，市场看空氛围浓烈，国债期货亦跌破半年线。

我们在此前文章中强调，2022年中国央行面临两场“大考”。央行面临的外部冲击的大考是2022年美联储货币政策转向，强势美元来袭，中国央行能否继续坚持“以我为主”？面临的内部货币政策战略定力的大考是面对四季度较为疲弱的内需数据和悲观预期，央行能否抵制得住上下各方要求刺激房地产的压力？目前来看，在美联储加息不再“怂”，美元指数走强，全球资本回流美国的情况下，中国央行坚持“以我为主”，增强汇率双向波动弹性，但也无法完全无视美联储加息的外溢效应。2022年出口大概率由高增长逐步向常态回落，贸易顺差减少，叠加美联储强势加息，一是会对中国央行实行过度宽松的货币政策形成较大压力，二是会对中国债券市场上外资持有的五六万亿债券造成仓位或结构调整压力。

中国1月份CPI、PPI同比涨幅双降。CPI同比涨0.9%，涨幅比上月回落0.6个百分点。PPI同比涨9.1%，涨幅比上月回落1.2个百分点。但从长期来看，2022年疫情影响大概率逐步消退，居民消费需求回暖；美联储加息，美元升值，加上国内“运动式”减碳行为的调整，大宗商品价格受到抑制；再考虑到2021年CPI低基数、PPI高基数的影响，2022年中国CPI大概率上行，PPI大概率下行，CPI通胀的隐忧也会成为扰动债市的重要因素。

1月份“爆表”的金融数据宣告了央行“宽信用”的阶段性成果。随着各地房地产行业融资政策的放松，以及地方政府债发行节奏提前，市场对于此前“宽信用”失灵的判断正在修正。管中国高质量转型路径明确，不会重回“负债驱动繁荣的繁荣”、完全依靠刺激房地产和基建的老路，但是2022年适度修复基建和房地产投资增速，使之回到合理区间，是存在空间的，不能低估这一次宽信用稳增长的效果。

债市情绪较差，投资者获利了结或止损抛售的压力较大。随着债市收益率到达低点，此前的获利盘逐渐止盈。而当前利空氛围较为浓重的情况下，投资者也开始止损或降低仓位、杠杆。此外，2022年中国市场“股债跷跷板”效应将更为明显，股市大概率是“前坏后好”，债市大概率是“前好后坏”（详见1月27日《美联储加息不再“怂”，投资避难“诺亚方舟”在哪里？》等文章），投资者也可能抛售债券/债券型产品，转向持币等待股市机会。

总体来看，我们1月份预警的债市变局已经开启。2021年初以来的债券牛市的终结是确定的，现在市场面临的问题是收益率反弹到什么点位后进入震荡市的问题。

2022年是二十大召开年，宏观政策稳字当头，央行依然强调继续降低实体经济融资成本，因此2022年中国央行货币政策大概率不会全面收紧或加息，债市收益率上行有顶。但是2021年12月份至2022年1月份央行连续降准降息导致市场“宽货币”预期浓厚，债市迎来“最后的狂欢”，这种狂热情绪的反转必将导致债市回调过程中的恐慌性超调。当前债市正在探顶和寻找新的均衡点的过程中，建议投资者降低仓位和久期，多看少动。