澳门博彩2022年展望：牌照重投政策逐渐明朗，聚焦高质量复苏-格隆汇

我们研读了澳门特区政府于2022年1月14日公布的修改第16/2001号博彩法的草案，认为该草案将影响以下事件：1）预计于1H22修改并实施的新博彩法；2）于2022年6月26日到期前展开的博彩牌照竞投。我们认为博彩法修改草案将会影响未来10–15年内澳门博彩业的发展方向和规模。以维护澳门博彩业的可持续发展和本地经济多元化为整体目标，我们认为该草案的要点包括：1）赌牌数目可能保持不变；2）总博彩税率保持不变；3）新赌牌有效期缩短至10+3年；4）政府将不会对博彩公司的利润分配进行严格监管并放弃指派政府代表的提案。

我们将澳门博彩业此前的低估值归因于以下不确定性：1）博彩法的修订；2）当前博彩运营商能够续牌的信心；3）跨境旅游限制导致博彩行业复苏时断时续。我们认为以上不确定因素将在1H22逐渐明朗，为投资者带来布局机会。

摘要

我们相信中场业务将继续推动澳门博彩业复苏，预计2022年澳门博彩总收入同比增长84%，主要由中场业务带动（同比增长121%），受到贵宾业务的拖累（同比下降33%）。2022年中场业务的贡献将达到总博收的85–90%（2019年约61%）。鉴于近期的监管变化，我们预计中介贵宾业务将会式微。中介贵宾业务贡献了2019年32%的总博收和12%的EBITDA（中金预测）。

我们预计行业将继续保持EBITDA盈利，中场业务比重继续超过贵宾业务，从而带来更加可持续的总博收增长和更高的EBITDA利润率。我们关注以下有利因素：1）新物业的开业和放量；2）大中华区疫苗接种率提升后带来群体免疫；3）跨境旅游限制放宽。

2021年澳门总博收达109亿美元，我们下调2022年澳门总博收预测17%至200亿美元，引入2023年总博彩收入预测为268亿美元，即恢复至2019年总博收的30%，55%和74%。我们下调2021年和2022年行业EBITDA预测19%和11%至7.34亿美元和53.6亿美元，以剔除中介贵宾业务贡献和疫情反复带来的不确定性，同时我们引入2023年行业EBITDA预测为84.6亿美元，分别恢复至2019年水平的8%，58%和91%。

风险

疫情出现恶化；监管方面出现不利变化；博彩运营牌照于2022年到期。

2022年牌照重投政策逐渐明朗

2022年博彩牌照重投议程

2021年9月14日澳门特区政府召开新闻发布会，就修改第16/2001号澳门博彩法展开公众咨询。公众咨询于2021年10月29日结束。2021年12月23日，澳门博彩监管局发布其摘要报告。澳门特别行政区行政会议于2022年1月14日完成对第16/2001号澳门博彩法《订定娱乐场幸运博彩经营法律制度》草案的讨论[1]，该草案将递交至澳门立法会审议。

我们认为新博彩法将在修改草案的基础上制定，投资者应重点关注澳门立法会对新博彩法的审议和定稿。博彩业运营商将通过公开重投的方式从澳门特区政府竞投新的博彩牌照。目前的6张牌照将于2022年6月26日到期。由于议程紧迫，澳门特区政府有权延长目前6张牌照的期限，为立法及牌照重投提供充足的时间，但我们认为延长时间不会很长。

图表：牌照重投重要事件

资料来源：澳门博彩监管局，澳门政府公告，中金公司研究部

图表：2001年澳门博彩牌照颁发历程时间表

资料来源：澳门博彩监管局，中金公司研究部

澳门博彩法修改草案

修改草案要点

► 要点1—明确制定本法律制度的主要目的，尤其包括经营娱乐场幸运博彩活动，必须在维护国家及澳门特区安全的前提下进行，以及促进澳门经济适度多元及可持续发展。

► 要点2—修改经营娱乐场幸运博彩的批给数量及批给期限，订明批给数量最多为六个，并明文禁止转批给；规定批给期间不得多于十年，在例外情况下可延长最多三年。法案还制定娱乐场、博彩机及博彩桌的审批规范，以规范幸运博彩的经营规模。

► 要点3—加强对承批公司、参与博彩业活动人士及公司的资格审查和监管机制，包括明确受审查对象的范围，订定审查适当资格的标准以及不具备适当资格的后果，藉此强化政府的监管手段。

► 要点4—调升承批公司的资本金额至澳门元五十亿元，以确保幸运博彩的承批人具备足够的财力。

► 要点5 —提升由澳门特区永久性居民出任的常务董事的占股比例至15%，并限制承批公司或其属控权股东的公司的上市流通股比例，使承批公司的业务与澳门建立更稳定的联系。

► 要点6—订定承批公司在经营幸运博彩时须履行的各项义务，并设立相应的处罚制度。

► 要点7—订定承批公司须承担的社会责任。

► 要点8—对现时设于非承批公司不动产内的娱乐场订定过渡规定，使再取得幸运博彩经营权的现有承批公司可在三年期间内处理该等娱乐场的事宜，以符合法案有关娱乐场必须设于属承批公司所有的不动产内的规定。

► 要点9—为配合娱乐场幸运博彩经营批给的公开竞投程序的有序开展，法案建议自公布翌日起生效，但有关调升公司资本额及常务董事占股比例等条文，则不适用于现有承批公司。

政府就其他主要议题的回应与讨论

► 澳门的博彩税将维持在35%+4%的水平，因为澳门一直以来是博彩税率最高的全球博彩业地区之一，同时博彩税收也是澳门特区政府的主要收入来源。

► 将不会在承批公司中引入政府代表。澳门特区政府认为委派政府代表将可能会损害博彩公司运营的独立性和运营效率。

► 政府对博彩公司的利润分配没有严格的审查标准: 澳门特区政府认为，对利润分配的严格审查可能会妨碍公司的日常运营，但公司在做出重大财务决策时 (如分红、项目投资等)，需得到政府批准。

► 博彩中介人业务：固定的中介贵宾厅和收入分成模式将被视为非法，但澳门特区政府将继续允许博彩中介人业务存在。政府将重新考虑有关中介人的法律架构和相应的监管机制。

► 可能延长目前的牌照期限：如果立法和牌照重投流程不能在2022年6月26日之前完成，政府将考虑延长目前6个牌照的期限，为立法议员留下更多的空间，但政府表示延长的时间预计不会很长。

► 澳门特区政府将会对所有符合相关标准的牌照候选人进行公开招标。

我们的观点：利好6个现有博彩运营商

博彩法修改草案的要点与2021年12月23日公布的公众咨询报告大体相似。我们认为当前博彩法修改草案的立法进度会对现有的6家博彩公司带来积极影响（政府希望在2022年6月26日博彩牌照到期之前出台新博彩法并完成重新招标流程）。

我们认为博彩法修改草案的发布会对行业整体来说是积极的，因为先前在公众咨询中出现的担忧，例如利润分配问题和政府代表的委任都未被纳入拟议的修改草案中。此外，我们认为有关卫星赌场的提案可能会为博彩公司带来潜在的并购和发展新赌场的机会。

我们认为的积极消息包括：

► 现有的6个博彩牌照可能保持不变

虽然根据修改草案，政府最多批准6个新博彩牌照，但我们认为最终获批的新牌照数量将保持在6个不变——所有现有的博彩运营商均有可能获得新牌照。鉴于所有博彩运营商都必须通过公开竞标以获得新牌照，最终可能导致竞标公司需以非博彩业务的形式增加投资，以此将澳门打造成世界级旅游目的地。我们认为这将会是一个双赢的结果——包括澳门特区公民在内——因为这一方案符合中国大陆政府和澳门特区政府的长期愿望，即经济多元化发展，并打造澳门成为一个世界级旅游目的地。

我们认为政府收回现有博彩牌照的可能性不大，因为：1）受雇于博彩运营商的本地居民可能会面临失业（2019年约有39%的澳门特区居民为博彩和酒店运营商工作）；2）开创收回博彩牌照的先例可能会使其他博彩运营商远离澳门，并阻碍澳门的长期投资；3）澳门博彩业规模可能会因缺乏博彩业运营商而出现缩水，并影响政府的税收。澳门特区政府是博彩业的最大利益相关方，2019年高达80%的政府税收来自博彩业。

图表：2019年，澳门博彩、住宿和餐饮业就业人数占总就业人数的39%

资料来源：DSEC, 中金公司研究部

图表：疫情前，博彩税收占总政府税收约80%

资料来源：DSEC, 中金公司研究部

图表：澳门特区政府累计财政结余持续增长

资料来源：DSEC, 中金公司研究部

► 博彩税率维持在35%+4%水平

博彩公司总计39%的总博彩收入以博彩税的形式交予澳门特区政府，其中包括：1）占总博彩收入35%的特殊博彩税，适用于所有赌场博彩区域取得的博彩收入，不分业务类型；2）博彩总收入的1.6%要交予澳门政府一公共基金会，用于促进和发展文化、社会、教育及慈善活动；3）博彩总收入的2.4%要交予澳门政府另一政府基金，用于发展城市建设、推广旅游及提供社会保障。

我们的观点与修改草案大体一致，即现行的博彩税不应提高或降低，原因如下：1）澳门已经是博彩税最高的全球代表性博彩地区之一；2）在疫情复苏前景不确定的情况下，博彩公司仍在设法实现收支平衡；3）更高的博彩税将降低投资资本回报率（ROIC），考虑到博彩公司的回报状况，政府可能会不得不提供更长的牌照有效期限；4）博彩税是澳门特区政府收入来源的支柱。

图表：代表地区博彩税率和公司税率（截至2022年1月）

资料来源：公司披露，澳门政府公告，中金公司研究部

► 政府不会在博彩运营商中委任政府代表

引入政府代表的提议在早前的公众咨询中引发了关注和担忧，最终这项提案未被纳入到拟议的修改草案中[2]。我们的观点与澳门特区政府的观点一致——即政府代表可能会阻碍博彩业公司的独立经营，并对其经营效率产生负面影响。

► 政府不会对博彩运营商的利润分配进行严格审查

澳门特区政府在发布会中表示，对利润分配的严格审查可能会损害博彩公司的日常运营。因此，在拟议的修改草案中，博彩运营商只需从政府就重大财务决策获得批准即可，以确保其有足够的资本履行义务。虽然没有严格的审查措施，但我们认为博彩公司仍需符合一定的财务先决条件以维持其财务实力，才能合法运营。我们将持续关注进一步的政府声明。

图表：澳门博彩公司历年派息比率

资料来源：公司披露，中金公司研究部

图表：澳门博彩公司历年每股派息

资料来源：公司披露，中金公司研究部

► 卫星赌场将有3年时间得以继续运营，在此之后他们将必须归属于承批运营商

我们亦研读了修改草案中对博彩运营商的中性消息：

► 新牌照期限将改为10年，可延长最多3年（共计10 + 3年，对比此前为20 + 5年）

► 调升博彩运营商的最低资本金额至50亿澳门元（此前为2亿澳门元）

► 由澳门特区永久性居民出任的常务董事的占股比例从10%提升至15%

图表：澳门第16/2001博彩法要求博彩运营商须委任一名常务董事，该董事必须为澳门特区永久性居民，并持有该公司至少10%的股份

资料来源：澳门博彩监管局，中金公司研究部

图表：澳门特区永久性居民持有相应博彩公司股份情况

资料来源：公司公告，澳门政府公告，中金公司研究部

► 承批公司或其属控权股东的公司的上市流通股比例将被限制在30%（当前没有博彩承批公司上市，即6个上市主体的子公司）

► 中介贵宾厅（收入分成业务模式）已被视为不合法

我们预计2022年贵宾博彩收入同比下降33%

我们认为贵宾业务收入将在2022年同比下降33%（与2019年相比下降88%），2023年同比增长46%（与2019年相比下降82%）。

图表：澳门贵宾博彩业务转码数预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我们认为中介贵宾博彩业务已经有了结构性变化。但是我们认为直接贵宾博彩和高端中场博彩可能不会受到影响，因为：1）随着中介贵宾厅的停止运营，我们认为博彩公司将把之前的中介贵宾设施用于服务直接贵宾和高端中场客户；并且2）在主要中介人停止运营后，博彩运营商可能有机会获取并转化此前的中介贵宾客户。然而，我们认为打击跨境赌博和非法在线赌博的举措对澳门博彩业来说是长期的利好，因为它们都促进了博彩消费回流到澳门这个中国唯一的合法博彩区，并趋向利润率更高和更稳定的中场业务发展。

2019年澳门博彩总收入约为362.3亿美元，其中约38%来自贵宾业务。贵宾业务中，我们估计约80–85%来自中介贵宾（占总博彩收入的32–34%），其余来自直接贵宾业务。2019年行业EBITDA约为90.9亿美元，我们估计中介贵宾业务的EBITDA贡献约为行业EBITDA总额的12%。

图表：澳门博彩公司贵宾业务预测（以2019年为基础）

注释：澳博分成卫星赌场43%的贵宾博彩收入，我们预测对应3%的EBITDA利润率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

中介贵宾业务结构性调整

我们认为2021年11月以来发生的事件对整个澳门博彩中介行业构成了生存风险。根据澳门博彩法规，博彩中介是合法许可的经营活动，但根据澳门法规和法律，建立在线博彩平台和代理投注（自2016年起）是非法的。此外，以任何形式或方式开展的与博彩有关的活动在中国大陆都是违法的。到2021年12月底，在受到澳门特区政府打击后，除澳博外的五家博彩公司已宣布将停止中介贵宾厅的运营。

图表：自2018年上一个高峰以来，澳门的中介人和转码数减少

资料来源：澳门博彩监管局，公司公告，中金公司研究部

我们预计2022年中场业务收入同比增长121%

我们预计中场业务将继续在最初的疫情爆发后保持复苏，预计2022年收入同比增长121%（与2019年相比下降18%），2023年收入同比增长33%（与2019年相比增长9%），贡献总博彩收入的85-90%（2019年约为61%）。我们认为，澳门博彩业正在形成一种更可持续、更健康的格局——以中场为核心的博彩业务，盈利能力更稳定，更不容易受到资本管制的影响。我们认为澳门高利润率的中场博彩将继续保持增长，主要驱动因素包括：

► 稳定并放宽的内地、澳门特区和香港特区的跨境旅行限制；群体免疫（达到80%的疫苗接种率），伴随疫苗在大中华区接种率提升并有效遏制疫情

► 澳门特区政府（如新增赌台只适用于中场博彩）和中国大陆政府（如2021年9月正式宣布在横琴设立粤澳深度合作区）的有利政策支持

► 基础设施的改善，包括与大湾区的公共交通网络的整合，以及得益于澳门政府的营销宣传，澳门旅游业在中国大陆持续渗透

► 路氹地区新物业开业刺激需求并带来集群效应

图表：澳门中场博彩总收入呈上升趋势，预计将因物业扩张和政策支持而增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

着眼于大中华地区有利的旅行限制

2021年当全球大多数地区仍在经历新一轮的疫情爆发并且努力应对病毒变异时，中国大陆的新冠肺炎防控措施是最有效的。目前国际旅游恢复仍需时间，自2020年8月开始逐步恢复签证发放以来，澳门仍是中国内地游客唯一跨境无需隔离的旅游目的地。然而，局部的疫情复发和本地传播阻碍了大中华区（中国大陆、澳门特区、香港特区和中国台湾）旅游气泡的实施。政府对区域内疫情的爆发保持着警惕，并加强了相关旅游限制，因此我们认为澳门旅游访客量将继续取决于区域性防疫措施。

尽管出现了一些挫折，但我们认为，在疫情复发之后，需求端的反应会更为高效，一旦放松旅游限制和防控措施，访客量和总博彩收入将会回升。我们认为，在复苏期间，被压抑的需求强劲而具有弹性，市场需求对旅游限制和重新开放边境的政策反应迅速。

同时我们认为，与2019年疫情前情况相比，目前的赌场客户拥有更强的博彩消费能力。五一假期（5月1日至5日）日均博彩收入总计为6.3亿澳门元，恢复到2019年57%的水平，得益于中场博彩业务（恢复到2019年70-80%水平）和贵宾博彩业务（恢复到2019年25-40%水平）。相比之下，总访客量仅恢复到2019年水平的23%，反映出更强的个人消费能力。

总体而言，我们认为澳门博彩业的复苏因区域性防疫措施而推迟，但考虑到被压抑的强劲且有弹性的需求，复苏趋势是乐观的。我们总结了决定因素如下:

► 中国大陆和澳门特区对疫情的有效控制，两地政府对疫情复发持有零容忍的态度

► 大中华区群体免疫：澳门政府已明确指出，80%的疫苗接种率是恢复旅行团和发放与中国大陆地区自动化签证的门槛 (截至2022年1月7日，香港特区接种率约为62%，澳门特区接种率约为71%，中国大陆疫苗接种率约为84%)

► 香港特区囊括进区域旅游气泡政策：中国大陆政府和香港特区政府正在商讨免隔离旅游气泡政策，我们认为这可能预示着香港特区（2019年占澳门入境游客总数的19%）和澳门特区之间会有类似的旅游政策。

图表：澳门每月总博彩收入恢复情况

资料来源：澳门博彩监管局, 中金公司研究部

图表：澳门每月访客量恢复情况

资料来源：澳门公安警察部队，中金公司研究部

图表：澳门2020年8月1日至2021年12月29日日访客量

资料来源：政府公告，中金公司研究部

我们预计2022年澳门总博彩收入增长84%

我们预计澳门总博彩收入2022年增长84%，2023年增长34%

从2010年到2019年，总博彩收入的年复合增长率为5%，其中中场业务的年复合增长率为14%，贵宾业务的年复合增长率为-2%。自2020年10月部分口岸重新开放以来，澳门博彩业的总博入一直受到中场业务的推动，中场业务约占总博收的85—90%，而贵宾业务仅占总博收的10—15%。目前贵宾业务博彩收入仅恢复到了2019年水平的15—20%，而中场业务博彩收入则恢复了2019年水平的40—50%。我们认为过去十年中场业务已经形成了结构性增长，因为：1）新增赌台只限中场业务使用，2）中场访客量是由酒店和非博彩娱乐的增加所推动的，3）大湾区跨境交通和一体化建设不断发展。然而，中介贵宾逐渐减少，且整体贵宾业务持续受到外部原因影响。

我们预计，如果大中华区实现旅游气泡政策，得益于中国大陆和香港特区游客数量的恢复，澳门博彩总收入将在2022年同比增长84%（与2019年相比下降45%）。我们认为由于中介贵宾业务恢复的不确定性，中场业务将继续占总博收的85-90%，贵宾业务将占10-15%左右。

由于疫情的持续影响，澳门在2021年录得总博彩收入108.6亿美元，同比增长43%，与2019年的362.3亿美元相比下降了70%，主要受每年770万访客（2020年为590万）的推动，其中700万为中国大陆访客（2020年为480万）。我们相信澳门博彩业将在2022年和2023年开始持续复苏。我们预测：

► 2022年贵宾业务博彩收入同比下降33%，2023年贵宾业务博彩收入同比增长46%（与2019年相比分别减少88%和82%），主要考虑到中介贵宾厅的关闭和对贵宾业务不利的监管环境；

► 2022年和2023年中场业务（包括角子机）博彩收入同比增长121%和33%（与2019年相比分别下降18%和增长9%），主要是受新物业开业和弹性的中场需求，尤其是高端中场业务的推动。

图表：2022年贵宾收入预计同比下降33%

资料来源：澳门博彩监管局, 中金公司研究部

图表：2022年中场收入预计同比增长121%

资料来源：澳门博彩监管局, 中金公司研究部

图表：2022年澳门总博彩收入预计增长84%

资料来源：澳门博彩监管局, 中金公司研究部

2022年主要新开物业

由于疫情在过去一年中出现零星复发，一些物业不得不延迟开业。我们预计以下物业将在2022年开业：

► 澳博控股旗下的路氹上葡京（GLP）已于2021年7月30日部分开放，其中：

• 卡尔拉格斐奢华酒店（公司预计271间客房）和澳门上葡京（公司预计1,350间客房）已可预订;

• 范思哲豪华酒店（271间客房）和核心零售租户中免计划于2022年1季度开业。

► 银河三期工程已竣工，基于市场复苏情况，将于2022年选取合适的市场时机开业。三期将交付：

• 两个豪华酒店：拥有约700间客房的安达仕酒店和拥有450间豪华套房的莱佛士酒店；

• 非博彩设施包括一个拥有50万平方英尺和1.6万个座位的银河综艺馆，以及拥有40万平方英尺和650个座位的银河国际会议中心（包括会议和展览服务）。

► 根据新濠的公告，新濠的扩建项目影汇二期将于2022年12月前竣工。二期包括:

• 总计1,000间酒店客房；位于两个餐饮场所之上的澳门W酒店，其拥有557间客房（包括127间套房）以及总面积达1,100平方米的活动及会议空间。

• 非博彩设施，如亚洲最大的室内和室外水上乐园、拥有六个综合影厅的Cineplex电影院、明星演出以及新的会议展览空间。

总体而言，我们估计澳门2022年将增加约2,500间酒店客房（按净增加量计算），即现有客房库存增加6%。我们认为，澳博和银河将在扩大住宿承载量后获得更多市场份额。然而，疫情的持续反复可能会影响到整体市场状况的复苏。

图表：澳门在建酒店项目及客房存量（中金预测）

资料来源：DSEC，公司公告，中金公司研究部

图表：尽管澳门客房存量增加，但历史入住率仍然保持在高位

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：更多的酒店客房将带来更多过夜访客，这将推动中场博彩收入增长

资料来源：CEIC，中金公司研究部

板块盈利预测

2019年澳门博彩总收入约为362.3亿美元，其中约38%来自贵宾业务，贵宾业务博收中，我们估计约80—85%来自中介贵宾（占总收入的32—34%），其余贵宾博收来自直接贵宾业务。2019年行业整体EBITDA约为94.2亿美元，我们估计其中中介贵宾业务EBITDA贡献约占整个行业的12%。

我们预计行业将继续保持EBITDA盈利，中场业务比重将继续超过贵宾业务，从而带来更可持续的博收增长和更高的EBITDA利润率。我们将2021年和2022年行业EBITDA预测分别下调19%和11%至7.3亿美元和53.6亿美元，以剔除中介贵宾业务贡献和疫情反复带来的不确定性，同时我们引入2023年行业EBITDA预测为84.6亿美元，分别恢复至2019年水平的8%，58%和91%。

板块估值

当前行业估值对应约8倍EV/EBITDA，低于12倍的最近5年平均值（2017年1月至2022年1月），以及13倍的COVID-19疫情前的5年平均值（2015年1月至2020年1月）。我们认为目前板块估值较低主要是由于：

► 市场对疫情防控的担忧；

► 贵宾博彩业务的监管环境不利；

不过，以下几个利好因素有望为澳门博彩行业的长期增长提供支撑：

► 澳门博彩业结构重心正从贵宾业务持续转向利润率更高且存在政策利好的中场业务；

► 随着澳门博彩牌照到期，澳门博彩牌照重投政策将逐渐明朗；

► 横琴粤澳深度合作区的建设，推动澳门特区经济结构多元化，发展非博彩业务；

► 加速发展现代金融产业，健全债券市场提上日程。

图表：疫情前5年澳门博彩业EV/EBITDA（2015年1月 – 2020年1月）