兵临2.7，是该安静走开，还是勇敢留下来？

核心观点：建议重视做多中短久期利率债的确定性机会，进一步做陡曲线，基于三个理由：央行如此少见的、直白有力并且很有紧迫感的宽松转向；债市微观结构仍保持健康；中短端相较于长端有更大的安全边际。

央行宽松已打明牌，市场信仰进一步“充值”。周一降息后，止盈者出，踏空者众，不怪市场反应慢、下手晚，只是央行决心大、信号强，所以债市周二恐慌性买盘居多，大量资金进场抢筹，3~5年主要利率债品种下行5~8bp，10年国债利率向下突破2.7%只在一线之间。

周一OMO/MLF降息超预期、以及国新办发布会上央行表态“把货币政策工具箱开得再大一些”再超预期，所以尽管隔夜10年美债利率逼近1.9%、甚至定价四次加息的可能性，国内利率选择“无视”，无他，唯有宽货币的主线非常强势。周三T合约跳空高开低走，收盘后路透社有关放宽开发商对商品房预售资金的使用的报道，让久违的宽信用担忧升温，现券回吐涨幅。

站在当下，是该安静走开，还是勇敢留下来？我们此前报告的标题《不要和央行对抗》可能就是答案。我们认为，行情胜于雄辩，中短端利率下行趋势更强，建议重视做多中短久期利率债的确定性机会，进一步做陡曲线。对此，我们想提示三点：

一是央行如此少见的、直白有力并且很有紧迫感的宽松转向，意味着对后续再次降息和降准的预期可以更积极些。债券赚的钱，除了来自发行人的票息，无非就是来自央行、经济周期和交易对手方的资本利得，而且后面一个比一个难。既然央行超预期的鸽派，在降息后很快又给了债市新的惊喜，就不要太早陷入“逆向思维”，何况如此级别的政策拐点后的惯性通常很强。

猜测下次降准降息的时点、以及潜在的宽松幅度固然很重要，但若对此过于精打细算，很容易低估主线逻辑对行情的推动，导致等待成本越来越高。目前1年期FDR007利率互换已经隐含至少10bp的OMO利率降息预期。

我们相信宽信用在中期维度一定会实现、稳增长和宽货币也正在交替进行，但当前宽货币是“强现实”，而宽信用是“弱预期”。央行始终想要的是宽信用，但过去半年的实践再一次证明了宽货币是实现宽信用的必经途径，所以若信用不扩、经济不稳，宽货币也就未完。

二是利率快速下行一波后，债市微观结构仍保持健康。①久期：交易盘偏短。行情加速叠加前期止盈，交易盘对本轮行情久期不足、普遍踏空，潜在抛压有限。年初以来，中长期纯债基金久期中位数水平一直回落，处于过去五年均值水平附近。

②杠杆：可能没有想象的那么高。回购成交量超过5万亿规模、隔夜占比超过87%，但从质押式回购余额、以及中债登和上清所债券托管量计算的杠杆率来看，债市杠杆率还远低于2020年4~5月的过热水平。

③情绪：超长债交易情绪不高。国债成交结构中超长期限的占比变化不大，主要成交占比还是集中在中短端。10年国开活跃券换手率也不极端。

④流动性溢价：向价值洼地扩散的速度尚可控。国债10-7年利差转正并向历史均值回归，符合牛市特征；10年进出口-国开利差、以及10年国开次活跃券-活跃券利差均出现收窄。

⑤技术指标：突破形态明确，向上空间打开。以黄金分割比率来看，参考2020年4月24日最高点103.485、以及2021年2月22日最低点96.410，此前T主力合约在首次尝试挑战38.2%比率100.80未果后终于突破成功，同时大级别的向上一笔（红线）还未走完。TS、TF、T主力合约均先后突破BOLL上轨，同时RSI突破70。

三是理解“恐高”心理，但长端利率无近忧，中短久期利率债的机会确定性仍高，做陡曲线胜率也高。只要货币宽松的趋向延续、宽信用没有实质性进展、经济复苏难以超预期，债牛的趋势就不会结束，长端利率就仍有机会去挑战2020年4月低点、甚至更低。我们不认为长端利率有大幅调整的基础，但考虑到市场的恐高心理，从确定性的角度考虑，3~5年利率债或高等级信用债可能是更好的选择。

中短端相较于长端有更大的安全边际。相对于2020年低点，目前中短端利率仍有足够息差保护。当前国债10-1年、10-3年、10-5年期限利差分别位于2008年末以来的57%、53%、58%分位数。货币宽松想象空间打开+春节前央行维稳资金面，下一阶段中短端利率会率先趋势性下行，导致曲线会先牛陡。

做多中短久期利率债或做陡曲线，什么时候需要注意风险？较早的预警信号可能是中短端在“亢奋”后开始扩散到长端，长债在没有基本面信号配合下出现暴涨，而且行情“来得快、去得快”；较晚的信号则是曲线从牛陡直接转向熊平，跨周期为主的思路下，牛熊切换的拐点大概率是以央行前瞻作为所触发。

我们认为可以参考2020年4月行情作为风控参考。经历了国债10-2年利差创下历史第三高（仅次于2009年和2015年）、5年国债利率逼近2008年低点的，2020年4月23~24日，10年国债期货主力合约在地缘政治事件催化下4月23日暴涨0.61%，次日创新高于103.485，现券累计下行近10bp，但很快“两日游”行情告终。随后4月29日北京下调防疫响应等级，从4月30日开始债市连续演绎“多杀多”的暴跌行情。

总的来说，我们建议重视做多中短久期利率债的确定性机会，进一步做陡曲线，基于三个理由：央行如此少见的、直白有力并且很有紧迫感的宽松转向；债市微观结构仍保持健康；中短端相较于长端有更大的安全边际。