降息落地，债市为何反应平淡？

投资要点

• 今日央行宣布下调1年期MLF和7天期OMO利率各10bp，货币政策释放进一步宽松信号。但市场交易情绪趋于谨慎，国债期货冲高后快速回落，现券收益率先下后上。市场在纠结什么呢？

• 经济下行压力加大，地产下行和消费不振是主要拖累。入冬以来国内疫情频发对服务消费产生较大冲击，12月社零同比增速仅1.7%，远低于3.8%的市场预期值；出口维持高位，海外需求仍然强劲；稳增长背景下，制造业投资与基建投资小幅回升，但力度不算强劲，地产投资增速跌幅持续扩大，12月同比下降13.9%。

• 降息是稳信用的先决条件。去年下半年以来，受房地产行业下行、疫情反复、海外宽松政策退潮等因素影响，实体企业经营困难加大，融资需求和投资意愿持续回落。我们在年度策略报告中提示过，中长期贷款增速的企稳回升通常以贷款利率的下行为前提，即通过“降价”来“保量”。去年底1年期MLF利率下调5bp之后，由于商业银行净息差已经降至历史低位，有必要通过对称降息的方式，进一步降低融资成本。

• 降息之后，宽信用效果有待观察。跨年之后，票据贴现利率回升势头减弱，存单到期收益率维持低位，均表明1月份信贷“开门红”很可能成色不足。目前来看，信用扩张仍缺少“抓手”。一方面，地产金融调控政策虽然边际有所放松，但整体融资环境仍然严峻，开放商和购房者的预期都不稳定，另一方面，基建和制造业投资乘数效应较弱，难以有效对冲地产下行。

• 本次降息是否超预期？1）10bp的降幅并不意外，市场曲线已经走在政策前面。去年11月以前，1年期利率互换和1Y国债收益率最低点都在2.3%左右，12月份之后降息预期不断升温，截至上周五，1年期利率互换已经降至2.22%，1Y国债收益率则低于2.2%。从市场资金价格走势看，10bp的降幅并没有超预期。2）降息时点略超预期，但也在情理之中。一是经济下行压力确实较大，稳增长刻不容缓。二是1月6日美联储会议纪要释放提前加息缩表信号，央行或有意避免货币政策受制于外。

• 降息利好落地，不代表利率走势反转。从今天投资者偏谨慎的交易情绪看，隐约透露出利多出尽、“止盈减仓”的意味。确实，降息“靴子落地”后，市场关注点预计阶段性从宽货币转向宽信用。短期宽信用预期扰动加大，债市需要密切关注地产政策态度变化，以及之后主体信心、地产销售和新开工恢复情况。不过，从货币信用周期看，即使宽信用见效，从信用拐点到利率拐点还有一定的时滞，所以利率下行周期大概率还没结束。

• 宽货币仍有期待。总体来看，地产、消费需求疲弱，制造业、基建对冲效果有限，出口大概率逐渐回落，2022年稳增长仍面临较大压力。宽信用“抓手”缺位的情况下，货币政策需要维持宽松，存在继续降准降息的可能性。随着二次降息预期再度升温，长债收益率下行空间有望再次打开。

1月17日，央行宣布下调1年期MLF和7天期OMO利率各10bp，货币政策释放进一步宽松信号。但市场交易情绪趋于谨慎，国债期货冲高后快速回落，现券收益率先下后上。本次降息到底是超预期还是符合预期？市场在纠结什么呢？

一、降息能带来宽信用吗？

去年12月份“二次降准”落地，中央经济工作会议定调“稳增长”，特别是12月20日央行下调1年期LPR利率之后，市场对于政策利率降息预期不断升温。核心逻辑在于：经济下行压力大，需要货币宽松来对冲。从刚刚公布的四季度经济数据看，需求大幅走弱拖累GDP增速降至4%，也能印证这一判断。

经济复苏斜率趋缓，地产下行和消费不振是主要拖累。供给方面，受益于能源保供与上游原材料价格回落，采矿业与制造业生产有所修复，12月工业增加值同比增加4.3%，较上月回升0.5个百分点。需求方面，入冬以来国内疫情频发对服务消费产生较大冲击，12月社零同比增速仅1.7%，远低于3.8%的市场预期值；出口维持高位，海外需求仍然强劲；稳增长背景下，制造业投资与基建投资小幅回升，但力度不算强劲，地产投资增速跌幅持续扩大，12月同比下降13.9%。

降息是稳信用的先决条件。去年下半年以来，受房地产行业下行、疫情反复、海外宽松政策退潮等因素影响，实体企业经营困难加大，融资需求和投资意愿持续回落。我们在年度策略报告中提示过，中长期贷款增速的企稳回升通常以贷款利率的下行为前提，即通过“降价”来“保量”。去年底1年期MLF利率下调5bp之后，由于商业银行净息差已经降至历史低位，有必要通过对称降息的方式，进一步降低融资成本。

降息之后，宽信用效果有待观察。跨年之后，票据贴现利率回升势头减弱，存单到期收益率维持低位，均表明1月份信贷“开门红”很可能成色不足。为何降准降息难以刺激融资需求大幅增长？归根到底，信用扩张缺少“抓手”。一方面，地产金融调控政策虽然边际有所放松，但整体融资环境仍然严峻，开放商和购房者的预期都不稳定，另一方面，基建和制造业投资乘数效应较弱，难以有效对冲地产下行。今天统计局新闻发布会上再次强调“不把房地产作为短期刺激经济的工具和手段”，因此短期信用扩张仍面临较大约束。

二、本次降息是否超预期？

这个问题其实包括两点：一是降息的幅度，二是降息的时点选择。

10bp的降幅并不意外，市场资金价格已经走在政策前面。去年11月以前，1年期利率互换和1Y国债收益率最低点都在2.3%左右，12月份之后降息预期不断升温，截至上周五，1年期利率互换已经降至2.22%，1Y国债收益率则低于2.2%。从市场资金价格走势看，10bp的降幅并没有超预期。

降息时点略超预期，但也在情理之中。我们此前预期降息时点可能会选在3月份，依据是年初属于经济数据“空窗期”，此前出台的各项稳增长政策效果有待观察。降息时点提前，可能反映出两个问题。一是经济下行压力确实较大，稳增长刻不容缓。这点我们此前报告中提示过，如果地产投资修复不及预期，2022年全年增速为负，即使要实现5.0%的GDP增速都有一定难度，因此货币宽松宜早不宜晚。二是1月6日美联储会议纪要释放提前加息缩表信号，央行有必要把握住宝贵的“时间窗口”，避免货币政策受制于外。

三、降息落地，让“子弹飞一会”

降息利好落地，不代表利率走势反转。从今天投资者偏谨慎的交易情绪看，隐约透露出利多出尽、“止盈减仓”的意味。确实，降息“靴子落地”后，市场关注点预计阶段性从宽货币转向宽信用。短期宽信用预期扰动加大，债市需要密切关注地产政策态度变化，以及之后主体信心、地产销售和新开工恢复情况。不过，从货币信用周期看，即使宽信用见效，从信用拐点到利率拐点还有一定的时滞，所以利率下行周期大概率还没结束。

宽货币仍有期待。总体来看，地产、消费需求疲弱，制造业、基建对冲效果有限，出口大概率逐渐回落，2022年稳增长仍面临较大压力。宽信用“抓手”缺位的情况下，货币政策需要维持宽松，存在继续降准降息的可能性。随着二次降息预期再度升温，长债收益率下行空间有望再次打开。

四、风险提示

信用扩张超预期，货币宽松不及预期，利率大幅波动。