兴证宏观：从历史宽信用路径看此次稳增长

投资要点

2022年开年以来，股市上涨较快的行业多与“稳增长”预期相关，而近期10年期国债收益率也有所下行，这或反映当前市场对于“稳增长”预期的上升：

当前稳增长的预期或来源财政前置与社融“开门红”两个方面：

• 财政前置：新增专项债提前批已下达，地方财政“子弹”充足。

• 社融“开门红”：2021年年底贷款后置或促使1月社融数据较好。

复盘2011年以来的稳增长周期，存在一定共性：

• 宽货币需配合宽信用才能稳增长。通常表现为“人民币一般贷款加权利率见顶-社融增速见底-经济见底”。

• 但政策宽信用的意愿到实际信用扩张的落地，往往还需结合当时加杠杆主体的供需环境。比如2014-2016年，房地产库存高企叠加传统行业产能过剩，导致出现虽然宽信用意愿高，但实际信用扩张有限。

• 宽信用的持续性和幅度如果有限，则经济的向上弹性有限。比如2018-2019年，宽信用政策力度较弱且持续性较短，因此未看见经济企稳。

• 基建投资和地产投资是宽信用的两大抓手，但二者企稳与社融回暖的先后顺序有所不同。一般而言，社融企稳往往早于地产投资企稳，但社融企稳与基建投资回暖的先后顺序并不稳定。这主要源于，除了资金宽信用之外，基建投资的启动还需要中央政府项目审批的配合。

本轮宽信用、稳增长需解决的几个难点。

• 如何激发地产开发商的扩张意愿？

• 如何在长期杠杆率维持稳定与短期稳增长之间寻找平衡？

• 如何在金融风险高企背景下，提振金融机构的放贷意愿，以及解决银行信用投向以及融资需求之间的匹配问题？

对资本市场的影响。整体来看，1月有一定概率出现信贷“开门红”以及项目投放的前置，这可能意味着市场对于短期稳增长的预期将维持在高位。但1季度后期，需关注上述本轮稳增长中待解决的3个问题的演绎。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。

正文

近期市场的稳增长预期逐渐上行

当前市场对于一季度的“稳增长”有一定预期。自2022年开年以来，股市涨幅居前的大多为与“稳增长”政策相关的行业，包括建筑、地产相关、交运、钢铁、银行等，而在2021年表现较好的新能源、电子等成长行业则表现较为萎靡。同时，10年期国债收益率在2021年12月30日触及2.76这一阶段性低点后也开始拐头上行。从近期股市和债市的走势而言，短期市场对“稳增长”的预期有所上升。

当前稳增长的预期或来源于财政前置和社融企稳两个方面。

• 财政前置：新增专项债提前批已下达，地方财政“子弹”充足。2022年提前批次的新增专项债额度已于12月下达，下达时间略早于2021年，体现政府“适度超前开展基础设施投资”的决心。同时，由于2021年地方整体缺项目，因此虽然地方债发行基本完成，但是财政存款下放速度明显偏慢。2021年1-11月新增财政存款1.6万亿元，为2018年以来的高点，表明地方财政子弹充足。从项目而言，上海、浙江、安徽、四川、河北已于近日披露重大项目，大部分较2021年发布时间提早2个月。

• 社融企稳：2022年1月社融数据或有“开门红”。2021年11月-12月票贴利率快速下行或是由于企业需求偏弱，导致银行储备项目不足，从而将贷款后置以保证来年的“开年红”。但从近期数据来看，票贴利率在12月底已开始反弹，当前已回至正常水平，这或反映近期银行对于票据的需求已有所下滑，银行“缺资产”的问题有所缓解，或指向2022年1月的社融数据有脉冲效应。但我们同样也提示，真正的社融和企业融资需求需等待3月份社融数据剔除春节和年初“开门红”效应后才可验证。

但稳增长“预期”与稳增长“落地”或存在预期差

从历史经验而言，宽货币需要宽信用的配合才能实现稳增长。经济的企稳主要依赖于基建及地产投资的企稳，而基建及地产投资的企稳除了货币政策的宽松之外还需要信用派生的支持，因此宽货币传导至宽信用的时间和幅度决定了经济企稳的时间和效果。回顾2011-2012、2014-2016、2018-2019这三轮稳增长周期，我们可以归纳出一些共性：

1）金融指标的表现符合“宽货币-宽信用-稳增长”的逻辑。从金融指标角度而言，在稳增长周期中，人民币一般贷款加权利率最先见顶，随后社融增速见底，最后经济见底。

2）社融、基建及地产投资增速的见底时间并未有稳定的先后顺序。社融增速与地产+基建开发投资增速的走势总体相似。社融增速的见底时间皆早于房地产开发投资见底的时间，但是与基建开发投资的见底顺序并不固定，这主要取决于当时的政策及经济环境。具体而言：

• 从过去经验来看，社融往往早于地产投资见底。这背后的逻辑在于，过去较长时间以来居民对房价形成了一定“只涨不跌”的预期，这使得降息常常会刺激居民对后期地产涨价的预期，促使地产销售上行，这也带动了社融里按揭贷款的回升。从数据来看，个人住房贷款利率见顶时间通常领先地产销售回升约1个季度。在“三条红线”的要求之前，尽管各周期时滞时间不同，但地产销售拉动地产投资的路径也较为顺畅。因而，从历史经验来看，我们往往会看到降息→个人住房贷款利率下行→地产销售/按揭上行→地产投资上行的复苏路径。但本轮可能会有所不同，后面将会做具体分析。

• 但基建投资与社融增速企稳的顺序并不稳定，这源于基建投资的启动除了资金的宽信用，还依赖于其他政策的配合。与房地产“盈利”的性质不同，基建项目具有一定的公共服务性质，短期盈利不确定较高。2012年之前，由于地方政府有较强的投资冲动，因而基建部门对资金的吸引力高，基建投资也有较大的弹性。但2012年之后，经济进入“新常态”，地方政府投资冲动有所下降，政策对于地方政府债务的监管也使得地方政府更看重基建项目的收益性质。在此背景下，基建投资的启动不仅仅需要资金上宽信用的配合，更需要中央政府层面项目审批的配合。

  这一特征在2011-2012年周期尤为明显，2010-2011年对平台贷款的监管导致2011年基建投资增速出现剧烈回落，而2012年全年来看非标开始全面反弹。但基建投资“V”型反弹的触发因素实际上是发改委于2011年12月开始加快项目审批速度和增加审批通过项目数量，这一轮基建投资见底时间点（2012年1月）要早于社融增速（2012年5月）。

  而对比之下，在2014-2016年周期和2018-2019年周期中，基建投资反弹的幅度非常有限。在2014-2016年的周期中，尽管也有相应的基建投资刺激政策，但是在PPP的模式下，政府对基建投资的收益要求提升，可投项目数量有所限制。而在2018-2019年，稳增长及宽信用的政策均相对克制。因此，在这两段时期，尽管有不同程度的宽信用，但基建投资的反弹幅度均较弱，整体呈现下行趋势。

3）政府宽信用的意愿到实际宽信用能否最终落地，还需考虑加杠杆主体的供需环境。政府的宽信用刺激政策为经济的复苏提供边际向上的动力，但是如果被刺激行业本身存在供需结构不平衡的问题，则可能表现为政策宽信用意愿提升，但实际紧信用的格局。

典型例子为2014-2016年的稳增长周期。在这一轮周期中，自2014年起，无论是地产的放松政策还是基建的支持政策都非常积极，地产政策不仅放松限购，也放松限贷（2014年“930房贷新政”），首付比例也一再下调。但是，虽然个人住房贷款利率在2014年3季度见顶，商品房销售面积在2014年7月见底，但是社融增速的企稳直到2015年5月才显现，并且房地产开发投资企稳更是等至2015年11月，而基建投资增速在2014-2015年间也是一路向下。这也导致实际GDP增速的回升非常缓慢（2016年1季度企稳），在这一轮周期中，从宽货币到稳增长的落地总共历时1.5年。这主要因为，彼时房地产面临高库存的问题（尤其是三四线城市），同时基建投资相关的传统行业也存在严重的产能过剩问题。而这些问题直至2016年棚改发力助力地产去库存，叠加供给侧改革助力上游去库存之后才得以缓解。因此，信用扩张及经济的企稳直至2016年才较为明显。

4）宽信用如果持续性和幅度有限，则经济也难以企稳。在2018-2019年的稳增长周期中，最终都未看到实际GDP增速的企稳，这与当时宽信用的力度较弱有关。2018-2019年的政策主线在于金融去杠杆，政府无论是在货币端还是信用端的放松都相对克制。从2018年到2019年8月之前，央行只降准不降息，同时地产坚持“房住不炒”，非标融资持续压降。尽管2018年7月国常会会议提出要“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，标志着城投政策边际转松，但整体金融去杠杆的基调并未改变，政策宽信用的力度明显不足。同时，央行降息直到2019年8月之后才姗姗来迟。而从宽信用的幅度和持续性来看，2019年1季度社融增速自2018年底仅回升1个百分点，此后央行在1季度货币政策执行报告中重提“总闸门”，社融增速自2019年2季度再次回落，“宽信用”仅仅持续了1个季度，且幅度有限，因此经济向上的弹性也有限。

本轮宽信用、稳增长需解决的几个难点。从以上三段宽信用周期来看，宽信用的抓手主要有以下三项：地产政策、广义财政、融资渠道。在本轮周期中，宽货币向宽信用，进而稳增长的传导需解决几个问题：

• 如何激发地产开发商的扩张意愿？虽然居民房贷政策已边际放松，但在“共同富裕”的百年目标下，“房住不炒”的大基调难有改变。同时，在“三条红线”的框架下，对于地产开发商资金端的限制是全方面的。在这一背景不改变的前提下，即使地产销售升温，地产商可能也难有投资扩张意图。换言之，“宽货币—地产销售企稳—地产投资回升”的传导链条在本轮能否顺畅存在不确定性。同时，2022年保障房建设对于固定资产投资的拉动较有限，仅为0.1-0.4个百分点。

• 如何在长期杠杆率维持稳定与短期稳增长之间寻找平衡？从以往的稳增长周期可以看出，基建投资的公共服务属性使得其短期盈利具有不确定性，而在长期金融防风险、杠杆率维持稳定的大背景下，地方政府也更为关注基建项目的盈利能力。2021年需对应项目的专项债发行不断后置也体现了这一问题。如前文所述，从近期公开的部分省市项目规划来看，项目投放的前置是相对确定的，但后续如何在长期维持财政可持续与稳增长之间寻找平衡仍是本轮稳增长需解决的问题。

• 如何在金融风险高企背景下，提振金融机构的放贷意愿？从融资端来看，当前融资的供需存在一定程度的错配。一方面，融资需求高的部门（如地产等），自身面临的风险仍然较高，这使得金融机构面对地产部门仍相对谨慎；而另一方面，考虑到2022年经济放缓的压力，其他部门的企业对未来的投资意愿难以上升，这也约束了其融资意愿。在此背景下，资金可能更多流向更安全的大企业与国企，但如何提振金融机构向中小企业或民企的融资意愿是当前尚需解决的问题。

因此，从以上角度来看，1月份仍有一定概率出现信贷“开门红”，同时从近期部分省市重大项目的规划来看，项目投放的前置也是相对确定的。在仅有金融数据、PMI数据公布的前两个月，这可能意味着市场对于短期稳增长的预期将维持在高位。后续在1季度后期，需关注本轮稳增长中需解决的几个问题的演绎。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。