物业管理：重建信任，蓝筹脱颖而出

物业管理板块最近半年出现持续大幅的调整，我们认为这种调整的主因并非基本面，也不是估值过高，而是市场对公司治理独立性的担心。我们相信，蓝筹企业的持续努力和新龙头登陆资本市场，将有助于缓解市场的担心。我们在选择企业时就尽可能考虑公司治理可信度。我们认为板块的调整已经充分，一些公司已经有显著的投资价值。

▍投资者担心业务独立性，并非业绩增速。

物业管理板块近半年出现大幅调整。当前市值排名靠前的十家上市物管公司，在过去六个月市值合计缩水41%，其中跌幅最大的达到72%。我们认为，板块出现大幅调整的核心原因，并不是业绩增长的问题，不是收入超预期萎缩，也不是成本超预期上升，甚至也不是政策环境的问题，不是出现了超预期的约束物业管理行业发展的政策。整个板块，出现了十分罕见的针对板块报表真实性、公司治理独立性的质疑。

▍投资者质疑事出有因。

物业管理板块出现的历史并不长，且板块中绝大多数公司大股东是民营开发企业。在业务独立运营前提下，物业管理行业本和地产弱关联，地产景气仅透过非业主增值服务和交付增量和行业景气度有关。构成物管公司业绩基础的存量业主付费意愿，并不会随着地产开发景气的起落而波动。地产公司如果减持物业管理公司股权，市场也有足够的流动性承接。

问题是，极个别企业将物业管理公司当做融资工具，不在物管公司需要的时候股权融资，而在大股东资金紧张的时候股权融资；股权融资时间点不选择通常的股价高点，而是在股价较低的位置，因为其市值较高时控股股东资金尚不紧张；其募集资金不投入主业，而用于购买大股东资产，或以现金形式留存，以降低控股股东的合并报表杠杆率，达到粉饰开发商报表的目的。这些错误的做法虽然是个别的，但确实严重影响物管板块声誉。投资者很难分辨账面货币资金可靠性、关联交易合理性和公司运营独立性。

我们深信，绝大多数公司事实上可以信赖，绝大多数关联交易（例如融创服务收购融创商管，金科服务收购金科酒店管理等）定价公允，但投资者确实有理由担心，究竟一些民营物业管理公司的存在，是不是只为了服务大股东的利益，而不存在独立发展的思路。

▍不存在运营独立性问题的物管企业，市值并未出现明显调整。

从各家企业的资产负债表看，我们不能说民营的物业管理公司就有风险——因为各家物管公司都处于净现金的状态。在市场直拓和并购方面，国有物管公司也没有明显占据优势。但个别民营物管公司恣意作为，行业信任开始崩坏，国企不存在控股股东资金链断裂风险，确实更容易获得信任。这种状况也充分说明了物管板块当前的下跌和行业基本面关系不大。

▍时间和新龙头共同重建行业信任。

我们深信大多数民企物管企业运行独立于大股东，其资金是用来发展自身业务的，而不是给大股东脱困的。我们认为，金科服务主动引入战略投资者、优化公司治理的行动有助于强化投资者信心。预计2022年3月后，部分民企关联公司资金面问题缓解，客观上也有助于修复投资者信心。大浪淘沙，我们相信2022年后空间服务板块仍有望保有8家左右交投活跃的蓝筹上市企业，这些企业有望凭借投资者的信任，享受明显的估值溢价。其他公司只要独立发展（不为开发商向业主卖理财产品、不为促销楼盘减免物业费等），至少也存在并购价值（即在正常毛利情况下当年度15倍PE左右）。

▍风险因素：

个别公司独立性成疑，沦为控股股东融资工具的风险；住宅物管外拓竞争开始趋于激烈，2022年高拓展难度较大的风险。

▍选择治理可靠的企业，分享行业成长的红利。

我们认为，由于市场担心公司运营独立性，我们在选择企业时就尽可能考虑公司治理是否可靠。关于公司治理是否可靠，我们认为有以下判断标准：

1）公司关联开发企业并无任何资金困难，公司因此并无公司治理出问题的诱因；

2）公司关联开发企业虽然面临资金困难，但积极引入战略投资者优化治理结构，同时还设法缓解股东资金链问题；

3）公司关联开发企业虽然面临资金困难，但公司近期并无再融资行为，不存在将物管平台作为融资工具的实际行动；

4）公司关联开发企业虽然面临资金困难，且公司近期有再融资，但公司透过公告方式进一步约束关联交易行为，且历史上能妥善使用募集资金。

我们相信，只要公司被证明在规模经济竞争中有立足之地，证明自身独立性，就可以在物管管理蓝海中有广阔的发展空间。我们认为板块的调整已经充分，一些公司已经有显著的投资价值。