国泰君安：2022年股债投资新方向

宏观：信贷开门红有多红，经济稳增长有多稳？

1、2022年开年信贷投放将加码，信贷“开门红”将主要来自房地产相关的信贷、基建配套贷款、内生融资需求三大分项的贡献力量。社融拐点在一季度末出现，但是宽信用的核心体现窗口在2022年年中附近（开年依然是宽货币+结构性宽信用）。

信贷开门红的关注点源于三方面，

一是房地产相关信贷方面，我们目前持中性态度，银行在房地产信贷集中度的硬约束以及目前风险偏好较低的情况下，大概率难以匹敌全面放松阶段的融资需求。

二是基建配套相关信贷将在一季度有明显同比多增，2022年Q1将会有相关贷款配合2021年Q4的政府发债而跟进。另外，2022年Q1中后期也将有部分贷款配合开年前置发行的政府债而跟进，因此从2022年的Q2开始，基建配套相关贷款对信贷同比多增的贡献将更加明显。城投平台的融资需求也会小幅恢复。

三是结构性货币政策支持领域是亮点。近日央行表示目前碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款已经落地，撬动信贷规模约1425亿元。往后看，2022年Q1绿色信贷相关、普惠小微贷款、科技制造等增量体量不会很小，是政策主要支持和鼓励的信贷资源倾斜方向。叠加消费复苏延续，将较2021年Q1温和抬升。

但是即便在信贷投放较乐观的情形下，2021年的高基数仍然会明显拖累开年的一季度社融，因此社融同比增速仍然不会有明显的反弹，但是拐点将在3月看到，届时同比增速大概率达到10.4%，宽信用更明显的特征会在年中附近体现，开年大概率是宽货币+结构性宽信用。

2、保供稳价带来基本面短期企稳，但持续性难以保证。GDP同比增速角度，四季度就是底，但实际经济动力一季度还会有所下行，一方面限产因素将加强，另一方面地产投资下行延续，预计稳增长政策会再度加码。

PMI连续两个月反弹，基本面是否已经企稳？我们认为GDP同比增速四季度是底部，但实际经济动力的下行压力还会持续。

一方面，眼前的改善主要是需求端在保供稳价的背景下，原材料成本端价格压力明显缓解，厂商补库意愿提升，新订单、库存和采购量均有所回暖，同时生产端也有所修复。

除此之外，22年春节较去年稍早，备采启动较早对库存回补需求也有一定提振，但需求端趋势性回升并不明显，企业分化进一步加剧，小企业经营仍较困难。后续随着限产因素的出现，地产投资的继续下行，库存逐步走向结构性去库，基本面仍将延续疲态，触底最快在22Q1。

另一方面，利润格局在走向均衡，上游利润回落，中游设备利润和下游出口导向的消费品利润有所恢复，这一趋势短期仍将延续。

3、风险层面，警惕一季度过程中地产信用风险和联储政策节奏的问题，核心在内不在外。

风险层面在一季度需要警惕内部地产信用风险的再度加大，以及外部美联储政策操作节奏的变化。前者与信用风险、政策趋松的进一步催化有关，政策再加码，需要地产市场风险再刺激。后者与美国通胀和美联储政策预期引导有关，小概率事件3月第一次加息，可能带来外部市场的扰动，我们判断更大可能是加息1-2次，最快在6月加息。

策略：元旦后会否变盘，躁动的方向在哪里？

大势研判：平波缓进，稳扎稳打。2021年最后一周市场维持高位震荡，上证指数上涨0.6%收官于3639.78。回顾2021年，蓝筹泡沫、政策风险、限电限产以及地产风险等各类负面因素的依次扰动下，市场始终未能走出窄幅震荡的格局，上证指数全年小幅上涨4.8%。

1）展望2022年：盈利端回落与分母端克制宽松的大背景下，A股市场仍将维持上有顶、下有底的区间震荡，市场整体运行节奏将与证监会“多措并举促进市场平稳运行，坚决防止大上大下、急上急下”的总基调相契合。

2）进一步聚焦本轮跨年攻势：我们亦认为此轮躁动在节奏上将更为温和。一方面分母端的阶段性驱动正在弱化，当前市场对2022年上半年的宽货币节奏已有较为充分预期。另一方面分子端仍需进一步验证，稳增长政策带来的边际驱动将通过经济/金融数据得到陆续验证，而这将是夯实本轮跨年行情的主要驱动。整体来看，本轮跨年攻势在节奏上平波缓进，更需在调结构中稳扎稳打。

去年今时，同与不同。本轮跨年行情与2021年同期的行情有何不同？2021年1月，“不急转弯”表态下宏观流动性边际改善，同时伴随着居民资产端无风险利率下行，机构增量资金明显抬升。宏微观流动性超预期叠加风险偏好持续低位的特征，蓝筹股泡沫持续演绎，并带动上证指数突破3500点、多次站上3600点。但1月底OMO量缩价升、DR007开盘价调升等对分母端预期带来扰动，行情出现明显回调，市场整体波动性较大。

立足当下，1）当前宏微观流动性表现均弱于2021年同期，这使得本轮跨年行情的上行节奏更为温和。2）但与2021年1月底市场流动性预期开始出现松动不同，当前宽货币方向确定下市场预期表现稳定，这也使本轮跨年行情将更为平稳。3）此外从分子端来看，与2021年1月市场行情完全由分母端主导不同，本轮跨年行情分子端的重要性正在抬升。“稳字当头”与“稳中有进”的基调下，分子端的边际改善值得期待，同时亦为结构配置指明方向。

稳经济，兴基建，基建链配置价值提升。政策层面，经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，稳增长成为核心任务。考虑到地产投资相对疲弱、出口增速逐步放缓，在内需消费修复是慢变量的情形下，广义基建成为新的发力点。

目前2022年度专项债已提前下达1.46万亿额度，按历史经验推算2022全年规模可期。同时专项债使用效率亦得到提升，一方面2022年专项债项目准备工作较往年明显提前，缺项目问题可能有所缓解。另一方面按月监测专项债实际使用进度，有助于缩短债券发行到形成实物工作量的时间。从

基建结构占比来看，传统基建为增长主体，重点落在交通运输、水利工程等领域。从边际变化来看，以风电、光伏、BIPV为代表的能源新基建，以及以5G、IDC、卫星互联网等为代表的信息新基建等，盈利弹性空间值得期待。

行业配置：重视消费与基建链的配置。推荐：1）消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒、生猪、家电、家具以及社服/旅游等方向；2）基建：把握BIPV、电力运营等新基建重点，亦重视稳增长下传统基建的发力；3）金融：券商、银行；4）消费电子。

固收：2021年债市复盘：基于技术视角

回顾2021年全年债市的行情，我们在过去一周里，分别基于主线逻辑、基本面、情绪面、技术面进行了复盘，写了四篇专题报告。按照我们利率研究的一线三面框架，债市大级别行情通常都有一条比较清晰的主线逻辑，并且能够被基本面、情绪面、技术面所共同解释的。

2021年债市全年行情是小牛市，以10年国债收益率衡量，利率区间是2.78-3.28%，波动幅度为52bp，年末比年初低了40bp。2021年全年的主线逻辑是融资收缩下的结构性资产荒。

一方面是社融同比增速从年初见顶后持续回落直到四季度企稳，央行下半年两次降准，资金供给弹性大于融资需求弹性，另一方面是，机构对信用风险一刀切、地产和城投融资政策收紧也导致债券投资者面临高收益低风险资产稀缺、钱多货少的尴尬。当这一主线逻辑强化的时候，利率就表现为趋势性下行，而当这一主线逻辑弱化，利率就变现为阶段性反弹。

而在基本面视角中，核心是资金供需，货币是资金供给端，央行来主导，信用是融资需求端，实体经济来主导，前面所说的结构性资产荒对应的就是资金供需出现错配。

在货币信用框架体系里，宽货币遇见紧信用，也就是资金供给抬升，融资需求下降，必然会导致资金价格下行，从而100%带来债券牛市。但9月末到12月初降准前，基本面是处于稳货币和稳信用的组合，资金供给端和需求端难以判断到底孰强孰弱，所以利率宽幅震荡。直到11月底央行货政报告删除“总闸门”、12月6日二次降准、12月10日中央经济工作会议定调稳增长、12月20日下调1年期LPR，资金供给端相比需求端的扩张更加有弹性，因此利率开始突破下行。

而从情绪面视角出发，主要观察的是市场对短期和中长期观点及其观点确定性强弱的程度，也就是我们一直讲的债券第一性原理，如果短期看法和中长期看法在同一方向产生共振，那么行情级别就比较大，如果背离，就会演绎为波段。

由于市场很多时候对于中长期是有没有一个相对一致性的看法，因此很多时候都是看短做短，所以情绪面的信号只能短期行情有指导意义，对长期投资的指导意义有限。

比较典型的例子就是12月份二次降准后债市行情走的明显弱于7月份首次降准。这是因为12月份二次降准后，市场情绪短期看多的确定性能够提高的空间已经不如7月份首次降准那么大，如果不是后面对OMO/MLF降息预期的进一步发酵，将短多的情绪向上抬升一个台阶，单单靠二次降准和LPR调降是很难解释12月下旬以来债市尤其是中短端品种的强势表现。

央行对跨年资金面超预期的投放，以及机构对降息预期的抢跑交易，是10年国债活跃券利率可以向下突破此前被很多人认为的铁底2.8%并一度触及2.75%的重要原因。那么后续就要密切跟踪元旦后资金到期续作情况、以及每个月15日MLF续作会不会降息落地。

另外一个视角就是技术面，这里指的不是传统的K线、量价关系，而是是通过统计规律、微观交易结构等来检验我们和市场的预期在利率波段层面是否有可操作性。

比如，我们发现的利率波段的“进二退一”规律，以10年国债期货合约为例，2017年以来，顺趋势波段平均持续约2个月，对应现券利率变动30bp，逆趋势波段平均持续约1个月，对应现券利率变动15bp。2021年波段运行节奏，也基本符合波浪理论牛市中价格三升两降的五浪结构，利率下行的顺趋势波段和利率上行的逆趋势波段，也比较符合我们所说的进二退一的规律。

而微观交易结构方面，我们通过回归模型估算的银行、保险、券商、基金等主要债券投资机构的久期，也能比较好地对行情做出相对及时的预判。比如春节后，利率在增量利空频出下，依然坚挺下行，事后来看是结构性资产荒的主线逻辑，但初期主要是交易型机构在春节小钱荒后久期和杠杆主动收缩，在春节后开始修复，微观结构优化，而配置型机构比如银行和保险，他们的久期抬升比往年慢，欠配压力慢慢凸显。

而11月末以来债市上涨的背后，广义基金加杠杆、加久期的最直接的技术因素，一方面我们看到衡量债市杠杆率的质押式回购成交量连续两个月处在5万亿的红线水平，另一方面中长期纯债型基金的久期中位数快速走高，可能的解释是理财子转向申购债基，产生了配置需求，这部分配置又把杠杆加在3~5年期利率债，导致中短端品种表现出色。

总结一下我们对2021年行情的复盘，一是融资收缩下结构性资产荒是主线逻辑，二是央行主动作为下，资金供给的弹性比融资需求的弹性更大，三是在中长期看法模糊下，债券市场行情很容易被短期情绪主导，四是微观交易结构对债市的指导意义在增加。

那么，展望下一阶段的行情，只要经济下行的格局短期不会逆转，降息预期就会生生不息，叠加年初配置盘有早投资、早收益的惯性，所以年初债市出现暴跌的风险也比较有限。

但考虑到市场已经对降息预期进行抢跑交易，10年国债利率最低打到2.75%，因此，如果1月15日MLF利率没有下调，以及央行跨年流动性呵护的红利窗口暂时结束，投资者当前也还是需要考虑一下对短期风险的应对。

金融工程：量化视角下的新年进攻节奏是怎样的的？

核心观点

假外资引致的调仓卖出压力将在两周内得到极大缓解，交易因素导致下跌通常伴随快速反弹，维持乐观态度，积极布局科技板块三四线龙头。

2022年度展望

调仓卖出压力两周内缓解，新行情即将开启。在假外资卖出预期影响下，机构顺势进行了大范围调仓，因此，行情走弱主要系交易因素影响，而非实质性利空。虽然经济数据不断下修，但其已在预期之中，不会对市场造成显著影响。我们认为，节后两周内筹码流出压力将得到显著缓解，行情亦将重新回到上行格局。从结构上看，市场主流调仓逻辑是换股不换仓，筹码仍然集中在科技板块，行情由上游转向下游，由一二线龙头向估值相对较低的三四线扩散。在资金将持续进行结构切换的背景下，市值较大的龙头权重股将持续偏弱，行情仍将是结构性的慢牛格局。

风格及微观结构变化

财报季下股价向盈利校准，高估值泡沫消退。盈利下修大背景下，此前预期过高的个股估值溢价将受财报数据影响而有所回落。因此，风格上短期将由成长转向价值，需要注意的是，此处的低估值并非行业层面，而是个股层面，板块内高估值个股走弱，低估值三四线个股补涨。此外，基金持仓测算显示，其在科技板块的持仓已经进一步上升至53%，而周期板块配置比例进一步降为7%，科技抱团格局此时谈瓦解为时过早，后市大有可为。

板块配置

新能源仍是2022年主线，周期行情已经结束。新能源、军工为代表的科技板块在完成调仓后，新主线对应三四线个股估值将进入补涨阶段。在宽货币宽信用背景下，成长空间仍是上半年关键词，财报季校准期之后科技板块将再次进入拔估值行情。相比之下，周期上游大宗商品再度暴涨概率大幅下修，周期板块反弹随机构调仓临近尾声，建议尽量降低持仓，规避风险。此外，农业板块随着猪周期临近反转将迎来上涨行情，此时是左侧绝佳布局时点。

新股：年度IPO复盘和2022年展望

2021年A股IPO已收官，A股全市场合计发行新股524只，合计募资金额5437.73亿元。全年IPO数量超2017年的438家，成为A股历史募资数量最多年份；全年总募资规模达5433亿元，打破2010年的4356亿元创A股历史新高。

1）从发行数量来看，创业板正式迈入注册制后的2021年全年IPO数量达199家，创业板公司成为A股上市主力军。9月宣布设立、11月落地开市的北交所也成为A股IPO增量来源，2021年原精选层及北交所开市后共上市新股41只，带动A股合计发行数量突破500只，预计未来也将持续为A股IPO市场贡献新鲜血液。

2）从募资规模来看，多层次资本市场体系逐步成型，主板依旧是大市值传统行业龙头公司上市集中地，平均募资规模达15.36亿元。科创板主要定位于服务“硬科技”企业，拟上市公司募资需求强烈，平均募资规模仅次于主板，达到12.52亿元，同时有医药生物、电子等行业共计9家未盈利企业上市募资。创业板旨在支持处于成长期的成长性企业，单项目募资规模仅7.41亿元。北交所主要针对仍处于发展阶段，更早、更小、更新的创新型中小企业，单项目募资额不足2亿元。此外，2021年A股市场中国电信、三峡能源以及百济神州分别募资479亿元、227亿元和222亿元，成为全年募资额排名前三新股。

3）从行业分布来看，根据所属申万一级行业（2021）划分，2021年机械设备、医药生物、电子行业上市企业数量分别为80家、60家和54家，上市数量位列前三。其中医药生物行业新股数量2020年上市42家位列第四，21年行业景气度延续，成为继机械设备行业之外另一上市新股集中领域。

2021年核准制板块打新收益同比持平，注册制板块打新收益有所下滑。受打新三要素中参与账户数增多摊薄以及发行承销新规后定价中枢上行影响，2021年注册制板块打新收益下行，100%入围率下5亿规模A类账户科创板打新增厚收益为3.76%，创业板为2.90%。若考虑75%实际入围率情况，5亿规模A类账户科创板及创业板打新增厚收益分别为2.82%和2.16%，相比2020年科创板7.58%和注册制创业板年化超4%的打新收益率有所下滑。新规落地后首日破发出现为打新带来风险，成大生物、百济神州等新股破发为打新带来明显负收益，优选项目将成为未来打新关键。