机构化提升券商景气

稳健的货币政策、资管新规和“房住不炒”的政策组合助推居民增配权益；全面注册制下，证券供给提升，供需更加均衡，A股市场贝塔属性减弱，阿尔法属性增强，进一步助推机构化。在此背景下，公募基金与私募基金规模较快增长，A股机构化程度显著提升。

■机构化提升券商景气

机构化程度不断加深是近年来券商景气提升的直接原因。机构化趋势下，有三类业务明显获益：（1）为资管机构提供销售渠道并为客户提供投资顾问服务的财富管理业务；（2）本身作为资产管理机构或通过基金子公司为客户提供主动资管服务的资产管理业务；（3）为机构投资者提供研究、经纪、托管、融券、场外衍生品等多维度服务的机构业务。以上三类业务均为客需业务，核心在于经营客户，相对同质化的通道类业务对专业能力、内部协同和资本实力有更高要求，也具备更好的成长性。

■资本市场改革与稳增长政策的催化作用

中央经济工作会议提出明年经济工作要稳字当头、稳中求进，并提及全面实行股票发行注册制。以全面注册制为代表的资本市场改革将不断推动券商业务空间扩容，为券商投行业务与私募股权业务带来较大发展空间。在稳字当头的政策基调下，货币政策有望结构性宽信用，从而促进 A 股市场平稳发展。资本市场改革与稳增长政策有望对券商业绩提升起到催化作用。

■预计证券行业 ROE 继续提升

在中性假设下，预计 2021 年上市券商摊薄 ROE 为 9.5%，较 2020 年提升 1.6个百分点，为近 5 年来最高值。由于 A 股机构化程度仍在不断加深，全面注册制有望在 2022 年进一步推进，稳字当头的宏观政策环境有利于 A 股市场平稳发展，预计 2022 年券商 ROE 将进一步提升。

■推荐机构业务具备优势的头部券商（略）

今年以来，与机构化紧密相关的财富管理业务与资产管理业务受到市场较高关注。我们认为，财富管理业务、资产管理业务与机构业务的快速发展，均受 A 股机构化程度加深所驱动，机构业务有望成为券商板块的下一共识。

■风险提示

估值和盈利预测的风险；证券市场剧烈波动的风险；通胀导致全球货币政策快速收紧的风险；行业监管的风险。

报告正文

01

主要逻辑与结论

机构化程度不断加深是 A 股近年来发展的显著特征。主要由于两方面原因：（1）稳健的货币政策、打破刚兑的资管新规和“房住不炒”的政策组合有助于推动居民增配权益类资产；（2） 全面注册制下，证券供给提升，供需更加均衡，A股市场贝塔属性减弱，阿尔法属性增强，获取较好投资收益将更依赖于资产管理机构的专业投资能力。

机构化程度不断加深是近年来券商景气提升的直接原因。机构化趋势下，有三类业务明显获益:（1）为资管机构提供销售渠道并为客户提供投资顾问服务的财富管理业务；（2）本身作为资产管理机构或通过基金子公司为客户提供主动资管服务的资产管理业务；（3）为机构投资者提供研究、经纪、托管、融券、场外衍生品等多维度服务的机构业务。以上三类业务均为客需业务，相对同质化的通道类业务对专业能力、内部协同和资本实力有更高要求，也具备更好的成长性。

资本市场深化改革与稳字当头的宏观政策对券商业绩形成催化作用。展望 2022年，中央经纪工作会议已明确表示稳增长与全面实行注册制，预计资本市场改革将持续深化，在稳增长的财政与货币政策下，资本市场也有望持续平稳健康发展，机构化将继续加深。资本市场改革与稳增长政策有望对券商业绩提升起到催化作用。

预计上市券商 ROE 继续提升。在中性假设下，预计 2021 年上市券商摊薄 ROE为 9.5%，较 2020 年提升 1.6 个百分点，为近 5 年来最高值。由于 A 股机构化程度仍在不断加深，全面注册制有望在 2022 年进一步推进，稳字当头的宏观政策环境有利于 A 股市场平稳发展，预计 2022 年券商 ROE 将进一步提升。推荐受益于机构化程度加深的券商。今年以来，与机构化紧密相关的财富管理业务与资产管理业务受到市场较高关注，机构业务有望成为券商板块的下一共识。我们推荐机构业务具备优势的头部券商，如中信证券、中金公司、华泰证券；以及在财富管理领域具备独特优势的东方财富。

02

机构化程度加深是资本市场高质量发展的显著特征

2021 年是具有里程碑意义的一年。我国全面建成了小康社会，实现了第一个百年奋斗目标，开启向第二个百年奋斗目标进军新征程，经济进入了高质量发展阶段。科技创新成为驱动高质量发展的主要力量，绿色成为高质量发展的底色，共享成为高质量发展的根本目的，在高质量发展中促进共同富裕。

高质量发展需要高质量资本市场。2018 年以来，资本市场改革持续深化，2019年 6 月，科创板开板并试行注册制；2020 年 6 月，创业板宣布试行注册制；2021年 11 月，北交所开市并试行注册制，逐步打造了服务创新型中小企业的主阵地。2021 年中央经济工作会议中提出，全面实行股票发行注册制，预计 2022 年资本市场改革将继续深化。

机构化程度加深是我国资本市场高质量发展的显著特征。我国资本市场的高质量发展推动 A 股总市值不断提升，机构化程度也不断加深，截至 2021 年 10 月底，A 股总市值 86.7 万亿元，股票加混合公募基金规模 8.2 万亿元，私募证券投资基金规模达 6.1 万亿元，机构化率由 2018 年底的 9.9% 提升至 2021 年 10月底的 16.3%，提升了约 6.4 个百分点。

预计 A 股机构化程度将继续加深。首先，稳健的货币政策、打破刚兑的资本新规以及“房住不炒”的政策组合将推动居民持续增配权益资产；其次，注册制下权益资产供给增加，供需相对平衡，A 股贝塔属性减弱，获取收益更依赖于机构的专业能力。两重逻辑在未来几年中大概率继续保持，A 股机构化程度有望继续加深。

2.1 机构规模迅速增加，机构化程度持续加深

2019 年以来，随着以注册制为代表的资本市场改革不断深化，A 股的总市值与机构化规模持续提升。A 股总市值由 2018 年底的 43.5 万亿元增长至 2021 年10 月底 86.7 万亿元，年化复合增长率接近 24.8%。股票加混合公募基金规模与私募证券投资基金规模迅速上涨。其中，股票加混合公募基金规模由 2018年底 2.2 万亿元大幅增长至 8.2 万亿元，近三年年化复合增速近 55.0%。私募证券投资基金规模也大幅上升，由 2018 年底的 2.2 万亿元上升至 2021 年 10月末的 6.1 万亿，近三年年化复合增速高达 38.7%。

随着机构规模的增加，A 股的机构化程度也在不断加深。我们使用（股混公募基金和私募证券投资基金的总规模 / A 股总市值）来定义 A 股的机构化程度。我们可以看到，2019 年以来，A 股的机构化程度不断加深，由 2018 年底 9.9%大幅增长至 2021 年 10 月底的 16.3%，提升了约 6.4 个百分点，提升幅度接近64.3%。通过以上的数据，我们可以发现，自 2019 年实行注册制以来，我国资本市场也进入了高质量发展阶段，机构化加深是我国资本市场高质量发展的显著特征。

2.2 机构化程度加深的内在逻辑

2019 年以来，我国资本市场机构化程度加深有着深刻的内在逻辑。首先，稳健的货币政策、打破刚兑的资本新规以及“房住不炒”的政策组合推动居民持续增配权益资产；其次，注册制下权益资产供给增加，供需相对平衡，A 股贝塔属性减弱，获取收益更依赖于机构的专业能力。两大逻辑形成良性循环，推动着我国资本市场机构化程度不断加深。

第一、政策组合助推居民增配权益资产

在过去十年里，银行理财与房地产是居民配置财富的重要途径。银行理财预期收益率常年维持在 4%以上，且具有一定刚兑属性。受我国城市化进程快速提升影响，房地产价格出现多轮上涨，配置房地产具有较好的财富增值效应。

在银行理财方面，我国央行坚持稳健的货币政策，市场利率保持低位震荡。2019年以来，十年期国债利率中枢下降至 3.0%左右，保持历史较低分位。在稳健货

币政策与资管新规的综合影响下，银行理财产品预期收益率持续下行。6 个月理财产品预期收益率由 4.0%下降至 2.5%左右。2021 年 6 月现金管理类理财正式稿落地，比照货币基金监管，银行理财面临较大转型压力，银行理财对居民财富配置的吸引力有所下降。

综上，在稳健的货币政策、资管新规和“房住不炒”的政策组合下，居民的财富配置逻辑发生重大变化。纯固收类资产与房地产的投资“性价比”降低，权益类资产以及固收+等资产“性价比”相对凸显。居民增配权益类资产的趋势已经形成。

第二、A 股贝塔属性减弱，获取超额收益需依赖机构专业能力

2019 年以来，A 股贝塔属性相对减弱。从总市值来看，A 股已经连续三年牛市，总市值远超 2015 年高点。但如果我们观察万得全 A 指数、沪深 300、中证 500等宽基指数，我们发现其上涨幅度远不如机构配置比例高的“茅指数”，据 2015年牛市高点也有一定距离。

阿尔法强，贝塔弱的核心逻辑是 A 股供需结构的改变。这里我们尝试用供需均衡的观点来分析资本市场。资本市场的实质是通过创设证券与证券交易的方式，连接居民资金与风险资产，实现全社会的收益与风险再分配。

在此模式下，居民资金持续增配权益资产是证券行业的需求侧。而风险资产不断证券化以及证券交易工具不断创新则是证券行业的供给侧。如果供需结构不平衡，则市场容易出现普遍性的上涨，在预期强化下，进一步吸引资金入市，引发市场过度上涨，积累较大风险。当市场预期发生改变时，则易出现大起大落，呈现强贝塔属性。

本轮资本市场改革以设立科创板并试点注册制为标志开启，是金融供给侧改革的重要组成部分。截至目前，北交所刚刚启动，主板注册制有待落地，改革正行至中游，大量关于证券发行与证券交易的供给侧制度有待规范与创新。

由于改革主要从供给侧着手，因此近年来资本市场供需相对均衡，预期相对稳定，不容易出现大涨大落的情况。A 股整体呈现贝塔弱，阿尔法强的特征。在这种市场环境下，专业机构容易获得超额收益，从而吸引居民投资相关基金产品。

03

机构化提升证券行业景气

机构化程度持续加深是证券行业发展主要趋势，机构化为券商的财富管理业务、资产管理业务和机构服务业务带来重大发展机遇。

3.1 机构化对财富管理业务的发展机遇

财富管理业务可分为狭义财富管理业务与广义财富管理业务。狭义财富管理业务主要是指销售公募基金、私募基金等金融产品，并通过投顾业务为客户基金投资提供相关建议与配置服务。广义财富管理业务则是指以客户为中心，为客户提供包括信托、保险、税务、投资组合等一套全面的财务规划，以满足客户不同阶段的财务需求，实现财富管理的目的。目前证券公司主要开展的为狭义财富管理业务。

机构化加深为券商财富管理业务发展带来重大机遇。2016 年以来，主要券商纷纷开展财富管理转型，但在 2019 年以前转型速度相对缓慢。究其原因，2019以前，本轮机构化加深的相关条件尚未完全具备，居民增配权益资产的幅度有限，配置公募基金与私募基金还未成为客户投资权益资产的核心选择。2019 年以来，注册制落地，在稳健的货币政策、资管新规与“房住不炒“的政策背景下，A 股机构化深度发展，居民对配置基金类资产的偏好明显提升，券商的财富管理业务迎来发展良机。

财富管理业务为券商零售业务带来费率变革。券商传统零售业务主要为经纪业务，由于服务同质化、通道化，难以体现券商的专业能力，因此市场竞争激烈，佣金率持续下降。财富管理业务主要依赖于券商的平台能力与产品选择能力，有相对稳定的价格，为券商零售业务带来费率变革。

财富管理业务为券商零售业务带来费率变革。券商传统零售业务主要为经纪业务，由于服务同质化、通道化，难以体现券商的专业能力，因此市场竞争激烈，佣金率持续下降。财富管理业务主要依赖于券商的平台能力与产品选择能力，有相对稳定的价格，为券商零售业务带来费率变革。

财富业务快速发展，占比不断提升。根据证券业协会数据，2020 年，证券行业实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）1,161.10 亿元，同比增长 47.42%；实现代理销售金融产品净收入 134.38 亿元，同比增长 148.76%；实现投资咨询业务净收入 48.03 亿元，同比增长 26.93%；实现资产管理业务净收入 299.60 亿元，同比增长 8.88%，证券行业服务居民财富管理能力进一步提升，财富管理转型初见成效。

我们用上市券商的代理买卖证券业务净收入来指代传统零售经纪业务带来的收入（实际可能还包含部门券商结算基金带来的经纪业务收入，但占比相对较小），用代销金融产品净收入来指代券商财富管理业务的收入（由于数据可得性，未考虑基金投顾业务带来收入）。根据 2021 年半年报数据，上市券商整体（不含东方财富，下同）财富管理业务净收入对传统零售经纪业务收入的比值达 20.6%，部分头部券商相关比值超过 35%。财富管理业务已成为券商景气的重要推动因素。

3.2 机构化对资产管理业务的发展机遇

资管新规以来，券商资管业务整体面临转型压力。传统券商资管业务与银行合作较多，具有一定的通道属性。资管新规以来，券商资管业务面临转型，压缩通道业务规模，大力发展主动管理业务。

券商集合资管业务与基金管理业务受益于机构化加深。机构化加深的核心是居民增配各类偏权益资管产品。券商集合资管业务与基金子公司的基金管理业务因之受益，近年来迅速发展。中信证券的集合资管规模，集合资管相对于定向资管具有更高的费率，推动资产管理收入增长。

上市券商资管收入高增，但行业内部显著分化。2021 年前三季度，上市券商各项业务均实现了增长，其中，资产管理业务收入增速最快，同比增长 25%。但上市券商的资管收入增速出现明显分化，超过一半的上市券商 2021 年三季度资管业务收入出现负增长，10 家上市券商资管业务收入出现超过 20%的负增长。而资管收入排名靠前的券商，普遍实现较高增长。2021 年前三季度资管收入排名前三的上市券商分别为中信证券（85.8 亿元，59%）、广发证券（73.5 亿元，56%）、东方证券（27.9 亿元、57%）。

资管收入同比增速较高的主要为两类券商，一是拥有强势公募基金子公司的券商，如广发证券、东方证券、兴业证券等，二是今年来集合资管计划规模有较大提升的券商，如中信证券、中金公司等。

综合来看，在机构化加深的行业趋势下，如集合资管计划、公募基金等主动资产管理产品拥有较好的发展空间，资管业务与财富管理业务可形成有效联动，有望推动相关券商业绩进一步增长。

3.3 机构化对机构业务的发展机遇

随着机构投资者的壮大，对专业机构服务的需求日益加深。公募基金持仓规模增长，对高质量卖方研究能力的需求日益增加；私募基金相对于公募基金而言，投资策略更为丰富，对融券和场外衍生品的需求较大，以实现风险对冲。

自 2018 年监管公布场外衍生品 7 家一级交易商以来，场外衍生品业务迎来高速增长。场外期权存续规模由 2018 年底不足 3000 亿元增长至 8000 亿元左右。场外互换存续规模由 2018 年底不足 1000 亿元增长至 9000 亿元左右。

场外衍生品业务为券商提供了资产负债表的扩张空间。场外衍生品业务领先的券商如中信证券、中金公司、华泰证券等，其交易性金融资产（对应对冲资产）、应付款项（对应衍生品保证金）、权益倍数与投资交易收入均较快增长。

04

资本市场改革和稳增长政策对券商业绩形成催化

4.1 资本市场深化改革，全面注册制有望落地

12 月 10 日，中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制。中央经济工作会议在改革开放政策要激活发展动力的论述中提出“要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制，完成国企改革三年行动任务”。

2020 年 3 月新《证券法》中明确规定，公开发行证券实行注册制，但证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。2019 年 6 月，科创板开板并试

行注册制；2020 年 6 月，创业板宣布试行注册制；2021 年 11 月，北交所开市并试行注册制，经过三年的试点，股票发行全面实行注册制的条件已逐步成熟。预计 2022 年主板注册制落地概率较高。

资本市场改革不断推动券商业务空间扩容。资本市场改革有望为券商投行业务与私募股权业务带来较大发展空间。投行业务主要通过获取承销费来获得收入，一般 IPO 承销费率在 3%-10%，再融资为 0.5%-1%，债券在 0.1%左右。2019年以来，由于注册制的逐步落地，IPO 项目占比提升，投行业务收入增速高于股权融资增速，具有一定的“提价”逻辑。全面注册制下，投行业务有望保持稳健增长。

为更好地获取投行项目并提升项目的综合盈利，券商将私募股权业务与投行业务深度绑定，私募股权业务已成为头部券商盈利的重要来源。深化资本市场改革，全面实行注册制，有望促进券商投资银行业务与私募股权业务持续增长，对券商业绩形成催化。

4.2 稳增长政策助力资本市场平稳发展

“稳”字或许是 2022 年的关键。2021 年中央经济工作会议中关于明年定位的表述中既有“保持平稳健康的经济环境”，还有“国泰民安的社会环境”、“风清气正的政治环境”，这是此前从未出现过的内容，凸显了 2022 年这个召开党的二十大年份的重要性，“稳”字或许是 2022 年的关键。

货币政策或有望结构性宽信用。2021 年中央经济工作会议中关于货币政策的表述与 2020 年相比字数较少，其中“保持流动性合理充裕”的表述或表明 2022年货币政策不会明显收紧。此外，在较少的字数中强调“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，预计 2022 年国内货币政策或更着重结构性宽信用。

宽信用有望促进 A 股市场平稳发展。如下图所示，社融同比通 A 股市值同比整体呈正相关关系。目前受益于疫情后经济恢复带来的景气周期已接近尾声，经济下行压力再次增大，社融同比增速已接近历史底部。后续随着地方债发行力度增大，宽信用可能性增高，将对 A 股市场形成一定支撑，进一步催化证券行业 ROE 持续提升。

05

证券公司 ROE 有望继续提升

5.1 对 2021 年全年 ROE 的测算

基于三季报，我们对上市券商全年整体 ROE 做出如下估算。假设三种情况：

1、乐观情况：2021 年四季度上市券商单季营业收入同比增长 25%，扣除信用减值外的营业支出占营业收入比重 55%，单季度信用减值 20 亿元；

2、中性情况：2021 年四季度上市券商单季营业收入同比增长 15%，扣除信用减值外的营业支出占营业收入比重 57.5%，单季度信用减值 35 亿元；

3、悲观情况：2021 年四季度上市券商单季营业收入同比增长 5%，扣除信用减值外的营业支出占营业收入比重 60%，单季度信用减值 50 亿元。

综上，在中性情况下，我们对 2021 年上市券商摊薄 ROE 预测为 9.5%，较 2020年上市券商摊薄ROE 7.9%提升1.6个百分点。2021年加权ROE预测为10.1%，为近 5 年来最高值。

5.2 对 2022 年券商 ROE 的展望

在“稳健货币政策”、“理财净值化”和“房住不炒”的政策组合下，依靠资本市场改革和宽信用的催化，我们认为券商将凭借财富管理加资产管理、投行加私募股权、衍生品与结构化产品的业务发展逻辑持续提升 ROE。

本轮证券行业 ROE 提升将更加依靠专业能力与资本实力，预计头部券商 ROE提升幅度将大于上市券商整体，上市券商提升幅度将大于证券行业整体提升幅度。

2019 年以来上市券商 ROE 提升幅度每年均超过 1 个百分点，预计 2022 年上市券商整体摊薄 ROE 上行至 10.5%。头部综合券商（2020 年净资产前 10 券商，不包含东方财富）摊薄 ROE 上行至 11.5%。

06

投资建议（略）

根据历史数据，当券商板块 ROE 提升至 10%时，券商指数 PB 估值的 95%置信区间为（1.8，3.0）。当前券商指数估值为 1.9，处于置信区间下沿。预计 2022年资本市场改革带来的预期改善以及宽信用下 A 股市场流动性改善，对证券板块表现将有所催化。综上，维持证券行业“超配”评级。

证券公司的业务可分为客需业务与自营业务两大类。客需业务根据客户的需求产生，随着客户规模增长而增长，其核心在于经营客户，客需业务也具备成长与低波动特征。自营业务主要是指证券公司在一级或二级市场上的自主投资业务，该业务发展依赖于资本市场的景气程度，更具周期性特征。

A 股机构化程度不断加深，为券商的机构业务，以及与机构相关的财富管理业务和资产管理业务带来发展良机，该类业务为客需业务，具备较好成长性，相对于自营业务的贝塔属性，具有阿尔法特征。

07

风险提示

估值和盈利预测的风险

在盈利预测方面，我们进行了较多的假设，对资本市场改革进度，我们给出了较为乐观的判断。在估值方面，我们较多地参照了历史周期。若资本市场改革不及预期或证券行业估值体系出现显著变化，这可能导致我们最终盈利和估值偏乐观的风险。

证券市场剧烈波动的风险

证券市场的变化受国际经济形势、国家宏观经济政策、产业政策、市场成熟度和境外金融市场波动以及投资者结构等诸多因素的影响，存在较强的周期性、波动性特征。证券市场的波动主要表现为价格和成交量的波动，二者之间又互相影响，从而产生较为复杂多变的波动形态。证券市场行情的波动对证券公司的经纪业务、证券自营业务、投资银行业务、资产管理业务、信用交易业务等各项业务都有直接或间接的影响，并且这种影响还可能产生叠加，进一步放大证券公司的经营风险。若未来证券市场处于较长时间的不景气周期，或证券市场出现剧烈波动的极端情形下，证券行业的盈利水平可能出现较大波动，存在显著下降的风险。

货币政策过快收紧的风险

证券行业是金融行业的一部分，受货币政策影响较大。全球货币政策已宽松多年，通货膨胀风险日益增加。若通胀过快抬升，可能会引发全球货币政策收紧，将对全

球资本市场和证券行业产生冲击。

行业监管风险

证券行业是受到严格监管的行业，证券公司各项业务的经营与开展均涉及国家多方面的法律、法规及规范性文件的监管。法律法规及监管政策的变化将对证券业的经

营环境和竞争格局产生影响。若部分推荐公司未能及时适应法律、法规和监管政策的变化，可能导致业务面临拓展受限、经营成本增加、盈利能力下降的风险。