国债期货市场年度回顾与展望

2021年国债期货市场回顾

（一）市场建设回顾

2021年国债期货市场发展稳健，交易量平稳，持仓量增加明显，有效助力中国债券市场高质量发展，国债期货作为基础风险管理工具和低成本利率配置工具的功能进一步发挥，机构投资者参与度进一步上升。

10年期合约依然是最活跃的国债期货品种,T合约合计持仓量下半年突破25万手到达30万手大关。截至11月30日T品种2021年日均总成交量约6.5万手，日均总持仓量约14.7万手。与去年相比，成交量微降，持仓量同比上涨54%。

5年期合约同样呈现持仓量扩大的特征，今年央行货币政策保持稳健，利率中短端配置需求增加。截至11月30日，TF品种日均成交量2.4万手，日均持仓量6.7万手，与去年相比，成交量变化不大，持仓量同比扩大45%。

2年期合约方面，截至11月30日，TS合约日均成交量约1万手，日均持仓量约2.8万手。成交量变化不大，但短端需求增加，TS合约持仓量同比上涨40%。相比国债期货做市商制度实施之前，TS合约的市场活跃度已经显著提升，不论是交易或是套保需求，目前的TS合约均能提供较为充足的流动性。

数据来源：天风证券、WIND

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（二）国债期货与现货走势回顾

1、市场走势回顾

今年利率总体呈现震荡下行慢牛格局，年初央行公开市场谨慎操作及货币政策“适度转向”预期下，利率出现上升；2月社融继续高位和3月初政府工作报告“推动实际贷款利率进一步降低”改变市场政策预期，叠加全球第三波疫情上升，一季度利率先上后下，十年国债收益率起于3.18%，收于3.19%；二季度财政后置背景下“狭义流动性宽松”成为主逻辑，叠加经济放缓、美债收益率下行，三种力量共振下利率在PPI上行期出现“抢跑式”单边下行，十年国债收益率回落至3.08%。三季度央行超预期降准打开宽松预期，利率进一步下行至8月上旬；但并未有进一步政策宽松措施出现，上游价格上行加速通胀预期明显升温、美债收益率上行形成约束，利率走势进入徘徊，十年国债收益率收于2.88%。四季度，十年国债收益继续在2.85%-2.92%窄区间震荡,12月初，央行再度降准，但财政前置、稳信用预期上升，利率进入震荡期，未有突破。

今年国债期货与现券走势一致，从年初至12月10日，10年期国债收益率下行33.5bp，5年、2年国债收益率分别下行25bp、28BP。国债期货T主力合约上涨2.18元，TF、TS主力合约分别上涨1.39元、 0.44元。

数据来源：WIND

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2、基差走势回顾

数据来源：天风证券、WIND

从T合约的隐含回购利率（IRR）来看，全年IRR先下后上，国债期货从贴水转为升水。11月之后，利率震荡微下，但期货表现更强势，IRR也同步走高，各合约IRR均由1%-2%的水平逐步抬升至3%，阶段性存在正向期现套利交易机会。从CTD看，今年各合约的CTD主要为老券，老券对合约定价造成的影响不大。

2021年10月和11出现T、TF合约较好的正套机会；TS合约的正套机会从5月开始出现，并贯穿全年。正套机会通常出现在两类情形：一是牛市前期，期货领涨，例如2017年下半年期货已经提前反应在金融去杠杆的状态下经济走弱，从而跌幅小于现券；二是牛市小高潮，期货由于较好流动性和投资属性，吸引了场外资金从而能够相较现券超涨，例如2015年6月股灾和2018年3月贸易战初始。

2021年末的高IRR，一方面可能归因于年末跨年资金价格推升IRR，另一方面期货的乐观情绪与现券跨年难的现实，结构性制约了基差修复的力量。从净基差的定价看，当前的基差更多的表现出期货的增量资金多头情绪较强。

宽货币+宽信用的预期组合下，曲线利差容易走扩，叠加当前2*10曲线处于历史低位。乐观情绪下，跨品种和多头投机主导了TS合约的持续升水。年末资金利率阶段性上升导致现券难以跟上期货涨幅造成TS基差持续走扩。后续需考虑跨品种交易与正套之间此消彼长相互制约的交易节奏。

（三）套利和相对价值交易策略回顾

1、收益率曲线策略（跨品种交易策略）

曲线方面，除1月下旬资金利率有一波快速上行之外，全年流动性整体较为宽裕。国债5*10价差全年最大值在23BP（二季度），最小值11BP（二季度），全年平均值16BP。总体波动幅度不大，国债期货跨品种价差走势类似。

曲线交易机会在于4月-5月之间的曲线走平，6月之后走势主要为震荡。

跨品种与国债5*10走势大体一致，全年整体震幅不大，下半年有所走高。TS跨品种与国债2*10走势大体一致，1季度因资金紧张熊陡，下半年走牛平，但仍处于历史低位。跨品种定价受基差影响，不完全等同于现货曲线走势。相较于往年，2021年10年、5年国债发行显著缺位，有利于10年、5年现券下行，导致曲线牛平，而2年现券则受制于银行的资金成本。目前TS合约的基差一方面受建仓跨品种的资金影响持续走低，另一方面跨年资金难求导致目前2年现券跟不上期货涨幅。导致TS相较于T升水更多，有利于TS-T跨品种走高。

数据来源：WIND

数据来源：天风证券、WIND

2、跨期交易策略

2021年跨期价差走势如图所示。总的来说，有两次较好的跨期价差交易机会，其一为1-5月跨期价差走高，其二为6月-11月跨期价差持续回落。

1-5月时国债期货总体处于较明显的贴水，近月基差收敛叠加远月维持贴水就逐步推高了跨期价差。TF跨期价差最高达到0.5元左右，T达到0.7元左右。

反观6月至11月，T和TF合约逐渐从贴水到升水状态。随移仓换月的进度，近月合约升水逐步收敛，而远月合约升水维持甚至进一步走扩，因此推动跨期价差逐渐收窄至2毛以内。

数据来源：WIND

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3、国开与国债（国债期货）利差策略

数据来源：天风证券、WIND

今年国开国债利差同样存在交易机会。如图所示，今年10Y国开/国债利差经历了先走扩后收窄，2月中旬到达年内最高点49BP，随后利差不断收窄，截止到12月初，10Y国开/国债利差在26BP，处在历史低点，国开-国债的隐含税率也在8%左右历史低位，同样印证了目前债市收益率震荡下行的环境。

4、国债（国债期货）与利率互换利差策略

数据来源：天风证券、WIND

今年5Y Repo IRS与5Y国债的利差震荡走扩，全年最大幅度14BP。年初资金面扰动，利率互换走势反应较为剧烈，国债同时受到经济回落以及供给因素不及预期的影响，收益率反弹空间有限，使得IRS/国债利差快速走扩，随后资金面维持合理充裕状态并持续至年底，互换波幅也明显收敛，5YRepo IRS与5Y国债的利差在（0BP，-4BP）区间窄幅震荡。

2022年国债期货市场初步展望

（一）市场走势展望

从基本面看，展望2022年，近期召开的中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。会议提出，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

从货币政策看，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。明年为配合政府债券发行有可能再次降准。市场预计，视经济下行压力程度，公开市场操作利率、LPR利率有可能出现持续下调。

从债券供需方面看，明年发行总量预计高于今年，政府债发行节奏偏向前置，财政支出节奏也可能加快，在今年底明年初形成实物工作量。供需不存在明显矛盾，“早配置早收益”将成为商业银行明年配债节奏。

基于对基本面、政策面、市场结构等方面的看法，海外阶段性扰动但不是主线，预计2022年利率债走势总体处于区间震荡行情，十债主要区间2.70-3.10%，经济下行压力加大情况下低点可能冲击2.50%。如经济企企稳反弹力度、联储加息节奏、通胀水平等因素超出预期，甚至叠加，利率有阶段性高于判断区间的风险，但总体上不改变利率中长期内趋于下行的趋势。

（二）基差走势展望-低基差环境是否延续？

从今年二季度开始，近远月的基差就出现了一定的收敛，并逐步演绎至今，国债期货变为低基差运行状态。

一般来说，基差走低反映出要么乐观情绪下期货相对现货价格偏强，要么现货相对于期货价格更为悲观。历史上基差还未长期处于低位运行的状态，短期低位运行的时间段为17年下半年和18年二季度，这二者共同背景是当时现券收益率出现快速上行，而期货套保盘参与力度和意愿并不强烈，资金面收紧下现券相对悲观。

本次基差低位运行的逻辑与17年下半年、18年二季度不同，此次基差水平维持低位显示期货价格偏强，做多意愿在期货上体现更多，后续随情绪修复基差可能恢复正常区间。此外由于银行保险等金融机构逐步参与国债期货市场，期货市场投资主体日益丰富，基差或难出现大幅反弹情况。

展望后市，随着跨年后资金利率恢复宽松，抑制基差修复的结构性因素消退，预计基差将恢复正常区间，财政发力超预期或信贷开门红可能会对做多基差的策略产生超额收益。但由于银行保险等金融机构逐步参与国债期货市场，期货市场投资主体日益丰富，基差或难出现大幅反弹情况。

数据来源：天风证券、WIND

（三）套利和相对价值交易策略展望

跨品种交易方面，2022年稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，中短端利率易下难上。政府债发行节奏偏向前置，财政支出节奏也可能加快，在今年底明年初形成实物工作量，同时适当多发行长端债券，已经偏低的期限利差、长端供给增加和“稳信用”预期上阶段性则会对长端收益率形成易上难下的压制。整体来看，2022年曲线至少阶段性走陡确定性相对更高。

数据来源：天风证券、WIND

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国开国债（国债期货）利差方面，当前无论是5年期还是10年期国开利差，都处于历史极低位置，国开隐含税率也在历史低点，可以在做好风险控制的前提下适度参与国开国债（国债期货）利差走扩的统计套利。

数据来源：天风证券、WIND

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（四）2022年国债期货市场可能出现的变化

1、中金所可能推出30年国债期货

目前国债期货合约已经覆盖了短中长期国债品种，作为利率曲线上重要的一环，超长期国债也非常有必要推出相应期货产品，从而进一步完善国债期货产品体系。今年超长期限国债的主要投资者保险机构已经进入国债期货市场，预计未来在30年期国债期货品种上可能会加快推出进程。

2、中金所可能推出国债期货期权

中金所已在2019年末上市了股指期权产品。如果推出国债期货期权上市，将进一步丰富利率衍生品市场的品种，衍生更多交易策略，促进利率市场的价格发现，提升国债现货和期货市场的流动性。

3、国债期货市场投资者结构进一步丰富

2020年已引入商业银行和保险机构进行试点，作为低成本的利率风险管理工具，国债期货市场近年来稳步发展，预计未来更多商业银行和保险机构进入国债期货市场。今年境外投资者持续增持中国国债（截止2021年2月末，境外机构持有国债总量达2.06万亿，占中债登国债托管量10.62%；截至2021年10月末，境外机构累计持有银行间市场债券3.85万亿元人民币，持有量约占银行间债券市场总托管量的3.4%，其中国债约2.3万亿），今后随着更多投资者的参与将继续提升市场流动性，将进一步增强国债期货在利率风险管理，利率价格发现等方面起到的作用。