2023年宏观经济展望篇：寒冬终将过去

01 2023年海外宏观经济展望 

2022年，全球通胀高企和主要央行货币政策紧缩是海外经济和市场的主线。在疫后美国极其宽松的财政货币政策环境和俄乌冲突持续背景下，能源食品价格大涨、居民购房需求旺盛推动住房通胀上行、劳动力短缺推升服务价格等多因素共同导致了2022年以来美国通胀创40年来新高，并且通胀比预期持续更久、更具粘性。为遏制高通胀，美联储自3月以来连续加息7次，其中连续4次激进加息75bp，意图通过抑制总需求以使其与总供给相匹配。

基准情形下2023年美国通胀将延续回落，CPI同比增速在一季度末降至6%以下，二至三季度将加速回落，至年底有望降至3%以下。美联储于2022年12月会议已开始放缓加息步伐，到一季度末至二季度将停止加息。美国经济将从2023年一至二季度前后开始进入温和衰退，预计将持续2-3个季度。

1、美国通胀展望

自2021年下半年以来，货币推动的需求增长和产业链受阻下的供给不足共同导致美国通胀快速上行至40年来峰值。近期美国通胀同比读数出现边际降温迹象。美国11月CPI同比7.1%，核心同比6.0%；10月PCE同比6.0%，核心同比5.0%，均连续多月回落。从核心通胀主要组成部分来看，近期核心商品通胀持续回落，住房通胀仍上升，剔除住房的核心服务通胀粘性仍较强。

图：2021年下半年以来美国通胀快速攀升，近期略降温

图：近几个月美国核心商品通胀持续回落，

住房通胀仍上行，核心服务通胀有粘性

资料来源：美联储官网

2022年以来随着全球供应链持续修复，同时财政货币政策刺激退坡全球需求下行，以汽车、家电为代表的耐用品价格持续下行，核心商品通胀已明显降温。基准情形下，预计核心商品通胀未来大概率延续回落趋势，但仍需关注中国经济修复程度对全球商品供求的影响。住房分项对美国CPI贡献率高达29%，为2022年以来核心通胀最主要拉动项之一。疫后美国居民购房需求旺盛，房地产市场供不应求，推动房价持续大幅上涨。受利率提升、需求趋弱影响，美国新租约价格自2022年二季度以来大幅下降，但由于旧租约重置速度慢、CPI住房分项移动平均计算方法等原因，CPI住房分项滞后于房租和房价增速约12个月，当前住房通胀仍在上行。预计本轮CPI住房分项同比增速有望在2023年二季度前后迎来拐点。2022年以来剔除住房分项的核心服务通胀对美国CPI同比贡献率大幅提升至28%，占核心通胀一半以上，劳动力市场紧张和工资大涨是服务通胀的主要驱动因素。2021年中起，美国劳动力市场持续紧张，尤其是以休闲酒店业为首的部分服务业劳动力缺口较大，拉动工资大幅上涨，进而推升服务价格。一是美国劳动力就业意愿不强，11月劳动力参与率62.1%，仍较疫情前趋势水平有1.3个百分点缺口。部分老年劳动力选择提前退休，永久退出劳动力市场。二是美国就业市场供需错配问题严重，疫情以来职位空缺率大幅提升，同时失业率当前仍处历史较低水平，美国就业市场岗位匹配度低，且工人对工作灵活性要求提高，导致接触性服务业岗位劳动力供给不足。三是劳动力供不应求推动工资上涨，同时美国居民消费能力释放在服务业领域，导致今年以来服务价格上涨，加速工资-物价循环。近期美国劳动力市场出现边际降温，供需缺口收窄，新增就业和工资增长放缓，但仍远超与潜在产出相适应的水平。劳动力工资上涨对核心服务通胀的传导尚未结束。

总体而言，基准情形下美国核心商品通胀将持续降温，预计2023年二至三季度前后或进入同比负增长区间。美国住房通胀受旧租约重置、CPI计算方法等滞后效应影响，将在2023年二季度前后迎来拐点并持续回落。核心服务、通胀的主要驱动因素劳动力市场紧张和工资上涨出现边际缓和迹象，但当前工资增长对服务价格尚有一定支撑。未来在政策紧缩的滞后影响和经济衰退压力下，预计2023年失业率将面临明显上行，随着就业市场趋弱，服务通胀将随之放缓。基准情形下，2023年以CPI同比增速为表征的美国通胀大概率将延续回落趋势，预计一季度将温和回落至6%以下，二至三季度前后或加速下行，至2023年底或跌至3%以下。

仍需关注美国通胀回落节奏超预期可能性：1）油价对供给较敏感，若俄乌冲突和OPEC减产造成额外供给冲击，可能导致能源价格走势不确定性加剧。2）紧缩货币政策的滞后影响可能导致2023年美国总需求超预期下降和通胀回落节奏超预期加快。3）逆全球化进程若持续推进，长期总供给曲线收缩，中长期通胀中枢或将抬升。

图：今年以来住房和核心服务通胀对美国CPI同比贡献较高

图：汽车、家电等耐用品价格上涨自年初以来明显降温

图：美国新租约增速二季度以来大幅下降

图：CPI住房分项滞后房价增速约1年，

预计明年Q2前后回落

图：近期职位空缺数略下降，但仍有400万人供需缺口

资料来源：美联储官网

图：近期美国劳动力供需缺口收窄，

但休闲酒店等服务业供需仍错配

图：近期工资增速略有放缓，

但仍远超与通胀目标相适应的水平

2、美国经济基本面展望

2022年以来美国个人消费支出增速明显放缓，商品消费明显下降，服务消费尚有韧性但增长斜率放缓；高利率环境下住宅投资持续走弱，企业进入主动去库存周期，固定资产投资和存货连续两个季度成为主要拖累。当前美国经济下行趋势明显，未来大概率继续放缓。

从先行指标看，美国经济将在2023年进入衰退。ISM制造业PMI、消费者信心指数、房地产投资等均为美国经济的同步/先行指标，2022年以来这些指标均持续回落。历史经验表明，制造业PMI拐点领先衰退约17个月，本轮ISM制造业PMI拐点出现在2021年11月，推测美国经济或将在2023一至二季度前后开始进入衰退，基准情形下本轮衰退程度或较浅，预计将持续二至三个季度。

就业方面，近几个月新增非农就业人数持续放缓，但仍超预期且高于疫情前增长，美国就业市场当前尚且稳定。从结构上看，休闲酒店、医疗保健业就业持续大幅增长，其他多个行业新增就业人数出现下滑，就业增长仍主要由服务业拉动。当前劳动力参与率62.1%难言改善，低学历低龄人口就业意愿仍低迷，部分高龄人口永久退出就业市场；失业率较底部略有回升，但仍在历史低位；职位空缺数较峰值回落但仍在高位，劳动力供需缺口初步改善。近期劳动力薪资增长出现温和放缓迹象，但增速仍较高且有一定粘性。尽管近期观察到劳动力需求和工资增长缓和的初步迹象，但当前美国劳动力市场仍紧，尤其是服务业供需仍错配。未来经济下行和政策紧缩影响下，企业招工需求和职位空缺率有望回落，服务业就业缺口将逐渐补齐，预计明年失业率或加速上行。

图：美国劳动参与率远低于疫情前，失业率仍处低位

消费方面，耐用品和非耐用品消费在2022年二三季度连续负增长，商品消费水平持续向长期趋势回归。未来在高利率、高通胀环境下，商品消费将进一步回落。疫情好转以来，服务消费表现出相对韧性，当前交运服务、休闲娱乐等服务消费尚未恢复至疫情前水平。近期，美国居民个人收入增速已连续多月低于消费支出增速，随着居民储蓄的消耗，在高利率、高通胀环境下，未来美国个人消费支出大概率延续总体下行趋势。

2022年以来，美国房地产市场持续降温。房贷利率快速攀升下地产销售走弱，房地产景气指数大幅下降，新屋开工也跟随下滑。预计2023年新屋开工仍将在低位运行，房地产市场将延续回落。2022年高利率环境下全球房地产市场疲软，房价出现调整，对房地产收益信托基金，黑石基金遭遇挤兑。黑石事件引发市场对美国房地产泡沫再次破裂的担忧。2023年需关注房地产市场衰退可能引发的金融风险：1）房地产销售低迷继续拖累房价，住房资产净值将减少，进而使得美国居民资产负债表恶化，加大居民部门债务风险。2）2023年美国经济衰退将拖累贷款者还贷能力，房价下跌降低房屋价值，进而降低抵押品质量和还贷意愿，进而加大住房贷款市场违约风险。考虑到本轮居民资产负债表仍较健康，贷款者风险敞口较低，基准情形下未来美国住房贷款市场风险有加大可能，但风险低于上一轮房地产危机时期。

生产端来看，2022年二季度以来美国工业部门产能利用率出现边际走弱迹象，制造业PMI自2021年四季度转而下行，当前已进入萎缩区间。企业库存周期已于今年三季度进入主动去库存阶段，预计将延续至2023年Q3前后，2023年Q4或转向被动去库存。

图：今年服务消费成为消费支出主要贡献，

商品消费降温

图：今年以来美国房贷利率大幅上行，

房地产销售明显降温

图：当前美国居民杠杆率较低，资产负债表仍较稳健

3、美联储货币政策节奏展望

2022年3月以来美联储开启本轮加息周期，截至目前已连续7次加息共425bp。6月美联储开始以每月上限475亿美元的步伐缩表，9月以来缩减上限翻倍至950亿美元。

近几个月来，美国通胀出现回落，叠加经济衰退预期升温，美联储已于12月会议上如预期放缓加息节奏至50bp。鲍威尔甚至表示美联储正在强烈考虑2023年2月加息幅度调整为25bp。同时，美联储坚定提高利率以遏制通胀，在通胀显著回落至合意水平附近前或将持续加息。当前在未来利率终点和加息持续时间上，市场和联储表态仍有分歧。从最新点阵图和鲍威尔发言来看，近90%委员预测本轮利率终点将高于5%，基调比市场认为利率终点将低于5%、2023年底有望降息的预期更加偏鹰。基准情形下，美国经济于2023年一至二季度进入衰退，CPI同比增速将在一季度降至6%以下，二至三季度加速回落，年底有望降至3%以下。因此预计未来联储将继续放缓加息幅度，并于一季度末至二季度停止加息。若出现就业市场快速恶化、失业率大幅攀升，或经济衰退程度超预期加深情形，不排除2023年下半年联储将考虑降息的可能性。缩表方面，根据纽约联储预测，中性路径为将在2025年上半年迎来缩表终点，规模共计2.5万亿美元，预计缩表拐点将滞后加息拐点。

4、对美国经济和政策的总结

综上所述，在基准情形下，2023年美国通胀将延续回落，CPI同比增速在一季度末降至6%以下，二至三季度将加速回落，至年底有望降至3%以下。美联储在2022年12月会议上已缩减加息幅度至50bp，未来将继续放缓加息步伐，到一季度末至二季度停止加息。美国经济将从2023年一至二季度前后开始进入温和衰退，预计将持续2-3个季度。

除基准情形外，仍需关注以下几种可能的演变路径和情形。情形1：2023年中国超预期复苏，强劲需求导致美国通胀回落斜率慢于预期，美联储加息幅度和时长超预期，可能导致总需求和就业市场快速恶化，引发美国经济在2023年下半年陷入更深度衰退。情形2：2023年中国经济复苏力度对美国通胀影响较小，美国通胀按趋势较快回落，美联储紧缩政策将在较短时间内转向，加息周期将在一季度末前后结束。美国经济将在上半年开始进入温和衰退。情形3：2023年中国经济复苏力度不及预期，需求疲弱利好美国通胀的回落，CPI同比增速超预期快速下行，美联储紧缩政策将更快退坡。但在政策收紧的滞后影响下，就业市场快速恶化、失业率大幅攀升，美国经济仍将陷入深度衰退。

2023年还需关注房地产走弱下的金融系统风险，以及欧元区金融环境收紧可能带来的金融风险，还有脆弱的日本是否会出现失控的货币政策引发的金融风险，警惕“灰犀牛”事件发生。一是2022年以来利率持续抬升，利率敏感部门如房地产持续下滑，投资者甚至担心出现类似2008年雷曼事件引发全球金融危机。但与次贷危机时期相比，美国居民部门和金融部门杠杆率均仍处相对低位；当前抵押品质量较高，抵押贷款以高评级为主，美国贷款者和金融体系风险敞口有限。美国房地产市场出现类似2008年深度危机的风险仍低，但仍需关注房市下滑背景下，金融体系出现流动性不足的风险。二是欧元区面临通胀高企、经济快速陷入衰退的前景，同时欧央行仍在大幅加息，金融环境不断收紧。需关注以下风险：1）欧元区政府债务压力疫后有所抬升，虽然当前欧央行、欧洲稳定机制均有介入，但东欧等边缘国家仍有主权风险暴露可能。2）年初以来主权债经历大幅下跌，风险进一步可能发酵引发欧洲银行风险，虽然当前欧洲银行体系资本充足，但欧洲面临更棘手的基本面环境，警惕金融系统风险扩散。

5、对资产价格的展望

美国股市：2023年一方面在通胀回落、紧缩退坡环境下，受名义利率下降预期影响，估值有上行动力；另一方面预计2023年美国经济将进入衰退，美股盈利压力加大。在两种相反力量博弈下，预计明年美股大幅震荡是基准情景。

美国10Y国债：一方面美联储缩表减持国债，使得美国国债承受抛压；另一方面2023年通胀预期大概率持续回落，衰退压力下实际利率有望下行。两种相反力量博弈下，2023年10Y美债收益率或将在抵抗中下行，尤其是Q2实际利率有望进一步推动名义利率下行。目前市场已经在近一月出现了大幅下行。

美元指数：欧元区基本面更弱，预计更早迎来更持久衰退，日本经济基本面受中国影响更大。预计美元至2023年Q1前后仍将维持相对强势，并在高位波动；Q1末-Q2停止加息后，随着中国经济复苏和美国经济进入衰退，美元或进入中周期回落态势。

原油：当前美欧经济衰退预期确定，全球能源需求下降；同时OPEC+减产、俄罗斯原油受制裁等潜在供应冲击仍在，原油市场供需角力或尚未结束。基准情形下，2023年全球石油供需或将维持紧平衡。同时能源制裁、产能受限、经济下行超预期等风险因素仍存，可能给石油价格带来扰动。

COMEX黄金：一方面联储紧缩退坡在即，当前实际利率或见顶，2023年实际利率回落预期对黄金价格有支撑；另一方面2023年通胀大概率延续回落抑制黄金价格。在两种预期较量中，2023年黄金价格有望平台式上行，但空间可能有限。基准情形下，实际利率明显下行和黄金避险需求增加将在2023年Q2左右兑现，黄金价格总体有望呈现上行趋势。警惕若美国通胀回落速度慢于预期，经济衰退先于通胀回落到来，黄金价格波动或加大。

02 2023年国内宏观经济展望

1、房地产市场温和复苏

2022年1至11月，中国商品房销售面积累计值为12.12亿平方米，累计同比为-23.30%，其中11月当月值为10071万平方米，当月同比为-27.24%；同期，中国30大中城市商品房销售面积累计值为13425万平方米，累计同比为-29.12%，其中11月当月值为1152万平方米，当月同比为-24.78%；12月前16天30大中城市商品房销售面积678万平方米，同比为-15.03%。从边际来看，全国商品房销售还在边际恶化的趋势中，而30大中城市商品房销售已经呈现见底复苏的迹象。2022年1至11月，中国房屋新开工面积累计值为11.16亿平方米，累计同比为-38.90%，其中11月当月值7910万平方米，当月同比为-50.82%，显示房地产开发商的流动性困难并未彻底解决，并且房地产开发商对未来几个月商品房销售依然持谨慎的态度。考虑到12月份居民活动的受限，预计12月中国商品房销售面积为13000万平方米，2022年全年为13.42亿平米，同比增速为-25.18%；预计12月房屋新开工面积9000万平方米，2022年全年为12.06亿平方米，同比增速为-39.35%。

图：中国商品房销售面积与同比增速

实证研究表明在居民部门收入和收入预期相对稳定的情况下，房贷利率与商品房销售面积增速具有较为稳定的领先滞后关系。一般而言，房贷利率周期先于商品房销售周期9个月左右。这一轮首套房贷利率快速下行起始于2022年7月，意味着全国商品房销售面积增速大概率在2023年4月份出现趋势性的显著改善。过去十五年的房地产周期里，商品房销售面积增速趋势领先房屋新开工面积增速趋势6个月左右。受融资政策意外冲击的影响，2021年7月以来的房屋新开工调整早于商品房面积调整6个月左右，因此，这一轮房屋新开工面积向上修复的时间窗口很可能出现在2023年3月份。总的来看，2023年3月至4月，中国商品房销售面积增速和房屋新开工面积增速较大概率同时出现显著的改善迹象。

图：中国十年期国债收益率与商品房销售面积增速趋势

图：中国首套房贷利率与商品房销售面积趋势

图：中国商品房销售面积与住宅新开工面积增速趋势

综合考虑疫情防控的重大边际变化、首套房贷利率已经调整至4.17%的历史低水平、多数城市对首付比例进行了适度调整、2023年居民收入增速将高于2022年、2023年居民部门收入预期将有所改善，我们预计2023年中国商品房销售面积为14.09亿平方米，同比增速为5.0%；2023年房屋新开工面积为12.67亿平方米，同比增速为5.0%。

2023年中国房地产市场向上修复对于大类资产价格具有三个方面的影响：一是，居民房贷增加意味着商业银行的可选资产增加，对利率债的配置具有一定的挤压作用，若居民信用周期扩张力度较大，可能引致长端利率债收益率水平较大幅度攀升；二是，商品房销售改善，有助于增加地产产业链相关公司的盈利，从而对相关领域的上市公司股价带来支撑；三是，房屋新开工面积增速提高有助于螺纹钢、电解铝、玻璃等大宗商品的需求改善，从而支撑大宗商品价格的整体表现。2015年年中至2018年年初是典型的中国居民信用扩张周期，期间的2016年一季度末至2017年底，利率债熊市，大宗商品价格整体牛市和沪深300指数牛市，且价值股表现总体上强于成长股的表现。预计2023年的居民信用周期扩张力度显著低于2016年至2017年周期，相关的国内大类资产价格的波动幅度大概率低于2016年周期。

图：中国年度房屋新开工面积

2、消费将显著修复：防疫放开是利好，居民可支配收入有损伤

2022年1至11月中国社会消费品零售总额为399190亿元，累计同比下降0.1%，其中11月零售总额为38615亿元，同比下降5.90%。1至11月，累计同比增速最低的四项为家具类-7.7%，建筑及装潢材料类-5.8%，服装、鞋帽和针纺织类-5.8%，餐饮收入-5.4%。11月，当月同比最低的四项为通讯器材类-17.6%，家用电器和音像器材类-17.3%，服装、鞋帽和针纺织品类-15.6%，建筑及装潢材料类-10.0%。结合11月的边际以及1至11月的趋势来看，居民部门主要压缩的消费开支是（1）与商品房销售密切相关的建筑及装潢材料类、家具类、家用电器和音像器材类；（2）非必需的具有较高收入弹性的服装、鞋帽、针纺织品类和通讯器材类；以及（3）与需要消费场景支撑的餐饮收入。相对而言，粮油食品类、饮料类、烟酒类、化妆品类、金银珠宝类、日用品类、中西药品类、文化办公用品类、石油及制品类等具有更多必需消费品属性的消费品类别，其增速回落的幅度大幅低于可选消费品类。得益于新能源车的技术升级以及汽车购置补贴的支撑，1至11月汽车零售额累计同比为0.3%，好于整体的消费增速-0.1%，即汽车消费为消费提供了正向的边际支撑。

从2000年以来的数据来看，社会消费品零售总额名义同比的波动项与沪深300指数年度涨跌幅之间并不存在稳定的关系，显示中国居民部门消费支出的财富效应并不显著；社会消费品零售总额名义同比与城镇居民家庭人均可支配收入名义同比具有较高的正相关性，并且城镇居民家庭的消费支出波动幅度高于人均可支配收入名义值的波动幅度，显示城镇居民家庭的边际消费倾向与可支配收入也是正相关的。当名义收入增加时，城镇居民家庭的消费支出增加，一部分来自于可支配收入的增加，一部分来自于边际消费倾向的提高。从历史规律来看，估计2023年中国社会消费品零售总额的同比增速，重点是估计居民部门可支配收入名义增速。

图：社会消费品零售总额的波动项与

沪深300指数年度涨跌幅

图：社会消费品零售总额名义同比与

城镇居民人均可支配收入名义同比

2023年是中国疫情管控全面放开后的第一年，居民部门消费支出存在向长期趋势内生性修复的动力。2010年至2019年，中国社会消费品零售总额名义同比从18.51%持续调整至2019年的8.00%，零售总额从2010年的15.21万亿攀升至2019年的40.80万亿元。保守假设下，居民部门消费开支2020年至2023从之前的8%之上调整至6%的水平，2020年至2023年的社会消费品零售总额长期趋势值分别为43.25万亿元、45.84万亿元、48.60万亿元和51.51万亿元。若2023年居民部门能够修复至长期趋势值51.51万亿元，2023年的社会消费品零售总额名义同比将高达16.86%；若修复至2022年的长期趋势值水平，2023年的社会消费品零售总额名义同比将为10.24%。

从城镇居民家庭可支配收入名义同比的视角来看，在可支配收入增速提高的年份里，消费支出提高更多。2012年以来的十年里，消费品零售总额名义同比与可支配收入名义同比的差值区间为0.10%至4.40%。考虑到2023年中国实体GDP增速大概率在5.0%至5.5%区间，通胀水平在2%至3%的区间，城镇居民家庭可支配收入名义增速大概率在7.0%至8.0%区间，由此推测2023年社会消费品零售总额名义同比在7.10%至12.4%区间。

综合考虑中央经济工作会议确定的扩大内需战略并且把消费摆在优先位置，居民部门收入与收入预期的内生性修复，疫情后消费场景的恢复，社会消费品零售总额的趋势值，以及社会消费品零售总额名义同比与城镇居民家庭可支配收入名义同比的历史关系，预计2023年中国社会消费品零售总额为47.61万亿元，名义同比为8.0%。

3、基建投资维持相对平稳

2022年1至11月宽口径的基建投资完成额累计同比为11.65%，预计2022年全年基建投资增速为11.60%。宽口径的基建投资包括三个一级行业，分别为（1）电力、热力、燃气及水的生产和供应业，以下简称电力相关投资；（2）交通运输、仓储和邮政业，以下简称交运相关投资；（3）水利、环境和公共设施管理业，以下简称水利相关投资。2022年1至11月，电力相关投资累计同比19.60%，是基建中最主要的贡献项；交运相关投资累计同比7.80%，低于基建投资的增速，但是依旧高于固定资产投资完成额的5.30%；水利相关投资累计同比为11.60%，与基建投资增速持平。电力相关投资分为三个二级行业，分别为1）电力、热力的生产和供应业，2022年1至11月累计同比为23.20%，2）燃气生产和供应业，累计同比为11.90%；3）水的生产和供应业，累计同比为7.60%。交运相关投资分为五个二级行业，分别为1）铁路运输业，2022年1至10月累计同比为-1.30%，2）道路运输业，累计同比为3.00%，3）水上运输业，累计同比为18.50%，4）航空运输业，累计同比为0.90%，5）管道运输业，累计同比为-14.10%。水利相关投资分为三个二级行业，分别为1）水利管理业，2022年1至10月累计同比为14.80%，2）生态保护和环境治理业，累计同比为8.50%，3）公共设施管理业，累计同比为12.70%。从2022年1至10月（或者11月）的累计同比增速来看，1）电力、热力的生产及供应业，2）水上运输业，3）水利管理业是基建投资中最重要的支撑项，相对而言，铁路、公路、航空、管道四个领域的投资较为乏力。考虑到2022年的中国经济下行压力较大，过去十个月的数据显示，铁路公路航空等传统基建的空间已经不大，而城市市政基础设施和水利设施的投资空间相对更大一些。

基建投资主要是由政府部门主导的，其中资金主要边际来源是政府债券发行。2021年政府部门新增债券融资65732亿元，2022年1至11月政府部门新增债券融资68387亿元，预计2022年全年政府部门新增债券融资77287亿元，较2021年多增加11555亿元。国家统计局在2018年至2019年修正了固定资产完成额的基数，也相应修正了基建投资完成额的基数。2021年固定资产投资完成额为55.45万亿元，低于2018年的固定资产完成额63.56万亿元。按照大约30%的占比，推算2021年基建投资完成额为16.63万亿元，2022年基建投资完成额为18.56万亿。通过基数来看，2022年政府部门新增的11555亿元大约能够对2022年的基建投资增速带来6.71个百分点的贡献。

按照保守的估计，1）2023年政府部门新增债券融资维持在7.73万亿的水平，2）2023年土地出让金收入较2022年增加15%，其中5%来自于地价上涨，10%来自于房屋新开工面积攀升对土地市场的支撑，3）核酸检测等相关抗疫支出的70%转移至基建投资，4）政府部门税费收入按照名义GDP增速成比例增加，预计2023年政府部门用于基建投资的资金能够比2022年多2万亿左右，对应2022年18.56万亿的基数，将带来10.77%的基建投资增速。基建投资的重点领域大概率依旧是市政设施建设和水利设施建设。

图：基建投资中一级行业投资完成额累计同比

图：2017年以来政府部门新增债券融资

4、出口增速回落相对确定

1982年以来，美联储历次加息的中后期均能引发美国经济衰退，期间传递至OECD国家引发更为全面的全球经济下行压力，从而对中国出口产生阶段性的下行压力。2002年中国加入WTO之后，中国出口金额6个月移动均值的当月同比与OECD综合领先指标逐渐具有相对稳定的关系，在OECD综合领先指标走弱并且下行幅度较大时，中国出口会出现大幅的回落；在OECD综合指标走强并且上行幅度较大时，中国出口增速会出现一定程度的趋势性改善。2023年上半年，美联储继续加息缩表的概率较大，其意图依旧在于减弱总需求来管理通胀和通胀预期，美国经济进入衰退阶段已经是极大概率事件，中国出口增速趋势性回落是可以预期的。在全球一体会的产业分工格局下，2016年以来中国、欧盟、日本和美国四个最大的经济体的制造业PMI指数具有较高的中期一致性。制造业产品是中国的主要出口产品。美国经济总需求收缩对中国出口的影响机制之一在于跨国公司在中国的制造业产能分布，比如苹果产业链、特斯拉产业链等。

图：美国联邦基金目标利率与OECD综合领先指标

图：中国出口金额增速趋势与OECD综合领先指标 

图：中国、欧盟、日本和美国制造业PMI指数

2022年1至11月中国出口金额累计值为32917亿美元，累计同比为9.10%。2021年中国出口金额为33571亿美元，出口增速高达29.62%，中国成为满足全球总需求的主要边际供应增加力量。若没有中国对全球供应的贡献，可以推测2022年欧盟、日本和美国的通胀水平将因供应紧缺而更高幅度攀升。基于短期的边际变化，2022年中国出口增速依旧有望达到7.16%，即基于2022年11月出口当月增速下滑10%的估计，推测2022年出口增速为7.16%。考虑到疫情三年期间，1）中国政府对保市场主体做出的巨大努力，2）中国制造业投资的高企保证了生产能力的扩张，3）美国依旧需要中国的供应来压制通胀，4）美国劳动力市场的韧性，5）2009年、2016年和2019年美国经济下行时中国出口增速的表现，预计2023年中国出口金额为35614亿美元，出口年度增速为-1.0%。

5、通胀压力相对可控

中国的通胀主要可以分为食品价格、工业品价格和核心商品与服务价格三个领域，其中能源价格是工业品价格的一个组成部分。在2015年之前，猪肉消费占居民部门消费的权重较高，中国央行与投资者都比较重视猪肉价格。在2015年之后，猪肉价格的波动更多反映猪的供应周期变动，与中国总需求的波动相关性显著下降；猪肉价格的重要性系统性下降。从最近七年的数据来看，中国央行较为重视DR007利率月度均值与核心CPI当月同比具有更高的相关性，并且央行引导的DR007相较核心CPI当月同比具有一定的领先性，即在DR007见底数月之后，核心CPI当月同比才开始拐头向上。按照明斯基的通货膨胀理论以及辜朝明的资产负债表理论，居民部门收入、收入预期和资产负债表是影响核心通胀的主要因素。失业率是一个表征居民部门收入和收入预期较好的指标。2022年11月，中国31个大城市城镇调查失业率依旧处于6.70%的历史高位，16至24岁调查失业率依旧高达17.10%。在青年人失业率和总体失业率较高的情境下，总需求扩张将首先提高就业人数，然后才是支撑劳动力工资提高；待劳动力工资攀升一段时间之后，居民部门边际消费倾向开始攀升，才会对核心通胀带来影响。基于此，至少在2023年上半年，中国核心CPI当月同比很难攀升至2.50%之上的高位；核心通胀不会成为制约中国央行货币政策操作的约束性变量。

图：中国核心CPI当月同比与DR007月均值

图：核心CPI当月同比与31个大城市调查失业率

2005年以来，中国PPI当月同比与南华工业品指数当月同比、美国PPI当月同比均保持了较高的中期一致性。南华工业品指数是由工业品期货价格加权计算而成，其脉冲性较中国PPI当月同比更强，即脉冲之后同比幅度衰减的更快。相对而言，中国PPI当月同比更具有价格粘性。在变动幅度上，除了2021年至2022年周期美国PPI当月同比高于中国之外，其他时间周期里中国与美国PPI当月同比的波动幅度基本相同，反应了国际贸易品的一价定律。南华工业品指数是高频经济数据，主要反映期货市场投资者未来3至9个月工业品的供应预期和需求预期的变动方向与幅度，更具有前瞻性和领先性。就工业品价格分析而言，工业品期货价格指数是比PPI当月同比更具有参考与分析价值的数据。

考虑到2023年美国经济衰退的概率较高，中国宏观经济政策主要发力在消费领域，推测2023年中国PPI当月同比向上的幅度将显著低于2009年、2016年和2021年周期。总的来看，2023年中国核心CPI当月同比难以攀升至2.5%之上的水平，PPI当月同比难以攀升至5%之上的水平，猪肉价格已经不是通胀的核心矛盾；2023年中国通胀预期总体上温和，不会成为制约中国政府采取积极财政政策和稳健货币政策的约束。

图：南华工业品指数当月同比与中国PPI当月同比

图：中国PPI当月同比与美国PPI当月同比

6、展望财政金融政策：财政政策需总量继续积极，货币政策则总量平衡更重结构

财政政策方面，2022年预算赤字率回归到2.8%，但实际财政支持力度远超预期：一是新增专项债于6月发行完毕后，新增限额结余5000亿元；二是财政缺口依赖非常规工具补充，包括特定机构上缴利润1.65万亿，政策性金融工具补充基建资本金7500亿元等。2023年财政政策仍将发挥逆周期调节作用：一是疫情持久状态下，社保、医疗等民生类支出将保持高增；二是基建投资相关支出，包括各项创新工具仍需维持高增；三是减税降费、鼓励消费等让利于民类的直接补贴仍需发力以拉动内需。但是也要看到，2023年中国房地产市场修复的力度有限，即使房屋新开工面积即使出现5%的正增长，其离2019年的历史峰值依然下滑了44.24%，这将继续拖累地方政府土地出让金收入。2022年财政透支程度较高，后续的腾挪空间缩小。总的来说，2023年中国财政政策将继续为经济增长提供支撑，但是支撑的作用比较有限。

货币政策方面，2022年货币政策维持宽松，实施力度有所加大，两次降准，多次下调政策利率中枢和LPR利率，并引导存款利率市场化下行，狭义流动性维持宽松。结构性货币政策工具持续创新，陆续推出科技创新、普惠养老、煤炭清洁高效利用、交通物流等专项工具。配合财政政策加大对制造业企业贷款投放力度，设立设备更新改造专项再贷款，助力经济结构转型升级。2022年年初以来M2增速快速上行，4月开始社融与M2增速发生倒挂。一般来说，央行和银行资产扩张增速的相对变化反应一段时间内央行的基础货币投放力度。但本轮流动性宽松并非来自央行基础货币投放，银行扩表速度快于央行，主因财政政策扩张，即大规模留抵退税和专项债发行，随后又引发了同业债务扩张。

图：中国商业银行与央行资产负债表增速差

2023年货币政策仍将以我为主，加大对实体经济支持力度，扩大信贷投放、优化融资结构、降低融资成本，降准降息的必要性依赖经济复苏的节奏，结构性货币政策工具精准发力的作用将进一步加强。2023年狭义流动性大概率保持偏松。当前私人部门信贷仍在修复进程中，政府部门仍有加杠杆托底增长的必要，各类政策性金融工具或继续发挥重要作用，货币政策仍会关注熨平短期波动，保持合意政策利率中枢。2023年货币政策精准发力更依赖结构性货币政策工具，利于央行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动的作用，加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本，支持信贷平稳增长。

7、小结

2023年中国经济大概率温和复苏。近期防疫政策调整后，2023年一季度初疫情可能在全国范围内出现快速且大规模反弹，经济增长压力较大。二季度疫情形势将好转，经济活动有序恢复，企业生产和居民消费有望出现显著改善，叠加低基数效应，经济增速为年内同比最高。三四季度经济增长有望持续改善，但幅度仍存在不确定性。

基准假设下，2023年实际GDP增速在疫情形势转变和政策支持下可达5.5%。居民部门收入和预期改善，房地产市场触底温和复苏，商品房销售同比增长5%，新开工面积同比增长5%，房地产投资小幅正增长。扩大内需是政策重心，全年居民消费温和改善，社会消费品零售总额同比增长8.0%。在政策支持和引导下基建和制造业投资维持10%左右的高增。全球经济处于下行周期，外需疲软拖累出口增速，预计2023年出口同比小幅回落1%。

较为悲观的情景中，由于当前居民部门杠杆率较高，在收入和房价预期没能显著改善的情况下，房地产企业融资能力和投资意愿均不高，商品房销售面积和新开工面积仍出现-10%的下滑。外部地缘政治风险再升级，或因海外央行货币政策长期收紧导致流动性危机，全球经济陷入深度衰退，拖累出口增速大幅下行。尽管国内政策对消费、基建和制造业投资仍有支撑，但内需的扩张不足以抵补外需的回落，全年经济增速可能仅实现4%。

资产价格方面，在2023年经济温和复苏的基准情形下，中国十年期国债收益率温和反弹，表现为上有顶、下有底，在2.7%-3.2%区间内中枢抬升；利率债短端上行压力大于长端，曲线整体走平；权益市场温和上涨，结构性特征延续，信用扩张改善利好金融、地产等相关板块，疫情形势转变利好医药、消费等板块，随着企业盈利、市场估值触底反弹，后半程成长股或有较好表现；大宗商品市场方面，中国需求主导的螺纹钢、铁矿石在投资复苏带动下料表现较好；中国经济温和复苏，而海外经济面临衰退风险，人民币汇率整体看涨，或回升至6.5附近。