宽信用的逻辑无法有效指导短期交易

宽松政策接连落地，但债市情绪偏冷静。12月6日，年内第二次降准以超预期的形式落地。但次日，现券市场几乎平开，并未延续夜盘的交易热情。随后，对支农支小再贷款调降利率25bp的消息传出，现券利率仅盘中下行了1.5bp就开始反弹，国债期货全天暴跌。

市场情绪偏冷静的主要原因主要有：①与7月份降准前相比，此次降准前市场杠杆和久期进攻性更强，不存在深度踏空；②临近年底，借利好兑现收益；③隔夜资金利率小幅上行，边际转紧；④股市地产、基建相关板块大涨，反映宽信用预期升温，向债市传导压力。

原因①和②代表的是微观机构行为，并不表征观点方向；③反映的是客观事实，但并未改变市场的短期逻辑——资金面长期宽松；④所传达的中长期逻辑，则更需要警惕，因为一旦这个预期形成，利率很可能走出反转之势。

回顾历史上的五轮宽信用周期，2018H2~2019H1是最近的一轮，与本轮宽信用的表现可比性更高。总体来看，上一轮宽信用走出了“三起三落”的行情，虽然最终被证伪，但阶段性导致的调整幅度亦不可小觑。

具体来说，第一波宽信用“起”：2018年7月18日~7月25日，宽信用政策密集出台；“落”是因为体感流动性持续宽松。

宽信用政策：2018年7月18日，央行指导商业银行配置中低等级信用债，后续将提供一定比例MLF资金；7月20日，资管新规落地不搞“一刀切”打开了市场对宽信用的想象空间，国债期货当日暴跌；7月23日，国常会定调财政政策“要更加积极”，地方债供给集中放量；7月25日，MPA参数调整放宽对银行考核标准。

（短空+，长空+）出现共振，一方面，宽信用导致中长期看空的确定性上升；另一方面，市场预期“疏通传导机制”将降低货币继续宽松的可能性，短期看空的确定性也上升。在短短6个交易日中，10年国债利率累计调整近12bp。

然而随着利率逐步反映预期的边际变化，新的逻辑浮出水面：一方面，（短空-）切换为（短多+），资金面持续宽松，原先担忧的传导压力并未兑现；另一方面，（长空+）切换为（长空-），市场开始诟病宽货币向宽信用传导不畅。

最终，新的逻辑组合（短多+，长空-）边际上共振，利率拐头下行至调整前的低点，第一波宽信用行情结束。

第二波宽信用“起”：2019年1月15日~3月6日，金融数据超预期；“落”是因为经济预期不稳，股市回调。

2018.12~2019.01，连续两个月社融、信贷指标超预期，债市打破了开年后的区间震荡格局。利率在纠结中上行，走出了“N”字型；10年国债利率走势一波三折：3.07%→3.14%→3.07%→3.21%。

如此纠结的背后，是因为彼时债市对经济企稳的预期虽然有所强化，但并未形成一致预期。阻碍一致预期性形成的原因，既有2018年融资收缩、内外交困的惯性思维，也有CPI连续维持在1%字头，PPI有走向通缩的可能。

从另一个角度来说，金融数据“热”+经济数据“冷”，也导致市场没有中长期维度的主线逻辑，只能看短做短，因此表现为行情有波动但趋势不明。

然而进入2月中旬，宽信用从两个维度同时冲击了债市，长期看空的确定性上升：

①股债跷跷板。熊了一年之后，股市对边际利好更为敏感，在融资数据“放天量”、经济数据企稳、货币宽松预期的推动下，股市从底部强劲反弹；

②宽信用更确定。金融数据中票据融资猛增，其潜在的资金空转套利风险被总理点名，无独有偶，资金面随之边际收敛（短多-）。市场对于货币政策传导的效果出现上修。

这一波宽信用行情的“落”首先发生在股市，并间接影响到债市。股市在上涨过程中形成反身性，但监管戳破“牛市”预期，3月7日，股指阶段性见顶，股市开始降温，债市也因此得到喘息空间。

第三波宽信用“起”：2019年4月1日~4月29日，金融和经济数据均超预期强势；“落”是因为PMI数据走弱以及中美贸易摩擦再起波折。

4月份经济数据全线超预期，经济回暖得到进一步确认：4月1日公布的3月官方制造业PMI50.5，远超预期的49.5；月中公布的月度金融和经济数据均大幅超预期：出口（读数14.2%，预期6.5%）、社融（读数28600亿，预期18500亿）、GDP同比（读数6.4%，预期6.3%）。

从市场表现来看，经济回暖得到数据印证，股市利好出尽，上证综指创新高于3288点后回落；而债市却走出一波急跌，21个交易日内，10年国债收益率从低点的3.07%累计上行36bp至3.43%。

一般而言，若长期趋势性判断不变，月度数据冲击过后，债市总会走出利空出尽的行情。然而，4月份的调整略有不同。2018年的经验让市场坚定了经济走弱的“信仰”，这一信仰经过两波金融数据的冲击，被4月份实体经济数据彻底“击碎”，债市主流预期的一致性形成，认为中长期看空的确定性提升。

这一波宽信用行情的“落”同样来自于基本面预期的变化，4月30日公布的官方制造业PMI数据弱于预期，而5月初，特朗普发推特，中美贸易摩擦再起波折（从关税战上升至金融战、科技战）。5月6日开盘前央行紧急定向降准，打破了4月初辟谣降准后的僵局。至此，（短多+，长多+）逻辑形成，债市也顺势走出了拐点。

通过对前一轮宽信用行情做理性重构，不难总结规律：宽信用行情有三个级别，造成的脉冲也有强弱之分。从弱到强，第一个级别政策引导预期（以10年国债利率为测度，调整幅度10bp左右），第二个级别金融数据超预期（约15bp），第三个级别金融与经济数据均超预期（约35bp）。从政策引导预期到经济数据端反映，期间时滞足有三个季度之久。

回归到本轮宽信用周期，目前处于第一级别向第二级别过渡阶段。从7月份超预期降准开始，政策对于维稳经济、促进宽信用实现的诉求显而易见。甚至不惜在“房住不炒”的大方针下作了些许让步，居民按揭放款提速加快房企现金回流并稳定房价预期，给并购贷开口子以促进行业内兼并重组避免大面积违约事件爆发。

然而，市场对于宽信用的预期始终起不来，宽信用层面的利空，对债市并未造成实质性的冲击，我们也有相应反思：一方面，与上一轮相比，本轮对于政策信号理解的最大不同在于，“跨周期”调节深入人心，从而强化了货币宽松的延续性，弱化了政策刺激的强度以及信用周期的弹性；另一方面，基于“学习效应”，此前导致市场一度有转熊风险的宽信用也最终被证伪，对于本轮宽信用的难度，市场有了更一致也更趋弱的预判。

这就意味着，本轮的宽信用行情想顺利过渡到第二级别，需要比前一轮更强的信号。因此，9~10月份社融同比增速筑底还不足够，市场可能需要的是：①政策表述更加积极，在“稳中求进”之下，经济工作会议对2022年经济目标有更高的诉求；②政府信用扩张，2022年新增额度有明显增长，且提前批次会在年内下达；③数据超预期，社融同比增速明显反弹，以及信贷增量和结构的同时好转。

宽信用方向确定但节奏不明，需要边走边看。当前市场的主流预期是，这一轮宽信用的实现应当是相对“收敛”的。我们也同意，预计2022年全年社融存量同比增速中枢为10.6%，但我们认为这一轮宽信用的持续时间会比较长。

当前到2022年初，地方债发行空窗期预计被填补，叠加年初惯性的银行放贷冲动，以及地产贷款和公开市场融资的放松，2021年三季度一直到2022年上半年，都会见到金融数据的逐步好转。虽然方向是确定的，但具体节奏如何、能否超市场预期、能否推动预期明显上修，都还需要边走边看。

暂时来看，宽货币与宽信用“抢时间”的局面不会改变，利率回归震荡走势概率较大。7月份降准后，债市也走出了N型，上涨（初次降准后~8月底）→下跌（9月初~10月中旬）→上涨（10月下旬~11月下旬）→下跌（二次降准落地后）。

这诸多波折几乎与宽信用层面的长期逻辑无关，主要是短期逻辑的边际变化，包括货币政策信号差导致的波动，以及阶段性的大宗商品暴涨暴跌影响。长期逻辑有分歧、市场看不清的时候就会选择性的忽略，因而短期逻辑主导波动，10年国债利率总体震荡区间2.8~2.9%，多数时间难以超出一个基本波段的步长20bp。

总体来看，目前短期和中期逻辑都很难看到大的边际变化。中长期维度，正如上文所述，导致市场转为看空的信号支持还远不够，但基于基本面衰退风险而看多的逻辑也很难更强化。短期维度，对于短期货币宽松的主流看法没有改变，但宽松政策落地后市场表现偏冷静，也反映出短期做多逻辑的确定性也很难再提升。

经过了最近几天连续降准降息对市场的扰动之后，投资者情绪可能会重回平静，利率大概率又会重新回到窄幅震荡的“难受”状态。