2022 年宏观经济展望：债务周期行至尾途

导读

债务周期与经济运行是硬币的两面，我们认为中国的债务周期在2022年来到了一轮长周期的尾部，虽然未来难以再见到债务的大幅度攀升，但2023年后新一轮债务周期的上行可能正在2022年的底部蓄势待发。

摘要

1. 当前仍处于金融周期下行阶段，2022年大概率是最近一轮金融周期下行期（2015年以来）的尾部阶段。

2. 金融周期尾部也意味着债务长周期来到尾部。从杠杆率、债务付息率、到期情况来看：实体杠杆率的压降的压力将在2022年边际减弱，政府部门率先再次进入温和扩张，企业部门预计在2022年中探底，居民部门则介于前两者中间。

1）杠杆率角度，2015年以来，实体部门杠杆率中枢明显下移，排除疫情影响，2021年Q3杠杆率增速再度转负。其中，企业部门杠杆率及其增速均明显下滑，居民部门杠杆和增速趋稳，政府部门杠杆压降最先从底部走出，后续随着2022年财政前置发力，可能率先进入下一轮周期的上行阶段。

2）债务付息率角度，2015年前后为较为明确的分界点，在2015年后债务付息率增速中枢由正转负。其中，企业部门债务占比较高，付息率下降较为剧烈，环比虽已现拐点，但是仍在负区间。政府部门债务付息率环比目前已再度修复至正区间，居民部门付息率先上后稳，目前环比增速正在加速修复，仍处于负区间。

3）到期和违约角度，债务化解的压力也将在2022年边际趋弱。2015年去杠杆之前所形成的企业债务多数已经在2021-2022之前到期（占比达到84.1%）。而目前违约的债券几乎都是在2017年前发行的（占比达到69%）。唯一需要注意的是尾部阶段房企债务问题。

3. 债务周期是经济运行的另一面，我们预计长端利率将延续2019年债务周期下行期间的态势，短期维持2.8%~3.2%的区间震荡。

1）2021年债务周期的下行期对应着经济处于“类滞胀”格局，而信用周期尚未开启扩张阶段。

2）历史复盘看，债务周期通常对利率周期有3~8个季度的领先性。

3）我们预计2022年债务周期下行接近尾声，而底部区域内，一方面结构性宽信用启动难以导致利率明显上行，另一方面，各部门杠杆压降边际趋弱、债务化解的压力减少使得2022年经济企稳，难以助推利率出现趋势性下降。

正文

1.  债务周期尾部阶段意味着什么？

债务周期与经济运行是硬币的两面，我们认为中国的债务周期在2022年来到了一轮长周期的尾部，虽然未来难以再见到债务的大幅度攀升，但2023年后新一轮债务周期的上行可能正在2022年的底部蓄势待发。2022年尾部阶段蓄力来源在于两点，一是实体经济各部门杠杆率和债务付息率压降边际减弱，去杠杆压力较小；二是债务化解的压力也边际趋弱，实体经济不至于陷入“债务——通缩”似的债务螺旋之中。这种背景下，尾部阶段预示着经济将在2022年下半年中有所企稳，以及长端利率在2022年可能处于震荡格局。

1.1  债务周期、经济周期与金融周期

债务周期、经济周期以及短期信用扩张收缩周期的关系如下：

1）在经济周期“……衰退——复苏——过热——滞胀——衰退……”的循环之中，当衰退达到一定程度，悲观预期会出现修正。

2）伴随着政策宽松，降息降准周期开启，金融条件改善，人们开始举债扩张，债务周期进入上行通道，企业盈利、居民收入也逐渐步入复苏。

3）而随着经济复苏，进入上行通道，政策常常进行逆周期调节，宽松政策逐渐退出。此时，人们预期又会出现分化。部分人会保持乐观，继续举债，而部分人认为经济触顶，开始变得保守。

4）随着融资条件收紧，信用扩张受到限制，债务周期触顶，杠杆率趋于稳定。

5）债务周期见顶后，经济复苏也发生真正触顶回落，越来越多的人对经济悲观，信用和资金出现自然而然地主动收缩，而这一信用收缩更进一步带动经济下行。这一时期杠杆率出现一定去化，债务周期进入下行通道。

6）直到政策新一轮的宽松周期开启，再次扭转大部分人对经济的预期，人们才再次开始举债扩张，从而开启新一轮债务周期。

当前仍处于金融周期下行阶段，2022或是底部区域，新一轮在上行周期在2022年底孕育，在2023年可能开启。金融周期则是相较于短期债务周期而言，更加偏中期的波动，跨度大约在15年，常包括多个短期债务周期。从我国央行在2017年货币政策执行报告中的表述来看，金融周期主要是“金融变量”的扩张和收缩周期，核心指标一是广义信贷，二是房价，前者与社融类似，代表整体社会融资条件，后者代表社会风险偏好。

我们将BIS数据中我国私人部门广义信贷占GDP的比重进行HP滤波，得到趋势项和波动项，进而，我们将波动项利用傅里叶级数去拟合得到我国金融周期拟合值。无论是从信贷缺口还是从拟合值都可以看出，我国自1996年以来主要经历了两轮金融周期。

1）第一轮金融周期始于1996年，止于2008年，历时13年，2002~2003年前国内经济受到出口拉动、银行信贷投放加速以及房价股价等资产价格抬升而金融周期行至顶部区间。随着次贷危机的到来，风险集聚下金融周期进入下行通道。

2）第二轮金融周期孕育于2008年底，从2009年开始在金融危机后的刺激计划中大幅上行，自2016年随着经济在供给侧改革引导下由“加杠杆”进入“去杠杆”而再次进入下行通道，至今仍在这一轮金融周期的尾部区间，目前已经运行了12年。

3）从金融周期时长和历史运行规律判断，我们预计2022年仍大概率是最近一轮金融周期下行期的底部区域，新一轮的扩张在2022年底孕育，在2023年有望继续上行。

1.2  债务周期如何刻画？杠杆率或者债务付息率

我们进一步具体通过两个维度来刻画债务周期，以期更好把握当前国内债务周期运行情况以及对未来两年进行展望。

第一类指标是传统的宏观杠杆率体系指标，即“非金融部门债务/GDP”。宏观杠杆率是最常用的观察经济体债务和产出比例的指标。两个子指标是宏观杠杆率的绝对值水平和增量变化程度，分别对应各部门杠杆率、杠杆率的环比变化。前者衡量了各部门的负债程度，后者衡量了各部门加杠杆或者去杠杆的速度。

第二类指标是债务付息率指标，即“非金融部门利息支出/GDP”。同样地，我们利用债务付息率的绝对值水平和环比变动来分别代表付息压力和付息压力的变化程度。这一指标改进了宏观杠杆率不能反映利息支出压力的问题。

对于“债务付息率”的测算，我们主要是基于社融分项存量数据乘以各分项相对应的利率，来看目前各部门的付息压力和付息压力的变化程度。这一情况也可以侧面反映出当前社融中有多少“新债”是用来还利息的。在债务周期的上行期前半段，债务付息率伴随宏观杠杆率共同上升。而在上行期的下半程和下行期的前半程，债务付息负担愈发大，制约着杠杆率进一步上行。债务周期下行的后半程，前期债务集中到期、债务违约逐渐增多，以及融资利率的松动都推进债务付息率进一步下降。

具体社融分项中相对应的利率设定如下：

1）政府部门：仅考虑社融中的政府债券，则政府部门融资成本相对最低，目前国债融资成本在3%左右，地方债融资成本也远低于居民住房贷款的5.42%和企业一般贷款5.2%。因此，我们使用各年度国债、地方债发行的票面利率均值计算出每年利息后倒推各个年份整体政府债利率，其中2017年政府部门融资利率最高为3.8%，此后逐年下降，最新2021年的综合融资成本为3.1%。

2）企业部门：信贷的融资成本在5~6%左右，但是企业债券综合成本大约在6%以上。其中计入企业部门的城投平台融资基本在6%以上，并且随着2021年地方政府监管趋严，城投债融资成本出现明显分化，不少盈利能力差的城投公司融资成本高达10%以上。因此，我们将企业常用的五种融资渠道的融资利率进行加权平均，即1）信贷部分使用金融机构人民币贷款加权平均利率四季度均值作为年度利率（2021为前三季度）；2）非标贷款部分(委托贷款+信托贷款)中的委托贷款使用20条来自各企业委托贷款公告的利率均值；3）信托贷款使用各年度信托贷款新发行产品的年度平均收益率。5）企业债部分，使用各年度企业债发行的票面利率均值。等权重加权之后得到企业部门综合成本为4.5%~6.5%，明显高于政府部门。最高的融资利率出现在2018年6.5%，此后逐年下降，最新2021年为4.6%。

3）居民部门：直接使用信贷部分使用金融机构人民币贷款加权平均利率四季度均值作为年度利率（2021为前三季度）作为居民部门的综合融资成本。

为何我们要区分绝对水平值和环比变动？

1）债务周期加速上行期：杠杆率水平低，趋势向上，环比变动大。在一轮债务周期的上行阶段，前期债务水平较低，加杠杆速度却较快，每一笔新增的债务都对经济有较明显地拉动。这一阶段杠杆率与债务付息率共同向上，付息压力逐渐加大，但是尚不够成加杠杆的掣肘。

2）债务周期平稳上行期：杠杆率水平高，趋势向上，环比变动小。而进入债务周期上行的后半场，债务存量逐渐变大，政策层开始收紧融资条件，增量债务对经济的拉动也开始经历“边际效用递减”阶段。此时，企业、居民等的资产负债表开始恶化。这一阶段债务付息率继续加大，加杠杆成本越来越大，逐渐制约加杠杆行为。

3）债务周期加速下行期：杠杆率水平高，趋势向下，环比变动大。而经济逐渐见顶之后，部分投资者意识到，举债“收获甚微”甚至可能是“弊大于利”的。随着悲观投资者逐渐增多，增量债务开始出现停滞甚至下滑，虽然债务存量水平仍然处于较高位置，但是债务周期已经进入了下行阶段。这一阶段债务付息率开始出现下降，主动降杠杆的意愿更加强烈，陆续出现债务违约或者债务减记。

4）债务周期平稳下行期：杠杆率水平逐渐变低，趋势向下，环比变动小。随着增量债务持续下降，存量债务也发生了去化，并且债务周期下行反作用于经济，带来更大的经济下行压力。此时政策再次开始放松融资条件，信用也进入自动收缩，社会去杠杆速度较快，经济进入衰退，而企业居民举债扩张意愿较弱，而是积极主动修复其资产负债表。最后，随着企业、居民资产负债表逐渐改善，叠加政策托举发力，债务周期下行阶段渐入尾声，新一轮的债务周期开始酝酿。前期债务集中到期、债务违约以及融资利率下降使得这一阶段债务付息率进一步下降。为何我们要区分绝对水平值和环比变动？

2.  我国实体经济债务周期运行复盘与展望

2.1  全球疫后杠杆率变化以及中国在其中的位置

自2020年新型冠状病毒爆发，全球宏观杠杆率在2020年一季度迎来拐点，从一季度到三季度，由于病毒爆发导致经济无法正常运转，中国、英国、欧元区、美国、日本的宏观经济杠杆率分别迎来了26.6、27.1、24.9、31.2、37.8个百分点上涨。截止到2021年3月，随着疫苗研发、接种的进度不断加快，全球宏观杠杆率趋于平稳，中、英两国宏观杠杆率在2020年四季度达到顶峰后出现了稳中有降的趋势。

2.2  中国的债务周期在2022年来到了一轮长周期的尾部

2.2.1.杠杆率角度

总体而言，从杠杆率角度，2015年以来，中国实体部门的杠杆率增速中枢明显下移，排除疫情的阶段性影响，2021年Q3杠杆率增速再度转负。

我们分别从长期和短期视角观察债务周期的运行。考虑到数据的长度和精确度，我们的长期视角直接利用社科院的季度杠杆率数据来观察，短期视角则自行根据社融分项自估的月度宏观杠杆率。从长期看，我们发现当前处于2015-2016年那轮债务周期的尾部区间；短期来看，我们也处于近一两年疫情以来债务运行的后半程。

长期视角上，我们直接利用社科院的季度数据进行观察。

1）从杠杆率来看，自2008年经济危机以来，实体部门杠杆率迎来跳跃式上升，此后直至2015一直稳定上涨，从2018年4季度141.2%上涨至2015年3季度225.3%，共计上涨84.1%。2015年中央经济工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务后，自2015年4季度至2020年1季度，实体经济部门的杠杆率增速由明显下降，去杠杆工作成功显著。此后，受到新冠疫情影响，杠杆率在次迎来跳跃式上升，但随着疫情缓解与经济复苏，杠杆率增速回复常态，去杠杆仍在进行中。因此，虽因受到疫情影响杠杆率略有波动，但整体趋势依旧保持下降。

2）从增速来看，自2015年中央提出去杠杆任务后，同比、环比增速中枢明显下移，截至2021年3季度，同比、环比增速再次回落至负区间，疫情对于杠杆率的影响已经明显减弱，整体杠杆率增速趋势仍显示当前处于2015-2016年债务周期尾部，并且预计在后续的两到三个季度探底。

短期视角上，我们自行根据社融分项自估宏观杠杆率，具体方法是依据社融存量中的政府债券占名义GDP的比重来衡量月度的政府杠杆率，用住户贷款占名义GDP的比重来衡量居民杠杆率，用社融中剔除这两个部分的剩余量来衡量非金融企业杠杆率。

1）短期视角来看，我们发现当前我国整体的自估实体经济杠杆率水平值已经从2021年6月的270.5%下降2个百分点至268.5%，但环比变化速度出现趋缓，提示当前正处于债务周期的下半场，由分母端主导，即经济修复带动杠杆率下降的时期已经过去。2022年实际GDP表现前低后高，叠加CPI也表现为前低后高，我们预计名义GDP也将呈现前低后高。而关于分子端债务扩张，上半年即便财政前置，债务尚难出现明显扩张。因此上半年在经济尚未修复，债务尚未扩张的组合下，杠杆率尚不会进入上行通道，但也难以再度下行，进入稳定的尾部区间。

2）而下半年将进入经济“弱复苏”，债务小幅扩张的组合，分母和分子端再次相互抵消。一方面，2022年的经济“后高”仅仅是“小复苏”，通胀中枢小于3%，分母端并不会超过2021年上半年，杠杆率再次下行可能性不大。另一方面，2022年在货币信用政策发力未明显超预期的保守估计下，由于信用投放渠道的变化，全年债务扩张也较2021年相对平稳，分子端大幅扩张尚未到时机，杠杆率重新上行的可能性也不大。债务周期在2022年将稳定在2021年四季度以来的尾部区间，上行有待2023年。

2.2.2  债务付息率角度

债务付息率角度，实体经济部门付息率自2008年经济危机至2015年保持稳定上升趋势，期间经历两次跳跃式上升，分别为2010Q4-2011Q1（2.56%）、2013Q4-2014Q1（1.36%）。在降杠杆要求提出后，2015-2016年整体付息率出现了显著的下降，后续虽然伴随利率上行出现了一定幅度的回升，但整体仍保持下降趋势。环比来看，2015年前后为较为明确的分界点，在2015年后债务付息率增速中枢由正转负。截至2021年Q3，增速仍处于负区间并在逐渐向正向修复，债务付息率的下降速度边际递减，预计即将到达底部。

我们预计在2022年初债务付息率探底后债务付息率上修速度相对迟滞，这一底部状态可能持续2022年，2023年有望进入债务扩张阶段。

3.  企业部门债务周期运行复盘与展望

3.1  全球疫后企业杠杆率变化以及中国在其中的位置

非金融企业部门杠杆率的上升是推动宏观经济杠杆率走高的主要动因之一，2020年一季度到三季度，中国、英国、欧元区、美国、日本的非金融企业部门分别迎来了13.00、7.20、7.90、8.30、13.00个百分点上涨，其中，中、日两国上涨最为显著。

中国的非金融企业部门杠杆率在这五大经济体中处于最高位置。在国务院的去杠杆要求下，自2017年一季度至疫情爆发前夕，这一分项稳重有降，在2019年四季度与处于第二位的欧元区差距收窄至45个百分点。虽因疫情冲击导致杠杆率在疫情前期迅速上升，但随着国内疫情缓解以及受到企业投资意愿降低的影响，非金融企业部门当前处于持续去杠杆阶段，在2021年一季度，与处于第二位的日本差距收窄至43个百分点。

3.2  总体尾部阶段，企业部门债务周期2022年上半年仍在探底

3.2.1.杠杆率角度

长期视角上，杠杆率角度，非金融企业部门杠杆率在2008-2015年为稳中有升趋势，自15年之后去杠杆以来，同比、环比增速一路下滑，2018-2019多次进入负区间。虽在2020年年初有所回升，但又迅速下滑至负区间，目前仍在逐渐正向修复，这预示着非金融企业部门杠杆率仍然还未到底部，或在三部门中最后触底。

短期视角上，非金融企业部门方面，根据社融推算的杠杆率目前仍在下行，环比变动为负，但是负值收窄的阶段，提示目前企业部门债务周期处于下行期中前半场（加速下行期）向后半场（平稳下行期）的转化中。2022年上半年经济压力加大时，企业部门债务扩张仍不明显，仍有下行空间。

3.2.2.债务付息率角度

债务付息率角度，非金融企业部门因债务占比较高，整体趋势与实体经济付息率变动类似。自2008年经济危机至2015年保持稳定上升趋势，期间同样呈现两次跳跃式上升，2015年至2016年虽有所回落但此后迅速回升至2015年1季度水平。2017年1季度以来，非金融企业部门债务付息率下降较为剧烈。截至2021年3季度已经下降了2.47个百分点至7.28%。环比变动来看，随环比变动迎来拐点，债务阶段进入平稳下行期，但距离修复至正区间仍需一定时间，预计在2022年中探底。

4.  政府部门债务周期运行复盘与展望

4.1  全球疫后政府杠杆率变化以及中国在其中的位置

政府部门杠杆率上升也是推动宏观杠杆率的上升主要动因，2020年一季度到三季度，中国、英国、欧元区、美国、日本的居民政府部门杠杆率分别上升了8.00、15.20、13.20、19.70、21.30个百分点。

中国政府部门杠杆率仍处于相对较低的水平，2021年一季度到二季度上涨了0.3个百分点至44.6%。

4.2  总体尾部阶段，政府部门2022年可能率先进入债务的温和扩张

4.2.1.杠杆率角度

长期视角上，杠杆率角度，政府部门杠杆率在2008年经济危机后保持较为稳定的增长趋势直至2015降杠杆前夕。2020年以来，受到新冠疫情的影响，杠杆率有较大抬升，使得整体杠杆率中枢上移，但随着后疫情时期到来，同比、环比增速也急剧下滑趋近于0，预示政府债务周期仍处于尾部。

短期视角上，根据社融推算的政府杠杆率在2021年三季度行至底部后，目前已经企稳，并且环比变动已经转正，与我们前期判断财政周期三季度末触底相一致，提示政府部门先于居民部门已经从本轮债务周期的尾部区间逐渐走出，后续随着2022年财政前置发力，可能率先进入下一轮周期的上行阶段。

4.2.2  债务付息率角度

债务付息率角度，自2009年1季度开始呈急速上升趋势，2012-2013略有下降，此后又恢复上升趋势直至2014年4季度。自2016年3季度以来，政府部分债务付息率一直在1.2%附近波动，环比增速在2020年3季度迎来拐点后，呈下降趋势，在2021年2季度触底进入负区间，目前已经修复至正区间。

5.  居民部门债务周期运行复盘与展望

5.1  全球疫后居民杠杆率变化以及中国在其中的位置

居民部门对于宏观杠杆率的上升贡献相对较小，2020年一季度到三季度，中国、英国、欧元区、美国、日本的居民部门杠杆率分别上升了5.60、4.70、3.80、3.20、3.50个百分点。

中国的居民部门杠杆率在这五大经济体中处于最低位置，但自2017年以来这一分项稳中有升，目前与第四位的欧洲经济体相差甚小。这一分项的上升的主因是经营性贷款增速上升，房地产贷款对此贡献逐步下降。这一贡献结构的变化也体现出了金融服务实体经济的成效。

5.2  总体尾部阶段，居民部门债务周期运行介于企业部门与政府部门之间

5.2.1.杠杆率角度

长期视角上，杠杆率角度，居民部门杠杆率在在2008年9月至2009年9月经历了一段比较剧烈的抬升，此后增速相对稳定，同比增速围绕7.5%波动。2020年6月以来，居民部门杠杆率同比、环比都进入下行阶段，截至2021年9月两者均趋近于0，杠杆率增长陷入停滞。

短期视角上，根据社融推算的居民部门杠杆率水平值虽然下行，但趋势止住，环比变动即将转正，提示居民部门的债务周期先于企业部门，已经率先来到后半场。后续居民部门债务扩张企稳小幅恢复，2022年保持稳定。

5.2.2.债务付息率角度

债务付息率角度，自2008年经济危机至2016年3季度保持稳定上升趋势，居民部门债务付息率整体呈上升趋势，增速自2021年以来边际递减。分析显示，2021年居民部分债务付息环比增速进入负区间，并逐渐向正向修复。探底速度预计将快于企业部门、慢于政府部门。

6.  债务周期尾部：债务到期和违约角度

中国的去杠杆核心是去非金融企业的杠杆。我们如果进一步从信用债到期角度观察，可以更明显的感受到债务周期的运行。

2015年去杠杆之前所形成的企业债务多数已经在2021-2022之前到期。以2015-2017年为例，所发信用债规模共计207809.6亿元，在2022年前到期占到总规模的84.1%，在2022年到期占8.8%，在2023年到期占3.3%，剩余3.8%在2023年以后到期。且2017年以来的债务在2022-2023年基本也呈现出到期的尾部特征，因此2022年债务周期底部主要是应对2019年和疫情阶段的债务到期。

2022年具体的到期压力明显小于2021年，并且2023年到期压力将进一步减少。2021年信用债由于2020疫情年发行大量短期债券而3-5月面临较大的到期高峰。无论从全口径债券还是仅从信用债角度观察，2022年到期量均较为平均，全年约7.8万亿，月均6500亿元。2023年全年6.2万亿，月均5100亿元，到期压力更小。

从违约角度来看，目前违约的债券几乎都是在2017年前发行的（占比达到69%）。2020年以来债券违约在体量上的恶化速度边际有所减弱。往后看，若不考虑疫情等外生事件干扰，整体债务违约压力将有所缓和。

1）统计2014年以来发行信用债违约情况，分析发现自2019年以来违约债券主要发行在降杠杆之前（2017年前），2019年整体违约规模中，在2015-2017年发行债券占比达到了75%；2020年整体违约规模中，在2015-2017年发行债券占比达到了50%；2021年整体违约规模中（截至10月31日）在2015-2017年发行债券占比达到了50%，其中2016年发行债券占比达到了40%。

2）针对2021年的整体违约情况，我们考虑两种情形对11、12月份违约规模进行预测：极端情形：2020年11月永煤违约导致债券市场恐慌情绪快速蔓延，大量二级债券折价抛售，假设2021年10、11月违约规模与2020年同期一致（558亿元）。正常情形：市场情绪稳定情形，无大规模违约情况出现，假设2021年11、12月每月违约规模与2021年前十月月均水平一致（330亿元）。违约规模增速方面，自2018年以来增速迎来急剧下滑，从2018年的297%下降244个百分点至2019年53%，增速稳中有降，2020年为32%， 2021年增速预计为28.9%（极端情形）、15.7%（正常情形）。

唯一需要注意的是尾部阶段房企债务问题，2022年房企债务的整体到期压力呈现“前高后低”的态势，整体债务到期规模达到万亿级别，其中境内外债到期规模相当，即境内债占比达到52%，境外债占比为48%。

值得注意的是，与境内债以国企为主（占比约60%）不同，即将到期的境外债主体90%是民营房企，到期过程中发生违约的概率更高。下轮高峰将从2022年初开启，存在一定违约潮爆发的风险。本轮中资房企离岸债高峰自2021年年初开启，峰值在4月，4月当月到期量超百亿美元，由于美元债占地产离岸债90%以上，根据地产离岸债数据，我们预计下两轮地产美元债偿债高峰将出现在2022年1-7月和2023年1-4月，月均偿还预计为70亿美元左右。

7.  债务周期运行与长端利率：底部区间对应长端利率震荡

由于债务周期是经济运行的另一面，并且债务周期上行常常伴随着经济周期上行，而长端利率周期又主要有经济周期决定，因此，债务周期运行对于长端利率具有领先性。

此外，从历史复盘结果来看，我国债务周期运行也与长端利率之间存在约3~8个季度的领先关系。这背后本质是债务周期领先信用周期和经济周期，而长端利率上行反映的是经济周期的上行和宽信用的启动。由于2022年债务周期运行仍在底部区域，蓄力2023年可能出现的债务周期上行。长端利率大概率将延续2019年债务周期底部的震荡格局，既在结构性宽信用启动中难以明显上行，也在经济有支撑，下半年“弱复苏”的背景下难以趋势下降。

2008年金融危机之前，我国处于上一轮债务长周期（也是金融周期）的尾部区域，国债收益率出现见顶回落。由于这一尾部区域时长较短，在2008年金融危机后，政策随即打开全面宽松的窗口，国债收益率也底部小幅震荡后拐点向上。

2008以来，10年国债到期收益率与债务周期运行（以杠杆率与付息率的绝对值以及变化）为标准划分为三个阶段。

第一阶段（2008Q3-2015Q4），债务周期在经济危机以后进入上行期，国债收益率除2013-2014年出现背离以外，整体呈现趋势上行。2008年金融危机后，我国金融周期、债务周期均开启一轮上行，国债收益率也震荡上行。这一阶段中10年国债到期收益率、实体经济部门债务付息率与宏观杠杆率都迎来了趋势性的上行，分别从2008年二季度的5.75%、2.99%、143.20%上涨至2014年4季度的14.20%、3.70%、217.30%。并且从领先性角度看，债务周期上行通常领先长端利率约3~8个季度（环比增速），这背后事实上是债务周期领先信用周期和经济周期，而长端利率上行反映的是经济周期的上行和宽信用的启动。值得注意的是，2013年至2014年出现了长端利率与债务周期运行的明显背离，这背后主要是2013年货币市场出现了“钱荒”，短端利率的剧烈波动使得长端利率反映超越基本面情况。

第二阶段（2016Q1-2019Q4），债务周期先进入增速放缓阶段，之后进入明显的强制降杠杆阶段并且在2019年进入稳杠杆。国债收益率在债务周期加速下行期，即2018年3月见顶回落。而根据债务周期环比增速指标，两者时滞在4~9个季度，即国债收益率在杠杆率增速见顶之后9个季度，在债务付息率见顶4个季度之后也出现见顶回落。具体而言，这一阶段中，10年国债到期收益率跟随债务付息率迎来了较为明显的回调，从阶段初的14.20%、3.70%降低至12.95%、3.20%，杠杆率方面增速又较为明显降低，2017年3季度开始杠杆率水平一直维持在241%左右。

第三阶段（2020Q1-2021Q3），疫情与后疫情阶段，债务周期下行期被中断，杠杆率和付息率再次出现上行，国债收益率也在滞后2个季度左右出现上行，这背后仍是债务周期重新开启上行后，经济有所复苏。目前债务周期指标均降至底部区域，提示国债收益率也将维持震荡格局。这一阶段中，2020年前期由于疫情影响，10年国债到期收益率、杠杆率与付息率三项均迎来了较为显著的上升，自2020年1季度至3季度，分别回升0.45%、0.18%、10.8%至12.22%、3.02%、271.20%。

但随着疫情影响减弱、经济逐渐恢复，以及“紧信用”的开启，这三项中反映债务周期的指标在2020年3季度见顶回落（杠杆率和付息率绝对值在2020年三季度见顶，杠杆率环比增速和付息率环比增速分别在2020年二季度和三季度见顶）。债务周期接续2019年那一轮下行期，向下行期尾声迈进。而国债收益率在之后一个季度，即2020年四季度见顶后持续4个季度震荡向下。这背后说明国债收益率反映了债务周期下行期背后对应的经济周期和信用周期演化，即经济周期在疫后复苏较为缓慢进入“类滞胀”格局，而信用周期在2021年进入“紧信用”阶段。

截至2021Q3，杠杆率与付息率仍处于磨底过程之中，10年国债到期收益率也在2.9%~3.1%附近震荡，向上和向下突破均没有出现。我们判断2022年仍将是债务周期下行期的尾部区域，并且货币政策将整体基调稳健中性，以及较难再次出现诸如2013年短端利率超调的现象。这种组合下，长端利率大概率将反映债务周期映射出的经济基本面，不会重现2013-2014年的超调。换言之，我们预计2022年债务周期下行接近尾声，底部区域逐渐企稳将支撑2022年经济，长端利率大概率将延续2019年债务周期底部的震荡格局。

综合债务付息率、杠杆率、债务到期、债务违约率的变化，我们认为新的一轮债务周期可能会在2023年之后到来。虽然杠杆率难见大幅抬升，但2022年债务周期尾部曙光乍现，实体杠杆率的压降和债务化解的压力会边际减弱，蓄力新一轮周期力量，这将是中国经济企稳的重要背景。2021年年底对于按揭和开发贷的纠偏，财政周期触底反弹都是债务周期尾部的积极信号，债务周期的尾部也意味着长债利率更可能处于震荡，我们预计2022年长端利率维持在2.8%~3.2%的区间。