本轮宽货币-稳信用状态下应该如何配置?

本文来自:修炼投资的水晶球,作者:徐驰 何佳烨

随着稳增长措施出台以及经济数据得到改善,股市配置价值将明显提升。

1、目前我们的货币信用处于什么状态?

货币政策整体稳中偏松。货币政策三季度报告强调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,以我为主,稳字当头,把握好政策力度和节奏,处理好经济发展和防范风险的关系,做好跨周期调节,维护经济大局总体平稳,增强经济发展韧性。

信用处于逐渐企稳阶段。我国信用派生渠道不断拓宽,我们以社融同比增速来衡量信用扩张程度。目前处于信用收缩态势缓和,由紧过渡到稳。本轮信用扩张开始于2020年3月,并于2020年9月触顶回落,目前处于企稳的区间,2021年9月和10月社融同比触底企稳在10%。

稳增长已提上日程。11月18日,中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会分析经济形势,时隔一年多,政策重提“六稳” 、“六保” 。本次座谈会承认经济出现新的下行压力,并且要研究新的减税降费措施。央行发布三季度货币执行报告,对经济形势的表述侧重“稳增长”,稳增长正逐步成为政策共识。

2、历史上什么阶段和目前货币-信用状态类似?

2010年后,和目前处于同一状态的有2015.2 -2016.12 以及2018.4-2019.12,均处于货币政策宽松后,社融增速逐渐从底部企稳回升的状态。

2015.2-2016.12、2018.4-2019.12以及2021年阶段有三个共同点,其一,均是处于经济增速换挡、经济下行的阶段;其二,原有的经济模式给经济发展造成了一定的拖累,需要进行供给侧改革。其三,稳增长措施在这个阶段在不断发力,并且都是宽松的货币政策率先开路。

3、稳增长在这个阶段如何发挥作用?

稳增长通常有两种形式,第一种是比较常见的宽松货币政策先行,随之信用回暖,2015.02-2016.12、2018.04-2019.12均属于这个模式。第二种则是没有宽松货币政策开路,稳增长信号发出之后,直接可以看到信用企稳,比如2013年7月。

1)2015.02 -2016.12阶段。2015年2月降准、降息, 2015年4月30日政治局会议稳增长的信号发出后,除了货币政策继续发力之外,财政政策也逐渐发力,公共财政支出4-7月都是保持积极地态势。5-6月以工业增加值为代表的经济数据有所改善。可以看到社融6月之后社融也逐渐企稳。

2)2018.04-2019.12阶段。2018年4月降准0.5个百分点。7月政治局会议稳增长的信号发出后,货币政策仍然在不断发力,于7月、10月分别降准0.5个百分点。财政虽然也有些许改善,但是发力程度远不如货币政策。社融下滑的态势在11月有所休止,11月之后逐渐企稳。

虽然稳增长通常有一个正式信号释放的时间,但事实上稳增长的配套措施不一定同步于信号释放时间,比如15年的宽松的货币政策虽然早于稳增长的表述,但是也可以理解为稳增长的一部分。我们认为理解稳增长以时间段的方式更为准确。一般当经济遭遇压力,首先还是宽松货币政策先启,随之政府相关部门发表稳增长的表述之后,经济数据和社融数据在随后2-3个月之后会有一定程度的修复,但GDP增速斜率修复均需要一年左右。

4、给本轮经济增长有何启示?

本轮经济背景与2015-2016实体供给侧改革阶段可比性较高,今年出台了一系列改革措施如房地产税以及双碳政策,可以看为新一轮实体供给侧改革。

本轮稳增长的模式和前两轮模式均类似,属于宽松的货币政策先行如2021年7月提出降准,随后出现稳增长的表述。

根据历史经验,我们可以预计财政政策在明年初会有一定程度的发力,并且经济数据和社融数据会有一定程度的修复。

5、复盘资产表现

债券表现来看,2015年2月开启降准之后,债券利率迎来下行通道,之后在地方债大量发行冲击下有一波回调,4.30稳增长正式定调后,利率出现一波冲高,之后便是进入了下行通道,直到GDP数据回升。2018年4月20号降准后,利率进入下行通道,在7月31号稳增长表述之后有一波冲高之后也进入了下行通道,2019年3月末经济数据大超预期之后有一波短暂回调,利率继续下行直到GDP数据企稳。这两段时间利率下行的特点是有相似之处的,在宽松的货币政策开启之后与稳增长表述之后的一段时间内利率是呈现震荡走势,之后利率便是进入下行通道直到GDP数据有所改善。

权益表现来看, 2015年2月开启降准之后沪深300指数开始冲高,迎来了2015年股市波澜壮阔的大牛市的行情,上证指数从3000点附近一路飙升到5000点附近,主要是受货币政策和地产政策的双重刺激导致的。之后便是急剧下跌。2018年-2019年A股整体表现比较平稳,整体处于震荡格局,A股从2018年底之后开始触底回升。从指数上来看,A股整体走势在宽货币稳信用的前半段没有明显的规律,但在信用恢复之后A股整体中枢会逐渐抬升。风格表现来看,2015.2-2016.12年期间小盘股表现优异,具体而言是小盘成长>小盘价值>大盘价值>大盘成长。2018.4-2019.12期间大盘股表现优异,具体而言是大盘价值>大盘成长>小盘价值>小盘成长。风格表现上没有明显规律。行业比较而言,2015.2-2016.12期间,大部分行业表现优异,位列前三的分别是轻工(49.43%)、纺织服装(48.88%)以及综合(41.91%)。2018.4-2019.12期间,行业涨跌互现,食品饮料(45.21%)、农林牧渔(21.84%)以及非银金融(18.40%)位列前三。两段区间内表现均优异的行业主要为农林牧渔以及食品饮料。

回顾过去宽货币-稳信用阶段的权益市场和债券市场表现,可以发现股债走势也有一定的规律:在宽松的货币政策开启后与稳增长表述之后的一段时间内利率是呈现震荡走势,之后利率便是进入下行通道直到GDP数据有所改善。权益在宽货币到信用企稳的前半段规律不明显,但在信用企稳的后半段开始有不错的表现。

6、本轮该如何配置?

目前,我们或正处于“宽货币+稳信用”的前半段,利率仍有很不错的机会。未来,随着稳增长措施出台以及经济数据得到改善,股市配置价值将明显提升。

权益配置而言,未来半年,在系统性风险发生可能性不大的前提下,地产周期的下行,特别是房地产税试点与恒大等事件对居民“地产信仰”的冲击,将进一步强化居民的资金入市意愿,故我们认为,A股整体仍将维持震荡向上,指数逐步新高,结构性机会层出不穷的态势。行业配置上,1)以储能、光伏、新能源为代表的“双碳”成为央行结构性宽信用的最重要方向,叠加高景气度,以“双碳”为代表的绿色能源革命或将成为明年A股最重要的投资主线之一。2)农林牧渔在上述两段宽货币-稳信用区间表现均十分优异,我们明年也持续看好该板块。

债券配置而言,在稳增长逐步发力,经济数据得到一定改善后,利率会在近几个月呈现震荡格局,之后随着明年宽松货币政策的进一步发力,利率会开启一个下行通道。目前对于利率而言,有两个外围因素干扰较大,其一是美联储或将提前结束taper以及提前加息,其二是病毒仍然在不断变异。

风险提示:经济增速不及预期风险,疫情反复发作,政策不及预期。


目前处于什么阶段?


1.1

目前处于货币稳中偏松、信用逐渐企稳的阶段

货币政策整体稳中偏松。货币政策三季度报告强调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,以我为主,稳字当头,把握好政策力度和节奏,处理好经济发展和防范风险的关系,做好跨周期调节,维护经济大局总体平稳,增强经济发展韧性。

降准释放流动性。央行于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点,释放长期资金约1万亿元,并提及“适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”。

大开大合的公开市场操作增多。自2021年8月16号开始,央行一改今年以来少量续作MLF的方式,而向市场投放的巨量MLF,于11月15日更是向市场投了万亿MLF。

结构性宽松货币政策频出。2021年9月9日推出3000亿元支小再贷款额度,加大了对中小微企业纾困帮扶力度。为落实党中央、国务院关于碳达峰、碳中和的重要决策部署,11月8日推出碳减排支持工具,碳减排支持工具是直达实体经济的结构性货币政策工具,精准支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展。人民银行通过“先贷后借”的直达机制,对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款,按贷款本金的 60%提供资金支持,利率为1.75%。在设立碳减排支持工具的基础上,11月17日推出2000亿煤炭清洁高效利用再贷款,形成政策规模,推动绿色低碳发展。

信用处于从紧信用到宽信用的企稳阶段。我国信用派生渠道不断拓宽,我们以社融同比增速来衡量信用扩张程度。目前处于信用收缩态势缓和,由紧过渡到稳。本轮信用扩张开始于2020年3月,并于2020年9月触顶回落,目前处于企稳的区间,2021年9月和10月社融同比触底企稳在10%。

1.2

 稳增长压力凸显

经济下行压力较大,病毒的阴霾也未散去。2021年三季度当季GDP同比增长4.9%,两年平均增速4.9%,环比持续走低;工业增加值9月同比3.1%,创2020年4月以来最低值,10月同比3.5%,虽有些许提升但仍然处于低位。9、10月制造业PMI连续两个月在荣枯线之下,已创下2020年3月以来的新低至49.2%。

11月26日,新变种毒株Omicron的消息引发了全球投资者的广泛担忧,美股出现急剧下跌。短期内,避险情绪急速升温或继续加剧金融市场波动。当前的时间点来看,对于Omicron的重症率、致死率以及当前疫苗的有效性仍需一定的时间窗口观察。给国内经济基本面修复的阻碍加大,内需修复或将面临更多挑战。

稳增长已提上日程。11月18日,中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会分析经济形势,时隔一年多,政策重提“六稳”[1]、“六保”[2]。本次座谈会认经济出现新的下行压力,并且要研究新的减税降费措施。央行发布三季度货币执行报告,对经济形势的表述侧重“稳增长”,稳增长正逐步成为政策共识。


历史上什么阶段和目前货币-信用状态类似?


2010年后,和目前处于同一状态的有2015.02 -2016.12 以及2018.04-2019.12,均处于货币政策宽松后,社融增速逐渐从底部企稳回升的状态。

2.1

2015-2016实体供给侧改革

经济原有动能不足。固定资产投资持续回落,其中房地产投资增速2013年以后急剧下降,2015年仅为0.99%。国内消费疲弱,2014年同比增速仅为11.95%,从2010年的高点23.3%大幅回落了11.35个百分点。海外需求也同样疲弱,2008年以来的国际金融危机破坏了世界经济增长动力,国际经济总体复苏乏力,导致全球贸易进入深度调整期,加上2015年大宗商品暴跌,导致进出口双双持续回落,2015年出口增速由正转负至-2.94%。

落后产业拖累经济转型。煤炭、钢铁行业杠杆率高企,原煤产量累计同比自2014年9月开始连续负值,钢材累计同比自2014年12月开始下滑,2015年7月进入负值区域。原有动能不利于经济转型发展,向高技术产业切换的迫切性增加。

首提供给侧改革。2015年11月10日,在中央财经领导小组第十一次会议上,习近平首提“着力加强供给侧结构性改革”。供给侧结构性改革是是2016年经济工作的“总动员令”。其目标是通过解放和发展社会生产力,减少无效和低端供给,扩大有效和中高端供给,增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性,提高全要素生产率。要完成这样的目标,落在了“三去一降一补” 五大任务上。

供给侧改革有所成效。2016年起,供给侧改革使得钢铁等行业杠杆率一度回落。煤炭钢铁供给侧改革过程中,淘汰落后产能,重点支持行业龙头,改变“小散乱”局面:仅 2016 年度钢铁去产能 4500 万吨、煤炭去产能 2.5 亿吨的目标任务均已提前实现。钢铁、煤炭行业增长明显放缓,钢铁、煤炭价格有所回升,行业效益好转,但产能过剩的总格局并未改变,2016年两个行业对工业经济的增长均为负拉动。

2.2

 2018-2019金融供给侧改革

我国主要依靠银行贷款为主的间接融资,直接融资特别是股权融资占比低,在国际上也处于较低水平。但以间接金融为主的金融体系无法充分服务实体,并支持现代化金融的发展,同时造成负债率攀升的风险。

我国金融周期从顶部开始下行,金融资源过度集中于大企业、国有企业、政府项目、房地产领域,对‘三农’、中小企业等薄弱环节支持不够”,最终集中表现为小微、民营企业融资难、融资贵,信贷渠道传导的难度确实较大,造成货币政策传导效率降低。金融供给侧改革中的“去产能”迫在眉睫。

金融供给侧改革最早可追溯至2015年10月十三五规划提出的“金融要素供给侧结构性改革”。2016年以来的供给侧结构性改革使得实体经济内部失衡得到明显改善,但金融领域的问题还没有得到完全解决。

2019年是金融供给侧结构性改革的主线,内容可以概括为“一个基础、六大方向”。“一个基础”就是确认金融在国民经济中的重要地位,“六大方向”是未来金融改革和发展的主要领域,分别为:服务实体经济、优化金融结构、管理金融风险、遵循经济规律、发展金融科技和扩大对外开放。

2.3

小结:和目前相比有哪些共同点

2015.02-2016.12、2018.04-2019.12以及2021年阶段有三个共同点,其一,均是处于经济增速换挡、经济下行的阶段;其二,原有的经济模式给经济发展造成了一定的拖累,需要进行供给侧改革。其三,稳增长措施在这个阶段在不断发力,并且都是宽松的货币政策率先开路。

稳增长在这个阶段如何发挥作用?

稳增长主要以官方表述为准,一般国务院常务会议或者政治局会议会有相关表述。2010年以前,除了2008年金融危机之后出台的的“四万亿元”稳增长措施另人印象深刻外,其他稳增长表述较少。2010年以后稳增长的信号逐渐增多。稳增长通常有两种形式,第一种是比较常见的宽松货币政策先行,随之信用回暖。第二种则是没有宽松货币政策开路,稳增长信号发出之后,直接可以看到信用企稳,2013年7月就是这样的例子。

我们在上文讨论的与目前情况类似的宽货币-稳信用的两个阶段,均是属于稳增长的第一种路径,我们主要探讨在以上两个阶段,稳增长是如何发挥作用的?

3.1

 2015-2016稳增长

2015年期间,最初是市场自发产生的稳增长预期。2015年4月30日的政治局会议指出要应对经济下行压力,保持稳增长,这是官方当年首次提及稳增长的表述。稳增长在2016年2月国务院常务会议中被再次被明确提及,总理李克强表示“当前国际市场持续低迷,给我国经济带来很大压力,今年全球经济异常复杂,所以我们要更加主动作为,“抡起金箍棒”应对挑战。”

本轮稳增长是以宽松的货币政策开路,2015年2月4号降准,2月28日降息,4月19日再度降准,5月10号宣布降息。

2015年4月30日政治局会议发出稳增长的信号后,财政政策逐渐发力,公共财政支出4-7月都是保持积极地态势。5-6月以工业增加值为代表的经济数据有所改善。可以看到社融在6月之后也逐渐企稳。(由于2015年披露的社融数据为季度数据,不如其他经济数据高频)。GDP企稳速度相对较慢,2016年9月之后GDP下滑态势才有所掉头。

3.2

 2018-2019稳增长

2018年7月政治局会议改变了当年4月政治局会议里的调结构的基调,开始强调经济保持平稳健康发展,并且要实施积极的财政政策和稳健的货币政策予以配合,可以把这次会议作为本轮稳增长信号的释放。

本轮稳增长和2015年一样仍是以宽松的货币政策开路,2018年4月降准0.5个百分点,之后7月、10月分别降准0.5个百分点。

2018年7月政治局会议稳增长的信号发出后,货币政策仍然在不断发力,财政虽然也有改善,但是发力程度远不如货币政策。社融下滑的态势在11月有所休止,11月之后逐渐企稳。GDP在2019年7月之后下滑速度有所减缓。

3.3

小结:如何理解这样的货币-信用状态?

虽然稳增长通常有一个正式信号释放的时间,但事实上稳增长的配套措施不一定同步于信号释放时间,比如15年的宽松的货币政策虽然早于稳增长的表述,但是也可以理解为稳增长的一部分。我们认为理解稳增长以时间段的方式更为准确。一般当经济遭遇压力,首先还是宽松货币政策先启,随之政府相关部门发表稳增长的表述之后,经济数据和社融数据在随后2-3个月之后会有一定程度的修复,但GDP增速斜率修复均需要一年左右。

3.4

小结:给本轮经济发展带来什么启示?

本轮经济背景与2015-2016实体供给侧改革阶段可比性较高,今年出台了一系列改革措施如房地产税以及双碳政策,可以看为新一轮实体供给侧改革。

本轮稳增长的模式和前两轮模式均类似,属于宽松的货币政策先行如2021年7月提出降准,随后出现稳增长的表述。

根据历史经验,我们可以预计财政政策在明年初会有一定程度的发力,并且经济数据和社融数据会有一定程度的修复。


复盘资产表现以及本轮该如何配置?


4.1

 利率表现回顾

债券表现来看,2015年2月开启降准之后,债券利率迎来下行通道,之后再地方债大量发行冲击下有一波回调,4.30稳增长正式定调后,利率出现一波冲高,之后便是进入了下行通道,直到GDP数据回升。2018年4月20号降准后,利率进入下行通道,在7月31号稳增长表述之后有一波冲高之后也进入了下行通道,2019年3月末经济数据大超预期之后有一波短暂回调,利率继续下行直到GDP数据企稳。

这两段时间利率下行的特点是有相似之处的,在宽松的货币政策开启之后与稳增长表述之后的一段时间内利率是呈现震荡走势,之后利率便是进入下行通道直到GDP数据有所改善。

4.2

 权益表现回顾

指数走势来看,2015年2月开启降准之后沪深300指数开始冲高,迎来了2015年股市波澜壮阔的大牛市的行情,上证指数从3000点附近一路飙升到5000点附近,主要是受货币政策和地产政策的双重刺激导致的。之后便是急剧下跌。2018年-2019年A股整体表现比较平稳,整体处于震荡格局,A股从2018年底之后开始触底回升。从指数上来看,A股整体走势在宽货币稳信用的前半段没有明显的规律,但在信用恢复之后A股整体中枢会逐渐抬升。

风格表现来看,2015.2-2016.12年期间小盘股表现优异,具体而言是小盘成长>小盘价值>大盘价值>大盘成长。2018.4-2019.12期间大盘股表现优异,具体而言是大盘价值>大盘成长>小盘价值>小盘成长。

行业比较而言,2015.2-2016.12期间,大部分行业表现优异,位列前三的分别是轻工(49.43%)、纺织服装(48.88%)以及综合(41.91%)。2018.4-2019.12期间,行业涨跌互现,食品饮料(45.21%)、农林牧渔(21.84%)以及非银金融(18.40%)位列前三。两段区间内表现均优异的行业主要为农林牧渔以及食品饮料。

4.3

本轮宽货币-稳信用应该如何配置

回顾过去宽货币-稳信用阶段的权益市场和债券市场表现,可以发现股债走势也有一定的规律:在宽松的货币政策开启后与稳增长表述之后的一段时间内利率是呈现震荡走势,之后利率便是进入下行通道直到GDP数据有所改善。权益在宽货币到信用企稳的前半段规律不明显,但在信用企稳的后半段开始有不错的表现。

目前,我们或正处于“宽货币+稳信用”的前半段,利率仍有很不错的机会。未来,随着稳增长措施出台以及经济数据得到改善,股市配置价值将明显提升。

权益配置而言,未来半年,在系统性风险发生可能性不大的前提下,地产周期的下行,特别是房地产税试点与恒大等事件对居民“地产信仰”的冲击,将进一步强化居民的资金入市意愿,故我们认为,A股整体仍将维持震荡向上,指数逐步新高,结构性机会层出不穷的态势。行业配置上,1)以储能、光伏、新能源为代表的“双碳”成为央行结构性宽信用的最重要方向,叠加高景气度,以“双碳”为代表的绿色能源革命或将成为明年A股最重要的投资主线之一。2)农林牧渔在上述两段宽货币-稳信用区间表现均十分优异,我们明年也持续看好该板块。

债券配置而言,在稳增长逐步发力,经济数据得到一定改善后,利率会在近几个月呈现震荡格局,之后随着明年宽松货币政策的进一步发力,利率会开启一个下行通道。目前对于利率而言,有两个外围因素干扰较大,其一是美联储或将提前结束taper以及提前加息,其二是病毒仍然在不断变异。

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