2022年A股年度策略报告-寻路碳中和，突围高质量

摘要

2021年A股市场的结构性行情围绕碳中和以及工业资源品涨价主线展开，成长风格相对占优。展望2022年，经济平衡修复+通胀风险缓和+流动性稳健边际宽松的组合对权益市场来说相对温和，A股整体有望波动向上，行业配置建议把握科技创新、绿色升级、消费修复这三条主线，关注相关产业链上下游各环节投资机会的扩散。

市场环境变化：房地产困局是最大变量，上半年是货币政策边际转松的窗口期。第一，经济增长将从结构性复苏回归再平衡，结构性的支撑源于出口韧性和消费边际改善，房地产行业下行是冲击经济的最大变量。本轮房地产见底复苏将慢于2014-2015年，预计明年房地产开发投资额、商品房销售面积、新开工面积的同比增速将全面转负，相关上下游产业链、地方财政收入和实体信用扩张等将受到拖累。第二，国内通胀风险趋于缓和，预计明年PPI大幅回落、CPI缓慢回升，高通胀对于货币政策和权益市场的制约将弱化。第三，流动性环境关注货币政策的边际宽松与信用扩张结构的变化。明年国内货币政策将维持整体稳健基调，上半年是边际宽松的窗口期，10Y国债利率中枢有望边际下移。社融有望缓慢企稳回升但信用扩张幅度有限，结构上将加大对实体转型升级的支持，一是支持碳中和产业发展，包括新旧产业的绿色升级；二是推动资本市场成为科技创新的枢纽，直接融资有较大提升空间。

产业逻辑变化：共同富裕+碳中和，重塑中长期产业发展格局。围绕2035年远景目标“人均GDP达到中等发达国家水平”，共同富裕与碳中和将是未来重塑产业格局的长期主线。一方面，关注产业升级的三大方向：一是科技创新领域，政策鼓励加强基础研究和技术创新，大力发展高端制造与数字经济；二是绿色转型，新能源汽车、新能源、储能、节能设备与材料等产业链迎全新增长点；三是消费升级，围绕满足个人美好生活需要，关注全生命周期的服务消费需求增量（生育/美丽/休闲/健康/养老等）和个性化差异化的新型消费与品质消费升级需求。另一方面，部分行业面临监管重塑，教育、房地产、互联网反垄断等领域将迎来常态化监管。

权益市场展望：整体波动向上，中期把握创新+绿色+消费三条主线。我们认为2022年A股有望波动向上，板块轮动随产业景气和估值价格的相对强弱变化而更为频繁。结构上建议把握三条主线：一是创新驱动主线，高端制造包括芯片、创新药、医疗器械、新材料、国防军工等，数字经济包括5G和数据中心建设、云计算/人工智能/物联网等数字技术的应用；二是碳中和主线，新能源汽车、新能源、储能、节能环保等产业链上下游各环节投资机会的扩散，同时注意防范阶段性估值过高的风险；三是消费边际改善主线，食品饮料和美容护理板块高估值有望缓解，户外活动盈利预期转正，但消费改善幅度和节奏受疫情影响可能有波折。

风险提示：房地产行业超预期下行；疫情蔓延超预期或疫情防控不及预期；政策推进节奏和效果不及预期；中美摩擦反复风险。

回顾2021年，A股市场整体区间震荡，成长风格显著占优，截至11月底，上证综指和创业板指分别上涨2.6%和17.8%；其中，市场热点轮动显著加快，结构性行情围绕碳中和以及工业资源品涨价主线展开，按申万一级行业分，全年涨幅排名前三的行业为电气设备（+61.7%）、有色金属（+49.8%）和化工（+37.1%）。展望2022年，经济平衡修复+通胀风险缓和+流动性稳健边际宽松的组合对权益市场来说相对温和，A股整体有望波动向上，投资主线建议关注科技创新、碳中和、消费修复相关的产业链投资机会的扩散。

01

市场环境变化：经济回归再平衡，政策加码稳增长与防风险

展望2022年，市场环境面临经济平衡修复、通胀风险缓和、稳增长政策边际宽松的组合，对于权益资产来说整体偏温和；但是，房地产行业基本面下行是最大变量也是应重点防范的风险，本轮地产见底复苏的节奏可能会更慢。

1.1 基本面：从结构性复苏回归再平衡，防范地产下行风险

2022年我国经济增长将从结构性复苏回归再平衡，整体稳增长压力加大，结构性的支撑源于出口韧性和消费边际改善，而房地产行业基本面下行是冲击经济的最大变量。

2020年以来，驱动我国经济增长的结构因子已从此前的投资和消费转变为消费和净出口。后疫情时代，驱动我国经济增长的因子发生了边际变化，出口对我国经济的拉动效应显著增强且基本维持在历史较高水平，消费和投资则呈现此起彼落的分化格局。具体来看，出口方面，我国在全球供应链中的优势地位凸显，由此带来了整体出口的高速增长，在2020Q1-2021Q3期间的7个季度中，有4个季度货物和服务净出口对GDP当季同比的贡献率超过20%，创2015年以来的最高记录；消费方面，其对经济的拉动效应逐季回升，2021Q3最终消费支出对GDP当季同比贡献率升至78.8%，为2015年以来最高水平；投资方面，因先后受到制造业投资放缓和地产投资景气下行的影响，资本形成总额对GDP当季同比的贡献率逐季回落，2021Q3已降至-0.6%，创2015年以来最低记录。

展望2022年，我们认为经济的主要驱动项仍然在于消费和出口。其一，在消费端，2022年国内消费相比今年有望迎来边际改善，恢复节奏仍取决于疫情防控和收入增长进展，整体回升可能相对缓慢。一方面，今年疫情反复拖累了社零消费、特别是餐饮收入的增长，明年我们认为随着疫苗加强针注射的普及，整体疫情形势有望边际好转，由此带来的社交放开有利于提振餐饮、酒旅等接触类服务消费。另一方面，当前居民收入能力和意愿尚未回归到疫情前水平，居民人均可支配收入的2年复合增速虽然已自疫情爆发期最低4.7%回升至2021Q3的7.1%附近，但仍然低于历史8.5%以上的均值水平；如果明年迎来疫情缓和以及稳增长政策发力带动经济的再平衡修复，居民收入增长有望回升，进而促进整体消费的边际回暖。其二，在出口端，我们认为虽然全球供需错位困境可能迎来边际缓解但整体改善节奏可能偏慢，国内出口仍有望维持较高竞争力。一方面，从需求来看，海外经济仍处疫情之后的修复期，欧美等主要经济体仍在补库存阶段；另一方面，从供给来看，虽然新兴经济体生产力和全球航运业在逐渐恢复，但整体节奏可能相对偏缓，新冠变异毒株在海外的扩散仍然面临不确定性。因此，我们认为2022年国内出口增速虽然趋于回落但仍有望处于高景气区间，全年出口同比增速中枢有望达到10%-15%左右，略高于金融危机后2011年下半年-2012年间的均值。

房地产行业面临下行冲击是明年拖累经济增长的最大变量。2021年以来，我国房地产调控政策和地产金融政策进一步收紧，“三条红线”、“房贷集中度”、“供地两集中”等政策约束均对房企现金流管理提出更为严格考验。房企受销售回款、融资限制资金压力加剧的影响，信用风险事件加速发生，截至2021年11月底，年内16只首次出现违约的信用债发行主体中，房地产开发企业数量占比为1/4。与此同时，土拍市场快速降温，房地产开发投资、销售、新开工等开始全面下滑，10月单月全国房地产投资规模、商品房销售面积、新开工面积分别同比下降5.4%、21.7%、33.1%，降幅分别环比扩大1.9、8.5和19.6个百分点。整体来看，当前行业已陷入商品房销售下行——房企资金趋紧——评级下调/违约——收缩投资/金融机构惜贷——购房者预期悲观——销售进一步下行的负向循环困局，明年行业整体面临下行压力。

与2014年-2015年房地产景气下行相比，本轮房地产行业磨底期可能更长，复苏节奏和斜率相对更缓。回顾2013-2014年，以限购限贷为主的房地产调控政策密集出台制约了需求释放，2013-2014年期间商品房待售面积累计同比增速维持在20%-40%高位区间，商品房年销售面积增速于2014年达到阶段性低位-7.6%；在2014年底政策边际松动后，房地产行业景气触底企稳回升，商品房销售面积增速于2015年6月由负转正，新开工面积增速和房地产开发投资增速于2015年底才达到阶段性底部，二者2015年增速分别为1%和-14%。然而，考虑到本轮房地产行业困局与上一轮有两大不同点，本轮房地产见底复苏可能更慢。一方面，本轮房地产行业下行并非源于单一的地产需求问题，而是经济基本面下行与房企信用危机共同引发的市场担忧，所以修复难度相应加大；另一方面，本轮的政策维稳是在“房住不炒”、地产长效机制的背景下进行的，所以政策松动幅度相对有限，托而不举的政策对于地产基本面改善的支持力度是相对有限的，后续政策推进与市场博弈的预期也可能存在差异。因此，我们认为，购房者、企业、以及金融机构的信心修复可能会需要更长时间，行业发展面临政策托底、基本面下行和市场预期之间错位的风险，进而引发地产行业和金融市场的波动。根据平安证券研究所房地产行业研究团队的预测，中性假设下，2022年房地产开发投资增速预期在-2.6%左右，这可能是史上年度房地产开发投资增速首次转负；全年销售面积和新开工面积增速预期分别为-9.5%和-12.0%，与2014-2015年的年度平均负增水平接近。

明年房地产行业下行的影响波及面较广，相关上下游产业链、地方财政收入增长和实体信用扩张等均将受到不同程度拖累。一方面，地产开发投资收缩会减少建筑材料、工程机械、钢铁、化工品等产品需求，地产销售的减少也会冲击家电、家具、装潢等地产后周期消费板块。另一方面，房企拿地意愿持续低迷，且整体恢复节奏可能比销售和开工更慢，加大地方政府财政收入的压力；同时，房地产开发贷和个人按揭贷款收缩对全社会信用扩张的拖累效应也可能会逐渐显现。

伴随着经济复苏放缓，局部金融风险开始释放，中央财经委员会第十次会议统筹做好重大金融风险防范化解工作。一方面在于前述的房企信用违约风险，另一方面在于地方政府债务监管力度加大。

7月《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（简称“15号文”）发布，该文件是对2019年发布的“45号文”的补充和强化，标志着本轮政府债务监管力度进一步加大。15号文的主要内容有三：一是进一步明确地方政府融资平台的定义。15号文指出，各级监管机构要基于地方政府隐性债务清单，密切监测隐性债务风险情况，这意味着未来财政部的隐形债务企业名单将代替银保监会的政府融资平台名单，对政府融资平台范围重新界定。二是严禁新增地方政府隐性债务，分清地方政府和融资平台的责任。具体措施是规定了8项银行保险机构不得提供融资的场景，从内容来看，8项负面清单的主要目的是分清地方政府和融资平台的界限，延续一直以来的政策思路。三是妥善化解存量债务，但是在合规的基础上给予隐性债务置换的出口。短期偿债压力较大的到期地方政府隐性债务，可适当延长期限，探索降低债务利息成本；优先化解期限短、涉众广、利率高、刚性兑付预期强的债务，防范存量隐性债务资金链断裂的风险。

1.2 通胀：PPI大幅回落+CPI缓慢回升，通胀风险趋于缓和

展望2022年，通胀风险有望缓和，整体呈现PPI大幅回落、CPI缓慢回升的格局，对货币政策和权益市场的影响将弱化。其中，大宗商品价格与PPI走势有两个历史阶段可以参考，一是金融危机之后的2011-2012年，二是2016-2017年供给侧结构性改革之后的2017-2018年，因此，参照这两个阶段的PPI环比综合判断，预计2022年PPI同比走势前高后低，下降速度将比供给侧改革之后的2017-2018年那轮更快。而在CPI方面，2022年的经济与物价背景类似2017-2018年，一是PPI高位震荡回落，且存在PPI向CPI的传导效应；二是经济处于复苏短周期的后半程，且增长动能趋于回落；三是猪周期处于底部。因此，我们认为明年CPI同比预计将温和向上。整体来看，通胀风险趋于缓和将减弱对货币政策操作的掣肘，对权益市场相对偏积极。

从权益市场表现来看，在过去两轮PPI回落期，消费和金融板块表现相对强于市场整体。其一，在2011年7月-2012年7月期间，PPI当月同比自阶段性高点7.5%降至-2.9%左右，同期CPI自6.5%附近降至1.8%。在此期间，上证指数涨跌幅为-23.8%，食品饮料、休闲服务、医药生物等消费板块以及银行、非银等金融板块相对整体指数有超额收益。其二，在2017年2月-2018年1月期间，PPI当月同比自高位7.9%附近回落至4.3%左右，CPI自0.8%升至1.5%。在此期间，上证指数累计上涨10.2%，消费和金融板块同样有相对的超额收益，其中，食品饮料和家用电器行业涨幅超过50%，银行、非银金融行业涨幅在22%左右。

1.3 流动性：货币政策稳健偏松，信用扩张加码碳中和

展望2022年，与海外逐渐进入量宽退出阶段不同，我国货币政策将以我为主、维持稳健，而上半年是边际宽松的窗口期。

海外方面，随着经济的渐次修复和通胀的持续走高，海外各国陆续收紧货币政策，其中，美联储11月FOMC会议正式宣布计划在2021年11月中下旬开始每月150亿元的购债缩减，此前市场预计在2022年中结束购债，但对加息预期分歧较大；而在当地时间11月30日，美联储主席鲍威尔最新发言表示“目前美国经济增长强劲,通胀压力较高，也许‘提早几个月’结束资产购买计划是合适的”，预计在12月14-15日举行的FOMC会议上美联储将讨论是否加速缩减购买计划。

国内来看，我国货币政策已在2020年提前回归常态，明年受外部影响相对有限。央行三季度货币政策执行报告释放整体稳健、可能会有阶段性边际宽松的信号，具体包括删掉了“把好货币总闸门”的表述，对于货币政策基调的描述为“稳健的货币政策稳字当头，以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”。我们认为在稳增长、防风险、通胀趋于缓和的背景下，2022上半年是货币政策边际宽松的窗口期，全年基调仍然在于稳健，10Y国债利率震荡中枢有望较2021年边际下移，对权益市场环境相对温和，目前10Y国债利率在2.8%-2.9%附近震荡。

明年国内社融增速预计将缓慢企稳回升，整体幅度有限，结构调整方向更值得关注。整体来看，随着稳增长政策的发力，国内社融预计将在底部缓慢小幅回升，受传统信贷大户房地产行业景气下行的影响，社会整体信用扩张幅度可能相对有限。相比之下，我们认为结构上有两大调整升级方向值得重点关注：

一是信贷结构将向加大实体产业支持力度的方向优化，碳中和产业将成为信用扩张的一大方向，包括新旧产业的绿色升级。2021年对碳中和产业的信用支持已有一系列行动落地，今年金融机构绿色贷款以25%以上的增速在加速扩张，11月央行落地了碳减排货币政策支持工具，国常会提出再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。

二是发挥资本市场直接融资在支持科技创新和实体转型升级方面的重要作用。11月24日刘鹤在人民日报上的刊文强调，实现高质量发展，要促进实体经济与金融协调发展，首次提出实现“科技—产业—金融”的高水平循环；特别地，要发挥资本市场的关键作用，使之成为推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽。整体来看，资本市场直接融资有较大的提升空间，截至2021年10月，非金融企业境内股票在社融存量中的占比仅为2.96%。从结构上看，资本市场改革开放也将持续加大对科技创新和转型升级的支持力度。实际上，2019年以来，新一轮资本市场改革已经在持续给科技创新、中小企业加大提供融资便利的支持力度，从新设科创板并试点注册制、到创业板推广注册制改革、再到成立北交所支持“专精特新”企业发展；截至11月底，科创板、创业板、北证A股分别有364、1066、82家上市公司，三者市值规模合计占全部A股的21.8%。

市场流动性方面，在增量资金持续流入且股权融资扩容趋于平稳的背景下，预计明年市场资金供需压力不大。

从资金需求来看，明年股权融资扩容预计将趋于平稳，市场解禁压力较今年边际缓解。一方面，近两年随着注册制改革的实施和推广，权益市场IPO规模显著扩容，从此前每年平均1000-2000亿元升至2019年的2500亿元左右再到2020、2021年连续2年超过4500亿元；同期增发募资规模自2015-2016年大爆发之后快速回落并逐渐趋于平稳的变化，近两年平均在每年7000亿-8500亿元左右水平。展望2022年，股权融资规模扩容有望趋于平稳，北交所将迎来更多中小企业上市，中性假设下IPO和增发募资规模合计在1.3万亿元左右。另一方面，由于2020年在创业板推广注册制改革再次带来IPO的扩容，2021年则迎来了史上最大规模解禁潮；而2022年整体解禁压力较今年有边际回落，相对压力较大的时间在2022Q3，科创板首批上市公司将迎三周年解禁。

从资金供给来看，居民配置自房地产向证券类资产转移有望提速，增量资金持续流入方向不改但节奏可能放缓。过去二十年左右，中国居民资产配置结构变化并不大，房产与存款始终占据主导地位；与海外主要发达国家相比，中国居民部门的资产配置当中房地产的占比偏高，而各类金融资产的占比均偏低；据测算，我国居民配置股票和基金的占比目前大概在9%，显著低于美国的34%左右水平。在本轮房地产触底复苏周期可能更长的背景下，我国居民资产配置有望加速自房地产向证券类资产转移，权益市场整体将迎来更多增量资金。从机构资金的结构上来看，公募基金和北上资金仍然将持续流入，但整体节奏可能将趋于平稳。其中，截至11月底，成立偏股型基金份额已连续2年突破2万亿份，中性假设预计明年在1.5万亿-1.8万亿份左右；北上资金今年累计净流入超3400亿元，预计明年在人民币汇率维持双向波动且仍有升值空间的背景下，整体仍将呈现波动流入的态势，但考虑到明年美联储货币政策收紧将带来海外资金回流美国的压力，这可能导致北向资金“抽水”的效果，因此我们预计整体规模可能在2000亿-3500亿元左右。

1.4 中美：紧张关系有缓和迹象，关税调整仍需等待

目前中美关系开始出现缓和迹象，11月中美元首会晤就应对新冠疫情和气候变化领域达成合作共识。中美贸易战打响以来，中美博弈趋于白热化，美国陆续在商品、产业等领域展开一系列遏华政策；从目前的美对中加征关税清单来看，贸易额较高的电子及电气产品、机械、纺织服装等产品的加征关税覆盖度均接近或超过60%。不过，自2021年9月习近平主席与拜登电话交流后，美对华态度“局部软化”明显，此后，9月25日孟晚舟被释放回国。而在北京时间11月6日上午，中美元首举行视频会晤，整体表态给中美关系带来积极的信号，双方再次就一些根本问题达成共识，这将给未来中美关系及双方在各个领域可能存在的合作营造相对缓和的环境。其中，双方将在共同应对气候问题挑战、短期加强新冠疫情防治领域的合作这两大领域加强合作交流，对于碳中和与生物医药等相关领域带来投资机遇。另外，习主席表示，中美在经济、能源、两军、执法、教育、科技、网络、环保、地方等诸多领域有着广泛共同利益，应该互通有无、取长补短，做大合作的“蛋糕”；那么，未来中美则在经济、能源、教育、科技、网络、环保等诸多领域存在合作空间。

02

产业逻辑变化：剑指2035远景目标，产业加快调结构与转型升级

相较于短期疫情、经济和政策的不确定性，我们认为在产业投资方面，中长期的驱动因素更值得关注。长期来看，经济转型和产业趋势将成为未来市场布局的主线。

我国将面临长期的产业升级转型，其中“共同富裕”与“碳中和”是两大主线。2021年年初正式发布的《“十四五”规划和2035年远景目标》勾勒出我国未来长期经济发展的蓝图，根据2035年远景目标的表述，我国将“到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。根据世界银行的统计，2020年我国人均GDP为1.05万美元，与斯洛文尼亚（2.55万美元）、捷克（2.29万美元）、葡萄牙（2.24万美元）、希腊（1.77万美元）等中等发达收入国家仍有差距，距离美国（6.35万美元）、英国（4.03万美元）、日本（3.95万美元）等发达国家还有较大提升空间。

2020年11月，习近平总书记在做关于《“十四五”规划和2035年远景目标》的说明时指出，“我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。想要达到“2035年人均收入翻一番”的目标，未来我国年均GDP增速需要达到4.7%左右，这意味着我国将面临长期的产业转型，以寻找新的经济增长点。

从2035年远景目标的表述来看，“共同富裕”与“碳中和”是未来我国产业转型遵循的两大主线，对于“共同富裕”，远景目标提出“人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大，基本公共服务实现均等化，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小”，对于碳中和，远景目标指出“广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国建设目标基本实现”。

2.1 共同富裕重塑产业格局，科技创新为重要抓手

当前我国经济增速逐渐回落，发展不平衡问题凸显。2011年之后，中国经济增速开始逐步回落，各类经济结构指标显示中国经济已经进入结构转型的阶段：人口刘易斯拐点出现，工业部门增加值在GDP中的占比回落，工业就业人数占比也趋于下降，工业品消费占比逐渐走低而服务消费占比走高。与此同时，经济快速发展之后带来的不平衡问题也逐步凸显：一是城乡差距拉大，城镇与农村居民家庭人均可支配收入之差不断走阔；二是区域差距拉大，我国东部发达地区省市的人均GDP高达10万元/人，而中西部和东北部地区人均GDP仍徘徊在5-6万元/人左右，差距接近1倍；三是收入差距拉大，表现为国民整体贫富差距的巨大裂口，中国的基尼系数自改革开放以来持续上升，并在近年来呈现在警戒线上高位震荡的态势；按照世界不平等数据库的统计，中国最富有的前10%人群财富份额近年来在持续扩大，体现出典型的“富人愈富”特征。

在此背景下，经济政策开始在效率与公平之间寻求平衡，实现共同富裕成为我国未来的长期目标。2017年党的十九大明确了社会矛盾已经转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾；2021年3月“十四五”规划多处强调共同富裕，并做出具体部署；2021年5月，中央下发了《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》，7月浙江省发布了《浙江高质量发展建设共同富裕示范区实施方案（2021—2025年）》；2021年8月中央财经委第十次会议首次针对推动共同富裕的具体工作进行了详细布局，明确了共同富裕的概念和具体政策。

从实现路径来看，实现共同富裕包括高质量发展和促进公平两方面。实现共同富裕意味着既要做大“蛋糕”，又要分好“蛋糕”，其中，做大“蛋糕”的核心在于高质量发展、实现人民群众对美好生活的向往，围绕构建现代化产业体系，产业升级和消费升级是长期方向；分好“蛋糕”的关键在于注重分配公平、不断提升民生福祉，完善社会保障，促进基本公共服务均等化，实现幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶。

在共同富裕的政策基调下，我国实体产业结构将迎来重塑。一方面，高质量发展要求加大科技创新、扩大内需和促进服务业现代化，其中科技创新是重点任务，2035年远景目标也提到“关键核心技术实现重大突破，进入创新型国家前列”，高端制造、战略新兴产业和未来产业、数字经济是三大细分领域。另一方面，在促进公平的基调下，教育、医疗、住房和互联网平台型企业将迎来规范。

2.1.1 科技创新：突破高端制造卡脖子瓶颈，发挥数据要素的引擎作用

根据“十四五”规划的内容，高端制造业和数字经济产业是科技创新两大重要细分领域，未来有望迎来快速发展。

当前我国制造业呈现出大而不强的特点，技术水平有待提升。我国工业产业链拥有联合国定义的全部500多个工业门类，但呈现大而不强的特征。由于基础研究占比较低，我国在基础材料、核心零部件、制造工艺等制造业基础能力方面对外依赖度高，这也进一步导致我国在多数科技领域相对落后。根据OECD的数据，2018年我国基础研究投入占比为5.5%，而美、日、韩该占比分别为16.6%、12.6%、14.2%。根据韩国对各国十大产业领域技术水平的综合评估，中国除了在航空航天领域技术领先之外，在电子、信息、通信、医疗、机械、材料等制造领域的技术水平仍处于赶超位置，且与美国最高水平之间的差距在3到7年不等。

其中，细分领域的高端技术是我国被“卡脖子”的主要环节。2018年，《科技日报》公布了35项我国“卡脖子”的关键技术，包括光刻机、光刻胶、芯片等电子领域的关键材料、设备与核心零部件；航空发动机短舱、适航标准、航空设计软件，航空钢材等航空航天领域技术；扫描电镜、透射式电镜、医学影像设备元器件等医学领域内外科仪器。

根据程实的《“卡脖子问题”卡在哪里？》，以中国进口产品的依赖度来衡量，我国目前高度对外依赖的进口产品共有以下88种，基本包括此前《科技日报》公布的35项“卡脖子”关键技术。

新冠疫情之后大国博弈加剧，各国对产业链供应稳定的重视度抬升，我国也亟需打破高端技术“卡脖子”的困境，高端制造业将迎来长期发展机遇，重点关注十四五规划提出的八大领域。针对我国目前存在的短板领域，十四五规划提出八大高端制造发展方向，包括高端新材料、重大技术装备、智能制造与机器人技术、航空发动机及燃气轮机、北斗产业化应用、新能源汽车和智能（网联）汽车、高端医疗装备和创新药、农业机械装备。

另一方面，“数据”作为第五类生产要素在提高社会生产和运行效率方面发挥着重要作用，数字经济有望成为驱动我国乃至全球经济发展的新动能，也是中国经济结构和产业结构转型的必然方向。2020年底中央经济工作会议、两会政府工作报告及“十四五”规划，都提出了数字经济发展的政策部署，其中，“十四五”规划明确指出了7大数字经济的细分领域，包括云计算、大数据、物联网、工业互联网、区块链、人工智能、虚拟现实和增强现实。

我们认为未来数字经济的发展方向主要有三条：

1）数字产业化。可进一步分为四个领域，一是人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业，以及相关的通信设备、核心电子元器件、关键软件等产业；二是5G的建设和应用，试点智能交通、智慧物流、智慧能源、智慧医疗等重点领域；三是第三方大数据服务产业，尤其是政府将在“十四五”期间推动部分公共数据向社会开放，鼓励第三方深化对公共数据的挖掘利用；四是共享经济和平台经济。

2）产业数字化。一是工业方面，主要是通过工业互联网和数字化转型促进中心的建设，推动工业各环节的数字化应用，尤其是个性定制、柔性制造等新模式。二是服务业方面，培育众包设计、智慧物流、新零售等新增长点。三是农业方面，发展智慧农业，推进农业生产经营和管理服务数字化改造。

3）信息新型基础设施建设。要求加快5G网络规模化部署，推广升级千兆光纤网络，前瞻布局6G网络技术储备，加快数据中心的布局。

其中，信息新型基础设施是数字经济的发展的先行抓手，未来5G网络、数据中心以及其他基础设施布局有望加快推进。第一，通信网络是大数据、云计算等技术应用的前提，也是建立其他数字基础设施的前提，因此加快5G通信布局是我国发展数字经济的先行抓手。当前我国5G通信产业链发展在全球具备领先优势，已经建成全球最大规模5G商用网络；终端设备市占率高，2020年，全球主要5G通信设备市场份额中，华为占比达到32%。第二，数据中心是大数据和云计算的基础。2020年我国数据中心市场规模仍保持20%以上的增速，在数字强国的背景下，未来我国数据中心仍将保持较快增长，但是数据中心施工受到政策和物理条件等多因素限制，在此背景下，头部企业优势将进一步扩大。

2.1.2 消费升级：服务消费与新消费有望扩容

消费升级是高质量发展的产业转型方向之一，服务消费、新型消费、高品质消费等有望迎来市场扩容。

一方面，在共同富裕的背景下，关注全生命周期的服务消费需求增量。7月19日《浙江高质量发展建设共同富裕示范区实施方案（2021—2025年）》正式发布，提出了全生命周期公共服务优质共享的新理念，在该思路的引导下，未来生育、美丽、休闲、健康、养老等产业将迎来长足发展。一是三胎政策驱动生育相关产业发展，如产前备孕、辅助生殖等；二是医美、牙齿矫正、近视眼手术等“美丽”相关服务消费长期市场空间广阔；三是对于休闲服务的需求有望增加，有利于旅行社、酒店和与旅行有关的交通行业；四是健康养老需求增加，康养产业需求总量受催化将迎来显著增长。

另一方面，关注新兴消费和高品质消费等个性化、差异化的消费升级需求。高质量发展要求提升经济循环效率，培育完整的内需体系。当前供给端已经成为我国供需矛盾的主要方面，在扩大内需的战略基调下，加快供给侧结构性改革势在必行，其中增加新兴消费、品牌消费等创新型消费供给是未来的主要改革方向，因此建议关注宠物经济、线上文娱、健身消费等新消费板块，以及化妆品、服装、家纺、电子产品等行业在高端品牌方面的突破。

2.1.3 常态化监管：部分产业迎来行业秩序的重新规范

在促进公共服务均等化的思路下，教育、住房、医疗、互联网等行业迎来秩序的重新规范。

第一，促进教育公平，年初以来教培行业严监管政策密集落地，相关板块受到政策的负面冲击。年初以来教培行业严监管政策密集落地，从教培机构的停课整顿、遭受行政处罚，到6月教育部成立校外教育培训监管司，再到7月“双减”政策的正式落地，教育是重要的“堵点”。其中，“双减政策”对学科类培训行业的监管力度是史无前例的，K12教培机构的业务空间几乎被完全限制，教育行业受到明显冲击，截至11月26日，今年A股教育指数累计下跌超过50%，港股教育指数跌幅超过60%。

第二，规范和调节高收入、清理规范不合理收入等是缩小收入差距、促进社会公平正义的另一大重要举措。我国在建立完善反垄断监管法律体系方面已取得重要进展，多项监管行动陆续落地。一方面，政策端来看，反垄断监管立法框架和执法体系近两年在不停打补丁中已相对成熟。另一方面，行动端来看，2021年以来，多家互联网科技公司因违法实施经营者集中、“二选一”垄断等行为接受监管约谈或处罚等。阿里巴巴集团自2020年12月24日因涉嫌“二选一”垄断行为被市场监管总局立案调查；2021年4月，市监总局责令其停止违法行为，并处以182.28亿元的反垄断罚款，创反垄断罚款最高记录；同月，市场监管总局对腾讯等公司的并购案例违反反垄断法进行了处罚，一共处罚100万元。

2.2 “碳中和”战略为总纲领，催生新经济增长点

2020年中国正式提出2030年前碳达峰、2060年前碳中和的战略目标后，我国在绿色发展方面的布局不断加码。2021年10月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》正式发布，意味着我国“双碳”的顶层设计正式落地，《意见》具体提出了十条实现“双碳”目标的具体举措，这将对相关产业未来的发展方向带来深远影响。

整体来看，未来实现碳中和目标主要有三大路径：一是实现能源生产绿色化，风电、光伏、储能等迎来发展机遇；二是传统领域绿色低碳转型，主要聚焦工业、建筑和交通三大领域；三是促进碳吸收，推动前沿固碳技术研发和商业化推广。

2.2.1 新能源：光伏全球话语权强，风电进入复苏周期

在清洁能源方面，政策鼓励加快发展风电、光伏等新能源及配套基础设施建设，相关行业迎来快速发展。碳中和目标下，我国能源结构将迎来颠覆性调整，化石能源将逐步减少或退出，光伏、风能、氢能等清洁能源将成为电力的主要来源。“十四五”规划提出要坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模，加快发展东中部分布式能源，有序发展海上风电，建设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右。

目前我国的光伏产业链在全球话语权较强，在世界范围内拥有绝对优势，出口需求高，光伏设备基本实现国产化。我国光伏生产在全球范围内有绝对优势，在多晶硅、硅片、电池片和组件四大环节的产量占比均在60%以上，硅片产量占比达到98%。凭借产能方面的优势，我国光伏在出口方面也占据优势，根据光伏协会的数据，2020年我国光伏组件有60%以上用于出口。在上游硅料环节，我国对外依赖度相较于其他环节高，但是2016年以来进口占比逐年下降，2019年进口量占比为29.6%，较2016年的41.8%显著下降。

风电方面，行业进入复苏周期，海上风电空间广阔。我国风电新增装机量自2017年以来持续上升，同比增速也在不断上升，风电行业进入复苏阶段。其中，今年政策对于海上风电的支持力度明显加大，十四五规划提出“有序发展海上风电”，多地也陆续对海上风电进行部署，浙江省提出“到2025年，力争全省风电装机容量达到630万千瓦，海上风电500万千瓦”，广东表示“加快实施海上风电领跑工程，争取至2025累计投产1500万千瓦”，山东已经发布《山东省海上风电发展规划（2019-2035）》，总规划三大海上风电基地。广东等地已经明确在十四五期间对新建的海上风电项目给与省级补贴。未来海上风电发展空间广阔，根据平安新能源组的测算，到2025年我国海上风电新增装机将达到18GW，中长期来看海上风电需求增速将超过陆上风电。

2.2.2 储能技术：行业增长空间大，电化学储能景气度上升

随着未来我国清洁能源占比的不断抬升，对储能技术的需求也将迎来快速增长，未来储能行业有望打开增长空间。储能技术是未来清洁能源并网的关键。从目前储能行业的格局来看，我国抽水蓄能优势显著，2020年我国储能累计装机中，抽水蓄能装机占比达到近90%，由于抽水蓄能具有技术成熟、成本较低且安全性高的特点，预计短期内抽水蓄能的优势格局难以打破。电化学储能累计装机占比第二，未来有较大增长空间。电化学储能的特点是具有较好的灵活性，有利于解决小时间尺度、局部地区的系统功率平衡问题，近年来增长迅速，行业景气度提升较快。2020年全球新增的储能中，电化学储能占比达到75%，2020年我国电化学储能新增装机量增速达到156%。

2.2.3 新能源汽车：产业链完整，动力电池布局领先

当前全球新能源汽车渗透率进入陡峭上升期，我国新能源汽车行业迅速发展，目前产业链布局完整，动力电池发展领先全球。我国新能源汽车产业链在全球范围内优势显著，2020年，我国新能源汽车销量占全球比重达到44%；截至2021年10月，我国新能源汽车的渗透率已经达到16.4%，2025年20%的渗透率目标或提前完成，离2030年40%的目标仍有较大增长空间，行业景气度有望持续维持高位。在动力电池方面，2020年我国装机量市场份额达到47%，在电池组（宁德时代）、负极（璞泰来）、隔膜（恩捷股份）各环节均涌现出世界领先的公司。

2.2.4 传统行业绿色转型：节能改造升级前景广阔

在碳中和的目标下，工业、建筑等传统高能耗行业将面临长期的绿色转型，就此衍生出的节能改造相关领域前景广阔。其中，工业领域节能减排可分为三个方面，一是传统制造业的绿色改造，二是工业污染防治，三是资源综合利用。建筑领域节能同样可分为三方面，一是建筑材料减排，二是建筑运营节能，三是建造完成后的废渣综合利用。目前我国在节能材料方面的应用仍然不足，例如，目前我国节能建筑玻璃Low-E玻璃的使用率仅为12%，远低于德国等发达国家；2019年我国工业固废利用率为55%，仍有较大上升空间。因此建议关注节能环保材料、节能设备、废渣循环利用设备以及未来碳捕集技术的发展。

03

市场展望：整体波动向上，把握创新、绿色与消费三条主线

3.1 企业盈利：整体趋缓但有韧性，关注制造和消费的改善迹象

预计2022年A股上市公司盈利修复趋缓，但是在信用宽松的背景下仍有韧性，预计2022年全A非金融两油净利润增速在3%-5%。2020Q3全A非金融两油盈利复合增速和工业企业盈利增速高位回落，全部A股和全A非金融两油ROE结束了连续四个季度的修复趋势。但是实体企业资本开支复合增速仍然维持14.5%的高位，显示对未来盈利预期并不悲观。我们认为随着政策宽信用信号的逐步释放，社融增速有望企稳回升，上市公司盈利仍有支撑。

结构性方面，制造业资本开支改善，消费经营情况好转，2022年关注上述板块的边际改善迹象。2022年随着原材料供需缺口问题的缓解，制造业盈利情况或有所改善，2021Q3国防军工、通信、汽车行业资本开支增速环比显著改善，显示未来盈利预期好转。消费方面，2021Q3农林牧渔、社会服务、家用电器、食品饮料行业经营活动现金流净额复合增速较2021H1上升17pct、16pct、12pct和10pct，经营情况有所好转。

3.2 市场估值：整体有扩张空间，行业内部分化

第一，市场整体估值并不高，上证指数估值回落至历史中枢附近，沪深300指数的股债收益比处于历史75%分位附近。一方面，从股债收益比来看，A股市场估值整体不贵。其中，沪深300指数的股债收益比处于2010年以来75%左右分位，相对更具安全边际，而创业板指的股债收益比在均值以下，处于2010年以来40%左右分位。另一方面，从主要市场指数的估值来看，截至11月底，上证指数PE估值为13.5x，处于历史中位附近；以沪深300为代表的大盘蓝筹指数PE估值已从高位迎来边际回落，目前PE_TTM为12.9x，处于近十年60%-65%分位；以创业板指为代表的新兴成长估值仍处于较高分位，目前PE_TTM为65.9x，处于近十年80%-90%分位。

第二，从申万一级行业估值对比来看，制造业和消费板块内部分化。其一，制造业内部分化，电气设备PE估值仍处于历史90%以上高分位，机械设备、国防军工PE估值在历史40%-60%分位左右，轻工制造、交通运输PE估值在历史15%以下分位。其二，消费板块内部分化，汽车、食品饮料PE估值仍在85%以上高分位水平，医药生物PE估值回落至历史30%分位附近；商业贸易、休闲服务PE估值平均在历史50%-60%分位区间。其三，TMT板块估值回调至相对中枢水平，计算机、电子、通信PE估值分别处于历史65%、20%、35%分位附近；周期行业PE估值处于近十年低分位水平，整体在历史20%以下分位；金融、房地产行业PB估值处于绝对低位，整体在历史1%以下分位水平。

第三，从细分板块估值来看，目前高景气转型产业呈现不同的特征，碳中和板块估值处于高位，芯片、创新药、数字经济等估值相对合理。碳中和相关板块估值处于历史高位，新能源汽车、光伏、储能行业估值在80%-90%分位，风电行业估值相对较低，在历史40%分位左右。高端制造内部分化，生物育种、高端装备制造估值处于85%以上分位，新材料位于61%的均值以上分位，航空航天在均值附近，芯片、医疗器械、创新药目前位于28%、31%和6%的较低分位水平。数字经济板块处于相对低位，云计算、物联网估值分位略高于均值，其余板块均在均值以下。消费升级相关的产业估值处于历史较低水平，医美板块估值在84%分位，其余板块均在15%分位以下。

具有边际改善迹象的消费板块内部估值分化，美容护理和食品饮料预期估值回落，户外活动板块盈利预期转正。

从PE估值来看，目前乘用车、汽车零部件等汽车板块估值处于85%以上的相对高位；个护用品、化妆品、医疗美容等美容护理类行业估值在75%以上分位；白酒、调味发酵品在90%左右分位；受疫情冲击较大的旅游及景区、酒店餐饮和体育行业估值为负，处于历史15%以下的低位。

用2022年盈利预期测算PE估值来看，乘用车、白酒行业位于85%以上分位，估值仍维持相对高位；美容护理和食品饮料板块估值均较当前有所降低，个护用品、化妆品行业估值分位为7%和63%，饮料乳品、休闲食品分位为7%和12%；户外活动板块盈利预期转正，估值分位回升，旅游及景区、酒店餐饮、体育行业测算估值分位回升至34%、52%和28%。

3.3 投资机遇：把握创新+绿色+消费三条主线

展望2022年，我们认为经济平衡修复+通胀风险缓和+稳增长政策发力的组合对权益市场来说相对温和，预计A股有望整体波动向上，板块轮动随产业景气和估值价格的相对强弱变化而更为频繁；结构上建议重点关注科技创新、绿色升级、消费改善等三条主线，把握高景气产业对相关产业链上下游各环节投资机会的带动。

主线一：科技创新，主要包括高端制造和数字经济板块。一方面，在高端制造领域，建议关注高端新材料、重大技术装备、半导体、高端医疗装备和创新药等；另一方面，在数字经济领域，关注5G网络和数据中心等基础设施建设相关产业链，以及云计算、物联网、工业互联网、人工智能等技术的应用。

主线二：绿色升级，包括新产业增长和传统行业改造升级。我们认为碳中和仍然是未来中长期产业结构调整的主线，一方面，新能源、新能源汽车、储能等行业将迎延续快速增长的态势，平安证券研究所汽车团队预测，2022年新能源汽车有望突破500万辆，市场渗透率超过18%。另一方面，考虑到完成双碳目标并非对传统行业一刀切，而是要支持其清洁、高效转型，因此，节能环保类材料、节能设备等有望迎来全新增长点。整体来看，我们建议沿着以上产业链，寻找包括生产、材料、设备、核心零部件、数字技术服务、商业运营等在内的各环节投资机会的扩散。同时，注意防范阶段性估值过高的风险。

主线三：消费修复主线，疫情缓和利好实物商品以及餐饮酒旅等服务消费的边际改善，但整体改善节奏和幅度仍然会受到实际疫情防控进展的影响而面临不确定性。如果明年疫情相比今年继续边际缓和，那么国内消费和全球供应链将相应迎来边际改善，食品饮料、酒旅交运等消费板块更为受益，供需矛盾缓解提振汽车制造也将加大对核心零部件的需求，建议关注相关产业的业绩边际修复，但改善幅度和节奏仍然会受实际疫情进展的影响而面临不确定性。

风险提示

1、房地产行业超预期下行风险。如果房地产超预期失速下行，一方面，可能加大经济增长压力，同时可能拖累家用电器、建筑装饰、建筑材料等相关产业链的增长；另一方面，如果发生密集的地产企业债务违约事件，可能加大金融系统风险。

2、疫情蔓延超预期或疫情防控不及预期风险。Omicron新变异毒株出现加大全球疫情不确定性，后续仍有可能会出现更多变异毒株扰动疫情，疫苗和口服药有效性等也面临一定挑战。如果疫情蔓延超预期导致消费回复进展缓慢，进而带来经济增长下行超预期。

3、政策推进节奏和效果不及预期风险。无论是稳增长政策，还是宏观改革和产业政策，如果政策落地节奏和效果不及预期，可能阻碍经济修复进程或产业发展进程。

4、中美摩擦反复风险。虽然近期中美元首会晤释放积极信号，但根据此前经验，中美摩擦多有反复，从 2018 年 4 月美国发布加征关税清单至今，经历了超 10 次以上的关系缓和与恶化的阶段变化，在 2019 年底就第一阶段经贸协议文本达成一致后，2020 年 5 月开始美国再度在经济、政治、金融等多个领域发难。因此，中美之间的表态与行动落地均有待持续观察，仍需防范中美摩擦反复风险。