PMI会持续处于荣枯线之上吗？

事件

数据公布：2021年11月30日，统计局公布中国11月份官方制造业PMI相关数据：11月份官方制造业PMI收于50.1%，较10月回升0.9个百分点，重回扩张区间；11月份非制造业PMI收于52.3%，较10月略降0.1个百分点。

观点

传统旺季行业拉动需求，企业复苏分化放缓。11月生产指数与新订单指数分别为52%和49.4%，较10月回升3.6和0.6个百分点，生产端相比需求端恢复更强劲。前期“限电限产”政策令企业生产受到抑制，10月发电量环比回落5.3%，而随着一系列确保今冬明春能源供应措施的落实，11月电力供应紧张情况有所缓解，对企业生产有积极影响。而“能耗双控”对上游高能耗行业如石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业影响较大，该影响尚未完全消退，高耗能行业PMI为47.4%，比10月略升0.2个百分点，仍处于收缩区间。需求方面的修复则主要由农副食品加工、食品及酒饮料制茶等进入传统旺季的行业拉动，随着元旦和春节的临近，该类消费行业的需求有望持续扩张。11月，大型企业PMI为50.2%，较10月下降0.1个百分点；中型企业PMI为51.2%，较10月回升2.6个百分点，重回扩张区间；小型企业PMI为48.5%，较10月回升1个百分点。中型企业PMI在9月和10月连续两月处于收缩区间后，11月重回荣枯线之上，中小型企业景气度有所改善。

价格指数明显回落，企业重回补库存。11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.9%和48.9%，低于上月19.2和12.2个百分点，出现大幅度的回落。价格指数的回落与煤炭产量的释放有关，10月全国原煤产量为3.6亿吨，环比回升6.9%。化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业的两项价格指数均从10月的73%以上高位区间回落至临界点以下。除了国内煤炭产能的释放外，我们还需要关注多国释放石油战略储备与OPEC+成员国减产之间的博弈对于国际油价的影响。库存方面，11月产成品库存与原材料库存指数双双回升，企业重回补库存。

PMI或将围绕荣枯线上下波动，债券收益率年内低位震荡。PMI从2021年3月以来持续回落，直到11月才有所回升，我们判断其短期内将围绕荣枯线上下波动，存在疫情和需求力度两大不确定因素：（1）11月新出口订单指数回升1.9个百分点，新订单指数回升0.6个百分点，说明海外需求对订单的拉动仍然较强。当前海外多国受Omicron变异毒株影响，或出现感染病例或进行封锁，若海外供应链的修复因此受到影响，则出口的高景气度延续性将增强，对PMI的回升是利多因素；（2）房地产投资需求走弱，基建项目落地对于需求的拉动显得尤为重要，而2021年发改委对于基建项目的批复进度较慢，随着部分“十四五”规划重大项目逐步落地，基础设施建设进度或将有所加快，其能否对冲房地产投资的下行尚待观察。债市方面，2021年债券发行量高点已过，债券发行对资金面的扰动因素减弱，在基本面无明显变化的情况下，资金面的平稳将令债券收益率2021年内维持低位震荡。

风险提示：国内外疫情波动；外部环境仍有不确定因素