【国金晨讯】布局光伏的较理想时间窗口打开？小幅上调士兰微盈利预测

2021年11月30日

策略  专题：PPI-CPI剪刀差缩窄时产业链的利润转移

医药  胰岛素带量采购专题：集采降价趋缓，国产替代加速

半导体士兰微事件点评：重申“买入”，首次股权激励绑定员工利益

食饮  洋河股份跟踪点评：苏酒龙头基本面持续改善，估值具有高性价比

纺服  波司登2021/22上半财年业绩点评：逆势稳健增长，全年表现可期

传媒  美团21Q3业绩点评：预计优选Q4亏损收窄，后续关注UE改善

能源  卫星视角: 伊朗的增产潜力怎样？

日化  化妆品周报：竞争加剧品牌价值凸显，关注功效护肤龙头

电新 光伏博弈坚冰渐消融，智能化入快速上升通道

策略专题：PPI-CPI剪刀差缩窄时产业链的利润转移

艾熊峰

艾熊峰

总量研究中心

经济策略高级分析师

核心观点：剪刀差缩窄时往往对应经济下行，企业营收增速下滑。

PPI的项目口径与CPI差异较大是两者走势不同步的重要原因。

2013年前PPI-CPI传导顺畅，而2013年后PPI-CPI价格传导受阻是由于我国逐渐从增量经济转向存量经济，归根到底是有需求支撑时价格传导才顺畅。

2013年前上中游利润占比此消彼长，下游需求旺盛，利润占比稳中有升；2013年后上下游利润占比此消彼长，中游议价权提升，利润占比持续提升。

剪刀差缩窄叠加流动性宽松时股市表现较好，整体而言消费涨幅相对高。

本轮剪刀差缩窄类似2017年后，因供给侧影响消退导致。建议关注需求有支撑的行业，包括提价消费品、专用设备等机械设备和出口链条上的电机及电气设备、家具、小家电等。

风险提示：美联储Taper进程超预期、经济下行需求不振、疫情再次爆发。

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胰岛素带量采购专题：集采降价趋缓，国产替代加速

王班

王班

医药健康研究中心

医药首席分析师

投资逻辑：1、我国成人糖尿病患病率达到11.2%，国内胰岛素市场处于持续稳定增长中。

2、胰岛素经历三代发展，目前主流产品为二代人胰岛素和三代胰岛素类似物。

3、胰岛素具有高度个性化的特点，患者对于已经使用的胰岛素具有高度依从性和粘性，不同品牌、不同规格、不同产品之间的可替代较弱。

4、本轮集采平均降幅48%，与此前国家第一批至第五批集采60%-70%左右的平均降幅相比，降幅明显趋缓，国内企业产品绝大多数以A/B组中标，国产胰岛素份额有望在集采后迅速提升，加速替代进口产品并节省市场销售费用。此外，国产加速替代的趋势有望迅速延伸至集采外市场。集采结果整体利好国内胰岛素企业。

投资建议：建议关注甘李药业，通化东宝，联邦制药，亿帆医药，东阳光药等。

风险提示：中标后产能及供应不及预期风险，集采外市场降价风险，产品更新换代风险，其他政策及市场风险等。

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士兰微事件点评：重申“买入”，首次股权激励绑定员工利益

郑弼禹

郑弼禹

创新技术与企业服务研究中心

半导体行业研究员

事件简述：11月29日晚，公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予股票期权2150万份，约占公司总股本的1.52%，行权价格为51.27元/股。

经营分析：本次股权激励方案是公司上市以来的首次股权激励。通过大范围覆盖的激励计划能更好地建立利益共享机制。如果参考达成考核条件的临界值， 2021年、2022年、2023年和2024年营业收入相比2020年分别增长62%、111%、135%和158%。

公司12英寸产能预计2021年年底爬坡到4万片/月，2022年底爬坡到6万片/月，8寸产能到2023年年底预计由6.3万片/月提升到7.6万片/月，公司是少数在2021-2022年产能大幅增长的功率公司。

风险提示：MOSFET价格下滑的风险。

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洋河股份跟踪点评：苏酒龙头基本面持续改善，估值具有高性价比

刘宸倩

刘宸倩

消费升级与娱乐研究中心

食品饮料首席分析师

经营分析：（1）关注改革成效，春节开门红确定性强。从基本面看，公司内外部改革并行，成效加速落地。产品端公司推进“洋河+双沟”双品牌战略，升级后梦6+及水晶梦发展势能较好。渠道端反馈当前整体库存良性，价盘整体亦稳固。我们认为公司22年全年收入增速有望超20%，且春节增长态势更优。

（2）由外及内，新任董事长履职后积极推进公司高质量发展改革。我们认为伴随公司内部管理架构理顺，及营销端骨干年轻化等改革，团队整体效能将持续释放。外部渠道优化与内部产品升级相适配，并行推进改革红利兑现。

（3）公司目前兼备成长性及估值性价比。预期层面，外部受益于消费升级红利拓宽价格带，明后年梦6+及水晶梦有望持续放量。我们认为公司省内外市场广阔，明后年业绩将环比加速，在行业内具备较优的成长性。市场担忧未来放量是否会影响渠道利润，我们认为当前管理层目标仍以夯实渠道为主，借渠道势能带动各产品自然放量，不会以损害渠道利益为代价。

风险提示：疫情反复风险，产品升级不及预期风险，宏观经济风险，区域竞争风险。

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波司登2021/22上半财年业绩点评：逆势稳健增长，全年表现可期

李敬雷

杨欣

消费升级与娱乐研究中心

纺织服装行业研究助理

事件: 公司于11月26日公布2021/22上半财年业绩，实现营收53.9亿元（+15.63%）、归母净利6.4亿元（+31.4%），维持稳健增长，符合预期。

点评：双十一表现亮眼、新品持续推出，期待旺季成绩单。双十一活动期间，波司登品牌天猫官方旗舰店同比增长 23%（天猫整体大盘同比增长 8%，天猫服饰大盘同比增长 6%），在折扣收紧（由去年同期的71%提升至 84%）同时仍有超出市场水平表现；且波司登品牌分别于10.27、11.25推出风衣羽绒服、登峰2.0系列，产品力再提升，叠加顶流明星代言预计提升销售表现。

风险提示：新冠疫情局部蔓延影响销售、提价不及预期、存货管理风险等。

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美团21Q3业绩点评：预计优选Q4亏损收窄，后续关注UE改善

杨晓峰

杨晓峰

消费升级与娱乐研究中心

传媒首席分析师

事件：11月26日，公司发布2021年三季度财报，营收488.29亿元，同比增加37.9%,环比增长11.59%。过去12个月活跃商家数和交易用户数分别增长到830万和6.68亿。

评论：

1、社区团购业务以合规与质量为先，预计Q4亏损收窄。

2、外卖交易活跃度持续提升，Q4补贴收窄或将提升利润率。

3、到店酒旅板块营收体现韧性，盈利水平稳定。

风险提示：疫情反复风险；行业竞争加剧风险；新业务推广不及预期风险。

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卫星视角: 伊朗的增产潜力怎样？

许隽逸/陈律楼

许隽逸

资源与环境研究中心

石油化工首席分析师

核心观点：伊朗油气增产计划有待观察：当前，伊朗计划在2022年3月将原油产量提升至400万桶/天，并将在未来10年内分别将原油产量和天然气产能提升至500万桶/天及15亿立方米/天。当前伊朗原油产量约为250万桶/天，参考伊朗历史原油产量数据，伊朗历史产量最高值约在400万桶/日，该增产计划预计突破伊朗历史产量峰值，通过追溯伊朗历史原油出口量可以发现，伊朗原油出口高峰期约为270万桶/天，即伊朗的原油产量中近70%用于出口，当前“伊核协定”持续推进中，如果后续美伊谈判进展缓慢，伊朗原油出口受限，扩产计划或延迟推进。

全球原油市场：由于发现变异毒株Omicron，对终端消费的悲观情绪及预期对全球原油价格造成一定扰动。

全球天然气市场：欧洲天然气库存维持在近6年最低水平，中国天然气需求持续增长，全球天然气供需维持紧平衡状态

全球煤炭市场：全球煤炭供需结构持续维持紧平衡状态。

风险提示：卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响；其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响；模型拟合误差对结果产生影响。

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化妆品周报：竞争加剧品牌价值凸显，关注功效护肤龙头

罗晓婷

罗晓婷

消费升级与娱乐研究中心

纺织化妆品分析师

核心观点：近期贝泰妮股价调整较多，主要为双11行情销售靓丽预期落地、股价有所调整以及10月薇诺娜天猫店同增368%、11月同增109%、增速环比放缓，主要是双11大促前置（10月预售占比提升）、销售节奏变化。我们预计Q4公司业绩有望继续靓丽。当前薇诺娜抖音渠道用户画像以18~30岁为主，比抖音护肤大盘用户25~35更年轻。敏感肌群体用户偏年轻，相应的护肤赛道生命周期更长，公司未来增长确定性高，我们坚定看好贝泰妮长期发展，当前估值性价比凸显、给予推荐。

展望明年，原料价格高位、抖音等直播电商快速兴起、线上平台进一步分散、竞争加剧，建议关注收入端产品力强/线上多平台运营能力出色、净利端议价力强（能转嫁原料/流量成本）/抖音自播力强的公司，如贝泰妮/珀莱雅/毛戈平，以及处成长期、明年推高价格带新品、估值性价比高的鲁商发展。

风险提示：新品/营销/渠道发展不及预期；生产/代运营商大客户流失。

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光伏博弈坚冰渐消融，智能化入快速上升通道

姚遥/邱长伟/宇文甸

姚遥

新能源与汽车研究部

新能源与电力设备首席分析师

新能源：光伏发电及分布式光伏项目管理政策发布重大修订，符合双碳+平价时代行业新需求。

产业链方面，过去两周硅片环节的价格松动开始横向、纵向扩散，182硅片市场价格出现了比较明显的下调，对应电池、组件价格也开始出现松动迹象，部分中小组件企业开始出现降价甩库存行为（仅限于个别小厂）。我们认为，近期的产业链价格变动节奏和顺序，是完全符合光伏产业运行规律和当前各环节供需格局及盈利状态所决定的价格传导关系的。今年以来的产业链价格持续上涨不断试探边际需求的价格承受力极限，并在硅料达到27万元/吨、组件达到2元以上价格后基本探明。此后，在电价、利率等外部环境参数不变的情况下，产业链价格见顶回落、需求释放支撑价格、直到供给显著增加进一步拉低价格，基本上是可以预见的未来一段时间的产业链演绎方式。而硅片作为主产业链唯一还有较丰厚盈利的过剩环节（相比硅料供应量），势必在价格负反馈启动之后率先面临盈利压缩，而由于电池组件环节相对硅片仍然过剩的状态，在较短时间内传导硅片降幅至终端试图触发需求释放也是符合逻辑的行为。因此，供给瓶颈决定装机量的核心逻辑在未来较长一段时间内仍会保持，而由于今年积压的“延期”需求较多，明年Q1淡季不淡基本是大概率事件，在硅料产能明年Q2集中释放之前，原材料价格快速下跌的可能性及由此可能引发的存货减值风险则都非常低。

光伏板块前期高涨的市场情绪和乐观预期在近期市场热点分散中得到一定降温，目前是布局板块明年业绩兑现确定性的较理想时间窗口，维持推荐。

风险提示：产业链价格竞争激烈程度超预期；全球疫情超预期恶化。

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