三条主线回顾今年美国经济：生产、消费、美联储

摘要

生产：疫情和飓风扰动，劳动力供给紧张

回顾今年以来美国经济的生产端，可以发现劳动力供给紧张是贯穿全年的主线。自2020年8月以来美国耐用品订单数量就已稳定超过疫情前平均水平，虽然增速趋缓，但向上势头仍然比较确定。PMI数据则显示美国制造业景气度在3月见顶，之后由于原材料价格飙升及供应链瓶颈约束，制造业景气度有所下降，但仍然维持在历史高位水平。

服务生产中人力是最重要的生产资料，然而目前以休闲酒店业为代表的服务业仍存在较大的就业缺口，职位空缺率居高不下。按照生产法计算的美国GDP数据显示，美国商品生产部门名义增加值环比增速于今年一季度触及5%的高点，二季度开始回落，服务生产部门增加值则仍在上升趋势当中。

消费：需求维持高景气，两年平均增速有限

从年初到现在，美国消费者消费项目经历了从商品向服务、从耐用品（可选消费）向必选消费的趋势。整体来看，今年美国居民消费水平增长有限，年内个人消费支出的两年平均增速均值为1.85%。作为参照，美国经济强劲的时期比如2013-2015年个人消费支出同比值平均为2.7%、3.3%、2.5%。

美国国内消费需求（特别是耐用品）扩大带动其进口规模扩张、贸易赤字显著扩大。9月美国贸易逆差达到历史新高809亿美元，且环比增速仍在上行区间中。后期来看，由于目前美国薪资增速难以追上通胀速度，若物价上涨速度不减，消费必定会受到压制。从另一个角度看，若时薪和通胀长时间高速上升，则是危险的持久性通胀的标志。

美联储：就业和通胀双目标下逐渐铺垫缩减购债

美联储自去年夏天将货币政策锚定的目标修改为通胀长期平均值达到2%后，今年以来不断强调加息的条件是“就业最大化+平均通胀达到2%且长期锚定在2%”，而Taper的前提条件是“经济出现实质性向加息条件的变化”。为了避免类似2013年伯南克突然提到缩减购债后引发的市场恐慌，今年美联储对于Taper的铺垫是渐进式的。

目前而言，相对于年初美联储对于美国就业市场复苏的重视，目前通胀对货币政策的影响显然扩大。美联储理事Waller在11月19日的讲话中明确表示，如果通胀维持目前的高位而不退散，联储将加快Taper进度。此外，沃勒还提到民众的通胀预期也会影响联储货币政策制定，而密歇根大学消费者通胀预期一直在走高。

后续来看，沃勒、克拉里达等联储主要官员也提到，当前美国通胀已达到联储加息标准，只等就业最大化目标达成即可加息。目前利率期货和OIS隐含对美联储2022年加息预期为6月、9月各一次。

风险提示：海外疫情再度爆发对经济影响程度超预期、全球大宗商品价格再迎上涨、极端气候对全球供应链造成冲击

生产：疫情和飓风扰动，劳动力供给紧张

回顾今年以来美国经济的生产端，可以发现劳动力供给紧张是贯穿全年的主线，指标方面的表现包括JOLTS职位空缺数维持历史高位，PMI报告里新增岗位数（Job Creation）一项一直维持较高水平，以及平均薪资不断上涨。

分部门来看，制造业和建筑业今年1-2月受年初疫情影响较大，3月景气度大幅提升，5-8月期间虽然不断受到汽车产业缺芯片、劳动力供应紧张、原材料价格上涨和供应链瓶颈等多重因素打击，但工业产出指数仍持续走强，直到9月受到飓风和新一轮疫情影响，工业生产指数有所回落。

由于下游需求景气，自2020年8月以来美国耐用品订单数量就已稳定超过疫情前平均水平，虽然增速趋缓，但向上势头仍然比较确定。PMI数据则显示美国制造业景气度在3月见顶，之后由于原材料价格飙升及供应链瓶颈约束，制造业景气度有所下降，但仍然维持在历史高位水平。

服务生产中人力是最重要的生产资料，然而目前以休闲酒店业为代表的服务业仍存在较大的就业缺口，职位空缺率居高不下。与疫情前相比，目前服务业整体就业人数（BLS发布的非农就业报告口径）少了374.5万人，其中休闲酒店业就业人数少138.3万人，教育和保健服务业少79.5万人。

按照生产法计算的美国GDP数据显示，美国商品生产部门名义增加值环比增速于今年一季度触及5%的高点，二季度开始回落，服务生产部门增加值则仍在上升趋势当中。

消费：需求维持高景气，两年平均增速有限

从年初到现在，美国消费者消费项目经历了从商品向服务、从耐用品（可选消费）向必选消费的趋势。由于财政刺激效应，今年1月和3月消费支出的环比值较高，主因是1月和3月美国政府分别发放600美元/人、1400美元/人的财政刺激。

整体来看，今年美国居民消费水平增长有限，年内个人消费支出的两年平均增速均值为1.85%。作为参照，美国经济强劲的时期比如2013-2015年个人消费支出同比值平均为2.7%、3.3%、2.5%。

其中，耐用品消费两年平均增速3月见顶后逐渐回落并于9月见底，10月有所回升。非耐用品消费和服务消费的两年平均增速保持缓慢上升趋势，截至10月服务消费增速仍未转正。

美国国内消费需求（特别是耐用品）扩大带动其进口规模扩张、贸易赤字显著扩大。其中，汽车及零部件和中间品的增速最高，今年以来美国汽车零部件进口的月平均同比达到41%。

9月美国贸易逆差达到历史新高809亿美元，且环比增速仍在上行区间中。

后期来看，由于目前美国薪资增速难以追上通胀速度，若物价上涨速度不减，消费必定会受到压制。从另一个角度看，若时薪和通胀长时间高速上升，则是危险的持久性通胀的标志。

美联储：就业和通胀双目标下逐渐铺垫缩减购债

美联储自去年夏天将货币政策锚定的目标修改为通胀长期平均值达到2%后，今年以来不断强调加息的条件是“就业最大化+平均通胀达到2%且长期锚定在2%”，而Taper的前提条件是“经济出现实质性向加息条件的变化”。

为了避免类似2013年伯南克突然提到缩减购债后引发的市场恐慌，今年美联储对于Taper的铺垫是渐进式的。今年一季度不管是美联储议息会议后的会议纪要还是美联储官员讲话，给市场传递的信息都是通胀压力可控、就业市场距离目标很远。

然而彼时市场并不相信联储，通胀和经济增长预期的加强仍快速推动美债利率上行，三月美国疫情逐步好转后十年期国债利率显著上行。美国制造业PMI达到历史高位的64，其中新订单指数达到68，而供应链瓶颈问题开始初显端倪，以木材和铜为代表的大宗商品价格飙升。

三月以鲍威尔为首的一众美联储官员开始在各种场合强调通胀是暂时性的，但市场并不相信美联储的说辞，对于美联储开启Taper非常警惕，3月19日美国10年期国债利率达到1.76%的年内高点。

二季度美国通胀开始飙升，四至六月美国CPI同比分别达到4.2%、5.0%、5.4%，PCE同比分别达到3.6%、4.0%、4.0%，但市场却逐渐开始相信美联储“通胀是暂时性的”的观点，对于就业数据投入更多关注。随着美国就业市场改善，市场已经开始对美联储2021年末开启Taper形成预期。二季度后期以卡普兰、沃勒和布拉德为首的美联储官员开始释放鹰派信号。

三季度美国通胀继续发酵， 7月议息会议的会议纪要是疫情以来议息会议纪要中首次提到Taper一词，而市场此时已对此讨论较多。市场开始猜测鲍威尔是否会在8月下旬的Jackson Hole会议上提及Taper，并在9月议息会议上正式宣布开始Taper。

6、7月美国新增非农就业人数分别达到85万人、94万人，两份超预期的非农报告增强了市场的货币政策收紧预期。不过，这种预期在8月新增非农就业仅23.5万人后被打击，美股市场出现非农新增就业人数大幅低于预期，股市反而大涨的神奇局面。

进入四季度，全球能源价格继续飙升，供应链瓶颈问题持续加剧，鲍威尔、沃勒等美联储官员也开始承认通胀比此前预计的要持久，通胀数值也比此前预计的要高许多。9-10月市场已经对年内美联储开启Taper做足心理准备。11月议息会议后美联储正式宣布开启缩减购债，11月4日美联储正式宣布Taper后，当日美债利率反而下行8bp。

目前而言，相对于年初美联储对于美国就业市场复苏的重视，目前通胀对货币政策的影响显然扩大。美联储理事Waller在11月19日的讲话中明确表示，如果通胀维持目前的高位而不退散，联储将加快Taper进度。此外，沃勒还提到民众的通胀预期也会影响联储货币政策制定，而密歇根大学消费者通胀预期一直在走高。

现在回看，可以发现今年美国每次经济数据走强（特别是二三季度），美债利率都会走高而美股下跌；每次美联储议息会议结束后，市场发现美联储继续放鸽，美债利率都会下行。

后续来看，沃勒、克拉里达等联储主要官员也提到，当前美国通胀已达到联储加息标准，只等就业最大化目标达成即可加息。目前利率期货和OIS隐含对美联储2022年加息预期为6月、9月各一次。