国信策略：PPI-CPI剪刀差收窄期间的市场表现-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：国信策略燕翔，作者：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗

上游商品价格的上涨基本进入尾声，PPI同比增速往后也有望高位回落。

核心观点

10月份国内PPI与CPI剪刀差刷新了有数据以来的历史新高，但当前时点，我们认为上游商品价格的上涨基本进入尾声，PPI同比增速往后也有望高位回落。同时在近期经济下行过程中，消费板块景气度彰显出了一定韧性，明年在猪周期回升的驱动下，CPI也将有所回升，进而PPI-CPI剪刀差将有所收窄。历史上看在PPI-CPI剪刀差收窄过程中，市场整体表现涨跌参半。结构上看，下游的消费、地产、医药等板块表现相对较好，具备超额收益。

10月份国内PPI与CPI剪刀差刷新了有数据以来的历史新高。去年疫情爆发以来，上游资源品价格同时受供给不足、经济复苏影响而大幅攀升，由此带来PPI同比增速的持续走高。与此同时由于下游消费的复苏相对缓慢，导致CPI同比多处于低位徘徊。截至今年10月份，PPI当月同比增速为13.5%的历史高点，而CPI同比增速为1.5%，PPI-CPI剪刀差为12%，继续刷新了有数据以来的历史新高。

但当前时点，我们认为上游商品价格的上涨基本进入尾声，PPI同比增速往后也有望高位回落。从度量全球经济复苏和增长的“中国+G7”工业同比增速来看，大体在今年5月份左右，全球经济复苏的经济基本面同比增速也已经明显见顶回落。我们判断，在需求出现边际下行叠加部分大宗商品供不应求状况有望得到改善的情况下，商品价格的上涨或将进入尾声，从近期部分商品价格走势来看，我们的观点正在得到印证。我们看到10月份以来前期强势的周期资源品价格多数出现了显著回调，截至11月19日，螺纹钢期货结算价下降至4274元/吨，环比9月底下降了26.8%；动力煤价格降至989元/吨，环比下降了31.2%；铝价同样环比下降了17.4%。

同时在近期经济下行过程中，消费板块景气度彰显出了一定韧性，明年在猪周期回升的驱动下，CPI也将有所回升，进而PPI-CPI剪刀差将有所收窄。虽然三季度以来经济增速有所放缓，但结构上看最新的9月、10月份社零数据出现回升迹象，10月份最新的社零当月同比增速为4.9%，增速比上月加快0.5个百分点；两年平均增长4.6%，比上月加快0.8个百分点。10月份CPI同比增速为1.5%，相比上月回升0.8%。我们认为明年在猪周期回升的驱动下，CPI也将有所回升，进而PPI-CPI剪刀差将有所收窄。

历史上看在PPI-CPI剪刀差收窄期间，市场整体表现涨跌参半。2000年来PPI-CPI剪刀差共在7个阶段出现显著的收窄（2001年4月-2002年2月、2003年2月-2003年11月、2004年11月-2007年8月、2008年8月-2009年8月、2010年5月-2012年8月、2014年7月-2015年8月、2017年2月-2020年4月），从当时市场表现来看，wind全A指数在其中4个阶段有所下行，在另外3个阶段有所上涨。

结构上看，在历次PPI-CPI剪刀差收窄期间，下游的消费、地产、医药等板块表现相对较好，具备超额收益。2000年来PPI-CPI剪刀差收窄的7个阶段中，房地产、医疗保健、可选消费和必需消费分别在4个、4个、4个、3个阶段具备超额收益。其中尤其是在2005年以来，房地产、医疗保健、可选消费和必需消费板块在5次PPI-CPI剪刀差收窄期间相对大盘的胜率均在60%以上，且涨跌幅中位数分别为53.8%、50.6%、47.5%和40.8%，在各一级行业中表现靠前。

PPI-CPI剪刀差收窄期间的市场表现

但当前时点，我们认为上游商品价格的上涨基本进入尾声，PPI同比增速往后也有望高位回落。从度量全球经济复苏和增长的“中国+G7”工业同比增速来看，大体在今年5月份左右，全球经济复苏的经济基本面同比增速也已经明显见顶回落。我们判断，在需求出现边际下行叠加部分大宗商品供不应求状况有望得到改善的情况下，商品价格的上涨或将进入尾声，从近期部分商品价格走势来看，我们的观点正在得到印证。我们看到10月份以来前期强势的周期资源品价格多数出现了显著回调，截至11月19日，螺纹钢期货结算价下降至4274元/吨，相比9月底下降了26.8%；动力煤价格降至989元/吨，相比下降了31.2%；铝价同样下降了17.4%。

近期观点回顾

《2021年11月策略月报：继续关注逆周期板块》：从最新的经济数据来看，三季度在疫情、洪涝、限电限产等多因素影响下我国经济增速小幅放缓；上市公司最新的三季报数据也表明，上市公司基本面已经开始走弱，利润增速延续回落趋势。不过仍然宽松的流动性环境为权益市场创造了有利的环境，往后看，我们建议继续关注具有逆周期属性、前期调整较为充分的消费和医药板块。

《市场思考随笔之六十八：70年代能源危机中的股市表现》：近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。我们认为70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性问题，今时完全不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀几乎没有可能出现，70年代的能源危机难再现。

《市场思考随笔之六十七：商品价格的尾巴》：从历史经验来看，商品价格的高点往往会滞后于宏观经济的高点出现，滞后时间大约在5-6个月。从“中国+G7”同比增速来看，本轮全球复苏的高点大约在今年的5月份左右，参考以往历史经验，商品价格的高点可能出现在11月左右。这个具体的滞后时长每次可能都会不一样，但无论如何，在目前政策已经开始重视、供给持续收缩可能性降低、需求侧本轮全球复苏高点已过进入下行周期这样的背景下，我们认为商品价格的上涨已经进入尾声，越往后看，“抓尾巴”的收益和风险越不成比。

《市场思考随笔之六十六：时代的贝塔》：我们认为产业升级是未来最重要的发展方向。产业升级的方向主要是两个：一是发展战略性新兴产业，这主要集中在数字浪潮和能源革命两个领域。二是传统产业的结构优化与改造升级，实现企业高精尖发展、产业数字化普及。我们认为，产业升级是当下时代的贝塔，未来A股市场的投资机会将更多地集中在“内需、科技、绿色”三个方向之中。

《市场思考随笔之六十五：“宁”与“茅”分化的背后》：去年全球货币大放水，无论茅指数还是宁指数估值都显著抬升，这是分母的逻辑，今年市场分母的逻辑没有了，宁指数依然可以有盈利加速上行拔估值的故事讲，茅则失去了继续拔估值的逻辑甚至估值还有高位回落的压力。往后看，我们认为市场最明确的投资方向是中国经济的产业升级，成长属性更强的宁指数（估值也更高），可能比价值属性更强的茅指数（估值也更低），机会更大。

《市场思考随笔之六十三：越来越价值化的A股市场》：“价值”的内涵不是低估值，在经济转型升级和制度监管不断完善的背景下，A股市场正在变得越来越价值化。这种价值化体现在两个方面：一是资金越来越向代表未来方向的产业集中，部分行业可能会有长时间的超额收益；二是资金越来越向好公司集中，类似2000年、2015年这样的单纯小市值重组股主题炒作以后恐怕难以复现。

《市场思考随笔之六十二：人民币升值利好股票市场》：近期人民币汇率的持续升值成为了股市向上的催化剂。我们判断未来一个阶段内，人民币汇率可能将处在一个缓慢有波动的升值区间中。我们认为，当前环境下人民币升值对A股市场是明确的利好。

大类资产表现一览：股票回暖、农产品走强

上周股票市场小幅回暖，国债收益率有所下行，工业品价格收跌，农产品价格收涨，黄金小幅走弱。具体来看，股票市场中，沪深300指数上周环比基本持平，创业板指环比小幅下跌0.3%。债券市场中，十年国债到期收益率下行0.9BP。商品市场中南华工业品指数环比下跌1.1%，南华农产品指数收涨1.7%。黄金价格环比跌0.2%。上周上证综指环比上涨0.6%，国信价值指数单周涨1.3%。

全球权益市场看，上周海外市场走势有所分化，其中发达市场表现略好于新兴市场。具体来看，发达市场中美股标普500指数和纳斯达克指数收涨，单周涨幅分别为0.3%和1.2%，道琼斯工业指数下跌1.4%。欧洲市场中法国CAC40指数、德国DAX指数单周涨幅分别为0.3%和0.4%，富时100指数下跌1.7%。日经225指数单周上涨0.5%，韩国综合指数环比小幅上涨0.1%，恒生指数下跌1.1%，澳洲标普200指数环比下跌0.6%。新兴市场中台湾加权指数单周上涨1.7%，泰国综指单周涨0.7%，孟买SENSEX30指数跌1.7%，圣保罗IBOVESPA指数单周下跌3.1%，俄罗斯RTS指数单周下跌3.4%。

行业一周表现：食品饮料、纺织服装行业领涨

上周申万一级行业上涨居多，其中食品饮料、纺织服装和钢铁行业领涨，而农林牧渔、非银金融和汽车行业跌幅居前。具体来看，上周食品饮料行业上涨3.2%，涨幅居前，纺织服装和钢铁行业分别上涨3.0%和2.8%，涨幅次之。农林牧渔行业单周下跌1.9%，表现垫底，非银金融和汽车行业单周分别下跌1.2%和1.1%，跌幅同样靠后。

上周申万二级子行业同样多数上涨。具体来看，电机和物流行业单周均大幅上涨7.4%，表现居前。金属制品和燃气行业涨幅次之，单周涨幅分别为6.7%和6.5%。而种植业、机场和汽车整车行业跌幅靠前，单周跌幅分别为7.4%、4.7%和4.0%。

风格指数：小盘风格领涨

上周各风格指数中中市盈率股、低价股、绩优股等风格表现靠前。具体来看，上周中市盈率股、低价股和绩优股涨幅居前，单周分别上涨2.5%、1.7%和1.6%。高市盈率股、低市盈率股和低市净率股表现相对靠后，单周分别下跌0.1%、0.1%和0.0%。小盘股和中盘股单周分别上涨1.4%和0.1%，表现好于大盘股。

上周各主题概念指数收涨居多，177个概念指数中有131个主题概念指数上行。其中特高压、泛在电力物联网和西藏振兴三个概念板块表现居前，而半导体设备、光刻胶和半导体硅片等概念板块表现垫底。