华创宏观：对明年财政总量、节奏和变量的十个猜想

主要观点

一、2022年财政十大猜想

（一）2021财政复盘：看似大，未必大

今年财政力度看似很“大”：3.2%左右的预算赤字率和3.65万亿的新增专项债安排均超年初市场预期，但实际上运行“佛系”。我们测算全年广义财政支出两年平均增速仅4%，较名义GDP两年平均增速反而成为拖累。

（二）2022财政十大猜想

1、总量看似小未必小：力度由4%回升至11%，创2018年以来新高       

2、剩的钱刷新纪录：超2.5万亿，成“小未必小”关键

3、借的钱明显回落：赤字持平，专项债降至2.5万亿，但实际形成支出更多

4、挣的钱保持高增：税收收入同比6.5%以上，土地出让金稳住不掉

5、新增减税降费规模继续下降

6、投资节奏前倾，支撑上半年基建       

7、政府债供给不会明显前倾       

8、重大工程快进+项目储备扎实=专项债提质增效

9、人事焕新使地方项目落实力度加码

10、债务对稳增长的掣肘边际缓解       

从总量看（猜想1~5），我们认为今年财政“大未必大”的余力，将成就明年财政的“小未必小”。测算广义财政支出增速将由今年约4%上行至明年约11%，创2018年以来新高；预计明年新增减税降费规模继续下降。

从节奏看（猜想6~7），预计明年投资前倾，但政府债供给不会明显前倾：投资方面，预计专项债结转+提前发行共同支撑明年上半年基建投资；流动性方面，即便考虑明年地方债提前发行，预计政府债供给前倾也不明显，供给高峰在8月，单月净融资约7000亿。次高峰在5月、9月，单月净融资约6000亿。

从变量看（猜想8~10），预计明年是边际上的项目质量年、人事焕新年和债务洼地年，指向专项债提质增效、地方项目落实力度加码、稳增长掣肘打开。

二、10月财政数据点评

本月主要关注土地出让金持续下行导致的广义财政收支双弱。收入端，大宗涨价持续“输血”，地产相关税收仍未“止血”；支出端，“佛系”依旧，民生类支出增速反弹；广义财政方面，土地出让金下行幅度小于预期，支撑来自百城成交土地总价以外的剩余土地出让金；低基数下专项债加速发行，部分抵消土地出让金相关支出下滑，托住广义财政支出增速。

拿地陡降，财政为何还不急？市场关注的逻辑链是：地产压力继续→土地出让金冲击→财政扛不住→“倒逼”地产政策放松；我们认为该逻辑链的三层传导都不完全成立，短期内财政仍然“不急”。具体而言：

第一层传导，土地出让金冲击可能没看起来那么大：地产压力向土地出让金的传导有剩余土地出让金作缓冲，今年以来持续正向拉动。

第二层传导，财政可能比想象中“能扛”：土地出让金有上半年高增为“老本”，全年预计仍在预算目标附近，意味着既定支出安排仍有保障。

第三层传导，财政可能并不缺钱：即便后续土地出让金冲击超预期，今年税收高增、支出“佛系”以及专项债大幅结转预计带来超2.5万亿的财政“剩钱”，相当于一年之内就剩下了近四个月土地出让金。财政若不缺钱，“倒逼”的威胁就有限。

风险提示：实际可用财力增幅超预期，地方债发行节奏超预期，稳增长政策超预期

正文

一

2022年财政十大猜想

我们对2022年财政的总量、节奏和变量进行了详细展望。本报告在其基础上更新，呈现我们对2022年财政的十大猜想：

（一）2021财政复盘：看似大，未必大

今年财政力度看似很“大”：3.2%左右的预算赤字率和3.65万亿的新增专项债安排均超年初市场预期，但实际上运行“佛系”，反成经济拖累项：

上半年，外需强劲+经济增速高+大宗涨价背景下，财政出现了三个“三年一见”：一是一季度几乎没发新增地方债、二是上半年新增专项债发行进度不到30%，三是广义财政收支直到5月还是盈余。项目端，上半年发改委项目审批的进度甚至比2018年紧信用大年还要慢。大宗涨价延续至下半年，成为全年财政“不急”的底气：我们测算今年大宗涨价可带来多达9500亿的税收增收，拉动财政收入增速可达5个百分点。

年中，政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度, 推动今年底明年初形成实物工作量”，“债在今年，投在明年”指向财政实际投资后倾力度趋弱、而明年财政前倾窗口打开。

三季度以来，地产压力向合计占比广义财政近4成的地产相关税收和土地出让金传导，进一步掣肘广义财政空间。

我们测算全年广义财政支出两年平均增速仅4%，较名义GDP两年平均增速反而成为拖累。

1、总量看似小未必小：力度由4%回升至11%，创2018年以来新高

对财政力度的判断，根本上取决于实际可用财力的多寡；而实际可用财力的多寡，不仅取决于当年“挣”的钱（收入）和“借”的钱（赤字、专项债），还取决于上年“剩”了多少钱（超收、结余、结转）。

我们预计明年财政力度看起来小，实则不小：实际可用财力的组合为“剩的钱刷新纪录+借的钱明显回落+挣的钱保持高增”，加总来看，以广义财政支出增速衡量的财政力度将由今年约4%（两年平均）上行至明年约11%（同比增长），创2018年以来新高。

2、剩的钱刷新纪录：超2.5万亿，成“小未必小”关键

今年财政可能留了创纪录的超2.5万亿给明年（相当于今年7%的财政“余力”），为“小未必小”提供关键支撑。从广义财政视角，分一般公共预算和政府性基金看：

对于一般公共预算，是收入的超收和支出的结余，合计或超1万亿。其中，预计收入超收8300亿以上：1-10月公共财政收入完成了全年预算目标的91.8%，进度比近年最快的2017年还高近3个百分点（2017年最终超收了2.3个百分点）。保守假设四季度公共财政收入持平于去年，全年财政收入也能超收约8300亿；预计支出结余约2000亿：基建类支出等非急需、非刚性支出持续遭压减背景下，1-10月公共财政支出完成了全年预算目标的77.5%，仅比近几年进度最慢、最终短支的2020年快1.1个百分点。参考去年，短支0~1个百分点结余可达约2000亿。

对于政府性基金，主要是新增专项债的结转，预计可达1.5万亿。财政部要求“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”，预计四季度新增专项债发行1.25万亿，较去年同期高1.07万亿。结合冬季施工的条件限制和政治局会议“推动今年底明年初形成实物工作量”的政策导向，四季度发债形成投资额大概率在2022年年初，我们预计今年新增专项债额度或有1.5万亿结转到明年使用。

3、借的钱明显回落：赤字持平，专项债降至2.5万亿，但实际形成支出更多

我们预计明年的财政力度将看起来较“小”，主要是“借”的钱合计约6.07万亿，较今年回落约1万亿：预计赤字规模和今年基本持平（3.57万亿），预算赤字率降至3%左右；而在多地审计署揭露乱象和2021年监管全面趋严的背景下，预计新增专项债规模降至2.5万亿左右。

需要注意的是，即便明年新增专项债额度降至2.5万亿，加上预计发在今年用在明年的1.5万亿，仍有4万亿的新增专项债可在明年形成支出，较2020年、2021年专项债实际形成支出规模明显增长。

4、挣的钱保持高增：税收收入同比6.5%以上，土地出让金稳住不掉

对明年“挣”的钱，我们测算可达30.93万亿，分一般公共预算和政府性基金看：

一般公共预算收入估算约21.74万亿。其中，税收收入占公共财政收入85%以上，从历史经验看，税收收入预算增速目标可作名义GDP增速的保守估计，而最终实际税收收入又基本都能超额完成预算增速目标。我们预计明年名义GDP同比7%以上，则以6.5%作为明年税收收入增速目标，测算明年税收收入在18.81万亿以上。再假设非税收入和今年预算值基本持平（2.93万亿），加总可得明年公共财政收入约21.74万亿。

政府性基金收入预计约9.19万亿。其中，土地出让金占政府性基金收入约9成，尽管三季度以来土地出让金累计同比下滑较快，但我们观察到除2015年外，2013年以来土地出让金同比增速均大幅超过预算目标，预计明年财政或在预算中设置土地出让金为负增，但地方仍可勉力使土地出让金和今年基本持平，约8.15万亿（注：具体假设仍待土地市场实际运行调整，对于今年土地出让金的测算，详见《地产压力大，财政为何不急？——9月财政数据点评》）；对于剩余约1成政府性基金收入，从历史经验看，实际值和预算值基本相符，增速中枢在零附近，假设明年剩余政府性基金收入和今年基本持平，约1.04万亿。两者合计，预计明年政府性基金收入约9.19万亿。

5、新增减税降费规模继续下降

11月5日，国税总局称今年前三季度全国新增减税降费9101亿元，该数字大超此前财政部“全年预计超过7000亿元”的预测；10月20日以来，总理一个月内5次提及研究新的减税降费政策，是否意味着2022年减税降费规模将再超预期？

我们预计明年减税降费规模会继续下降：

一是从对新的减税降费政策的表述看，为针对市场主体、特别是中小微企业、个体工商户的阶段性政策，并未进一步聚焦科技创新。考虑到后者才是今年新增减税减费超预期的主要来源（前三季度企业研发费用加计扣除政策减税高达3333亿元，占减税总额4成以上），即便明年阶段性减税力度加大，预计整体规模也难超今年。

二是从更深远的外部环境变化看，全球加税潮或即将开启，新增减税降费规模易降难升：“十三五”时期，全国新增减税降费合计超过7.6万亿元，其中减税4.6万亿元，带动按国际可比口径计算我国宏观税负水平从2016年的28.1%降至2020年的24.4%，税收占国内生产总值比重从17.5%降至15.2%，均已处于世界较低水平，继续减税空间不大；今年3月23日，国务院副总理韩正在中国财政科学研究院召开财税工作座谈会时也提及“稳定宏观税负”。10月31日，G20罗马峰会支持设立15%的全球企业所得税最低有效税率，意味着40年“逐底竞争”面临终结，使我国小型微利企业所得税实际税率降低（前三季度减税1986亿）等结构性减税政策明年难以进一步深化。

6、投资节奏前倾，支撑上半年基建

对于投资节奏，主要关心新增专项债形成支出的节奏。从历史经验看，新增专项债加速发行领先基建增速回升约一个季度，年底结转到下年支出时领先时段更长（如2020年年底到2021年年初）。预计来自专项债的两部分支出共同支撑明年上半年基建：

一是今年年底结转到明年一、二季度形成的支出，如上文所述，我们预计约1.5万亿。

二是明年一季度大概率提前发行形成的支出，预计约7500亿。据中国证券报11月19日报道，财政部提出“结合宏观经济运行情况，研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作”，明年新增地方债提前发行已成大概率事件。参考2019、2020两个提前发行年份，Q1新增专项债分别发行0.67万亿、1.08万亿，占全年新增额度31%、28.9%；再考虑今年新增专项债或有约1.5万亿结转明年，使明年Q1新增专项债大量提前发行的必要性降低，预计Q1发行量占全年新增额度比重也在30%左右，即约7500亿（上限或是2020年的1万亿左右）。

7、政府债供给不会明显前倾

对于政府债供给节奏，分地方债提前发行（1月开始发行，节奏类似2019年）和不提前发行（4月开始发行，节奏类似今年）两种情形：

若明年地方债提前发行（概率较大），预计政府债供给前倾也不明显。如上文所述，我们预计Q1发行量占全年新增额度比重约30%。该假设下，供给高峰在8月，单月净融资约7000亿。次高峰在5月、9月，单月净融资约6000亿；

若明年地方债不提前发行（概率较小），预计政府债供给将相对后倾。供给高峰在8月、11月，单月净融资约8500亿。次高峰在5月、9月，单月净融资约7500亿。

8、重大工程快进+项目储备扎实=专项债提质增效

近年专项债拉动基建不及预期的一大原因是项目质量堪忧，而明年项目端有两大积极信号，或边际提升项目质量：一是“十四五”重大工程项目加快落实。今年8月以来，发改委反复强调发挥好“十四五”规划纲要102项重大工程的牵引带动作用，加快将102项重大工程落实到具体的项目。二是专项债项目储备更扎实。今年8月份发改委即要求地方在10月底前上报2022年首批专项债项目，较往年提前了近两个月。

今年以来专项债监管全面趋严，预计也将提升2022年专项债项目上报质量。如财政部6月在《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》中指出“对专项债券项目实行穿透式监管”；11月发布《地方政府专项债券用途调整操作指引》，强调专项债券资金使用应坚持以不调整为常态、调整为例外，严禁擅自随意调整专项债券用途，进一步完善专项债合规性。

9、人事焕新使地方项目落实力度加码

除了项目客观上的提质增效外，预计人事焕新使地方实际推进项目建设的主观意愿增强：本轮省级党政一把手调整已基本完成，地方党委换届最晚明年上半年也将全面完成，“新官上任三把火”指向激励性考核效果提升，对应地方项目配套能力升级，项目落实力度加码。改革开放以来，省级党政一把手人事调整呈现较具规律的周期波动特征，波峰在各届全国党代会前后；十四大以来，省级党政一把手的调整时点逐渐前移至党代会前；二十大前，本轮省级党政一把手调整时点进一步前移，波峰在2020年底出现，今年10月全国13名省级党政一把手密集调整后，本轮省级党政一把手调整已基本完成。此外，5年一度的各地党代会最晚明年上半年将全部召开完毕，地方党委将全部完成换届。

10、债务对稳增长的掣肘边际缓解

今年以来，疫情后财政纪律重塑使债务防风险重要性被拔高，“法定债务谨慎发、隐性债务稳妥化”成为地方提升政治站位的现实需要，而稳增长明显受其掣肘。

明年债务对稳增长的掣肘有望从两方面边际缓解，使明年地方在防风险和稳增长的平衡中可适当向后者倾斜：一方面，明年地方债+城投债到期规模近年来首现回落，成为2021-2024地方偿债高峰期中的“洼地年”；另一方面，用于偿还存量债务、或和隐性债务化解密切相关的再融资债今年8月以来发行再次放量，表明其新一批额度或已下达，较去年12月的下达时点明显提前，进一步缓解地方隐性债务化解压力。

二

10月财政数据点评

本月主要关注土地出让金持续下行导致的广义财政收支双弱。收入端，大宗涨价持续“输血”，地产相关税收仍未“止血”；支出端，“佛系”依旧，民生类支出增速反弹；广义财政方面，土地出让金下行幅度小于预期，支撑来自百城成交土地总价以外的剩余土地出让金；低基数下专项债加速发行，部分抵消土地出让金相关支出下滑，托住广义财政支出增速。

（一）收入端：大宗涨价持续“输血”，地产相关税收仍未“止血”

10月全国一般公共预算收入两年平均增长1.4%（高于9月的1.2%）。从收入节奏看，1-10月完成了全年预算目标的91.8%，进度仍为近年来最快。1-10月一般公共预算收入累计同比增长14.5%，较1-9月（16.3%）有所回落。如上文所述，大宗涨价全年“输血”税收收入之下，预计今年财政可大幅超收达4个百分点。

其中，税收收入单月两年平均增长4.3%（9月为6.1%），主要税种拉动贡献仍较大；地产相关税收整体重回正拉动，但交易环节税收仍是拖累，显示其仍未“止血”：

主要税种方面，10月企业所得税两年平均增长4.4%，较9月的19.3%下滑较多，拉动税收收入两年平均增速1.4个百分点，主要是允许企业提前享受今年前三季度研发费用加计扣除优惠政策等带来减收（以往企业当年发生研发费用，需次年1月1日至5月31日企业所得税汇算清缴期间才可加计扣除）；个人所得税持续高增，两年平均增长20.2%，9月为14.9%，拉动税收收入两年平均增速1.1个百分点，反映工资薪金所得持续较快增长；增值税两年平均增长8.4%，9月为11.4%，拉动税收收入两年平均增速1.1个百分点，反映PPI高企对其持续“输血”。

土地和地产相关税收占税收收入约13%，其中交易环节的契税和土地增值税又占土地和地产相关税收约7成，直观反映土地和房地产市场热度。10月土地和房地产相关税收虽整体拉动税收收入两年平均增速0.5个百分点，但主要由房产税贡献；交易环节的契税仍为负拉动，显示其整体仍未“止血”，未来或重回负拉动。

（二）支出端：“佛系”依旧

10月是支出小月，参考意义相对有限。单月全国一般公共预算支出两年平均增长10.7%（9月为-3.2%），累计同比增速由1-9月的2.3%升至2.4%。从支出节奏看，1-10月仅完成了全年预算目标的77.5%，由1-9月落后2018、2019年同期6.1、4.3个百分点变为落后6.1、3.6个百分点，仅比近年最慢的2020年同期快1.1个百分点。

分支出类型看，基建类支出零拉动、“佛系”依旧，民生类支出增速有所反弹：城乡社区、交通运输、农林水三项基建类支出10月分化较大，两年平均增速分别为160%、-12%，-7%，9月分别为-34.3%、55.4%，24.2%，其中城乡社区高增主要是小月数据波动较大、2019年同期基数极低（不到200亿）导致。基建类支出合计对财政财政支出拉动为零（1-9月为负拉动4.4个百分点）、“佛系”依旧，反映地方持续压减非急需非刚性支出，以重点保障“三保”等民生刚性支出。10月民生类支出增速反弹，社保就业、卫生健康、教育支出两年平均增速分别为25.4%、29.2%、12.7%，9月分别为-1.8%、-6.6%、-4.6%，合计拉动财政支出两年平均5.3个百分点，反映“三保”仍为支出重点。

（三）广义财政：拿地陡降，财政为何还不急？

1-10月全国政府性基金预算收入两年平均增长5.9%，较1-9月的7.1%回落。其中，国有土地使用权出让收入（土地出让金）两年平均增长8.1%，低于1-9月的9.5%，为连续第四月下滑；10月当月两年平均-2.9%，较9月的2.6%继续回落。1-10月全国政府性基金预算支出两年平均增长6.7%，较1-9月的7.5%回落，反映土地出让金相关支出掣肘广义财政支出力度，但8月以来新增专项债发行提速、叠加10月低基数（今年10月发行5371亿，去年10月仅发行1814亿）使其回落幅度较收入较小。

拿地陡降，财政为何还不急？市场关注的逻辑链是：地产压力继续→土地出让金冲击→财政扛不住→“倒逼”地产政策放松；我们认为该逻辑链的三层传导都不完全成立，短期内财政仍然“不急”。具体而言：

第一层传导，土地出让金冲击可能没看起来那么大：地产压力向土地出让金的传导有剩余土地出让金作缓冲，今年来持续正向拉动。土地出让金可拆分为百城成交土地总价和剩余土地出让金两部分，其中百城成交土地总价占土地出让金约6成，直观体现地产压力、下行幅度较大，但剩余约4成土地出让金今年以来累计正向拉动较明显，如10月百城成交土地总价单月同比下行21.5%，但剩余土地出让金同比仅下行3.9%，或主要和三点因素有关：1、百城外其他地方整体土地出让情况好于百城；2、在土地出让金中占比相对更高的工商业、其他用地出让情况好于住宅类；3、各地加强土地价款补缴。

第二层传导，财政可能比想象中“能扛”：土地出让金有上半年高增为“老本”，全年预计仍在预算目标附近，意味着既定支出安排仍有保障。未来两个月百城成交土地总价仍视三轮土拍情况，我们假设Q4百城成交土地总价延续Q3的腰斩，保守测算Q4土地出让金基本情形为单季同比减收7000亿、同比下滑20个百分点；但由于上半年土地出让金累计增速高达22.4%，对应全年土地出让金8.1万亿，同比仅下滑3个百分点，和今年0%的预算增速目标差距并不大，意味着土地出让金冲击难以挤压今年既定的支出安排。

第三层传导，短期内财政可能并不缺钱：即便后续土地出让金冲击超预期，今年税收高增、支出“佛系”以及专项债大幅结转预计带来超2.5万亿的财政“剩钱”，相当于一年之内就剩下了近四个月土地出让金。财政若不缺钱，“倒逼”的威胁就有限。