大类资产观察:信贷脉冲提示股票配置机会

本文来自:中金策略,作者: 李昭 杨晓卿 王汉锋

中金宏观组预测2022年社融增速在10%-11%区间,对应信贷脉冲于明年二季度左右筑顶。


信贷脉冲继续上行,或于明年二季度筑顶


10月国内新增社融1.59万亿元。据此计算,10月信贷脉冲继续上行,社融存量增速企稳虽然地产融资受限,我们预期广义信用继续扩张,信贷脉冲保持上行趋势,国内仍有充足的政策空间和工具支撑信贷平稳增长。中金宏观组预测2022年社融增速在10%-11%区间对应信贷脉冲于明年二季度左右筑顶

图表:信贷一阶增速逐步企稳

资料来源:万得资讯,中金公司研究部   *注:虚线代表预测值(下同)


信贷脉冲传导过程进入第二阶段,股指或迎来阶段性配置机会


我们在2022年大类资产配置展望:稳中求进中深入剖析了信贷脉冲对不同经济部门与资产价格的影响机制,发现信贷脉冲的传导过程大致分为四个阶段:1)政策边际转向;2)市场信心企稳;3)投资生产增加;4)经济全面改善。

图表:信贷脉冲向实体经济和资产价格的传导机制

资料来源:中金公司研究部

今年5月信贷脉冲触底反弹,释放政策边际转向信号,市场进入传导过程的第一阶段。此时对政策敏感的资产率先做出反应,国债利率开始下行(《主题策略:捕捉资产轮动的高阶信号》)。

图表:信贷脉冲滞后中国利率2个月左右

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

信贷脉冲持续上行约6个月以后,宏观环境进入传导过程的第二阶段:社融同比增速止跌企稳,固定资产投资边际回暖,对政策的乐观预期逐渐冲抵经济基本面的悲观预期。在此背景下,大类资产可能出现一些阶段性机会。

图表:新增固定资产投资回暖

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

下面展开具体讨论:

股票:配置机会开始凸显,建议短期适度超配

在典型信用周期中,信贷脉冲触底后两个季度左右,市场逐渐形成稳增长政策托底经济的预期,乐观情绪开始抬升,股票指数趋于上涨。根据历史关系,信贷脉冲今年5月份触底反弹,对应股票指数于11月左右开始上行。

图表:股票市场情绪有所提振

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:信贷脉冲领先中国股市6个月左右

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

本次信用周期受政策周期影响,运行节奏可能有所不同:市场或需等待年底政策信号,股指反应时点相应推后。同时我们预期本次信用扩张程度相对有限,叠加中国经济增长趋势放缓,可能压制资产升值空间,出现阶段性行情的可能性较大。我们建议短期适度增配股票资产,6个月后转为标配。结构上,建议配置逐渐向政策预期方向倾斜,短期关注政策边际变化或发力潜在有支持的领域,包括地产产业链、潜在的消费支持领域等。同时,保供顺价政策出台后,大宗商品上涨动能趋弱,可能意味着PPI拐点临近,中下游行业利润率可能有所改善,建议自下而上关注估值相对合理、中长期景气度较高的中下游消费板块标的,减配传统原材料板块。

债券:利率仍有下行空间,建议适度超配

我们预期信贷脉冲在未来3-6个月持续上行,对应利率保持下行趋势。从经济增长角度看,第三季度国内GDP增速已经运行到5%以下,经济面临较大下行压力,政策托底必要性升高。中金宏观组预期货币政策仍需维持稳中偏松,今年年底或明年初可能再次降准,2022上半年仍可能继续降准,不排除降息的可能性。货币政策调整可能为利率打开下行空间。我们不认为信用企稳会成为利率下行的阻碍:在历史上的信用企稳和扩张前期,利率往往下行,原因在于信用扩张的背景是经济基本面趋弱,此时信用扩张并非由经济自发融资需求驱动,而是政策逆周期调节的结果,因此需要货币宽松支持信用扩张,结果导致利率下行。

商品:信贷脉冲对商品的支撑作用可能减弱,建议逐步减配

信贷脉冲领先商品约10个月左右。据此推算,信贷脉冲将于明年上半年对商品价格形成支撑。但当前商品估值过高,同时“保供顺价”限制上涨空间,我们认为供需再平衡可能是2022年商品走势的主线信贷脉冲或难改变商品均值回归大趋势。

图表:商品估值远高于历史中枢

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

近期市场焦点:

11116日上午,中美元首就事关两国关系的战略性问题举行视频会晤;

21117日将发布欧元区10月通胀数据,关注同日欧央行主席Lagarde的讲话;

31122日,央行将公布LPR数据。

图表:最近两周重点经济事件及数据发布计划

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

全球大类资产表现回顾(2021/11/8~11/15

过去一周,全球大类资产表现整体排序为中国股票>海外商品>中国债券>海外股票>海外债券>中国商品

图表:过去一周大类资产表现回顾(以美元计价,全收益回报率)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

1)股票中,新兴市场整体跑赢发达市场,其中中国股票表现尤为亮眼。受益于地产政策边际微调创新高,海外中资股领涨3.5%,香港恒生指数和中国A股分别上涨1.8%1.3%;在美国10CPI飙升6.2%背景下,美股表现相对较弱,小幅收跌0.4%

2)债券中,受加息预期和通胀不确定性驱动,美债长端利率大幅上行12bp,中国长端利率则呈小幅震荡;新兴市场信用利差普遍收窄,发达市场信用利差小幅走阔。

3)商品中,国内外玉米期现货价格涨幅较快(+5.2%),带动CRB商品指数收涨0.8%据中金商品组分析,此轮国外玉米价格上涨主要受产业链相关品种(燃料乙醇)的价格传导和资金炒作影响,国内则主要因农户惜售和物流受阻;除农产品外,国内“保供顺价”政策叠加工业品需求疲软,煤炭和工业金属价格上周延续跌势,石油价格也在OPEC+执行增产计划和美国释放原油储备预期影响下出现回落(-1.7%)。黄金价格受益于滞胀担忧升温,收涨2.1%

图表:全球大类资产表现汇总(以美元计价,全收益回报率)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:中国大类资产表现汇总(以人民币计价)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

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